央行匯率管理工具效果分析及建議

張啟迪

摘要：近年來我國央行匯率管理工具箱日漸豐富。從實踐來看，逆周期因子、外匯儲備、離岸央票以及外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金工具對于抑制人民幣貶值均有一定效果。調(diào)節(jié)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金既能抑制人民幣貶值，也能抑制人民幣升值。調(diào)節(jié)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)對于抑制人民幣升值有一定效果，而對于抑制貶值效果有限。調(diào)節(jié)外匯存款準(zhǔn)備金率對于抑制人民幣升值和貶值效果均不明顯?？傮w來看，匯率管理工具大都只能在短期內(nèi)起到一定作用，而無法改變?nèi)嗣駧艆R率原有趨勢。未來應(yīng)進一步完善跨境資本流動監(jiān)管框架，保持當(dāng)前外匯儲備規(guī)模，同時加強央行網(wǎng)站建設(shè)，進一步提高貨幣政策透明度，以提高預(yù)期管理的政策效果。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；逆周期因子；外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率；外匯存款準(zhǔn)備金率；全口徑跨境融資宏觀審慎管理

中圖分類號：F822.0? ? ? ? 文獻標(biāo)識碼：A? ? ? ? 文章編號：1007-0753（2023）04-0003-09

黨的二十大報告指出，要深化金融體制改革，加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。人民幣匯率不僅對國際貿(mào)易有較大影響，而且也是金融風(fēng)險由外向內(nèi)傳染的重要機制。因此，維持人民幣匯率基本穩(wěn)定對于促進國際貿(mào)易健康發(fā)展以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險具有重要意義。2022年年初以來，由于美國經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇，通脹屢創(chuàng)新高，美聯(lián)儲大幅緊縮，再加上能源危機令歐元持續(xù)走弱，美元指數(shù)不斷攀升，人民幣匯率持續(xù)下跌①。為穩(wěn)定匯率，央行采取了一系列措施。9月，央行先是將外匯存款準(zhǔn)備金率從8%調(diào)降至6%，將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%，此后又將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25，有效抑制了人民幣貶值趨勢。經(jīng)過多年發(fā)展，央行已經(jīng)積累了豐富的匯率管理工具（見表1）。本文旨在對央行匯率管理工具調(diào)節(jié)機制進行總結(jié)，分析其效果，并提出政策建議。

一、匯率管理工具調(diào)節(jié)機制分析

（一）逆周期因子

2017年5月26日，外匯市場自律機制秘書處宣布將人民幣中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，逆周期因子工具由此誕生（中國人民銀行貨幣政策工具小組，2017）。逆周期因子影響人民幣匯率主要通過以下三種機制：一是有助于中間價更好地反映宏觀經(jīng)濟基本面。原有匯率形成機制“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”可能會導(dǎo)致中間價較多地反映與預(yù)期方向一致的變化，較少反映或未能反映與預(yù)期方向不一致的基本面變化，而逆周期因子有助于校正這種非對稱性。二是有助于對沖外匯市場的順周期波動和非理性因素。逆周期因子可通過校正外匯市場的順周期性，在一定程度上將市場供求還原至與經(jīng)濟基本面相符的合理水平，防止人民幣匯率單方面超調(diào)（中國人民銀行貨幣政策分析小組，2017）。三是引導(dǎo)市場預(yù)期。通過逆周期因子的調(diào)節(jié)向市場傳達央行對于人民幣匯率的態(tài)度，促使投資者及時調(diào)整非理性行為，進而減輕匯率波動。

（二）外匯儲備

外匯儲備是貨幣當(dāng)局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產(chǎn)。外匯儲備一直是央行干預(yù)匯率的重要手段，具體是以拋售外匯儲備的方式彌補外匯供求缺口，維持人民幣匯率基本穩(wěn)定。充足的外匯儲備有助于抵御跨境資本流動風(fēng)險。亞洲金融危機后，亞洲新興市場國家大幅增加了外匯儲備，以避免危機重演。外匯儲備本質(zhì)上相當(dāng)于一個“池子”。周小川在2010年11月初財新峰會上指出，如果短期的投機性資金要進來的話，我們希望把它放在一個池子里，并通過對沖不讓它泛濫到中國的實體經(jīng)濟中去。等到它需要撤退的時候，我們再把它從池子里放出去讓它走。這將在很大程度上對沖掉資本異常流動對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊（周小川，2010）。之后，他進一步指明外匯儲備就是典型的“池子”。從我國近年的實踐經(jīng)驗來看，充足的外匯儲備確實有助于抵御跨境資本流動的沖擊，為維持人民幣匯率穩(wěn)定起到了重要作用。

