經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的影響

【摘" "要】 以2010—2019年我國A股上市公司作為研究對象，實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高管薪資績效敏感性具有抑制作用，尤其是在市場化程度和超額薪酬水平更高的企業(yè)中的影響更明顯，這會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和代理沖突，抑制高管薪資績效敏感性；提高外部信息質(zhì)量和內(nèi)部控制治理水平可以緩解這種抑制作用。文章豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為影響方面的研究，對于企業(yè)在面對不確定因素時(shí)如何把握恰當(dāng)?shù)男劫Y績效敏感性具有一定的參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)政策不確定性；薪資績效敏感性；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；代理沖突；內(nèi)部控制

中圖分類號：F275.4" " " 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " "文章編號：1673-8004（2023）02-0073-18

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行機(jī)制中，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營主要由管理層負(fù)責(zé)，股東和管理層之間因?yàn)閮蓹?quán)分離的治理機(jī)制容易產(chǎn)生利益目標(biāo)不一致的問題，高管激勵(lì)機(jī)制是公司治理機(jī)制中的關(guān)鍵部分，可以解決高管和股東雙方利益不統(tǒng)一所引起的委托代理問題。根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論， 真正合理的薪酬契約能夠把管理者的報(bào)酬水平和企業(yè)所有者的剩余利潤聯(lián)系在一起，不但能夠防止企業(yè)經(jīng)理層的經(jīng)營行為與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)相背離，而且能有效激勵(lì)經(jīng)理層盡職盡責(zé)，減少自利行為，改善企業(yè)績效［1］。

但是薪酬契約理論并不總是有效的，只有具備相關(guān)前提條件，高管激勵(lì)制度才能真正有效發(fā)揮作用。例如股東能夠切實(shí)保護(hù)自己的利益、獨(dú)立董事能夠發(fā)揮治理作用以及外部市場監(jiān)督機(jī)制的有效監(jiān)督等。在公司治理實(shí)踐過程中，上述條件往往很難得到滿足，尤其是在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大的環(huán)境背景下，薪酬契約因?yàn)楦鞣N風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的增加而難以有效激勵(lì)高管并真實(shí)反映高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的聯(lián)系［2-4］。一方面，隨著各種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增大，信息不對稱現(xiàn)象更加嚴(yán)重，管理者利用信息不對稱謀取私利，而所有者和其他利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營狀況的了解具有滯后性，治理難度增加，委托代理問題更加嚴(yán)重；另一方面，我國上市公司中長期存在內(nèi)部人控制和所有者缺位的現(xiàn)象，管理層能夠在一定程度上掌握企業(yè)資源配置的權(quán)力，直接關(guān)系到薪酬激勵(lì)機(jī)制作用的發(fā)揮。當(dāng)前我國資本市場中多數(shù)上市企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制尚待完善，組織架構(gòu)的缺陷更為管理者利用職權(quán)進(jìn)行尋租行為提供了庇護(hù)。

本文以2010—2019年A股上市公司作為研究對象，實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高管薪資績效敏感性的影響。擬從以下幾個(gè)方面開展工作：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從微觀層面探討公司治理對高管激勵(lì)的影響，同時(shí)企業(yè)是在宏觀環(huán)境下成長發(fā)展的，企業(yè)微觀層面的活動需以經(jīng)濟(jì)政策為導(dǎo)向，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)高管薪資績效敏感性結(jié)合起來分析，可以豐富高管薪酬契約方面的研究成果；第二，針對我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異與高管職權(quán)特征展開情境分析，并結(jié)合經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與委托代理問題探索經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)高管薪資績效敏感性的影響路徑；第三，將公司內(nèi)外治理納入研究框架中，為企業(yè)在面對不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境時(shí)如何設(shè)計(jì)有效的薪酬契約提供新的思路。

為了研究問題的延續(xù)性，本文基于高管薪酬契約有效性的影響和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)問題進(jìn)行了文獻(xiàn)調(diào)研，現(xiàn)做出以下述評。

