資本市場開放與股利平穩(wěn)性
——來自“滬深港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

譚偉榮

(石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,新疆 石河子 832000)

一、引言

股利分配政策是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一,合理的股利分配政策不僅有助于投資者形成關(guān)于企業(yè)未來盈利和估值的穩(wěn)定預(yù)期,同時(shí)也是衡量企業(yè)自身投資潛力的重要標(biāo)志[1][2]。相較于西方發(fā)達(dá)的資本市場中公司較為持續(xù)、穩(wěn)定的股利分配政策,作為新興資本市場國家,我國投資者保護(hù)機(jī)制不健全、公司治理水平較低及股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中等現(xiàn)實(shí)因素所引致的公司分紅政策不連續(xù)甚至不派發(fā)的分配“異象”仍普遍存在[3]。長遠(yuǎn)來看,這種股利分配的不平穩(wěn)性不僅嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益,同時(shí)“投資—回報(bào)”機(jī)制的弱化也不利于我國資本市場長期健康發(fā)展。已有關(guān)于股利政策的研究分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東性質(zhì)、董事會(huì)治理及會(huì)計(jì)信息透明度等微觀層面以及投資者法律保護(hù)、產(chǎn)品市場競爭、半強(qiáng)制分紅政策、其他外部治理機(jī)制等外部治理環(huán)境方面進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)研究,但對于股利平穩(wěn)性的研究仍相對較少。因此,探索促進(jìn)企業(yè)股利平穩(wěn)性的影響因素,對引導(dǎo)上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定的股利分配政策,規(guī)范資本市場投資者保護(hù)機(jī)制,逐步促進(jìn)我國資本市場向成熟市場邁進(jìn)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

黨的二十大報(bào)告中指出,要“推進(jìn)高水平對外開放,穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放”。作為我國實(shí)行對外開放、深化金融體系改革的重要舉措,繼2014年11月17日“滬港通”交易機(jī)制正式開放后,2016年12月5日我國又啟動(dòng)“深港通”交易機(jī)制,進(jìn)一步擴(kuò)大了內(nèi)地與香港股票市場的交易規(guī)模,以滿足投資者多元化需求?！吧罡弁ā比∠丝傤~度限制,且具有更為廣闊的港股通投資范圍,為境外投資者進(jìn)一步開放了更多的內(nèi)地股票市場,標(biāo)志著中國資本市場又一次向國際化邁出了堅(jiān)實(shí)的一步[4]?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā?以下統(tǒng)稱為“滬深港通”)交易機(jī)制的啟動(dòng)對我國資本市場具有重要影響,不僅有助于實(shí)現(xiàn)資金互通和信息共享,同時(shí)能夠有效改善現(xiàn)有資本市場中的投融資方式和入場資金結(jié)構(gòu),拓寬企業(yè)融資渠道,提升我國資本市場競爭力。此外,成熟的資本市場對新興資本市場具有溢出效應(yīng),可以通過優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)及改善投資環(huán)境影響我國企業(yè)的治理水平,進(jìn)而影響其財(cái)務(wù)行為[5]。鑒于此,在目前我國企業(yè)股利支付水平波動(dòng)過大的現(xiàn)實(shí)情境下,一方面,資本市場開放所帶來的投融資環(huán)境及治理環(huán)境的轉(zhuǎn)變,既有可能通過緩解企業(yè)融資約束、提升內(nèi)部治理水平,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)股利分配平穩(wěn)性的提高;另一方面,資本市場開放在帶來增長效應(yīng)的同時(shí)也往往伴隨著一定的金融風(fēng)險(xiǎn),可能會(huì)導(dǎo)致市場不確定性及企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升。涌入的境外投資者也可能存在短期投機(jī)行為[6],難以發(fā)揮有效的監(jiān)督治理效應(yīng),不利于企業(yè)保持股利政策的平穩(wěn)性。

綜上所述,“滬深港通”交易機(jī)制的啟動(dòng)作為資本市場對外開放的重要體現(xiàn),有利于深化我國資本市場雙向開放的新發(fā)展格局。然而大量文獻(xiàn)聚焦于“滬深港通”交易機(jī)制啟動(dòng)對我國資本市場的作用及對企業(yè)投資效率、融資行為及現(xiàn)金股利分配等財(cái)務(wù)行為的影響效應(yīng),鮮有文獻(xiàn)關(guān)注“滬深港通”交易機(jī)制啟動(dòng)對微觀企業(yè)股利平穩(wěn)性的影響?！皽罡弁ā闭邔?shí)施究竟會(huì)對股利平穩(wěn)性產(chǎn)生何種影響?這種影響具體通過何種機(jī)制傳導(dǎo)?在不同的企業(yè)特征及外部環(huán)境下,“滬深港通”政策實(shí)施對股利平穩(wěn)性的影響是否具有顯著差異?現(xiàn)有研究尚未對這些問題予以縱深考察?；谏鲜鲆蓡?本文選取2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,將“滬深港通”的正式啟動(dòng)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),通過構(gòu)造雙重差分模型,實(shí)證探究資本市場開放對企業(yè)股利平穩(wěn)性的影響效應(yīng)及其內(nèi)在機(jī)制,并進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)特征及外部環(huán)境異質(zhì)性對資本市場開放與企業(yè)股利平穩(wěn)性之間關(guān)系的影響。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比,本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:第一,拓展新興資本市場股利政策研究的視角。針對我國股利分配“異象”,現(xiàn)有研究集中于股利分配傾向和分配水平,對于股利平穩(wěn)性的研究相對較少,且主要集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)、非國有股東等內(nèi)部治理層面。本文從“滬深港通”實(shí)施的視角,探究資本市場開放如何作用于企業(yè)股利分配決策,試圖從資本市場聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)和外部環(huán)境變化層面尋求提升我國企業(yè)股利平穩(wěn)性的有效模式,這不僅拓寬了我國股利政策的研究維度,而且豐富了股利平穩(wěn)性影響因素的相關(guān)研究。第二,本文借助“滬深港通”實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),檢驗(yàn)資本市場開放對股利平穩(wěn)性造成的影響,可以有效降低以往該研究領(lǐng)域所面臨的內(nèi)生性問題干擾,從而識(shí)別資本市場開放與股利平穩(wěn)性之間的因果關(guān)系。進(jìn)一步地,本文從引入境外投資者與境外資金兩個(gè)角度,探究資本市場開放影響股利平穩(wěn)性的內(nèi)在機(jī)理,有利于補(bǔ)充“滬深港通”實(shí)施影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的潛在邏輯,這對于深化我國資本市場開放的實(shí)踐研究具有一定參考價(jià)值。第三,為引導(dǎo)上市公司制定平穩(wěn)性現(xiàn)金股利提供一定的政策參考價(jià)值。我國推出半強(qiáng)制分紅政策后,公司股利支付傾向和水平都顯著提高,但對股利平穩(wěn)性的影響甚微[9]。本文驗(yàn)證了資本市場開放對股利平穩(wěn)性的影響,為股利監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用外生沖擊事件,進(jìn)一步完善分紅政策、保護(hù)投資者利益提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析;第五部分為拓展性檢驗(yàn);最后是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析及研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果。隨著“滬深港通”交易機(jī)制的實(shí)施與資本市場開放的不斷深化,各種爭議也接踵而至,目前學(xué)術(shù)界對于資本市場開放的影響效應(yīng)存在兩種不同的觀點(diǎn)。