（三）外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金

2015年“8·11”匯改后，人民幣出現(xiàn)了較強的貶值預(yù)期。為穩(wěn)定市場預(yù)期，央行出臺了一系列宏觀審慎管理措施，其中一項創(chuàng)新舉措就是外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金。遠期售匯業(yè)務(wù)是銀行為企業(yè)提供的一種匯率避險衍生產(chǎn)品，企業(yè)通過遠期購匯能在一定程度上規(guī)避未來匯率風(fēng)險。但由于企業(yè)并不立刻購匯，而銀行需要相應(yīng)在即期市場購入外匯，這會影響即期匯率，進而又會影響企業(yè)的遠期購匯行為。這種順周期行為在匯率波動較大的時期容易引發(fā)“羊群效應(yīng)”，影響市場秩序。央行要求金融機構(gòu)按其遠期售匯（含期權(quán)和掉期）簽約額的20%交存外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，這相當(dāng)于讓銀行為應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的虧損計提風(fēng)險準(zhǔn)備，通過價格傳導(dǎo)抑制企業(yè)遠期售匯的順周期行為。一般來說，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期較強時，央行傾向于上調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，以有效緩解“羊群效應(yīng)”。此時，商業(yè)銀行需要向央行繳納的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金就會增加，然而這些準(zhǔn)備金不享有利息，銀行會把損失的利息轉(zhuǎn)嫁為遠期售匯業(yè)務(wù)的成本，最終將由與銀行簽訂遠期合約的客戶承擔(dān)，導(dǎo)致客戶遠期購匯的積極性下降，進而有助于抑制人民幣貶值。而當(dāng)人民幣升值預(yù)期較強時，下調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率可以降低銀行和客戶的遠期購匯成本，使得客戶遠期購匯的積極性上升，進而有助于抑制人民幣升值。

（四）外匯存款準(zhǔn)備金

為了加強對外匯存款準(zhǔn)備金的管理，充分發(fā)揮外匯存款準(zhǔn)備金的作用，2004年10月29日央行印發(fā)《金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金管理規(guī)定》（銀發(fā)〔2004〕252號，以下簡稱《規(guī)定》）。自2005年1月15日起，金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率統(tǒng)一調(diào)整為3%。根據(jù)《規(guī)定》第十四條，金融機構(gòu)按上月末外匯存款余額和外匯存款準(zhǔn)備金率，計算當(dāng)月應(yīng)交存的外匯存款準(zhǔn)備金。計算公式為：當(dāng)月外匯準(zhǔn)備金存款余額=上月末外匯存款余額*外匯存款準(zhǔn)備金率。通過調(diào)節(jié)外匯存款準(zhǔn)備金率可以影響銀行體系的外匯流動性以及外匯貸款規(guī)模，進而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。提高外匯存款準(zhǔn)備金率將鎖定銀行體系更多的外匯流動性，抑制外匯貸款的規(guī)模擴張，進而減少外幣供應(yīng)量，減輕人民幣升值壓力。而下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率有助于釋放銀行體系的外匯流動性，促進外匯貸款的規(guī)模擴張，進而增加外幣供應(yīng)量，減輕人民幣貶值壓力。此外，調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率的信號意義更強，其傳達了央行對于人民幣匯率的態(tài)度，有助于引導(dǎo)市場預(yù)期，在短期內(nèi)降低人民幣匯率波動。

（五）離岸央行票據(jù)

2018年9月20日，央行與香港金融管理局簽署《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，開始在香港常態(tài)化發(fā)行央票。離岸央票除了有助于豐富香港高信用等級人民幣金融產(chǎn)品以及完善香港人民幣債券收益率曲線以外，還能起到調(diào)節(jié)離岸人民幣匯率的作用。通過離岸央票調(diào)節(jié)匯率主要有三種渠道：第一種渠道是影響離岸人民幣供求關(guān)系。離岸人民幣匯率波動本質(zhì)上是離岸人民幣供給與需求相對力量變化的最終體現(xiàn)。當(dāng)離岸人民幣貶值壓力較大時，通過發(fā)行離岸央票可以回收離岸人民幣市場過量的流動性，促進離岸人民幣供求平衡，提振離岸人民幣匯率。而當(dāng)離岸人民幣升值壓力較大時，則通過減少離岸央票發(fā)行量增加離岸人民幣供給，降低離岸人民幣升值壓力。第二種渠道是影響離岸人民幣拆借利率。央行通過改變離岸央票的發(fā)行量或發(fā)行利率，可以影響離岸人民幣市場拆借利率，從而影響市場參與主體的決策。當(dāng)離岸人民幣拆借利率較低時，做空離岸人民幣成本也較低，離岸人民幣貶值壓力將會上升，此時通過增加離岸央票的發(fā)行規(guī)模或者是提高發(fā)行利率均有助于提升離岸人民幣拆借利率，進而推高人民幣做空成本，抑制人民幣投機行為。第三種渠道是信號渠道。調(diào)整離岸央票的發(fā)行量和發(fā)行利率本身傳達了央行對于離岸人民幣匯率的態(tài)度，有助于及時引導(dǎo)市場預(yù)期，降低匯率波動。