（一）高管薪酬契約有效性的影響研究

制定有效的薪酬契約制度以激勵(lì)高管為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而努力是企業(yè)治理機(jī)制的重要方面，現(xiàn)代企業(yè)中兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理關(guān)系容易造成管理層為了追逐私人利益而做出有損企業(yè)發(fā)展的行為，學(xué)術(shù)界也展開了關(guān)于高管薪酬契約有效性的探討。學(xué)者主要針對高管薪酬契約有效性的影響因素以及高管激勵(lì)制度對企業(yè)經(jīng)營活動的影響等方面進(jìn)行了大量實(shí)證研究。在高管薪酬契約有效性的影響因素方面，羅莉等［5］提出內(nèi)部控制治理水平的提升對于降低高管薪酬粘性具有積極作用；朱武琴［6］研究結(jié)果表明，董事會的獨(dú)立性會增加管理層薪酬水平，表明我國獨(dú)立董事在公司治理中可能存在合謀效應(yīng)。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)公司治理方面的真正獨(dú)立性，既要激勵(lì)高管努力為公司創(chuàng)造價(jià)值，又能發(fā)揮治理監(jiān)督作用防止高管“超額薪酬”現(xiàn)象的發(fā)生。劉建秋等［7］研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的年齡特征差距會影響薪酬差距，年齡越大的高管其薪酬水平可能更高，說明我國企業(yè)內(nèi)部仍然存在“論資排輩”的薪酬結(jié)構(gòu)。也有學(xué)者研究分析外部利益相關(guān)者和外部治理結(jié)構(gòu)是否影響高管薪酬契約的有效性。高淑娟和胡曉平［8］從高管自信特征出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，高管的過度自信會降低企業(yè)投資效率，而債務(wù)約束能夠在一定程度上抑制管理層過度自信對企業(yè)投資活動的負(fù)面影響；羅進(jìn)輝［9］發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道與高管薪資績效敏感性正相關(guān)，媒體作為監(jiān)督者和利益相關(guān)者能夠提高薪酬契約有效性；同時(shí)大多數(shù)企業(yè)傾向于將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，信息披露的有效性和及時(shí)性會關(guān)乎股東等利益相關(guān)者對企業(yè)績效的評估，進(jìn)而影響高管薪酬契約的設(shè)計(jì)［10-11］。在高管薪酬契約制度對企業(yè)經(jīng)營活動的影響方面，解維敏［12］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績薪酬容易導(dǎo)致管理層短期視野，抑制企業(yè)創(chuàng)新，尤其對發(fā)明專利和實(shí)用新型專利的抑制作用更為顯著；羅宏和秦際棟［13］通過2009—2016年滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)得知，高管薪酬攀比的心理特征會影響企業(yè)并購活動，當(dāng)高管上一期薪酬低于同行業(yè)公司高管薪酬越多，企業(yè)本期并購活動的概率越高，并購規(guī)模也越大；王一舒等［14］從委托代理理論和尋租理論角度研究表明，高管的貨幣薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)僅對非國有企業(yè)的避稅活動有正向影響。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果研究

當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體無法及時(shí)了解和跟蹤國家對經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整動態(tài)時(shí)會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，這種不確定性會對企業(yè)的經(jīng)營活動帶來不同程度的影響。目前學(xué)術(shù)界主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資、融資、創(chuàng)新活動和企業(yè)價(jià)值等方面的經(jīng)濟(jì)后果。在投資活動中，譚小芬和張文婧［15］通過理論分析和實(shí)證研究指出，在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過實(shí)物期權(quán)和金融摩擦兩種渠道抑制企業(yè)投資活動，且實(shí)物期權(quán)渠道占據(jù)主導(dǎo)地位。隨后Bonaime［16］也提出企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展活動會受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，傾向于減少并購行為；胡劉芬［17］以2010—2019年的滬、深A(yù)股上市公司為樣本，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇企業(yè)的投資同伴效應(yīng)，短期內(nèi)可以緩解投資不足現(xiàn)象，但在長期會加劇企業(yè)業(yè)績波動性。在融資活動中，高敬忠等［18］指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升造成企業(yè)出現(xiàn)持有高額現(xiàn)金和短期借款的“雙高現(xiàn)象”，經(jīng)營現(xiàn)金流動、融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是造成這種現(xiàn)象的重要原因；戰(zhàn)相岑等［19］認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升使企業(yè)投融資難度增加，促進(jìn)企業(yè)的供應(yīng)鏈垂直整合。在創(chuàng)新活動和企業(yè)價(jià)值等方面，鄭瓊娥等［20］的實(shí)證數(shù)據(jù)分析表明，在較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，高新技術(shù)企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性可以提升創(chuàng)新績效；趙萌等［21］研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會促進(jìn)制造業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出，但是融資約束會抑制這種正向作用。