一部分學(xué)者認(rèn)為資本市場開放具有正向效應(yīng)。一方面,資本市場開放可以吸引外資持股,獨(dú)立于企業(yè)的境外投資者具有豐富的專業(yè)知識(shí)和治理經(jīng)驗(yàn),有助于提升公司治理水平[10],許多學(xué)者基于此展開研究。孫澤宇和齊保壘的研究表明,境外投資者會(huì)通過直接監(jiān)督或“用腳投票”的間接方式參與公司治理,改善標(biāo)的公司信息環(huán)境,降低傳統(tǒng)契約交易成本,抑制高管在職消費(fèi)[11]。彭雅哲和汪昌云認(rèn)為,來自發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的投資者具有信息處理優(yōu)勢,能夠緩解信息不對稱程度,約束管理層機(jī)會(huì)主義行為,進(jìn)而降低企業(yè)真實(shí)盈余管理程度[12]。還有研究發(fā)現(xiàn)境外投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督效用,提高信息披露質(zhì)量[13],進(jìn)而降低股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)和股價(jià)同步性[14][15],促進(jìn)我國資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。此外,境外投資者持股能夠分擔(dān)國內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn),提高企業(yè)投資效率,提升上市公司的現(xiàn)金股利支付水平[4][16]。另一方面,從資本市場開放引入大量國際資本這一角度出發(fā),Larrain和Stumpner認(rèn)為資本賬戶交易的限制導(dǎo)致外部融資成本較高,增加了企業(yè)財(cái)務(wù)約束,而資本市場開放可以通過引進(jìn)大量資本緩解這一問題,促進(jìn)企業(yè)提升資本配置效率和總生產(chǎn)率[17]。楊勝剛等研究也發(fā)現(xiàn),資本市場開放有利于緩解企業(yè)融資約束,通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量和外部監(jiān)督程度兩種渠道降低企業(yè)陷入融資約束困境的概率[18]。

然而也有部分學(xué)者認(rèn)為資本市場開放加劇了一國經(jīng)濟(jì)體與國際市場之間的聯(lián)動(dòng)性,可能會(huì)擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng),加劇市場的波動(dòng)性,阻礙經(jīng)濟(jì)增長[19]。此外,相比于境內(nèi)投資者,境外投資者獲得本土企業(yè)信息成本較大,為維護(hù)自身利益,境外投資者盡量避免持有未知股票,導(dǎo)致股票定價(jià)效率降低[20]。若境外投資者為了獲利而選擇資金快進(jìn)快出的投機(jī)性策略,會(huì)進(jìn)一步加劇我國資本市場的波動(dòng)程度,從而加大了企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[6]。雷雷等基于“滬港通”政策的異質(zhì)性、作用機(jī)制及潛在風(fēng)險(xiǎn),研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”政策顯著促進(jìn)了個(gè)股超額收益差異化,在經(jīng)濟(jì)下滑與股票市場異常時(shí)“滬港通”開放更有可能造成一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)[21]。

2.股利平穩(wěn)性的影響因素。股利平穩(wěn)性是指企業(yè)在不同狀態(tài)下都盡量使其股利變化程度趨于平和的一種股利“修勻”行為[1]。關(guān)于股利平穩(wěn)性的研究始于Lintner的企業(yè)股利分配行為理論模型[22],此后便成為公司股利政策的重要研究方向之一。目前有關(guān)股利平穩(wěn)性動(dòng)機(jī)的影響因素研究主要從公司內(nèi)部治理及外部制度環(huán)境兩大維度展開。

公司內(nèi)部治理方面,利益相關(guān)者制定平穩(wěn)性現(xiàn)金股利主要源于限制代理成本和吸引投資者動(dòng)機(jī)。一方面,股利平穩(wěn)性通常被認(rèn)為是控制代理成本的工具。Lambrecht和Myers構(gòu)建動(dòng)態(tài)代理模型,證明了管理者尋租行為會(huì)導(dǎo)致更加平穩(wěn)的現(xiàn)金股利[23]。John等基于委托代理理論,提出股利平穩(wěn)性作為事前承諾機(jī)制,能夠限制管理者對自由現(xiàn)金流的裁量權(quán),有效緩解股東與管理者之間的代理沖突,從而降低企業(yè)代理成本[24]。然而,上述結(jié)論難以適用于中國情境。由于我國資本市場信息透明度較低,管理者更傾向于制定非平穩(wěn)性現(xiàn)金股利政策以進(jìn)行尋租,而非國有股東的逐利天性促使其積極參與公司治理,抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為,進(jìn)而提升股利平穩(wěn)性[8]。陳艷利等研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度越高,大股東制定非平穩(wěn)性現(xiàn)金股利政策的掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng),進(jìn)而會(huì)損害中小股東利益[7]。另一方面,平穩(wěn)性現(xiàn)金股利政策是企業(yè)吸引外部投資者的一種手段。根據(jù)迎合理論和信號(hào)傳遞理論,平穩(wěn)性現(xiàn)金股利政策有助于向市場傳遞公司經(jīng)營良好的利好信號(hào),降低投資者對公司風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)期,迎合投資者對平穩(wěn)性股利的偏好[25],從而達(dá)到持續(xù)吸引投資者的目的,即“客戶效應(yīng)”。反之,不平穩(wěn)的現(xiàn)金股利政策則具有“驅(qū)逐效應(yīng)”,且這種效應(yīng)主要發(fā)生于券商等非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者[3]。