（六）全口徑跨境融資宏觀審慎管理

全口徑跨境融資宏觀審慎管理屬于宏觀審慎政策中的跨境資本流動管理工具。為擴大企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資空間，控制杠桿率和貨幣政策錯配風(fēng)險，2017年1月13日，央行下發(fā)《中國人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號，以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ芬?guī)定，企業(yè)和金融機構(gòu)開展跨境融資按風(fēng)險加權(quán)計算余額，風(fēng)險加權(quán)余額不得超過上限，即跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額≤跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限。其中，跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額的計算公式為：跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額=Σ本外幣跨境融資余額*期限風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子*類別風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子+Σ外幣跨境融資余額*匯率風(fēng)險折算因子?？缇橙谫Y風(fēng)險加權(quán)余額上限的計算公式為：跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限=資本或凈資本*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。通過調(diào)整各種預(yù)設(shè)參數(shù)影響匯率，能夠調(diào)節(jié)企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資行為。當(dāng)預(yù)設(shè)參數(shù)上調(diào)時，跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限就會提升，有意愿增加境外融資且此前已經(jīng)達到額度上限的企業(yè)和金融機構(gòu)，可以擴大境外融資的規(guī)模，吸引外資流入，改善人民幣貶值預(yù)期。反之，當(dāng)預(yù)設(shè)參數(shù)下調(diào)時，跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限就會降低，如果此時企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額已經(jīng)達到上限，其可能會減小境外融資的規(guī)模，外資流入將會減少，進而緩解人民幣升值壓力。

（七）其他工具

除了上述工具以外，央行還有以下三種工具可用于匯率管理：一是企業(yè)及個人用匯制度。從理論上來說，當(dāng)人民幣匯率波動加大時，可以通過調(diào)整企業(yè)和個人用匯等資本管制手段穩(wěn)定匯率。然而，從近年來央行調(diào)控匯率工具的使用情況來看，央行幾乎不再使用資本管制手段，即便是在人民幣匯率波動較大的時期，也幾乎未使用過資本管制手段，更多的是采用加強外匯業(yè)務(wù)真實性審核等做法，主要原因在于資本管制不符合于人民幣匯率市場化改革方向。二是預(yù)期管理。貨幣政策預(yù)期管理的主要方式是中央銀行溝通，包括書面溝通和口頭溝通。央行會通過政策溝通的方式向市場傳達對匯率的看法，以期用最小的干預(yù)實現(xiàn)人民幣匯率的基本穩(wěn)定。三是窗口指導(dǎo)。當(dāng)人民幣匯率波動加大時，央行也會與金融機構(gòu)溝通，傳達央行對于人民幣匯率的態(tài)度，甚至指導(dǎo)大型商業(yè)銀行對人民幣匯率進行干預(yù)。窗口指導(dǎo)是一種輔助政策，一般會配合其他匯率調(diào)控政策共同實施，可以最大限度地發(fā)揮政策作用。由于預(yù)期管理和窗口指導(dǎo)使用較為靈活和便捷，2008年全球金融危機后這兩種工具使用越來越多，是央行調(diào)節(jié)人民幣匯率的首選工具。并且，上述兩種工具大都與其他工具組合使用，共同發(fā)揮政策作用。

二、主要匯率管理工具調(diào)節(jié)效果及評價

（一）逆周期因子

從政策實踐來看，逆周期因子在抑制人民幣貶值方面效果明顯。2015年“8·11”匯改后人民幣持續(xù)走弱，為對沖市場波動風(fēng)險，緩解投資者非理性行為，2017年5月26日，中國外匯交易中心確認(rèn)在美元兌人民幣中間價報價機制中引入逆周期因子。逆周期因子的引入對人民幣匯率的提振效果明顯，至2017年底前人民幣總體維持升值態(tài)勢，累計升值幅度接近8%。2018年1月9日，隨著中國跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，逆周期因子逐漸調(diào)整至中性。2018年4月以來，受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，人民幣持續(xù)貶值，4—7月累計貶值幅度高達8.4%。2018年8月24日，逆周期因子再次啟動。逆周期因子啟動后效果明顯，人民幣8月24—29日累計升值約600個基點，然而8月31日后再度貶值，直至12月后貶值趨勢才得以扭轉(zhuǎn)。隨著人民幣持續(xù)走強，2020年10月27日后逆周期因子淡出使用（見表2）。

