地方政府債務(wù)是否影響企業(yè)投資效率

李雅婷

摘要：本文采用2005—2017年宏微觀數(shù)據(jù)，研究地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的影響及作用機(jī)制。結(jié)果表明地方政府債務(wù)擴(kuò)張降低了企業(yè)投資效率，且在不同產(chǎn)權(quán)下影響機(jī)制存在差異，一方面加劇了非國(guó)有企業(yè)融資約束導(dǎo)致其投資不足，另一方面加劇了國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債導(dǎo)致其投資過(guò)度。研究還發(fā)現(xiàn)，金融分權(quán)具有顯著的調(diào)節(jié)作用，金融隱性分權(quán)加劇了地方政府債務(wù)對(duì)兩類(lèi)企業(yè)投資效率的負(fù)效應(yīng)，金融顯性集權(quán)削弱了地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資不足的負(fù)效應(yīng)，但對(duì)國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度負(fù)效應(yīng)影響不顯著。本研究為地方政府債務(wù)影響轄區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了微觀路徑。應(yīng)優(yōu)化地方政府債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，完善金融分權(quán)制度，為企業(yè)提供良好投融資環(huán)境，提高企業(yè)投資效率，進(jìn)而推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；投資效率；金融分權(quán)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F273.5? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1007-0753（2023）04-0051-14

一、引言

分稅制改革后，地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配現(xiàn)象加劇，地方政府開(kāi)始尋求金融資源以拓寬融資渠道。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中央政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)推出了“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃。2009年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意財(cái)政部代理發(fā)行2 000億地方政府債券，同年中國(guó)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2009〕92號(hào)），鼓勵(lì)有條件的地方政府設(shè)立合規(guī)的政府投融資平臺(tái)，加大銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)中央投資項(xiàng)目的貸款力度，地方政府舉債投資熱情空前高漲，地方政府債務(wù)規(guī)模迅速膨脹，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅猛攀升?！蛾P(guān)于2009年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》顯示，2009年新增地方政府性債務(wù)1.04萬(wàn)億元，占往年債務(wù)總額的近六成。為預(yù)防地方政府性債務(wù)引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2014年國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)），之后陸續(xù)頒布了防范化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)意見(jiàn)。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2020年顯性地方政府性債務(wù)余額達(dá)25.66萬(wàn)億元，占當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的25.26%，顯性地方政府性債務(wù)規(guī)模得以適度控制，而難以估算的隱性地方政府性債務(wù)卻如同“房間里的大象”。IMF與我國(guó)2021年第四條磋商工作報(bào)告的測(cè)算數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)隱性地方政府性債務(wù)規(guī)模達(dá)48.98萬(wàn)億元，其中有可能被確認(rèn)的地方政府融資平臺(tái)額外債務(wù)為39.62萬(wàn)億元，與專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金和政府指導(dǎo)基金相關(guān)的額外債務(wù)為9.36萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)總規(guī)模占GDP的比重高達(dá)74.24%。

現(xiàn)有關(guān)于地方政府債務(wù)影響效應(yīng)的文獻(xiàn)大體上可分為宏觀與微觀兩大方面。在宏觀層面，學(xué)者們對(duì)于地方政府債務(wù)的影響效應(yīng)并未形成一致觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為地方政府債務(wù)擴(kuò)張通過(guò)公共投資改善基建可以擠入私人部門(mén)投資，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Traum 和 Yang，2015），且存在最優(yōu)政府債務(wù)規(guī)模，政府債務(wù)與產(chǎn)出呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在20%—25%之間（劉窮志和崔邦，2022）。但隨著地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不斷積累，地方政府債務(wù)對(duì)于宏觀調(diào)控、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面的負(fù)面影響逐漸凸顯。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，地方政府舉債降低了儲(chǔ)蓄并擠出私人投資（Akomolafe 等，2015；廖軍貴等，2022），強(qiáng)化了信貸錯(cuò)配，降低了全要素生產(chǎn)率（熊琛和金昊，2021），并且低可持續(xù)性的政府債務(wù)易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（吳盼文等，2013），不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在微觀層面，學(xué)者們多從企業(yè)融資和投資兩方面闡述地方政府債務(wù)的影響效應(yīng)。企業(yè)融資方面，學(xué)者們普遍認(rèn)為地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)擠占信貸融資空間（梁虎和張珩，2020），縮小企業(yè)融資規(guī)模，改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)融資成本（吳俊培等，2021）。同時(shí)，Huang 等（2020）指出地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資的這種擠出效應(yīng)具有產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性特征。企業(yè)投資方面，余海躍和康書(shū)?。?020）指出地方政府債務(wù)擴(kuò)張使得企業(yè)投資規(guī)?？s小。熊虎和沈坤榮（2019）以非國(guó)有企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張通過(guò)影響非國(guó)有企業(yè)融資約束降低了非國(guó)有企業(yè)投資效率，加劇了投資不足的問(wèn)題。馬亞明和張立樂(lè)（2022）則以國(guó)有企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了國(guó)有企業(yè)投資非效率，并主要表現(xiàn)為投資過(guò)度，而國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債在此起到部分中介作用。就地方政府債務(wù)與企業(yè)投資效率的現(xiàn)有研究來(lái)看，學(xué)者們涉及較少，存在一定深入拓展的空間。