外部制度環(huán)境方面,在法律制度薄弱的國家,穩(wěn)定的股利政策是投資者法律保護(hù)的替代機(jī)制。Brockman等利用24個(gè)國家數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)為減少國家制度缺陷導(dǎo)致的代理成本,內(nèi)幕交易法律薄弱的國家傾向于制定平穩(wěn)性股利政策[26]。李茂良等研究結(jié)果表明,法律約束和監(jiān)管要求的提升會(huì)促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部治理效率提高,進(jìn)而增強(qiáng)股利支付的穩(wěn)定程度[2]。此外,Javakhadze等研究發(fā)現(xiàn),宏觀經(jīng)濟(jì)層面的稅收制度以及行業(yè)競爭程度也會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化管理層平滑股利的動(dòng)機(jī)[27],從而提升股利穩(wěn)定性。

綜上所述,現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于資本市場開放、股利平穩(wěn)性的研究已取得一定成果,為本文的研究奠定了理論基礎(chǔ),但仍有一定的研究空間。首先,在資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究方面,多數(shù)學(xué)者認(rèn)為資本市場開放不僅對企業(yè)投資效率、信息環(huán)境等微觀對象具有積極作用[13][16],同時(shí)也有助于減少宏觀層面的股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng),提升股價(jià)信息含量[14][15]。另有部分學(xué)者認(rèn)為資本市場開放會(huì)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng),加劇市場波動(dòng)性,損害資本市場的健康發(fā)展[19]?？傮w而言,學(xué)術(shù)界對資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究尚未形成統(tǒng)一結(jié)論,有必要從不同視角進(jìn)一步探索。其次,現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然對股利平穩(wěn)性有了一定的研究,但大多聚焦于發(fā)達(dá)資本市場,而在我國現(xiàn)有情境下,對上市公司股利平穩(wěn)性的探討相對有限,且已有研究主要基于管理者、股東等內(nèi)部治理視角[8][23],在我國特殊的制度情景下,外部制度變革對企業(yè)股利平穩(wěn)性具有重要影響。因此,本文借助“滬深港通”開通這一外生事件探究資本市場開放對企業(yè)股利平穩(wěn)性的影響,不僅豐富了股利平穩(wěn)性的影響因素研究,也可降低以往該研究領(lǐng)域所面臨的內(nèi)生性問題。此外,已有研究證明了資本市場開放與股利政策的正向關(guān)系[4],但研究重點(diǎn)多聚焦于股利支付傾向和支付水平,忽視了股利平穩(wěn)性的變化。本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究資本市場開放對股利平穩(wěn)性的影響及其作用機(jī)制,有助于拓展資本市場開放與股利政策關(guān)系的研究,同時(shí)提供了從外部環(huán)境變動(dòng)的角度尋求提升股利平穩(wěn)性的新思路,為我國資本市場進(jìn)一步開放提供經(jīng)驗(yàn)借鑒和證據(jù)支持。

(二)理論分析與假設(shè)提出

“滬深港通”的實(shí)施極大地促進(jìn)了我國資本市場的發(fā)展,可能通過改善公司信息環(huán)境和緩解融資約束兩方面促進(jìn)企業(yè)股利平穩(wěn)性的提升。

1.“滬深港通”的實(shí)施可以改善信息環(huán)境,監(jiān)督管理層行為,進(jìn)而影響企業(yè)股利穩(wěn)定性。管理者為構(gòu)建自己商業(yè)帝國可能會(huì)對公司實(shí)施掏空,第一條路徑是保持公司內(nèi)部較為靈活的現(xiàn)金流,從而制定非平穩(wěn)的股利政策;另一條則是制定平穩(wěn)的股利政策,掩蓋自身轉(zhuǎn)移資金的行為。相比于發(fā)達(dá)資本市場,我國企業(yè)本身信息透明度不高,管理層不需要通過制定平滑性股利政策掩飾其掏空行為,更有可能通過制定非平穩(wěn)的股利政策操縱公司現(xiàn)金流,從而獲取控制權(quán)私利[28]?！皽罡弁ā被ヂ?lián)互通機(jī)制的開放與不斷深化,可能給資本市場帶來以下影響:第一,來自較成熟資本市場的境外投資者有著更加專業(yè)的信息搜尋能力和監(jiān)管能力[15],有助于改善信息環(huán)境以約束管理層自利行為;同時(shí),境外投資者往往通過直接參與和“用腳投票”方式影響公司治理[11],降低管理層通過不平穩(wěn)的股利政策實(shí)施掏空行為的動(dòng)機(jī)。第二,“滬深港通”的實(shí)施吸引了更多分析師、券商及其他市場參與者的關(guān)注,外部監(jiān)督的增強(qiáng)能夠改善公司信息環(huán)境、降低信息不對稱程度,從而約束內(nèi)部人占用資金謀求私利的行為[12]。第三,“滬深港通”的開通催生了一系列監(jiān)管政策的出臺(tái),例如證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《深港通實(shí)施辦法》《上海證券交易所滬港通試點(diǎn)辦法》等,對上市公司信息披露質(zhì)量等方面提出了更高的要求;同時(shí),香港資本市場的投資者保護(hù)機(jī)制更完善[29],當(dāng)上市公司存在操縱信息等損害投資者利益的行為時(shí),境外投資者可以通過證券訴訟等方式維護(hù)自己的合法權(quán)益[30]。因此,在雙重監(jiān)管壓力下,管理者將會(huì)主動(dòng)提高公司治理水平,改善信息環(huán)境,優(yōu)化公司股利政策。第四,已有研究表明,“滬深港通”的開通能夠提高管理層薪酬契約有效性[5],使得股東與管理層利益趨于一致,促使管理層減少利用股利政策謀取私利的行為[13]。