縱觀已有文獻(xiàn)，現(xiàn)有學(xué)者的研究成果中關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為的影響主要涉及企業(yè)投資、融資和創(chuàng)新活動，但這種不確定性對企業(yè)經(jīng)營活動的經(jīng)濟(jì)后果是否與高管激勵(lì)相關(guān)的重視程度不夠。同時(shí)，學(xué)界更多探討公司治理水平、信息質(zhì)量和高管異質(zhì)性特征等微觀環(huán)境變量對高管薪酬契約有效性的影響，較少涉及企業(yè)賴以生存的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展需要以經(jīng)濟(jì)政策為導(dǎo)向，經(jīng)濟(jì)政策頻繁變更帶來的不確定性降低了信息透明度，可能會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營活動面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)。高管是企業(yè)的主要經(jīng)營者，高管的決策和行為動機(jī)對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管激勵(lì)制度的影響以及這種影響是否與企業(yè)經(jīng)營活動的變化有關(guān)，有助于企業(yè)制定更有效的薪酬契約。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管薪資績效敏感性

經(jīng)濟(jì)政策的頻繁出臺以及執(zhí)行層面的差異性會加大資本市場的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這種外部風(fēng)險(xiǎn)的增加也會沖擊企業(yè)經(jīng)營活動和治理機(jī)制。企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性會受到?jīng)_擊，風(fēng)險(xiǎn)水平上升，基于企業(yè)業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的高管薪酬也會受到企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，高管的業(yè)績考核難度不斷增加。高管為規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)帶來的不利影響，很可能為了完成經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)采取更多短視行為。在我國的公司治理機(jī)制中，管理層可以利用職權(quán)改變薪酬契約的制定，使得管理層激勵(lì)并不必然是解決代理問題的工具，薪酬激勵(lì)本身可能會成為代理問題的一部分［22-23］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致信息環(huán)境惡化，企業(yè)的信息透明度降低，增加股東與管理層之間的信息不對稱，經(jīng)理人的機(jī)會主義行為受到的約束較小，高管可能會進(jìn)行更多的在職消費(fèi)，加劇代理沖突，多數(shù)學(xué)者的研究表明高管往往有動機(jī)且有能力參與到薪酬設(shè)計(jì)中去，其結(jié)果是降低企業(yè)的薪資績效敏感性［23-24］。根據(jù)以上分析本文提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)限定其他條件時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，高管薪資績效敏感性越低。

（二）當(dāng)前制度背景下經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響高管薪資績效敏感性的情境分析

1.市場化水平

我國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異可能會對高管薪資績效敏感性產(chǎn)生不同的影響。一方面，目前各個(gè)省份的不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的現(xiàn)象依舊存在，受到經(jīng)濟(jì)政策的影響程度也存在差異，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，在市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)競爭更加激烈，績效壓力也更大，高管更有可能利用權(quán)力影響企業(yè)績效和薪酬合同的有效性，降低薪酬績效敏感性；另一方面，在市場化程度較高的地區(qū)，高管激勵(lì)方式更加多樣化，高管除了得到貨幣薪酬激勵(lì)外，可能會接受一定程度的股權(quán)激勵(lì)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境下，相較于貨幣薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)易受到股價(jià)波動與企業(yè)業(yè)績波動的影響，高管會更加關(guān)注貨幣薪酬以外因素對自身權(quán)益的影響，導(dǎo)致薪資績效敏感性降低。在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)金融市場欠發(fā)達(dá)，各項(xiàng)規(guī)章制度尚不完善，激勵(lì)方式大多以貨幣薪酬激勵(lì)為主，高管更在意自身貨幣薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)聯(lián)，薪資績效敏感性更高。基于此本文提出如下假設(shè)：