相當(dāng)數(shù)量的研究肯定了地方政府債務(wù)擴(kuò)張通過(guò)影響資本配置效率作用于企業(yè)投資表現(xiàn)的可能，這引發(fā)了學(xué)界對(duì)中央和地方之間金融權(quán)利劃分可能帶來(lái)的影響的思考。近些年來(lái)，各類(lèi)地方性金融機(jī)構(gòu)、地方政府融資平臺(tái)迅速發(fā)展，地方性金融監(jiān)管部門(mén)逐步完善，地方政府對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑陬I(lǐng)域掌控權(quán)有了一定提升。央地政府在金融資源分配上的長(zhǎng)期博弈形成了我國(guó)特有的金融顯性集權(quán)、隱性分權(quán)制度。在金融分權(quán)制度環(huán)境下，地方政府一方面過(guò)度參與銀行信貸資源的配置，另一方面通過(guò)自下而上的金融創(chuàng)新無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)金融資源（熊虎和沈坤榮，2019）。因而金融分權(quán)這一制度安排會(huì)影響到地區(qū)信貸配置，即影響到地方政府債務(wù)擴(kuò)張降低企業(yè)投資效率的作用路徑，這將增加在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上可能影響機(jī)制的說(shuō)明。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)整體投資效率不高，投資不足與投資過(guò)度現(xiàn)象普遍存在，若不加以改善會(huì)極大影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。地方政府舉債這一典型政府行為體現(xiàn)了地方政府調(diào)動(dòng)資金的能力，在金融分權(quán)制度背景下，研究地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)，能夠深入分析地方政府舉債行為對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀影響機(jī)制及金融分權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

因此，本文以地方政府債務(wù)擴(kuò)張—地區(qū)信貸資源扭曲—企業(yè)投資非效率為邏輯主線(xiàn)，實(shí)證分析了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)具體表現(xiàn)為投資不足還是投資過(guò)度？其有何種內(nèi)在作用機(jī)制？金融分權(quán)制度在其中起到了正向還是負(fù)向的作用？這些都是本文要研究和解決的問(wèn)題。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于地方政府債務(wù)的影響研究多從宏觀經(jīng)濟(jì)影響或企業(yè)融資行為著手，本文則分析了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投資行為的影響，豐富了地方政府債務(wù)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的微觀路徑；（2）本文綜合國(guó)企與非國(guó)企表現(xiàn)，揭示了地方政府債務(wù)降低企業(yè)投資效率的差異化作用機(jī)制，闡釋了國(guó)有企業(yè)債務(wù)高企和非國(guó)有企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象的內(nèi)在邏輯；（3）我國(guó)特有的金融分權(quán)制度為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了金融資源，但也損失了地區(qū)資源配置效率，不利于企業(yè)高效投資，因而本文探索金融分權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，對(duì)推進(jìn)金融體制改革、探尋適度的金融分權(quán)，緩解地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)效應(yīng)具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）地方政府債務(wù)與企業(yè)投資效率

需求競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制認(rèn)為，地方政府債務(wù)擴(kuò)張直接擠占企業(yè)的銀行貸款，降低了企業(yè)資金可獲得性。審計(jì)署公布的《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示，地方政府債務(wù)至少一半以上的資金來(lái)源于銀行貸款。在信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，政府相對(duì)于企業(yè)一貫處于優(yōu)勢(shì)地位。一方面地方政府擁有土地這一天然優(yōu)質(zhì)的抵押物、財(cái)政的隱性擔(dān)保；另一方面地方政府還可通過(guò)行政干預(yù)影響信貸配置。因此，當(dāng)給定轄區(qū)內(nèi)信貸資金總量后，相較于抵押品不足、違約風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，銀行會(huì)優(yōu)先將信貸資源分配給公共部門(mén)，從而犧牲私營(yíng)部門(mén)貸款。此外，地方政府舉債多用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金使用量大且使用周期長(zhǎng)的項(xiàng)目，一定程度上長(zhǎng)期占用“綁架”了銀行信貸資金（易玄和劉詩(shī)若，2020）。

價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制認(rèn)為，地方政府債務(wù)擴(kuò)張使得企業(yè)融資成本增加，間接擠出企業(yè)可借資金。首先，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，政府債券收益率通常被看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，是貸款利率的重要參考標(biāo)桿，地方債規(guī)模的擴(kuò)大使得債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，政府債券到期收益率隨之上升，從而影響企業(yè)的債券估值與貸款利率（余明桂和王空，2022）。其次，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，不同資產(chǎn)間應(yīng)具有一定的替代能力，然而政府債務(wù)的高安全性與免稅優(yōu)待等特征，迫使公司債券需補(bǔ)償以更高的收益率才能吸引到投資者（王偉，2023）。再次，企業(yè)在融資競(jìng)爭(zhēng)中面對(duì)更高的信貸標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，會(huì)被迫轉(zhuǎn)向影子銀行貸款，而地方政府對(duì)影子銀行產(chǎn)品需求的增加會(huì)提高地區(qū)影子銀行貸款利率，增加了企業(yè)的融資成本（龍建成等，2013）。審計(jì)署2013年發(fā)布的《36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》也指出，地方政府通過(guò)信托貸款、融資租賃、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、BT（建設(shè)—移交）等方式的影子銀行融資現(xiàn)象較為突出。因此，地方政府債務(wù)擴(kuò)張?zhí)岣吡似髽I(yè)借貸利率，增加了其融資成本，間接擠出了企業(yè)可借資金。

綜上分析，本文提出假設(shè)1：地方政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)投資非效率。

此外，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投資效率的影響也會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征的不同而呈現(xiàn)異質(zhì)性。對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，首先，目前我國(guó)由銀行主導(dǎo)的金融體系地理分割現(xiàn)象嚴(yán)重，股票與債券市場(chǎng)發(fā)展不完善，非國(guó)有企業(yè)外源融資中直接融資渠道不暢，主要依賴(lài)銀行貸款間接融資。其次，由于銀企信息不對(duì)稱(chēng)，以及企業(yè)自身?yè)?dān)保條件、償還能力的欠缺，非國(guó)有企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象普遍存在，中小微企業(yè)遭受的信貸歧視更甚。而地方政府債務(wù)擴(kuò)張擠占信貸融資會(huì)削減企業(yè)債權(quán)融資，加劇企業(yè)融資約束，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)投資不足。