2.“滬深港通”的實(shí)施能夠拓寬融資渠道、降低融資成本,緩解企業(yè)融資約束,促進(jìn)股利穩(wěn)定性提升。當(dāng)企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束時(shí),為了維持日常投資及運(yùn)營,企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴程度顯著提升[31],這會(huì)削弱將僅有的資金儲(chǔ)備用于維持股利平穩(wěn)性的可能性。當(dāng)企業(yè)面臨較小的融資約束時(shí),能夠較為容易地從外部市場獲取資金,從而對內(nèi)部資金的依賴較小,企業(yè)具有保持股利平穩(wěn)性、維護(hù)與投資者密切關(guān)系的能力?！皽罡弁ā弊鳛榇龠M(jìn)香港與內(nèi)地資本市場雙向開放的重要舉措,一方面,它的實(shí)施促進(jìn)了中國資本市場的進(jìn)一步開放,在改善外部融資環(huán)境的同時(shí)有效擴(kuò)大了市場中的資金供給,有利于拓寬企業(yè)外部融資渠道,緩解企業(yè)面臨的融資約束[18],提升其股利平穩(wěn)性。另一方面,基于流動(dòng)性假說和市場分割理論,資本市場開放所引發(fā)的股票流動(dòng)性增強(qiáng)及市場分割程度改善,可以有效分散流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),降低投資過程中的信息不對稱,進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及投資者回報(bào)預(yù)期,減少企業(yè)外部融資成本[17],從而間接緩解企業(yè)融資約束,增加企業(yè)保持股利穩(wěn)定性的可能性。

基于上述分析可知,“滬深港通”的開通能夠改善信息環(huán)境和緩解融資約束,進(jìn)而提高股利平穩(wěn)性,據(jù)此本文提出如下假設(shè):

H:“滬深港通”的開通能夠有效提升企業(yè)股利穩(wěn)定性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2020年我國A股上市公司為初始研究樣本,為了避免異常樣本的不利影響,本文按照以下原則對初始樣本進(jìn)行篩選:(1)剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的觀測值;(2)剔除ST非正常交易狀態(tài)的觀測值;(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測值;(4)剔除標(biāo)的上市公司中途被調(diào)出滬深港通的樣本。經(jīng)過以上篩選,最終剩余18039個(gè)觀測值。此外,為降低數(shù)據(jù)極端值對研究結(jié)果的影響,本文還對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位點(diǎn)的Winsorize處理。本文主要使用Stata16.0處理和分析數(shù)據(jù),企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和其余數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

我國分別于2014年11月17日和2016年12月5日正式實(shí)施“滬港通”和“深港通”政策,這為本文研究提供了自然實(shí)驗(yàn)場景。為檢驗(yàn)資本市場開放與股利平穩(wěn)性的關(guān)系,本文借鑒鐘覃琳和陸正飛的做法[15],構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證分析,具體構(gòu)建如下模型:

Divi,t=β0+β1Shhki,t×Posti,t+β2Shhki,t+βjControli,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

模型(1)中,被解釋變量Div為股利穩(wěn)定性的代理變量,Shhk×Post為交乘項(xiàng)變量,Shhk為是否是“滬深港通”標(biāo)的虛擬變量,Post為“滬深港通”啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)的虛擬變量,Control表示一系列控制變量,ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。各指標(biāo)具體構(gòu)建方法如下:

1.股利平穩(wěn)性。為考察公司股利政策是否平穩(wěn),本文借鑒劉星等的研究[28],采用公司股利支付水平變動(dòng)與盈余變動(dòng)的比值來測量股利平穩(wěn)性(Div),公司股利支付水平變動(dòng)用近三年每股股利標(biāo)準(zhǔn)差度量,公司盈余變動(dòng)用近三年每股收益標(biāo)準(zhǔn)差度量。此外,為保證經(jīng)濟(jì)變量的對稱性,用T、T+1、T+2期數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。該指標(biāo)為反指標(biāo),比值越小,股利平穩(wěn)性越高;反之,則表示股利平穩(wěn)性越低。

2.資本市場開放衡量指標(biāo)。借鑒鐘覃琳和陸正飛的做法[15],本文設(shè)置“滬深港通”標(biāo)的虛擬變量(Shhk)來度量資本市場開放度對股利穩(wěn)定性的影響。如果樣本公司在“滬深港通”標(biāo)的范圍內(nèi),則賦值為1,否則,賦值為0。Post為“滬深港通”啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)的虛擬變量,若樣本年度在試點(diǎn)時(shí)間開放后,則賦值為1,否則為0。

在模型(1)中,本文重點(diǎn)關(guān)注的是交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)β1,其衡量了“滬深港通”對企業(yè)股利穩(wěn)定性的影響,若β1顯著為負(fù),則表明資本市場開放能提升企業(yè)股利平穩(wěn)性,反之則否。

3.控制變量?？紤]到可能存在其他因素影響股利平穩(wěn)性,參考陳艷利等和謝知非的研究[8][25],本文在模型(1)中還控制了以下變量:公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、收益波動(dòng)性(Risk)、成長性(Mb)、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量(Cfo)、第一大股東持股比例(Top)、上市年齡(Age)、有形資產(chǎn)占比(Tangible)以及董事會(huì)規(guī)模(Board)。此外,本文分別設(shè)置了行業(yè)虛擬變量(Ind)和年度虛擬變量(Year),用以控制行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng),行業(yè)變量以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分。本文相關(guān)變量的度量方法詳見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2結(jié)果顯示,股利平穩(wěn)性(Div)的均值為0.341,該數(shù)值小于1,說明股利變化小于利潤變化,反映我國上市公司的現(xiàn)金股利政策總體上具有一定的平穩(wěn)性,但平穩(wěn)性的水平并不高,該指標(biāo)的最小值為0,最大值為5.448,表明不同上市公司之間的現(xiàn)金股利平穩(wěn)性差異較大?！皽罡弁ā睒?biāo)的虛擬變量(Shhk)的均值為0.377,表明有37.7%的公司為“滬深港通”標(biāo)的公司。其他變量取值均在正常范圍內(nèi),不再一一贅述。為檢驗(yàn)是否存在多重共線性問題,本文進(jìn)行了方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn),VIF平均值為1.49,所有變量的VIF值均小于10,說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表1 主要變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