H2：當(dāng)限定其他條件時(shí)，企業(yè)市場化程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的抑制作用越強(qiáng)。

2.超額薪酬水平

我國上市公司中，管理層的權(quán)力具有激勵(lì)和尋租的雙重特征，隨著權(quán)力的增加，可能表現(xiàn)出更多尋租行為，利用手中權(quán)力操縱企業(yè)業(yè)績獲取更多超額收益，影響薪資績效敏感性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，在這種經(jīng)濟(jì)政策背景下，高管相較于股東和機(jī)構(gòu)投資者而言擁有更多的信息優(yōu)勢，可能會利用這種信息優(yōu)勢為自己獲利，超額薪酬水平更高。超額薪酬的增加使企業(yè)業(yè)績與高管努力之間的相關(guān)性減弱，降低了薪資績效敏感性。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了利益相關(guān)者監(jiān)督高管行為的難度，為高管尋求私利創(chuàng)造了空間。當(dāng)前，我國部分企業(yè)陸續(xù)實(shí)施貨幣薪酬與高管持股相結(jié)合的雙重激勵(lì)制度，高管薪酬激勵(lì)體系在促進(jìn)高管為企業(yè)價(jià)值最大化付出努力的同時(shí)，也容易造成管理層為追求短期績效進(jìn)行更多盈余管理行為，造成企業(yè)股價(jià)波動性和企業(yè)信息質(zhì)量的下降［25-26］。盧銳［23］的研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力較大的企業(yè)其高管薪酬水平更高，但是管理層的薪酬卻與企業(yè)業(yè)績?nèi)跸嚓P(guān)或不相關(guān)。當(dāng)高管獲取的超額水平越高時(shí)，表明其利用權(quán)力謀取私利的可能性越大，這會損害企業(yè)價(jià)值最大化，導(dǎo)致薪資績效敏感性的降低。根據(jù)上述分析本文提出如下假設(shè)：

H3：當(dāng)限定其他條件時(shí)，管理層的超額薪酬水平越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的抑制作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年全部A股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本，并對初始樣本進(jìn)行處理：a.剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的上市公司、ST股和*ST股、當(dāng)年新上市或退市的上市公司；b.為了避免異常值的影響，對連續(xù)性變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理，最終得到20 107個(gè)樣本。市場化水平數(shù)據(jù)來自樊綱和王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告（2019）》，內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博公司數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，使用stata 15.0軟件進(jìn)行多元回歸分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

高管薪酬激勵(lì)（lnPay）。我國上市公司高管激勵(lì)主要分為貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)部分，由于我國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施較晚，高管持股比例不高，持股較為分散的現(xiàn)象比較普遍。參考已有研究，選擇上市公司年報(bào)中披露的薪酬最高的前三名高級管理人員的薪酬總額，并對薪酬總額取自然對數(shù)來度量高管薪酬。

2.解釋變量

企業(yè)業(yè)績（Roa）。參考已有研究，用總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量企業(yè)業(yè)績，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用凈資產(chǎn)報(bào)酬率（Roe）替代。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）。文章采用Baker等根據(jù)《南華日報(bào)》的關(guān)鍵詞搜索并測算編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)披露的是月度數(shù)據(jù)。本文將每年的月度數(shù)據(jù)算術(shù)平均后除以100作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