從實踐來看，逆周期因子調(diào)節(jié)匯率有兩大優(yōu)點：一是見效快。逆周期因子可以在短期內(nèi)快速調(diào)節(jié)“羊群效應(yīng)”和順周期行為對中間價的過度干擾，傳達央行穩(wěn)定匯率的意圖，從而抑制人民幣貶值。二是節(jié)省政策空間。在逆周期因子誕生前，央行干預(yù)人民幣匯率最常使用的工具是外匯儲備。近年來，外匯儲備總體維持在3萬億美元左右。使用逆周期因子可以節(jié)省外匯儲備，為后續(xù)人民幣匯率調(diào)控保有更大的政策空間。逆周期因子的主要缺陷在于政策透明度不足，并且?guī)в幸欢ǖ姆鞘袌龌{(diào)節(jié)色彩，這也是2020年7月以后逆周期因子再未啟用的主要原因。另外，也不能高估逆周期因子對市場情緒的調(diào)控能力。逆周期因子的核心作用是調(diào)節(jié)“羊群效應(yīng)”和順周期行為對中間價的過度干擾，并不能改變匯率由市場供求決定的基本機理，也不會改變整體的匯率走勢。

（二）外匯儲備

央行使用外匯儲備穩(wěn)定匯率較多的時期是2014年下半年至2016年。自2014年第二季度起，由于經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，美元不斷走強，人民幣貶值壓力也有所上升。為維持人民幣匯率基本穩(wěn)定，央行采取了一系列措施，其中一項重要舉措就是動用外匯儲備對人民幣匯率進行干預(yù)，這也使外匯儲備出現(xiàn)明顯下降（見圖1）。2014年下半年至2016年，外匯儲備規(guī)模從約4萬億美元下降至約3萬億美元。央行運用外匯儲備干預(yù)匯率在短期內(nèi)起到了積極作用，降低了匯率波動，然而并未改變貶值趨勢。在此期間，人民幣匯率從6.15下跌至6.94。此后，央行運用外匯儲備干預(yù)匯率逐漸減少，外匯儲備總體維持在3萬億美元左右（郭豫媚等，2021）。

央行選擇大量運用外匯儲備穩(wěn)定人民幣匯率主要是因為當(dāng)時外匯儲備過于龐大。由于多年以來我國持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差，外匯儲備高達4萬億美元，遠超適度規(guī)模②。保有過量外匯儲備一方面會加大沖銷干預(yù)壓力，使得通脹風(fēng)險上升，另一方面存款準(zhǔn)備金率不得不維持在高位，導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資成本較高。鑒于此，央行開始大量使用外匯儲備穩(wěn)定匯率。使用外匯儲備干預(yù)人民幣匯率有兩個優(yōu)點：一是立竿見影。動用外匯儲備進行干預(yù)可以快速提振匯率。二是同時實現(xiàn)數(shù)量出清和價格出清。與其他匯率管理工具不同，運用外匯儲備進行干預(yù)不僅可以實現(xiàn)價格出清，而且能夠改變供求關(guān)系，完成數(shù)量出清，這也使得調(diào)節(jié)匯率的效果更佳更持久。運用外匯儲備干預(yù)匯率的缺點主要有兩個：一是存在非市場化調(diào)節(jié)的色彩。央行動用外匯儲備干預(yù)匯率屬于直接干預(yù)，與匯率市場化改革方向不符。二是需要消耗大量外匯儲備。早期外匯儲備超過合意水平時可以通過運用外匯儲備進行干預(yù)，而當(dāng)前外匯儲備已經(jīng)降至合意水平，如果再進行大量干預(yù)勢必會導(dǎo)致外匯儲備低于合意水平，犧牲寶貴的政策空間。因此，未來外匯儲備將更多發(fā)揮壓艙石作用，除非出現(xiàn)極端情況，否則不會輕易使用。