另外,不同行業(yè)上市公司的股利平穩(wěn)性情況亦值得關(guān)注。鑒于此,我們根據(jù)不同行業(yè)分類①測算了股利平穩(wěn)性均值,發(fā)現(xiàn)各行業(yè)的股利穩(wěn)定性存在較大差異:綜合類行業(yè)股利穩(wěn)定性均值最小,為0.229;住宿餐飲業(yè)的股利平穩(wěn)性均值最大,為0.423,表明住宿餐飲業(yè)企業(yè)股利穩(wěn)定性較低?？赡艿脑蚴?該行業(yè)經(jīng)營具有季節(jié)性特征,盈利不穩(wěn)定,導(dǎo)致股利平穩(wěn)性較低。其他行業(yè)股利穩(wěn)定性均值處于綜合類行業(yè)(0.229)和住宿餐飲業(yè)(0.423)之間。

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

表3報(bào)告了資本市場開放對股利平穩(wěn)性影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在此,我們主要關(guān)注回歸模型(1)中的系數(shù)β1,若其顯著為負(fù),則表明資本市場開放顯著促進(jìn)了企業(yè)的股利穩(wěn)定性;若其顯著為正,則反之。由表3可知,列(1)為未加入任何控制變量的回歸結(jié)果,其中交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)β1為-0.038,且在1%的水平上顯著;列(2)為進(jìn)一步加入相關(guān)控制變量后的回歸結(jié)果,其中交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)β1依然在1%的水平上顯著為負(fù),表明資本市場開放能夠提高公司股利平穩(wěn)性。從經(jīng)濟(jì)意義來看,表3列(2)交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)為-0.040,說明“滬深港通”政策實(shí)施之后,相比于非標(biāo)的上市公司,“滬深港通”標(biāo)的上市公司股利平穩(wěn)性提升11.7%(-0.040/0.341,其中0.341為“滬深港通”標(biāo)的公司股利平穩(wěn)性均值),本文研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

上述結(jié)果表明,基于“滬深港通”互聯(lián)互通交易機(jī)制實(shí)施的資本市場開放能夠在改善外部融資環(huán)境的同時(shí)有效擴(kuò)大市場中的資金供給,拓寬企業(yè)外部融資渠道,緩解企業(yè)面臨的融資約束。同時(shí),來自較成熟資本市場的境外投資者有著更加專業(yè)的信息搜尋能力和監(jiān)管能力,有助于促使管理者提高公司治理水平,改善信息環(huán)境,優(yōu)化公司股利政策,進(jìn)而提升股利平穩(wěn)性。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)上文的回歸結(jié)果可知,資本市場開放能夠有效提升股利平穩(wěn)性。為進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的有效性,本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換股利平穩(wěn)性度量方法。借鑒謝知非的做法[25],將股利平穩(wěn)性(Div1)的計(jì)算周期擴(kuò)大到五年,即近五年每股股利標(biāo)準(zhǔn)差除以近五年每股收益標(biāo)準(zhǔn)差,并重新對模型(1)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4列(1)所示,Shhk×Post的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù),研究結(jié)論不變。

2.剔除QFII持股樣本。QFII是我國最先引入的境外機(jī)構(gòu)投資者,有更專業(yè)的團(tuán)隊(duì)及更強(qiáng)的信息搜尋處理能力,并且合格境外投資者是獨(dú)立于企業(yè)存在的,為保證自身的合法權(quán)益,QFII有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)。為避免股利穩(wěn)定性受到這一因素的影響,本文剔除QFII持股企業(yè)樣本,重新對模型(1)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4的列(2)所示,從結(jié)果可以看出,在排除QFII持股的影響后,回歸結(jié)果與上文保持一致。

3.剔除A+H交叉上市公司樣本。在香港上市的公司往往面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境,公司治理水平更高[12],企業(yè)股利平穩(wěn)性也會(huì)受到影響。為避免這一因素對回歸結(jié)果的影響,本文剔除A+H交叉上市公司樣本,重新對模型(1)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表4列(3)所示,Shhk×Post的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù),說明在剔除A+H交叉上市影響后,資本市場開放依然能夠提高股利平穩(wěn)性,與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

4.傾向得分匹配。上市公司能否被納入“滬深港通”標(biāo)的股受到公司規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、股票流動(dòng)性等因素的影響,這說明“滬深港通”對標(biāo)的企業(yè)的選取并非隨機(jī)的。因此,為了避免樣本選擇性偏差對實(shí)證結(jié)果造成影響,本文選擇傾向得分匹配法(PSM),借鑒陳運(yùn)森等、彭雅哲和汪昌云的做法[4][12],根據(jù)總市值(Allmv)、流通市值(Outmv)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、銷售收入增長率(Growth)、成長性(Mb)、上市年齡(Age)、有形資產(chǎn)占比(Tangible)以及董事會(huì)規(guī)模(Board)等因素,采用最近鄰匹配原則,按照1∶1進(jìn)行傾向得分匹配,最終得到匹配樣本6492個(gè)觀測值,然后運(yùn)用匹配后樣本重新對模型(1)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4的列(4)列所示,結(jié)果與上文保持一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

5.安慰劑檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)股利平穩(wěn)性的提高是因資本市場開放所致,而非其他因素,本文借鑒陳運(yùn)森和黃健嶠的做法[16],通過構(gòu)造虛假政策實(shí)施年份驗(yàn)證政策沖擊的影響,假設(shè)所有“滬深港通”標(biāo)的公司受政策影響的時(shí)間分別提前1年、2年和3年,構(gòu)建虛假政策實(shí)施年份的交乘項(xiàng)Shhk×Post1-、Shhk×Post2-、Shhk×Post3-分別替換模型中的Shhk×Post,虛假政策實(shí)施年份交乘項(xiàng)Shhk×Post1-、Shhk×Post2-、Shhk×Post3-的回歸系數(shù)均不再顯著,證明本文回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。限于篇幅,檢驗(yàn)結(jié)果未列出,留存?zhèn)渌鳌?/p>