綜上分析，本文提出假設(shè)1a：地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇非國(guó)有企業(yè)融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)投資不足。

對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，首先，地方政府有動(dòng)力、有能力干預(yù)其投資決策：一方面，地方政府面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與償債壓力，需要通過(guò)國(guó)有企業(yè)擴(kuò)大投資來(lái)創(chuàng)產(chǎn)增收；另一方面，地方政府作為代理大股東，有能力將其余投資任務(wù)內(nèi)部化于國(guó)有企業(yè)，向其施加“政策性責(zé)任”。其次，地方政府舉債投資市政基建領(lǐng)域時(shí)，國(guó)有企業(yè)也需利用隱性擔(dān)?；虮硶?shū)完成多元的投資目標(biāo)，在這種軟預(yù)算約束下，需要自身承擔(dān)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本更低（陸正飛等，2015），調(diào)整負(fù)債率的動(dòng)機(jī)不足，使得國(guó)有企業(yè)債務(wù)高企現(xiàn)象普遍存在，并投資于一些效益不高的項(xiàng)目，減耗企業(yè)投資效率。再次，當(dāng)薪酬不足以正向激勵(lì)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)時(shí)，經(jīng)理人出于擴(kuò)張自身利益的目的可能會(huì)做出偏離股東利益最大化的決策（辛清泉等，2007），而此時(shí)由于信息不對(duì)稱(chēng)，政府往往只能持續(xù)性輸入資金，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)重復(fù)建設(shè)等過(guò)度投資行為，抑制其投資效率。

綜上分析，本文提出假設(shè)1b：地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度。

（二）地方政府債務(wù)、金融分權(quán)與企業(yè)投資效率

我國(guó)金融分權(quán)實(shí)質(zhì)上是由工業(yè)化和城鎮(zhèn)化發(fā)展引致的資金需求和分權(quán)競(jìng)爭(zhēng)所內(nèi)生決定的，是中央強(qiáng)制性“自上而下”制度變遷與地方誘致性“自下而上”金融創(chuàng)新反復(fù)博弈、融合作用的結(jié)果。基于金融分權(quán)的演變邏輯，學(xué)者們將金融分權(quán)定義為：為了服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將金融資源控制權(quán)、發(fā)展權(quán)、配置權(quán)、監(jiān)管權(quán)等權(quán)力在中央政府、地方政府及市場(chǎng)間劃分的顯性及隱性的制度安排（洪正和胡勇鋒，2017）。學(xué)者們大都將中國(guó)式金融分權(quán)的演變歷程劃分為三大階段，由初期的分權(quán)到中期的重新集權(quán)再到后期的顯性集權(quán)與隱性分權(quán)。具體而言：第一階段，改革開(kāi)放以后，中央為激勵(lì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)金融改革打破“大一統(tǒng)”高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，金融資源得以逐步向地方下放。1986年《中華人民共和國(guó)銀行管理暫行條例》頒布，中國(guó)人民銀行下放貸款規(guī)模調(diào)劑與金融機(jī)構(gòu)審批等權(quán)力，促使地方性金融機(jī)構(gòu)迅速設(shè)立并發(fā)展。第二階段，20世紀(jì)90年代，由于前期地方政府未進(jìn)行恰當(dāng)干預(yù)，放縱金融市場(chǎng)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)與投機(jī)行為，經(jīng)濟(jì)泡沫化現(xiàn)象頻發(fā)，金融機(jī)構(gòu)形成大量壞賬和不良資產(chǎn)，地方性金融風(fēng)險(xiǎn)累積加劇。中央為防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將地方金融權(quán)力逐步上移，統(tǒng)一由中央金融體系監(jiān)管。第三階段，2002年后，地方金融風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的控制，此時(shí)為兼顧防控風(fēng)險(xiǎn)與支持發(fā)展兩大需求，我國(guó)推動(dòng)金融體制改革，適當(dāng)審慎下放部分金融權(quán)力，開(kāi)始呈現(xiàn)出金融顯性集權(quán)與金融隱性分權(quán)共存趨勢(shì)。金融顯性集權(quán)方面，中央大致延續(xù)上一階段的集權(quán)思路。從2003年的“一行三會(huì)”到2018年的“一行兩會(huì)”，中央金融監(jiān)管能力不斷優(yōu)化，同時(shí)加快了國(guó)有商業(yè)銀行股份制等改革進(jìn)程，嚴(yán)格約束地方干預(yù)金融機(jī)構(gòu)。金融隱性分權(quán)方面，地方通過(guò)金融創(chuàng)新隱性獲取金融資源。具體表現(xiàn)為以新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)為代表的地方性金融機(jī)構(gòu)迅猛發(fā)展，地方政府金融控股集團(tuán)逐步興起，地方政府融資平臺(tái)規(guī)模不斷擴(kuò)張，以及地區(qū)金融中心的設(shè)立，均使得地方政府可控的金融資源愈來(lái)愈多。

由于中央政府與地方政府存在不一致的政策目標(biāo)，中央政府兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融穩(wěn)定的目標(biāo)，注重構(gòu)建完備的金融監(jiān)管體系；而地方政府更多關(guān)注本轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展利益，基于財(cái)政壓力熱衷于追逐金融資源以進(jìn)行營(yíng)利性投資（傅勇和李良松，2015）。