3.控制變量

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選取企業(yè)規(guī)模、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職合一、企業(yè)成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、企業(yè)年齡、年份以及行業(yè)啞變量作為控制變量，各變量衡量方法如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的影響，構(gòu)建如下模型：

lnPay=β0+β1Roa+β2EPU+β3Roa×EPU+β4Size+β5Board+β6Indep+β7Dual+β8Growth+β9Lev+

β10Top10+β11Age+∑Ind+∑Year+ε（1）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，經(jīng)過自然對數(shù)處理后的高管薪酬總額均值為14.214，中位數(shù)是14.216，大多數(shù)企業(yè)薪酬水平與均值水平相當(dāng)，高管薪酬最大值為16.272，最小值為12.191，最小值低于行業(yè)均值與中位數(shù)水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.77，說明我國企業(yè)薪酬體系差距較大，“高價(jià)薪酬”的現(xiàn)象依舊普遍存在。企業(yè)業(yè)績的最大值為0.189，最小值為-0.23，說明不同上市企業(yè)之間經(jīng)營業(yè)績差異較大，這為我們實(shí)證檢驗(yàn)在不確定性環(huán)境下企業(yè)業(yè)績的波動是否會影響高管薪資績效敏感性提供了機(jī)會。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的最大值為7.919，最小值為0.99，標(biāo)準(zhǔn)差為2.238，表明近些年來我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化較大，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變更帶來的不確定性影響企業(yè)業(yè)績狀況，有助于實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否影響高管薪資績效敏感性。企業(yè)成長性的最小值為-0.52，最大值為2.744，不同企業(yè)之間的成長空間存在顯著區(qū)別。資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為0.057，最大值為0.887，可能表明不同企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)政策變動的影響表現(xiàn)出差異性。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

本文運(yùn)用OLS回歸對假設(shè)H1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。表3中第1列未加入控制變量、年份與行業(yè)固定效應(yīng)，第2列加入了控制變量，第3列加入了控制變量、年份與行業(yè)固定效應(yīng)。在該三列數(shù)據(jù)結(jié)果中，Roa和EPU的交乘項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)值，且在1%的水平下顯著。表中第3列數(shù)據(jù)lnPay與Roa的回歸系數(shù)是4.140，在1%的水平下顯著正相關(guān)，Roa每增加一個(gè)單位，lnPay上升4.14個(gè)單位，表明高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。高管的薪酬激勵(lì)體系與企業(yè)業(yè)績密切關(guān)聯(lián)，企業(yè)所有者根據(jù)業(yè)績指標(biāo)的完成程度對高管進(jìn)行績效考評與激勵(lì)，企業(yè)績效的提升會增加高管的薪酬激勵(lì)，有效的薪酬激勵(lì)體系也有助于高管為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值而努力，這與現(xiàn)有學(xué)者的研究成果基本一致。在第3列中，EPU對lnPay的回歸系數(shù)為0.016且在1%的水平下顯著正相關(guān)，而Roa×EPU的回歸系數(shù)為-0.390，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。這說明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會增加，提高了企業(yè)的融資與投資難度，基于業(yè)績指標(biāo)考核的高管薪酬也會出現(xiàn)波動，給高管帶來不利影響。高管為了在經(jīng)濟(jì)政策不確定的背景下規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并保持較高的薪酬水平，可能利用不對稱的信息環(huán)境和自身職權(quán)進(jìn)行更多尋租活動，導(dǎo)致委托代理沖突更嚴(yán)重，降低了高管薪資績效敏感性，綜合表3數(shù)據(jù)可知假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）重新度量變量

為了加強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文對高管薪酬總額與企業(yè)業(yè)績重新選擇變量進(jìn)行實(shí)證分析，采用“薪酬最高的前三名董事”薪酬總額的自然對數(shù)（lnPay1）；用凈資產(chǎn)報(bào)酬率（Roe）代替總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa），回歸結(jié)果如表4所示。表4中第1列Roa×EPU的回歸系數(shù)為-0.13，第2列Roe×EPU的回歸系數(shù)為-0.186，均在1%的水平下顯著，回歸結(jié)果與前述結(jié)論基本一致，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會抑制高管薪資績效敏感性。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