6.平行趨勢檢驗(yàn)。由于本文使用了雙重差分法,需要檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)組與控制組在政策實(shí)施前是否有共同變化趨勢,具體思路如下:以上市公司的股票被納入“滬深港通”標(biāo)的股當(dāng)年作為基期,引入一系列虛擬變量,若觀測值是實(shí)驗(yàn)組且在政策實(shí)施前第J期,則Pre_J為1,否則為0;若觀測值是實(shí)驗(yàn)組且在政策實(shí)施后第N期,Post_N為1,否則為0,為避免取值范圍過寬,若J小于4,則縮尾處理為4,若N大于3,則縮尾處理為3,將上述變量分別替換模型(1)中的Shhk×Post進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示,在政策實(shí)施前,各變量系數(shù)均不顯著,說明控制組與處理組具有平行趨勢;而在政策實(shí)施后的幾期,變量系數(shù)基本顯著為負(fù),說明資本市場開放對公司股利平穩(wěn)性產(chǎn)生了影響,平行趨勢假設(shè)成立。限于篇幅,檢驗(yàn)結(jié)果未列出,留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、拓展性檢驗(yàn)

(一)傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

上文實(shí)證結(jié)果表明,“滬深港通”政策實(shí)施能夠提高企業(yè)股利平穩(wěn)性,結(jié)合上文分析,本文進(jìn)一步從信息環(huán)境和融資約束兩方面探究“滬深港通”影響股利平穩(wěn)性的傳導(dǎo)機(jī)制。本文借鑒溫忠麟等(2004)的做法[32],構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

Medi,t=θ0+θ1Shhki,t×Posti,t+θ2Shhki,t+θjControli,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(2)

Divi,t=ω0+ω1Shhki,t×Posti,t+ω2Shhki,t+ω3Medi,t+ωjControli,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(3)

模型(2)(3)中,Med代表中介變量,包括信息透明度(DA)和融資約束(SA)兩個(gè)指標(biāo)。具體中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟如下:首先根據(jù)模型(1),在β1顯著的基礎(chǔ)上進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn);其次對模型(2)進(jìn)行回歸,檢驗(yàn)資本市場開放是否能夠提高信息透明度、緩解融資約束,即θ1是否顯著;最后對模型(3)進(jìn)行回歸,檢驗(yàn)解釋變量和中介變量與被解釋變量之間的關(guān)系,若ω1和ω3顯著,則表明信息透明度和融資約束是資本市場開放影響股利平穩(wěn)性的傳導(dǎo)機(jī)制。

1.信息環(huán)境機(jī)制。根據(jù)上述理論分析,“滬深港通”的開通能夠改善公司信息環(huán)境,具體表現(xiàn)為信息透明度的提高,進(jìn)而提升公司股利平穩(wěn)性。為檢驗(yàn)這一傳導(dǎo)路徑,借鑒Chen等的做法[33],使用DD模型計(jì)算公司操控性應(yīng)計(jì)利潤,并取絕對值(DA)衡量信息透明度,DA越大,表示公司信息透明度越低?；貧w結(jié)果如表5的列(1)(2)所示,列(1)回歸結(jié)果顯示,交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),初步表明資本市場開放能夠帶來信息透明度的改善。列(2)交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),且信息透明度(DA)回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正,表明信息透明度在“滬深港通”與股利平穩(wěn)性關(guān)系中起部分中介作用。從經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來看,表5列(1)中交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)為-0.009,表5列(2)信息透明度(DA)的回歸系數(shù)為0.043,說明信息透明度中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為1.0%(-0.009×0.043/-0.040,其中-0.040為表4列(2)中交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù))。

2.融資約束機(jī)制。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流不富裕且向外部融資困難時(shí),難以制定平穩(wěn)性較強(qiáng)的現(xiàn)金股利政策,所以本文預(yù)期,“滬深港通”能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資約束,進(jìn)而影響企業(yè)股利政策的制定。為檢驗(yàn)融資渠道的存在,在變量測度方面,借鑒Hadlock和Pierce的做法[34],采用SA指數(shù)度量企業(yè)的融資約束水平,SA指數(shù)為負(fù)且絕對值越大,說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重?；貧w結(jié)果如表5的列(3)(4)所示,可以發(fā)現(xiàn)列(3)中交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,即“滬深港通”政策實(shí)施能夠緩解企業(yè)融資約束;進(jìn)一步,在列(4)中引入中介變量融資約束(SA),結(jié)果顯示交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),融資約束(SA)的回歸系數(shù)為-0.075,且在5%的水平上顯著,說明資本市場開放能夠緩解企業(yè)融資約束,進(jìn)而提高股利平穩(wěn)性。從經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來看,表5列(3)中交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù)為0.024,表5列(4)中融資約束(SA)的回歸系數(shù)為-0.075,說明融資約束效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為4.5%(-0.075×0.024/-0.040,其中-0.040為表4列(2)中交乘項(xiàng)Shhk×Post的回歸系數(shù))。