目前金融顯性集權(quán)注重金融風(fēng)險(xiǎn)防控，不允許地方政府直接干預(yù)金融機(jī)構(gòu)信貸配置（湯子隆等，2019），讓國(guó)有銀行及股份制銀行等金融機(jī)構(gòu)遵循銀行經(jīng)營(yíng)原則自行判斷信貸項(xiàng)目，降低銀行出現(xiàn)呆賬壞賬的可能性，提高金融機(jī)構(gòu)信貸配置效率（謝宗藩和姜軍松，2016）。金融顯性集權(quán)不僅在宏觀上能抑制區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定（余世勇和朱咸永，2019），而且在微觀上能夠疏通企業(yè)融資渠道，增加資金可獲得性，提供更優(yōu)質(zhì)的外部投融資環(huán)境（汪敏等，2017），從而削弱地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)效應(yīng)。

綜上分析，本文提出假設(shè)2a：金融顯性集權(quán)削弱地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)效應(yīng)。

當(dāng)下，金融隱性分權(quán)使地方政府創(chuàng)新性地開(kāi)辟出許多隱性手段以爭(zhēng)奪信貸資源（張斌彬和何德旭，2019）。諸如大力發(fā)展擁有實(shí)際控制權(quán)與任職關(guān)聯(lián)的地方性金融機(jī)構(gòu)；向地方融資平臺(tái)提供隱性擔(dān)保與資金支持；借助影子銀行之手將資金轉(zhuǎn)移至表外，并與信托、證券、保險(xiǎn)及金融控股公司等多方合作實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)貸款；通過(guò)PPP（政府和社會(huì)資本合作）項(xiàng)目及其衍生出的“明股實(shí)債”“拉長(zhǎng)版BT”等方式進(jìn)行“繞道”借款等一系列變相控制信貸資源的行為（馬萬(wàn)里和張敏，2020）。加之目前我國(guó)地方金融監(jiān)管體系欠完善，國(guó)家救助的軟預(yù)算約束使得地方政府的收益與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)（苗文龍，2019），這無(wú)疑會(huì)加重信貸資源配置的扭曲，阻礙金融市場(chǎng)化進(jìn)程，增加宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，從而加劇地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)效應(yīng)。

綜上分析，本文提出假設(shè)2b：金融隱性分權(quán)加劇地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)效應(yīng)。

綜上所述，地方政府債務(wù)、金融分權(quán)與企業(yè)投資效率的關(guān)系傳導(dǎo)圖如圖1所示。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深A(yù)股上市公司2005—2017年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免異常值影響，按照如下原則篩選數(shù)據(jù)：（1）刪除金融行業(yè)公司；（2）刪除PT、ST、ST*類(lèi)公司；（3）刪除缺失主要變量的公司；

（4）刪除數(shù)據(jù)不滿(mǎn)足連續(xù)三年要求的公司。同時(shí)選取中國(guó)大陸30個(gè)省、自治區(qū)、直轄市（以下簡(jiǎn)稱(chēng)省份）2006—2017年的年度數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的獲取，剔除西藏、香港、澳門(mén)地區(qū)。數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。此外，為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)企業(yè)層面的連續(xù)變量做1%縮尾處理。

（二）變量定義

1. 企業(yè)投資效率（Inveff）

參考Richardson（2006）衡量企業(yè)投資效率的方法，本文構(gòu)建模型（1）：

Investt = α0 + α1Growtht-1 + α2Levbt-1 + α3Casht-1 +?? ? ? ? ? ? ? α4Returnt-1 + α5Sizet-1 + α6Aget-1 +?? ? ? ? ? ? ? α7Investt-1 + ∑Ind + ∑Year + εt? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Invest表示投資支出水平，用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金的差除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量；Growth表示企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用托賓Q值來(lái)衡量；Levb表示財(cái)務(wù)杠桿率，用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量；Cash表示現(xiàn)金持有情況，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量；Return表示股票收益率，用考慮了現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率來(lái)衡量；Size表示資產(chǎn)規(guī)模，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Age表示企業(yè)年齡，用觀測(cè)年度減去IPO年度再加1來(lái)衡量；Ind和Year表示行業(yè)與年份的虛擬變量，行業(yè)分類(lèi)按照2012行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)取代碼前兩位。

對(duì)模型（1）進(jìn)行OLS回歸，估計(jì)出殘差的絕對(duì)值作為企業(yè)投資效率（Inveff）的代理變量，該變量值越大，表示企業(yè)投資非效率程度越高。進(jìn)一步根據(jù)殘差ε值可將企業(yè)分為兩組：當(dāng)ε＜0時(shí)，表示企業(yè)投資不足（Underinv）；當(dāng)ε＞0時(shí)，表示企業(yè)投資過(guò)度（Overinv）。

2.地方政府債務(wù)（Lndebt）

現(xiàn)有文獻(xiàn)衡量地方政府債務(wù)的指標(biāo)主要有三種：一是城投債余額，二是融資平臺(tái)公司的負(fù)債，三是根據(jù)地方政府收支進(jìn)行估算的結(jié)果。前兩種方式可能會(huì)低估地方政府債務(wù)規(guī)模，第三種方法普遍應(yīng)用于地方債指標(biāo)的衡量（項(xiàng)后軍等，2017）。張憶東和李彥霖（2013）運(yùn)用地方政府債務(wù)資金恒等式，用當(dāng)年地方政府在市政領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資額減去地方政府當(dāng)年可用的自由資金，即為當(dāng)年新增地方政府債務(wù)。具體計(jì)算公式為：

地方政府新增債務(wù)規(guī)模

=地方政府市政領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資總額-地方政府自有可投資財(cái)力

=地方政府市政領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資總額-（公共財(cái)政預(yù)算內(nèi)的投資資金+公共財(cái)政預(yù)算外的土地出讓金中用于投資的資金+市政領(lǐng)域投資項(xiàng)目的盈利現(xiàn)金流入）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