（三）外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金

“8·11”匯改后，人民幣快速貶值。為抑制人民幣貶值趨勢，央行于2015年8月31日推出外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，首次將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率設(shè)定為20%。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策的推出對人民幣匯率起到了良好效果，人民幣匯率窄幅震蕩后走強，然而此后再度貶值。2017年，由于歐洲央行貨幣政策正常化預(yù)期升溫，歐元走強帶動美元下挫，人民幣匯率從年初的6.95一路飆升至9月7日的6.53。9月8日，央行宣布自9月11日起將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%調(diào)至0，短期內(nèi)緩解了人民幣升值預(yù)期，至10月9日人民幣貶值至6.65。然而自12月初人民幣再度升值，一直持續(xù)至2018年3月底。2018年，由于美元走強疊加中美貿(mào)易摩擦，人民幣匯率快速走低，從3月底的6.29一路跌至8月3日的6.83。8月3日，央行宣布自8月6日起將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。人民幣匯率在短暫盤整后繼續(xù)跌至8月15日的6.89，此后開始升值，至8月28日升值至6.81，然而2018年9月又重回下行趨勢。2020年，由于新冠肺炎疫情暴發(fā)后我國率先控制住疫情，經(jīng)濟和出口快速回升，人民幣匯率自5月底開始持續(xù)走強，從7.17升值至9月底的6.81。為抑制人民幣升值趨勢，10月10日央行宣布自10月12日起將遠期售匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0。10月12—16日，人民幣匯率回調(diào)了206個基點，然而此后再度升值。2022年，由于美聯(lián)儲持續(xù)加息，歐元不斷走弱，致使美元指數(shù)屢創(chuàng)新高，人民幣貶值壓力有所上升。為穩(wěn)定外匯市場預(yù)期，9月26日央行宣布自9月28日起將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%，然而并未改變?nèi)嗣駧艆R率貶值趨勢。9月28日—11月4日，人民幣匯率從7.11貶值至7.26（見表3）。

從上述分析可以看出，在多數(shù)情況下外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金工具對于在短期內(nèi)抑制人民幣升值和貶值均有一定作用。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金工具的優(yōu)點主要是可以直接作用于投機行為。一般來說，匯率出現(xiàn)超調(diào)的主要原因是投機行為放大了匯率波動。此時如果可以有效地打擊投機行為，則匯率波動會相應(yīng)地下降。作為央行匯率管理工具中少數(shù)可以直接作用于投機行為的政策工具之一，調(diào)節(jié)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金已經(jīng)成為應(yīng)對匯率波動的重要手段。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金工具的不足之處有兩點：一是無法連續(xù)使用。目前央行調(diào)節(jié)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率的最高水平是20%，如果上調(diào)幅度過大，可能會提高企業(yè)正常使用匯率避險衍生產(chǎn)品的成本，不利于企業(yè)管理匯率風(fēng)險。這也就意味著外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率難以連續(xù)提升至較高水平。二是效果持續(xù)的時間較短。雖然調(diào)節(jié)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率可以在短期內(nèi)起到一定的效果，但效果相對有限，并且缺乏持久性，這也就決定了外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金工具需要與其他工具配合使用。

（四）外匯存款準(zhǔn)備金

自《規(guī)定》發(fā)布以來，迄今為止外匯存款準(zhǔn)備金率總共調(diào)整了7次（見表4）。2005年以來，由于經(jīng)濟增長和貿(mào)易順差持續(xù)增加，人民幣升值壓力較大。2005—2007年，央行3次調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率以抑制人民幣升值，效果均不明顯，此后14年間央行再未使用過該工具。2021年4月以來，受經(jīng)濟復(fù)蘇和出口持續(xù)增長影響，人民幣持續(xù)走強。為抑制人民幣升值趨勢，2021年5月底，央行宣布自6月15日起將外匯存款準(zhǔn)備金率從5%提高到7%。上調(diào)后人民幣匯率開始走弱，至7月以后平穩(wěn)運行。2021年10月以后，由于經(jīng)濟復(fù)蘇和出口延續(xù)良好增長態(tài)勢，人民幣再度開始升值。12月9日，央行將外匯存款準(zhǔn)備金率由7%上調(diào)至9%，上調(diào)后未改變?nèi)嗣駧派第厔荨?022年以來，由于美聯(lián)儲持續(xù)緊縮，人民幣持續(xù)承壓。央行分別于4月和9月兩次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率以抑制人民幣貶值，然而未能改變?nèi)嗣駧刨H值趨勢。10月末人民幣匯率創(chuàng)全球金融危機后最低水平。