表5 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(二)進(jìn)一步分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。由于天然稟賦和要素資源差異,國有企業(yè)與非國有企業(yè)在資金來源、政策偏好和股東利益訴求等方面存在明顯差異。首先,在資金來源方面,國有企業(yè)自有資金較為充足且資金來源渠道豐富,融資約束水平較低,而非國有企業(yè)在股利分配時(shí)可支配資金較少,“融資難”“融資貴”等現(xiàn)象較為突出。其次,在我國特殊的產(chǎn)權(quán)背景之下,國有企業(yè)與非國有企業(yè)股東利益傾向不同[25],國有企業(yè)除了盈利目的之外,還承擔(dān)更多公益性任務(wù)與社會(huì)責(zé)任,有一定政治壓力,相比之下,非國有股東以盈利為主要目的,這種逐利天性使得大股東有通過制定不平穩(wěn)股利政策實(shí)施掏空行為的動(dòng)機(jī)。而資本市場開放引入了大批境外投資者,為維護(hù)自身合法權(quán)益,具有較為專業(yè)的信息搜集及處理能力的境外投資者有動(dòng)機(jī)對公司高管和股東進(jìn)行監(jiān)督,并積極參與公司治理與決策,這有助于促使企業(yè)制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。因此本文預(yù)測,“滬深港通”政策對股利穩(wěn)定性的提升效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加顯著。為驗(yàn)證上述分析,本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)組(Seo=1)與非國有企業(yè)組(Seo=0),并在模型(1)中加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Seo)、Shhk×Post與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Seo)的交乘項(xiàng)(Shhk×Post×Seo)?；貧w結(jié)果如表6列(1)所示,交乘項(xiàng)(Shhk×Post×Seo)的回歸系數(shù)顯著為正,表明資本市場開放對企業(yè)股利平穩(wěn)性的影響在非國有企業(yè)中更顯著。

2.公司治理水平的調(diào)節(jié)作用。Chan等的研究發(fā)現(xiàn)[20],中國資本市場存在信息不對稱程度高、投資者法律保護(hù)制度薄弱等問題,導(dǎo)致境外投資者更難獲得中國本土公司信息,增加了其信息搜尋與處理成本,削弱了境外投資者的監(jiān)督作用。良好的公司治理能夠有效緩解委托代理問題,抑制管理層操縱信息、隱匿壞消息等機(jī)會(huì)主義行為[35],提高信息披露質(zhì)量,降低境外機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本,從而更好地發(fā)揮監(jiān)督作用,強(qiáng)化資本市場開放對股利平穩(wěn)性的影響。為了考察公司治理水平的調(diào)節(jié)作用,本文借鑒周茜等的做法[35],運(yùn)用主成分分析法,選取高管薪酬、高管持股比例、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡度、兩職合一等七個(gè)指標(biāo),運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造綜合指標(biāo)。其中,高管薪酬(Mana_Pay)采用高管平均薪酬衡量(高管的定義采用廣義的范疇,包括董事、監(jiān)事和高級管理人員);高管持股比例(Mana_Share)采用高管所持股份占公司總股份的比例衡量;獨(dú)立董事比例(Outratio)用董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例衡量;董事會(huì)規(guī)模(Board)用董事會(huì)人數(shù)衡量;機(jī)構(gòu)持股比例(Inst_Share)采用機(jī)構(gòu)投資者所持股份占公司總股份的比例衡量;股權(quán)制衡度(Share_Balance)采用第二至第五大股東持股比例之和與控股股東持股比例之比衡量;兩職合一(Dual)為虛擬變量,若董事長與總經(jīng)理兩職合一則賦值為1,否則為0?；谏鲜?個(gè)指標(biāo),運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)。將從主成分分析法中得到的第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標(biāo)②,且得分越高,表示公司治理水平越好(Governance)[35]。本文在模型(1)中加入公司治理水平(Governance)、公司治理水平(Governance)與Shhk×Post的交乘項(xiàng)(Shhk×Post×Governance)。最終回歸結(jié)果如表6列(2)所示,其中交乘項(xiàng)(Shhk×Post×Governance)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明良好的公司治理水平能夠提升資本市場開放對股利平穩(wěn)性的促進(jìn)作用。

3.產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用。產(chǎn)品市場競爭作為一種強(qiáng)大的外部治理機(jī)制,不僅會(huì)影響行業(yè)內(nèi)競爭格局變化,也在一定程度上影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策。激烈的市場競爭會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的生存風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)為存活必須積極拓展公司業(yè)務(wù),提高公司盈利能力與可持續(xù)發(fā)展能力,相對于競爭程度較低行業(yè)內(nèi)的企業(yè)會(huì)有更加迫切的融資需求[36]。另一方面,公司內(nèi)外部治理機(jī)制能否發(fā)揮有效作用取決于公司治理環(huán)境,“滬深港通”作為公司外部治理機(jī)制,能否對企業(yè)產(chǎn)生影響依賴于企業(yè)所處的市場環(huán)境[37]。市場競爭作為公司治理環(huán)境的一部分,可以有效改善公司內(nèi)外信息不對稱問題,抑制高管機(jī)會(huì)主義行為,既保證境外投資者的合法權(quán)益,又有助于投資者更加充分了解企業(yè),從而使得“滬深港通”政策的實(shí)施效果立竿見影。因此,本文預(yù)測市場競爭程度越高,“滬深港通”政策的實(shí)施對股利穩(wěn)定性的影響更加顯著。為驗(yàn)證該猜想,本文借鑒伊志宏等的做法[36],采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)衡量市場競爭程度,并且根據(jù)該指數(shù)年度中位數(shù)設(shè)定虛擬變量(HHI-Dum),當(dāng)赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)高于年度中位數(shù)時(shí),賦值為1,否則取0。在模型(1)中加入赫芬達(dá)爾指數(shù)虛擬變量(HHI-Dum)以及該變量與Shhk×Post的交乘項(xiàng)(Shhk×Post×HHI-Dum),結(jié)果如表6列(3)所示,交乘項(xiàng)(Shhk×Post×HHI-Dum)的回歸系數(shù)顯著為正,表明市場競爭能夠提升資本市場開放對股利平穩(wěn)性的正向影響。

4.貨幣政策不確定性的調(diào)節(jié)作用。作為調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段,貨幣政策會(huì)影響“滬深港通”制度與股利平穩(wěn)性的關(guān)系?，F(xiàn)有研究證明,適當(dāng)?shù)呢泿耪哒{(diào)整能夠維持物價(jià)穩(wěn)定,增強(qiáng)市場信心,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[38],但是貨幣政策的調(diào)整頻率過快會(huì)導(dǎo)致不確定性上升,加劇市場波動(dòng),增加金融市場風(fēng)險(xiǎn),抑制外國直接投資的流入[39]。因此,當(dāng)國內(nèi)貨幣政策不確定性程度較高時(shí),境外投資者收益的不確定性增加,投資意愿下降,不能有效緩解企業(yè)融資約束,從而削弱對股利平穩(wěn)性的促進(jìn)作用。為了考察貨幣政策不確定性的調(diào)節(jié)作用,本文在模型中引入貨幣政策不確定性(Mpu)、貨幣政策不確定性(Mpu)與Shhk×Post的交乘項(xiàng)(Shhk×Post×Mpu)。參考現(xiàn)有研究,利用Huang和Luk構(gòu)建的月度貨幣政策不確定性指數(shù)[40],并將該指數(shù)按年份進(jìn)行算術(shù)平均處理,該指數(shù)越大,說明貨幣政策不確定性程度越高。回歸結(jié)果如表6列(4)所示,交乘項(xiàng)(Shhk×Post×Mpu)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正,表明貨幣政策不確定性會(huì)削弱資本市場開放對股利平穩(wěn)性的提升作用。