其中，地方政府市政領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資總額用7個(gè)市政基建主要涉及行業(yè)的國(guó)有控股固定資產(chǎn)投資額減去中央項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資額來(lái)表示。7個(gè)行業(yè)分別為：電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育，衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè)，公共管理和社會(huì)組織。公共財(cái)政預(yù)算內(nèi)的投資資金用固定資產(chǎn)投資中國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金乘以財(cái)政資本性支出占比來(lái)表示。公共財(cái)政預(yù)算外的土地出讓金中用于投資的資金用國(guó)有土地出讓收入減去征地和拆遷補(bǔ)償?shù)戎С霰硎尽Ｊ姓I(lǐng)域投資項(xiàng)目的盈利現(xiàn)金流入用上期地方政府市政領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資的折舊額來(lái)表示。

將各地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)加總得出全國(guó)地方政府債務(wù)情況，如表1所示。為驗(yàn)證測(cè)算結(jié)果的合理性與可用性，將其與審計(jì)署公布的幾個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的債務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。審計(jì)署的審計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年末、2012年末與2014年末全國(guó)地方政府債務(wù)總額分別為10.7萬(wàn)億元、15.9萬(wàn)億元與24.0萬(wàn)億元，這與本文測(cè)算的10.87萬(wàn)億元、15.82萬(wàn)億元與23.49萬(wàn)億元高度相近，因此本文測(cè)算結(jié)果具有可信性。

3.金融分權(quán)（Fd）

金融分權(quán)涉及主體多樣，金融管理?xiàng)l塊交叉，金融資源衡量指標(biāo)繁雜，因此對(duì)于金融分權(quán)的衡量較為困難，學(xué)者們也提出了不同的衡量指標(biāo)。傅勇和李良松（2017）利用因子分析將信貸管理體制影響因子從信貸變動(dòng)中分離，并以此衡量金融分權(quán)；鄭威和陸遠(yuǎn)權(quán)（2018）采用熵值法綜合地方金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、人員與機(jī)構(gòu)數(shù)三者權(quán)重測(cè)得金融分權(quán)的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。當(dāng)前地方貸款呈現(xiàn)出兩大趨勢(shì)：一是國(guó)有銀行及股份制銀行比地方性金融機(jī)構(gòu)約為4∶1，二是地方性金融機(jī)構(gòu)貸款占比逐年攀升。伴隨著金融改革的推進(jìn)，地方政府對(duì)國(guó)有銀行及股份制銀行的干預(yù)能力減弱，為獲取更多金融資源轉(zhuǎn)而扶持地方性金融機(jī)構(gòu)。前者為顯性集權(quán)的表現(xiàn)，后者為隱性分權(quán)的表現(xiàn)。本文結(jié)合自身的研究目的，借鑒陳寶東和鄧曉蘭（2017）的做法，采用地區(qū)人均貸款占全國(guó)人均貸款比重衡量金融顯性集權(quán)（Fd1），該指標(biāo)越大說(shuō)明地區(qū)獲取的資源越多，由國(guó)有銀行及股份制銀行發(fā)放的資金越多，地方政府干預(yù)能力越弱，金融顯性集權(quán)程度越高。采用地方性金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員數(shù)占地區(qū)金融機(jī)構(gòu)總從業(yè)人員數(shù)比重衡量金融隱性分權(quán)（Fd2），刻畫(huà)地方性金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模，該指標(biāo)越大說(shuō)明地方政府越容易干預(yù)轄區(qū)內(nèi)信貸資源配置。

4.機(jī)制變量

針對(duì)非國(guó)有企業(yè)影響的機(jī)制變量，本文借鑒顧雷雷等（2020）的方法，首先按年度對(duì)企業(yè)規(guī)模、年齡和現(xiàn)金股利支付率進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，根據(jù)變量均值的上下三分位點(diǎn)確定融資約束虛擬變量（Qufc）：大于66%分位為低融資約束組，Qufc = 0；小于33%分位為高融資約束組，Qufc = 1。其次，對(duì)模型（3）進(jìn)行Logit回歸，擬合出企業(yè)每年度融資約束發(fā)生的概率P，即為融資約束指數(shù)（Fc），該變量值越大，表示企業(yè)融資約束程度越高。模型（3）具體如下：

P（Qufc = 1或0｜Zt ） =??Zt? = α0 + α1Levbt + α2Sizet + α3Mbt + α4 +?? ? ? ? α5 + α6? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

其中， Mb表示賬面市值比，Ta表示總資產(chǎn)，Cadi表示現(xiàn)金股利，Nwc表示凈營(yíng)運(yùn)資本，Ebit表示息稅前利潤(rùn)。

針對(duì)國(guó)有企業(yè)影響的機(jī)制變量，本文借鑒Chang 等（2014）的方法，先對(duì)模型（4）分年度進(jìn)行Tobit回歸，再用企業(yè)實(shí)際負(fù)債率（Levb）與模型（4）預(yù)測(cè)的目標(biāo)負(fù)債率的差來(lái)衡量企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度（Exlevb），該變量值越大，表示企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度越高。模型（4）具體如下：

Levbt = α0 + α1Soet-1 + α2Roat-1 + α3Indmedt-1 +? ? ? ? ? ? ?α4Growtht-1 + α5Sizet-1 + α6Fatat-1 +?? ? ? ? ? ? α7Topt-1 + εt? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

其中，Soe表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)為1，非國(guó)有企業(yè)為0；Roa表示盈利能力；Indmed表示資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)中位數(shù)；Fata表示固定資產(chǎn)比；Top表示第一大股東持股比。