自2021年以來央行頻繁使用外匯存款準(zhǔn)備金工具調(diào)節(jié)人民幣匯率。外匯存款準(zhǔn)備金工具的優(yōu)點主要有以下兩點：一是雙向調(diào)節(jié)。從理論上來說，外匯存款準(zhǔn)備金工具既可以抑制人民幣升值，也可以抑制人民幣貶值，政策實踐中央行在應(yīng)對人民幣升值和貶值壓力時均會使用該工具。二是連續(xù)調(diào)節(jié)。外匯存款準(zhǔn)備金率歷史最低水平為3%，最高水平為9%。如果期初調(diào)節(jié)未達預(yù)期效果，央行可以連續(xù)調(diào)升或者調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率，其調(diào)節(jié)空間遠大于外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率。外匯存款準(zhǔn)備金工具的不足之處主要是調(diào)控效果不佳。與其他政策工具不同，即便是從短期來看，外匯存款準(zhǔn)備金率的政策效果也并不明顯，這可能與其調(diào)節(jié)機制密切相關(guān)。調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率能夠影響的外匯規(guī)模相對有限，對匯率的影響自然也不會很大。然而，這并不妨礙外匯存款準(zhǔn)備金工具的使用。調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率依然可以向市場傳達央行對于當(dāng)前人民幣匯率的態(tài)度，從而影響市場預(yù)期，降低匯率波動。

（五）離岸央行票據(jù)

2018年11月以來，央行以相對穩(wěn)定的頻率發(fā)行3個月、6個月、1年等期限品種的央票。雖然央行發(fā)行離岸央票可以用于調(diào)節(jié)離岸人民幣匯率，然而實際上絕大多數(shù)離岸央票發(fā)行均系正常到期續(xù)作操作，只有兩個時期具有相對明顯的調(diào)控離岸人民幣匯率的目的。第一個時期是首次發(fā)行。2018年4月以來，人民幣持續(xù)貶值，面臨“破7”壓力。2018年11月7日離岸央票推出后，人民幣貶值壓力有所緩解，總體維持震蕩走勢，此后隨著中美貿(mào)易摩擦緩和，人民幣開始走強。第二個時期是2019年5—9月。5月，由于美方頒布了一系列加征關(guān)稅的措施，中美貿(mào)易摩擦再度加劇，致使人民幣匯率再度下跌。央行分別于5月15日、6月26日、8月14日和9月26日發(fā)行了四次央票，金額分別為200億元、300億元、300億元和100億元，離岸央票存量也持續(xù)上升，達到1 000億元（見圖2）。在此期間，人民幣匯率由6.7貶值至7左右。雖然并未遏制貶值趨勢，但離岸央票的發(fā)行在短期內(nèi)收到了穩(wěn)定人民幣匯率的效果。自此之后，離岸央票存量相對穩(wěn)定。離岸央票的發(fā)行大都是正常續(xù)期操作，對人民幣匯率影響較小。

離岸央票調(diào)節(jié)人民幣匯率的優(yōu)點在于它是央行目前匯率管理工具中少數(shù)可以直接調(diào)節(jié)離岸人民幣匯率的政策工具。由于離岸人民幣市場與在岸人民幣市場面臨的流動性環(huán)境、投資者群體以及制度環(huán)境等因素均存在差異，離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率波動可能會不一致。央行對在岸人民幣匯率的調(diào)控手段較多，但對離岸人民幣匯率的影響則明顯不足，離岸央票的推出補齊了這一短板，為央行調(diào)控離岸人民幣匯率提供了有效手段。離岸央票的缺點主要在于其可能會對離岸人民幣市場正常的市場功能造成干擾。由于目前香港離岸人民幣市場并不大，如果為了調(diào)節(jié)離岸人民幣匯率發(fā)行過多的離岸央票可能會導(dǎo)致離岸人民幣利率水平大幅偏離正常水平，這可能也是自離岸央票推出以來較少使用其調(diào)節(jié)離岸人民幣匯率的主要原因。

（六）全口徑跨境融資宏觀審慎管理

實踐中央行實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的主要方式是調(diào)節(jié)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。自2017年1月13日央行發(fā)布《通知》以來，總共調(diào)整過四次宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，由于經(jīng)濟增長和出口前景不確定性大幅上升，人民幣匯率迅速貶至7以下。2020年3月11日，央行將企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25。然而此次宏觀審慎參數(shù)的上調(diào)并未扭轉(zhuǎn)人民幣貶值趨勢。3月10—20日，人民幣匯率從6.94持續(xù)下跌至7.11。2020年6月以后，隨著經(jīng)濟和出口持續(xù)復(fù)蘇，人民幣快速升值。為緩和人民幣過快升值趨勢，12月10日央行將企業(yè)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.25下調(diào)至1，短期內(nèi)起到了穩(wěn)定匯率的作用，至年底前人民幣匯率相對穩(wěn)定。然而2021年后由于出口再度大幅走強，人民幣重新回到升值軌道。為抑制人民幣快速升值，2021年1月7日央行將金融機構(gòu)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.25下調(diào)至1。政策發(fā)布后短期內(nèi)人民幣匯率相對穩(wěn)定，3月份出現(xiàn)貶值，然而4—5月重新升值。2022年下半年以來，由于美聯(lián)儲激進加息和國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力上升等，人民幣匯率不斷承壓，10月25日人民幣匯率一度跌至7.36。10月26日，央行將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25。然而，上調(diào)參數(shù)未達到預(yù)期效果，人民幣繼續(xù)貶值，此后震蕩運行。11月11日，由于美國通脹率低于預(yù)期，美元指數(shù)大幅走弱，人民幣匯率出現(xiàn)快速回升（見表5）。