首先，企業(yè)高管薪資績效敏感性可能會受到其他未識別因素的影響，同時(shí)經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)的沖擊具有長期性特征，不僅會影響當(dāng)期的管理層薪酬水平，還可能影響未來的薪酬激勵(lì)。為了避免經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)的選取可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，對主要解釋變量進(jìn)行滯后一期的實(shí)證檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果與結(jié)論基本一致。

其次，將全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（GEPU）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法對模型（1）進(jìn)行重新估計(jì)。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（GEPU）的衡量方法為年度內(nèi)每月全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的算術(shù)平均除以100。第一階段不可識別檢驗(yàn)的P值為0，在1%的水平拒絕了弱工具變量（GEPU）和內(nèi)生變量（EPU）不相關(guān)的假設(shè)，弱工具變量Cragg-Donald Wald F檢驗(yàn)結(jié)果為5.9×105，均超過括號中的最小臨界值16.38，說明不存在弱工具變量。第二階段回歸結(jié)果如表5中第2列所示，從表中得知，Roa×EPU在1%的水平下顯著且為負(fù)，與結(jié)論一致。

最后，為了避免樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，運(yùn)用傾向性得分匹配法（PSM）對配對樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否超過行業(yè)均值設(shè)置虛擬變量EPU_dum，如果超過行業(yè)均值，表明企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大，取值為1，否則取值為0，同時(shí)選取企業(yè)規(guī)模、董事會規(guī)模、企業(yè)成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度與企業(yè)年齡作為協(xié)變量進(jìn)行1：1最近鄰匹配，匹配后的樣本數(shù)為9 430，回歸結(jié)果如表5中第3列所示，Roa×EPU系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，主要結(jié)論與前文保持一致。

六、進(jìn)一步分析

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響高管薪資績效敏感性的情境分析

1.市場化水平

為了考察市場化水平差異背景下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的影響，參照《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2019）》，根據(jù)市場化綜合得分變量（Market）的均值將樣本分為高低兩組，表6展示了分組檢驗(yàn)結(jié)果。市場化程度較低組的Roa×EPU回歸系數(shù)為-0.113但不顯著，市場化程度較高組的Roa×EPU回歸系數(shù)為-0.234且在1%水平下顯著，說明在市場化水平較低的地區(qū)中，企業(yè)高管更加關(guān)注貨幣薪酬與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性，薪酬激勵(lì)多以貨幣激勵(lì)為主；在市場化程度更高的地區(qū)中，企業(yè)的競爭環(huán)境更易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，高管的業(yè)績考核難度更大，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的抑制作用更強(qiáng)。

2.超額薪酬水平

為了驗(yàn)證不同薪酬水平下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的影響，本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，首先按照模型（2）進(jìn)行回歸，其次用回歸后的系數(shù)與模型（2）中的相應(yīng)變量相乘計(jì)算出預(yù)期高管薪酬，最后用高管薪酬lnPay減去預(yù)期薪酬 lnExpecteday，計(jì)算出高管超額薪酬（Overpay）：

lnExpecteday=β0+β1Roa+β2EPU+β3IA+β4Zone+∑Ind+∑Year+ε（2）

Overpay=lnPay-lnExpecteday（3）

在模型（2）中，IA是本年度無形資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)的比值；Zone為區(qū)域虛擬變量，當(dāng)企業(yè)處于中西部地區(qū)取值為1，處于沿海地區(qū)取值為0，其他變量如前所述，并將超額薪酬水平按照均值分為高低兩組。表6中超額薪酬水平較低組的Roa×EPU回歸系數(shù)為-0.017但不顯著，超額薪酬水平較高組的Roa×EPU回歸系數(shù)為-0.179且在1%水平下顯著，說明在經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下，高管超額薪酬水平更高時(shí)，高管的機(jī)會主義動機(jī)增強(qiáng)，會阻礙企業(yè)價(jià)值提升，薪資績效敏感性更低。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制高管薪資績效敏感性的內(nèi)在機(jī)制分析