5.控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取企業(yè)層面和地區(qū)層面的控制變量。企業(yè)層面控制變量包括：（1）財(cái)務(wù)杠桿率（Levb）；（2）成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）；（3）凈資產(chǎn)收益率（Roe），用凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益來(lái)衡量；（4）企業(yè)年齡（Age）；（5）管理費(fèi)用率（Manf），用管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量；（6）董事會(huì)結(jié)構(gòu)（Indep），用獨(dú)立董事人數(shù)除以董事總?cè)藬?shù)來(lái)衡量。地區(qū)層面控制變量包括：（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（Lngdp），用實(shí)際GDP的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；（2）貿(mào)易開(kāi)放程度（To），采用實(shí)際進(jìn)出口總額除以GDP來(lái)衡量；（3）財(cái)政分權(quán)（Fis），用地區(qū)財(cái)政收入除以全國(guó)財(cái)政收入來(lái)衡量。變量具體描述性分析如表2所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1，探討地方政府債務(wù)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型（5）、（6）、（7）。

Inveit = α0 + α1Lndebtpt + α2Levbit + α3Growthit +?? ? ? ? ? ? ?α4Roeit + α5Ageit + α6Manfit + α7Indepit +?? ? ? ? ? ? ?α8Lngdppt + α9Topt + α10Fispt + ∑Ind +?? ? ? ? ? ? ?∑Year + εt? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（5）

Fcit = β0 + β1Lndebtpt + β2Levbit + β3Growthit +?? ? ? ? ? β4Roeit + β5Ageit + β6Manfit + β7Indepit +?? ? ? ? ? β8Lngdppt + β9Topt + β10Fispt + ∑Ind +?? ? ? ? ? ∑Year + εt? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （6）

Exlevbit = γ0 + γ1Lndebtpt + γ2Levbit + γ3Growthit +?? ? ? ? ? ? ? ? ?γ4Roeit + γ5Ageit + γ6Manfit + γ7Indepit +?? ? ? ? ? ? ? ? ?γ8Lngdppt + γ9Topt + γ10Fispt + ∑Ind +?? ? ? ? ? ? ? ? ?∑Year + εt? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （7）

其中，i、p、t分別代表企業(yè)、地區(qū)和年份，α、β、γ代表估計(jì)參數(shù)，εit代表擾動(dòng)項(xiàng)。Inve代表企業(yè)投資效率（Inveff）、投資不足（Underinv）以及投資過(guò)度（Overinv），該變量值越大，代表企業(yè)投資非效率程度越高。Fc代表企業(yè)融資約束，該變量值越大，代表企業(yè)融資約束程度越高。Exlevb代表企業(yè)過(guò)度負(fù)債，該變量值越大，代表企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度越高。Lndebt代表地方政府債務(wù)。模型中加入了企業(yè)與地區(qū)層面的控制變量，并固定了時(shí)間效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)，估計(jì)結(jié)果進(jìn)行“地區(qū)—年份”層面聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤處理。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期α1系數(shù)為正，即地方政府債務(wù)擴(kuò)張降低企業(yè)投資效率；預(yù)期β1系數(shù)為正，即地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了非國(guó)有企業(yè)融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致非國(guó)企投資不足；預(yù)期γ1系數(shù)為正，即地方政府債務(wù)擴(kuò)張使得國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度上升，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)企投資過(guò)度。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，探討金融分權(quán)對(duì)地方政府債務(wù)與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響作用，本文構(gòu)建模型（8）、（9）。

Inveit = δ0 + δ1Lndebtpt + δ2Fd1pt + δ3Lndebtpt ×?? ? ? ? ? ? ?Fd1pt + δ4Levbit + δ5Growthit + δ6Roeit +?? ? ? ? ? ? δ7Ageit + δ8Manfit + δ9Indepit + δ10Lngdppt +?? ? ? ? ? ? δ11Topt + δ12Fispt + ∑Ind + ∑Year + εt （8）

Inveit = θ0 + θ1Lndebtpt + θ2Fd2pt + θ3Lndebtpt ×?? ? ? ? ? ? ?Fd2pt + θ4Levbit + θ5Growthit + θ6Roeit +?? ? ? ? ? ? θ7Ageit + θ8Manfit + θ9Indepit + θ10Lngdppt +?? ? ? ? ? ? θ11Topt + θ12Fispt + ∑Ind + ∑Year + εt? （9）

其中，F(xiàn)d1代表金融顯性集權(quán)，F(xiàn)d2代表金融隱性分權(quán)，Lndebt×Fd代表地方政府債務(wù)與金融分權(quán)的交乘項(xiàng)，并進(jìn)行中心化處理，其余變量設(shè)置與假設(shè)1相同。根據(jù)假設(shè)2，預(yù)期δ3系數(shù)為負(fù)，即金融顯性集權(quán)削弱地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)效應(yīng)；預(yù)期θ3系數(shù)為正，即金融隱性分權(quán)加劇地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3展示了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果。列（1）顯示了地方政府債務(wù)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，地方政府債務(wù)在全樣本下的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投資效率起到了抑制作用。列（2）、（3）分別顯示了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資不足、投資過(guò)度的影響，地方政府債務(wù)在兩個(gè)子樣本下的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的損害具體通過(guò)加劇投資不足和加劇投資過(guò)度兩種渠道。列（4）、（5）分別表明了地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)、國(guó)有企業(yè)投資效率的影響，回歸系數(shù)也均顯著為正，說(shuō)明地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)向影響在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中都存在。

（二）機(jī)制檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資效率影響的渠道差異，即檢驗(yàn)假設(shè)1a與假設(shè)1b是否成立，本文進(jìn)一步進(jìn)行了機(jī)制檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。列（1）與列（3）為在投資不足與投資過(guò)度兩個(gè)子樣本下地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果顯示投資不足組中地方政府債務(wù)系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明地方政府債務(wù)擴(kuò)張與非國(guó)有企業(yè)投資不足顯著正相關(guān)，表明投資不足是地方政府債務(wù)影響非國(guó)有企業(yè)投資效率的一個(gè)重要渠道。而投資過(guò)度組中地方政府債務(wù)的回歸系數(shù)不顯著，則表明地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資效率的損害不是由企業(yè)投資過(guò)度導(dǎo)致的。