從效果來看，調(diào)節(jié)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)對于抑制人民幣升值效果相對明顯，而對于抑制人民幣貶值效果有限。宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的優(yōu)點主要有兩個：一是可以迅速調(diào)節(jié)企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資行為，進而影響人民幣匯率。二是可以向市場傳遞央行的態(tài)度，引導(dǎo)市場預(yù)期。即當(dāng)前匯率波動已經(jīng)超過了央行的容忍度，如果繼續(xù)按照原方向發(fā)展，央行可能會加大干預(yù)力度。不足之處主要有兩點：一是政策效果的發(fā)揮受限。調(diào)節(jié)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的政策效果主要取決于企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額是否已經(jīng)達到上限以及境外融資意愿。如果企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額未達上限，或者是企業(yè)和金融機構(gòu)境外融資意愿較弱，那么政策效果可能會打折扣。二是作用范圍相對有限。決定人民幣匯率的主要因素是供求關(guān)系，而企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資只是供求關(guān)系的一部分，這也就使得最終的政策效果將受到限制。因此，調(diào)整預(yù)設(shè)參數(shù)只能在短時間內(nèi)減輕匯率波動，而無法改變匯率的變化趨勢。

三、總結(jié)及建議

（一）總結(jié)

從央行匯率工具發(fā)展歷史來看，早期較多采用資本管制和外匯儲備進行干預(yù)，此后隨著匯率管理工具不斷豐富，再加上上述干預(yù)方式帶有行政干預(yù)的色彩，不符合人民幣匯率形成機制改革方向，且外匯儲備也已位于合意水平，因此逐漸退出常態(tài)化使用。2018年以來央行曾經(jīng)采用逆周期因子和離岸央票穩(wěn)定匯率，不過使用頻率較低，2021年以后再未使用。主要是因為逆周期因子政策透明度不足，并且?guī)в幸欢ǚ鞘袌龌?。而離岸央票使用過多則可能對離岸人民幣市場功能造成干擾。近年來央行較多采用外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、外匯存款準(zhǔn)備金以及宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等宏觀審慎工具穩(wěn)定匯率。上述工具對于提高投機成本效果較好，既可以單獨使用，也可以與其他工具組合使用。2008年全球金融危機后預(yù)期管理和窗口指導(dǎo)使用越來越多。當(dāng)人民幣匯率波動加大時，一般首先選用這兩種工具進行干預(yù)。

從政策效果來看，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金工具既能抑制人民幣貶值，也能抑制人民幣升值；逆周期因子、外匯儲備、離岸央票以及外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金工具對于抑制人民幣貶值均有一定效果；調(diào)節(jié)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)對于抑制人民幣升值有一定效果，而對于抑制貶值效果有限；調(diào)節(jié)外匯存款準(zhǔn)備金率無論是對于抑制人民幣升值還是貶值效果均不明顯。總體來看，匯率管理工具大都只能在短期內(nèi)收到一定效果，而無法改變?nèi)嗣駧艆R率原有趨勢，并且具體效果的發(fā)揮還取決于當(dāng)時的經(jīng)濟和金融環(huán)境。目前，我國央行穩(wěn)定匯率的工具箱較為豐富，有能力維持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

（二）建議

第一，進一步完善跨境資本流動監(jiān)管框架。央行已經(jīng)初步建成“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的外匯管理體系，并從宏觀和微觀兩個層面不斷推出相應(yīng)政策，然而當(dāng)前宏觀審慎工具箱仍不夠豐富。央行主要通過調(diào)節(jié)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)影響企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資行為，但政策效果受到調(diào)整預(yù)設(shè)參數(shù)時企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額是否已經(jīng)達到上限以及境外融資意愿等因素的影響，一定程度上限制了跨境融資宏觀審慎管理的效果。未來應(yīng)進一步豐富宏觀審慎工具箱，最大限度發(fā)揮“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”外匯管理體系的作用。