1.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境下會進(jìn)一步增大，從而抑制高管薪資績效敏感性。一方面，在經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境下，企業(yè)可能面臨嚴(yán)重的融資約束和現(xiàn)金流短缺問題［18，27］，影響企業(yè)的投資效率和投資渠道 ［15，28，29］。經(jīng)濟(jì)活動的不穩(wěn)定性和未來發(fā)展的不確定性導(dǎo)致企業(yè)短期業(yè)績波動較大甚至惡化，高管可能面臨經(jīng)營績效下降而降薪的懲罰。公平理論指出高管會比較不同時(shí)期的報(bào)酬水平與自身努力程度，業(yè)績的波動性帶來的負(fù)面影響可能使高管的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會主義行為動機(jī)增強(qiáng)，從而降低薪資績效敏感性。另一方面，高管與所有者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異會影響薪酬契約的有效性。股東可以通過有效的資產(chǎn)組合等方式分散風(fēng)險(xiǎn)，高管由于任職關(guān)系其自身的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展前景與企業(yè)績效掛鉤，高管作為有限理性人在提高企業(yè)經(jīng)營績效的過程中，密切關(guān)注自身回報(bào)和聲譽(yù)與企業(yè)績效的聯(lián)系。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升可能會增加高管對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度和敏感程度，高管傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，若提高薪資績效敏感性，將會擴(kuò)大薪酬的不確定性，導(dǎo)致高管為了自利目的盲目追求短期績效［30-31］。

為了考察經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響高管薪資績效敏感性中的路徑作用，根據(jù)總資產(chǎn)報(bào)酬率和股票收益率經(jīng)過五年收益滾動的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建模型（4）以檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，模型（5）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變量：

Roasd（Yretwd）=β0+β1EPU+β2Size+β3Board+β4Indep+β5Dual+β6Growth+β7Lev+

β8Top10+β9Age+∑Ind+∑Year+ε （4）

lnPay=β0+β1Roa+β2EPU+β3Roa×EPU+β4Roasd（Yretwd）+β5Roa×Roasd（Roa×Yretwd）+β6Size+

β7Board+β8Indep+β9Dual+β10Growth+β11Lev+β12Top10+β31Age+∑Ind+∑Year+ε（5）

表7展示了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響高管薪資績效敏感性中的作用路徑。表7中第1列Roasd的系數(shù)為0.001，且在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)上升，增加經(jīng)營業(yè)績波動性；第2列Roasd的回歸系數(shù)為正，Roa×EPU的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，Roa×Roasd的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明業(yè)績波動性的增強(qiáng)導(dǎo)致高管的薪酬與企業(yè)業(yè)績之間發(fā)生不對稱變化，高管薪酬與業(yè)績之間的相關(guān)性受到影響；第1列Roasd和第2列Roa×Roasd的系數(shù)乘積與第2列Roa×EPU的系數(shù)同號，企業(yè)業(yè)績波動帶來的業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介作用。同理，表7中第3列Yretwdsd的系數(shù)顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升加劇了資本市場股票收益率的波動；第4列Roa×Yretwdsd的系數(shù)為負(fù)，第3列Yretwdsd和第4列Roa×Yretwdsd的系數(shù)乘積與第4列Roa×EPU的系數(shù)同號，股票收益波動帶來的資本市場風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介作用。綜合表7實(shí)證結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低了高管薪資績效敏感性。