列（5）的回歸結(jié)果進(jìn)一步揭示了其中機(jī)制，地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束程度（Fc）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明地方政府債務(wù)擴(kuò)張顯著加大了非國(guó)企融資約束。這表明一旦企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束而無(wú)法正?；I集到所需資金時(shí)，即使其擁有良好的投資機(jī)會(huì)，也會(huì)因?yàn)橘Y金不足而受阻，加重了非國(guó)有企業(yè)投資不足的問(wèn)題，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)投資非效率，這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1a。

導(dǎo)致這一結(jié)果的可能原因是，地方政府主要依靠銀行貸款進(jìn)行舉債融資，其強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)使得當(dāng)?shù)氐男刨J資源被大量占用，地方信貸資源配置扭曲，使得轄區(qū)內(nèi)非國(guó)有企業(yè)的信貸融資空間被擠出，進(jìn)而加大了非國(guó)有企業(yè)融資約束，最終加劇了非國(guó)有企業(yè)投資不足，提高了非國(guó)有企業(yè)投資非效率的程度。

列（2）與列（4）為在投資不足與投資過(guò)度兩個(gè)子樣本下地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果顯示投資不足組中地方政府債務(wù)回歸系數(shù)不顯著，表明地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)投資不足沒(méi)有顯著影響；而投資過(guò)度組中地方政府債務(wù)回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正，表明投資過(guò)度是地方政府債務(wù)擴(kuò)張抑制國(guó)有企業(yè)投資效率的一條重要渠道。

列（6）的回歸結(jié)果進(jìn)一步揭示了其中機(jī)制，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債（Exlevb）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明地方政府債務(wù)擴(kuò)張顯著加重了國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債，這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1b。

導(dǎo)致這一結(jié)果的可能原因是，作為國(guó)有企業(yè)大股東的地方政府會(huì)賦予國(guó)有企業(yè)額外的投資責(zé)任以輔助地方政府債務(wù)投資，給予國(guó)有企業(yè)隱性擔(dān)保，使其擠入部分負(fù)債融資，導(dǎo)致信貸資源配置扭曲。國(guó)有企業(yè)在地方政府隱性擔(dān)保等的軟預(yù)算約束以及其自身多元的投資目標(biāo)下，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)機(jī)較弱，造成過(guò)度負(fù)債，且負(fù)債融資多用來(lái)投資一些低效率的非必要項(xiàng)目，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度，削弱了國(guó)有企業(yè)投資效率。

綜上，表4回歸結(jié)果驗(yàn)證了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率的影響渠道：一是通過(guò)加劇非國(guó)有企業(yè)融資約束，降低非國(guó)有企業(yè)投資效率；二是通過(guò)加劇國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資，降低國(guó)有企業(yè)投資效率。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5為金融分權(quán)影響地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資效率負(fù)效應(yīng)的回歸結(jié)果。列（1）、（3）顯示了金融顯性集權(quán)對(duì)地方政府債務(wù)削弱企業(yè)投資非效率的影響，結(jié)果表明在非國(guó)有企業(yè)投資不足子樣本下Lndebt×Fd1交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，而在國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度子樣本下該交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但不顯著。這說(shuō)明金融顯性集權(quán)能夠顯著削弱地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資不足的負(fù)效應(yīng)，但未能顯著削弱地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度的負(fù)效應(yīng)，這一結(jié)果部分驗(yàn)證了假設(shè)2a。

這一差異性結(jié)果的可能原因是：一方面，金融顯性集權(quán)注重金融風(fēng)險(xiǎn)防控，減少地方政府直接干預(yù)金融機(jī)構(gòu)信貸配置的行為，提高了金融機(jī)構(gòu)信貸配置效率，為非國(guó)有企業(yè)疏通融資渠道并提供更優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的外部融資環(huán)境。由于非國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期受限于外部融資約束，一旦融資環(huán)境得到改善，非國(guó)有企業(yè)的信貸融資空間增大，融資成本也得以降低，因此金融顯性集權(quán)能夠顯著削弱地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資不足的負(fù)效應(yīng)。另一方面，金融顯性集權(quán)能夠集中有限金融資源進(jìn)行彎道趕超，在這一過(guò)程中，地方政府由于享有國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)收益，并可以通過(guò)降低金融要素價(jià)格以壓低國(guó)有企業(yè)投資成本，能更快地積累資本，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，但國(guó)有企業(yè)的這種非效率投資也造成了過(guò)度產(chǎn)業(yè)升級(jí)和僵尸企業(yè)等現(xiàn)象，實(shí)質(zhì)上使得該金融優(yōu)惠政策在一定程度上扭曲了信貸資源配置，因此金融顯性集權(quán)未能起到削弱地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度負(fù)效應(yīng)的作用。