第二，高度重視外匯儲備的作用。近年來外匯儲備規(guī)模相對穩(wěn)定，總體維持在略高于合意水平之上，極少動用外匯儲備穩(wěn)定人民幣匯率。然而這并不意味著外匯儲備失去了穩(wěn)定匯率的作用。從對人民幣匯率的干預(yù)能力來說，外匯儲備是匯率穩(wěn)定的“定海神針”，是央行匯率信用的根本保證之一。具有充足外匯儲備的新興經(jīng)濟體本幣匯率大都較為穩(wěn)定，即便在極端市場條件下匯率表現(xiàn)也相對較好。而反觀那些外匯儲備不足的新興經(jīng)濟體，其匯率普遍波動較大，容易發(fā)生匯率風(fēng)險進而引發(fā)金融危機?？紤]到我國經(jīng)濟正處于向高質(zhì)量發(fā)展的過渡時期，人民幣匯率形成機制有待完善，未來一段時間維持外匯儲備規(guī)模的基本穩(wěn)定仍有必要。

第三，加強央行信息化建設(shè)。中央銀行網(wǎng)站是外界了解一國貨幣政策的重要窗口，對于提高貨幣政策透明度具有重要作用。作為全球影響力最大的中央銀行，美聯(lián)儲官方網(wǎng)站信息十分全面，為各方了解美聯(lián)儲提供了有利條件，這也是近年來美聯(lián)儲能夠多次成功實施預(yù)期管理的重要原因之一。鑒于此，我國未來應(yīng)進一步提升央行信息化建設(shè)水平。一是增加信息發(fā)布量。應(yīng)開辟專欄對央行領(lǐng)導(dǎo)講話、著作進行收錄，提高央行研究的更新頻率。二是提高數(shù)據(jù)庫建設(shè)水平。目前央行網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)較少，使用的便利程度有待提升。應(yīng)進一步豐富數(shù)據(jù)披露的種類，提高使用便捷度，以便查詢和研究。三是增加貨幣政策例會公告內(nèi)容。目前貨幣政策例會召開后僅向市場發(fā)布一篇新聞稿，信息密度較低，不利于市場了解央行對于經(jīng)濟形勢的判斷和貨幣政策走向?？山梃b美聯(lián)儲的做法，以類似點陣圖的形式發(fā)布相關(guān)內(nèi)容，以進一步提升預(yù)期管理的效果。

注釋：

① 本文中人民幣匯率均指美元兌人民幣匯率。

② 適度外匯儲備下限=30%*短期外債+20%*（中長期外債+外來證券投資項下的股本投資）+10%*廣義貨幣供應(yīng)+10%*出口；適度外匯儲備上限=下限*1.5（管濤，2018）。

參考文獻：

[1] 中國人民銀行貨幣政策分析小組.中國貨幣政策執(zhí)行報告——2017年第二季度[R].2017.

[2] 周小川. 周小川再提“池子”論 對沖防止熱錢沖擊[EB/OL]. [2010-11-19]. https：//news.ifeng.com/c/7fZ7BRiCh3H.

[3] 郭豫媚，劉哲希，陳彥斌.報告六預(yù)期管理評價[J].經(jīng)濟研究參考，2021（02）：91-97.

[4] 管濤.反思對中國外匯儲備問題的討論[J].國際經(jīng)濟評論，2018（01）：9-23+4.

（責(zé)任編輯：張艷妮/校對：唐詩柔）

Abstract： In recent years， the toolbox for exchange rate management by China's central bank has become increasingly diverse. From practice， countercyclical factors， foreign exchange reserves， offshore central bank bills， and foreign exchange risk reserve tools have all had a certain effect on restraining the depreciation of the renminbi. Adjusting foreign exchange risk reserve can not only restrain the depreciation of the renminbi but also restrain its appreciation. Adjusting macroprudential parameters has a certain effect on restraining the appreciation of the renminbi， but its effect on restraining depreciation is limited. Adjusting the reserve ratio for foreign exchange deposits has no significant effect on restraining the appreciation or depreciation of the renminbi. Overall， most exchange rate management tools can only have a certain effect in the short term and cannot change the original trend of the renminbi exchange rate. In the future， the cross-border capital flow regulatory framework should be further improved， the current level of foreign exchange reserves maintained， and the construction of the central bank website strengthened to further enhance the transparency of monetary policy and improve the effectiveness of policy expectations management.

Keywords： Renminbi exchange rate; Countercyclical factors; Foreign exchange risk reserve ratio; Reserve ratio for foreign exchange deposits; Macroprudential management of cross-border financing