表6 進(jìn)一步分析檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

平穩(wěn)的股利政策是成熟資本市場的重要標(biāo)志之一,它有助于保護(hù)投資者利益,促進(jìn)上市公司平穩(wěn)、健康發(fā)展。本文以2008—2020年中國A股上市公司為研究樣本,運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型檢驗(yàn)“滬深港通”政策的實(shí)施對企業(yè)股利平穩(wěn)性的影響,研究發(fā)現(xiàn),“滬深港通”政策的實(shí)施能夠提高企業(yè)股利平穩(wěn)性,在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),一方面,“滬深港通”政策的實(shí)施能夠提高企業(yè)信息透明度,進(jìn)而影響企業(yè)股利平穩(wěn)性;另一方面,“滬深港通”政策的實(shí)施能夠?yàn)閮?nèi)地資本市場帶來大量資金,緩解企業(yè)融資約束,從而提高股利平穩(wěn)性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理水平、產(chǎn)品市場競爭以及貨幣政策不確定性對資本市場開放與股利平穩(wěn)性兩者之間的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用。本文研究表明,資本市場對外開放能夠通過引入境外投資者發(fā)揮信息效應(yīng),從而有效緩解企業(yè)融資約束,提高股利平穩(wěn)性,這對于維護(hù)我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展具有積極效應(yīng)。

本文不僅拓展了“滬深港通”和股利平穩(wěn)性的研究,同時(shí)有助于政府監(jiān)管部門引導(dǎo)優(yōu)化資源配置,促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展,進(jìn)而維護(hù)我國資本市場的健康穩(wěn)定。根據(jù)研究結(jié)論,本文提出以下三點(diǎn)政策啟示:第一,積極推進(jìn)資本市場開放政策實(shí)施,充分利用資本市場開放的治理效應(yīng)。本文研究發(fā)現(xiàn),“滬深港通”政策的實(shí)施能夠緩解企業(yè)融資約束,改善公司信息透明度,進(jìn)而影響股利平穩(wěn)性,這說明“滬深港通”政策的實(shí)施對企業(yè)產(chǎn)生了積極影響。因此,相關(guān)部門應(yīng)逐步放寬資本市場開放資金額度限制,擴(kuò)大試點(diǎn)公司范圍,完善“滬港通”“深港通”“滬倫通”等交易制度,并建立與其他發(fā)達(dá)資本市場的互聯(lián)互通機(jī)制,充分發(fā)揮政策在企業(yè)層面的治理效應(yīng)。第二,重視我國資本市場環(huán)境治理,為政策實(shí)施提供良好的市場環(huán)境。本文研究發(fā)現(xiàn)市場競爭程度較高時(shí),資本市場開放與股利平穩(wěn)性的正向關(guān)系較顯著,這說明該政策的實(shí)施依賴于良好的市場環(huán)境,監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律法規(guī),優(yōu)化市場環(huán)境,充分發(fā)揮資本市場開放的政策效應(yīng)。第三,協(xié)同推進(jìn)企業(yè)內(nèi)部與外部治理發(fā)揮作用。相關(guān)部門在制定監(jiān)管政策時(shí),一方面要積極監(jiān)督公司提升內(nèi)部治理,另一方面將外部治理機(jī)制納入考慮范圍,促使各類治理機(jī)制在提升股利平穩(wěn)性方面發(fā)揮有效的協(xié)同作用,引導(dǎo)企業(yè)平穩(wěn)發(fā)放股利,保護(hù)投資者合法權(quán)益,維護(hù)我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

注釋：

①根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類,A表示農(nóng)、林、牧、漁業(yè);B表示采礦業(yè);C1表示紡織、服裝、皮毛;C2表示木材、家具;C3表示造紙、印刷;C4表示石油、化學(xué)、塑膠、塑料;D表示電力、熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè);E表示建筑業(yè);F表示批發(fā)和零售業(yè);G表示交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè);H表示住宿和餐飲業(yè);I表示信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè);K表示房地產(chǎn)業(yè);L表示租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè);M表示科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè);N表示水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè);P表示教育;Q表示衛(wèi)生和社會(huì)工作;R表示文化、體育和娛樂業(yè);S表示綜合類行業(yè)。

②在第一主成分中,高管薪酬(Mana_Pay)、高管持股比例(Mana_Share)、獨(dú)立董事比例(Outratio)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、機(jī)構(gòu)持股比例(Inst_Share)、股權(quán)制衡度(Share_Balance)和兩職合一(Dual)這七個(gè)變量的載荷系數(shù)分別為-0.246、0.669、0.479、-0.653、-0.606、0.284和0.516,從系數(shù)來看,在本文所構(gòu)建的公司治理指數(shù)中,高管持股比例(Mana_Share)、獨(dú)立董事比例(Outratio)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、機(jī)構(gòu)持股比例(Inst_Share)和兩職合一(Dual)具有較滿意的因子載荷量(≥0.3),是反映公司治理(Governance)指標(biāo)的重要變量。由于高管薪酬(Mana_Pay)和股權(quán)制衡度(Share_Balance)的載荷系數(shù)絕對值較小,表明對Governance指標(biāo)值影響較小,所以將其忽略。因此,我們所得到的第一主成分得分與反映內(nèi)部治理水平的各指標(biāo)之間的關(guān)系符合理論預(yù)期,且第一主成分得分越高意味著內(nèi)部治理水平越高。