列（2）、（4）為金融隱性分權(quán)對(duì)地方政府債務(wù)加劇企業(yè)投資非效率的影響，結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)投資不足與國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度兩個(gè)子樣本中Lndebt× Fd2交乘項(xiàng)分別在1%與5%的水平下顯著為正。這說(shuō)明金融隱性分權(quán)不僅加劇了地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資不足的負(fù)效應(yīng)，而且也加劇了對(duì)國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度的負(fù)效應(yīng)，這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2b。原因在于，金融隱性分權(quán)促成了金融創(chuàng)新，這無(wú)疑讓地方政府掌握了更多干預(yù)信貸配給的能力，此外地方金融監(jiān)管體系不完善、國(guó)家救助的軟預(yù)算約束等加劇了地方政府收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱(chēng)性，導(dǎo)致信貸資源配置扭曲程度加深，進(jìn)而加劇了地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資不足以及國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度的負(fù)效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論是否穩(wěn)健，本文采用了替換解釋變量和縮短樣本區(qū)間的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6為替換了被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果，用賬面市值比代替托賓Q表示企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，重新測(cè)算出企業(yè)投資效率（Inveff1）。此外，考慮到2007年開(kāi)始實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將本部分將樣本區(qū)間縮短為2007—2017年，表7為樣本區(qū)間縮短后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果。從表6和表7的列（1）—列（3）可以看出，地方政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)投資不足，金融顯性集權(quán)顯著削弱了地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資不足的負(fù)效應(yīng)，金融隱性分權(quán)顯著加劇了這一負(fù)效應(yīng)；從表6和表7的列（4）—列（6）可以看出，地方政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度，金融隱性分權(quán)顯著加劇了地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度的負(fù)效應(yīng)，而金融顯性集權(quán)未能顯著削弱這一負(fù)效應(yīng)，說(shuō)明前文研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

本文將2005—2017年的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)與宏觀地區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，從企業(yè)投資效率的角度，研究了地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有企業(yè)及國(guó)有企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)及作用機(jī)制，探索地方政府債務(wù)擴(kuò)張影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)微觀路徑。實(shí)證研究得出以下結(jié)論：地方政府債務(wù)擴(kuò)張直接、間接地造成地方信貸資源配置扭曲，進(jìn)而降低企業(yè)投資效率。

其一，地方政府主要通過(guò)銀行貸款舉債融資滿(mǎn)足投資需求，占用了大量當(dāng)?shù)匦刨J資源，擠出處于劣勢(shì)地位的非國(guó)有企業(yè)貸款融資空間，使得非國(guó)企融資約束程度加深，導(dǎo)致其投資不足。

其二，伴隨著地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，作為國(guó)有企業(yè)大股東的地方政府有動(dòng)機(jī)與能力干預(yù)國(guó)企投融資行為，使其承擔(dān)多元的投資壓力，造成國(guó)企過(guò)度負(fù)債且多投資于低效率項(xiàng)目，導(dǎo)致國(guó)企投資過(guò)度。

其三，金融顯性集權(quán)注重金融風(fēng)險(xiǎn)防控，提高了金融機(jī)構(gòu)信貸配置效率，削弱了地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資不足的負(fù)效應(yīng)；但金融優(yōu)惠政策在一定程度限制了信貸配置效率的提高，導(dǎo)致金融顯性集權(quán)未能起到削弱對(duì)國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度負(fù)效應(yīng)的作用。金融隱性分權(quán)則通過(guò)金融創(chuàng)新增加地方政府可控金融資源，收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱(chēng)性加重信貸資源配置的扭曲，最終加劇了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)非效率投資的負(fù)效應(yīng)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，控制地方政府隱性債務(wù)規(guī)模，完善地方債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。當(dāng)前地方顯性債務(wù)在債務(wù)限額管理下得到了一定的控制，但地方政府舉債投資熱情不減，因此對(duì)隱性債務(wù)規(guī)模的管理不可或缺。一方面，要摸清地方政府隱性債務(wù)數(shù)額，嚴(yán)控隱性債務(wù)增量，化解隱性債務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)，使隱性債務(wù)公開(kāi)化，建立相應(yīng)的債務(wù)違約違法處置機(jī)制。另一方面，加快地方政府債券市場(chǎng)化進(jìn)程，鼓勵(lì)除銀行機(jī)構(gòu)、影子銀行外的多樣化投資主體參與地方債券融資。

第二，完善金融分權(quán)制度，理順央地財(cái)政關(guān)系?，F(xiàn)下央地政府間還存在金融權(quán)力劃分不清問(wèn)題，這會(huì)給地方企業(yè)融資造成一定的負(fù)面影響。因此，一方面，要構(gòu)建央地兩層配套監(jiān)管體系，明確地方政府的風(fēng)險(xiǎn)防控管理能力，維持金融穩(wěn)定；另一方面，應(yīng)推進(jìn)稅收分配體系改革，拓寬地方政府融資渠道，減輕地方政府對(duì)銀行資源的依賴(lài)。

第三，推進(jìn)地方政府考核體系改革，建立適配的激勵(lì)機(jī)制。一方面，要將生態(tài)環(huán)境、社會(huì)民生等因素納入地方政府考核機(jī)制，減弱地方介入金融競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)，避免政府過(guò)度干預(yù)金融市場(chǎng)，從而減少其對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)。另一方面，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)企業(yè)投資的監(jiān)督，提高資源配置效率，為企業(yè)提供良好的投融資環(huán)境，降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。

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（責(zé)任編輯：張艷妮/校對(duì)：唐詩(shī)柔）

Abstract： Using macro and micro data from 2005 to 2017， this paper examines the impact and mechanism of local government debt on corporate investment efficiency. The results show that the expansion of local government debt reduces corporate investment efficiency， and the impact mechanism differs under different property rights. On the one hand， it exacerbates the financing constraints of non-state-owned enterprises， leading to insufficient investment. On the other hand， it exacerbates the over-indebtedness of state-owned enterprises， leading to excessive investment. The study also finds that financial decentralization has a significant regulatory effect. Implicit financial decentralization exacerbates the negative effect of local government debt on the investment efficiency of both types of enterprises， while explicit financial centralization weakens the negative effect of local government debt on the insufficient investment of non-state-owned enterprises， but has no significant impact on the negative effect of excessive investment by state-owned enterprises. This study provides a micro-pathway for the impact of local government debt on the high-quality development of the local economy. It is suggested that local government debt financing structure should be optimized， the financial decentralization system should be improved， and a good investment environment should be provided for enterprises to improve investment efficiency and promote high-quality economic development.

Keywords： Local government debt; Investment efficiency; Financial decentralization; Property rights