2.委托代理沖突

從委托代理視角看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能通過加劇委托代理沖突，降低企業(yè)高管薪資績效敏感性。一方面，在我國企業(yè)制度的發(fā)展實(shí)踐中，股東作為所有者不直接參與企業(yè)經(jīng)營決策，對企業(yè)經(jīng)營狀況的了解主要依賴經(jīng)理層提供的財(cái)務(wù)報(bào)告等相關(guān)信息，這種信息掌握的不對稱性使得股東往往處于信息使用者的劣勢方，引發(fā)一系列委托代理問題。Bebchuk和Fried［22］提出管理者權(quán)力理論，高管可以影響企業(yè)薪酬契約政策的制定，利用權(quán)力創(chuàng)建起有利于自己的各種激勵(lì)條目，同時(shí)高管可能會利用經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境為尋租行為提供庇護(hù)，使薪酬契約安排有利于自己［32-33］。另一方面，不確定性提高了經(jīng)營活動的風(fēng)險(xiǎn)水平，為了有效減輕經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響，管理者有動機(jī)去粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等相關(guān)信息，提高盈余管理程度［34］。若企業(yè)經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)惡化情況，管理者基于自身利益考慮可能將其歸因于經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的變化，信息不對稱的加劇使得股東更難區(qū)分經(jīng)營業(yè)績的下滑是管理層的自利懶惰行為還是外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性造成的。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時(shí)，高管更關(guān)注一些非貨幣性收益，如在職消費(fèi)、社會聲譽(yù)、政治地位等，并且高管謀取私利的行為不易被股東等其他利益相關(guān)者識別和監(jiān)督，使得高管的薪酬水平與企業(yè)業(yè)績之間呈不對稱變化，委托代理問題更加嚴(yán)重，最終降低高管薪資績效敏感性。

為了驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過加劇委托代理沖突抑制高管薪資績效敏感性，本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）以及管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和占營業(yè)收入的比重（Expense）衡量股東與企業(yè)管理層之間的代理沖突。TAT為反向指標(biāo)，當(dāng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越小時(shí)，表明企業(yè)的委托代理問題越嚴(yán)重；Expense是正向指標(biāo)，其值越大意味著企業(yè)代理問題越嚴(yán)重。本文構(gòu)建模型（6）檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對代理問題的影響，模型（7）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入代理成本的變量：

TAT（Expense）=β0+β1EPU+β2Size+β3Board+β4Indep+β5Dual+β6Growth+β7Lev+

β8Top10+β9Age+∑Ind+∑Year+ε （6）

lnPay=β0+β1Roa+β2EPU+β3Roa×EPU+β4TAT（Expense）+β5Roa×TAT（Roa×Expense）+β6Size+

β7Board+β8Indep+β9Dual+β10Growth+β11Lev+β12Top10+β31Age+∑Ind+∑Year+ε（7）

表8展示了委托代理沖突的作用路徑相關(guān)回歸結(jié)果。其中，第1列TAT的回歸系數(shù)為-0.014，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升加劇了委托代理沖突；第2列Roa×TAT 的系數(shù)顯著為正，說明代理問題越嚴(yán)重，薪資績效敏感性越低；Roa×EPU的系數(shù)顯著為負(fù)，且TAT和Roa×TAT的系數(shù)乘積與Roa×EPU的系數(shù)同號，說明由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表的委托代理沖突在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管薪資績效敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介作用。同理從表中第3列和第4列可得知經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高企業(yè)的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用支出，Expense和Roa×Expense的系數(shù)乘積與Roa×EPU的系數(shù)同號可知，說明管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和所占收入比重代表的委托代理沖突在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介作用，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過加劇委托代理沖突降低高管薪資績效敏感性。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下提高薪資績效敏感性的緩解途徑

1.改善信息質(zhì)量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會加劇信息不對稱，加大股東和其他機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督難度，使其難以及時(shí)有效地了解企業(yè)業(yè)績等相關(guān)信息，為高管利用職權(quán)進(jìn)行尋租行為提供了機(jī)會。在經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下降低信息不對稱程度，改善信息質(zhì)量能有效提高管理層薪資績效敏感性。作為重要的外部公司治理主體之一，分析師能夠提供真實(shí)可靠的信息，有效減少企業(yè)舞弊行為的發(fā)生，緩解信息不對稱。李琳等［35］研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)分析師跟蹤數(shù)量上升時(shí)，內(nèi)部人交易獲利會下降，說明分析師作為信息的提供者和使用者，能有效發(fā)揮外部治理效應(yīng)，提高企業(yè)信息透明度。 隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，分析師團(tuán)隊(duì)作為減少資本市場信息不對稱的關(guān)鍵機(jī)制之一，對企業(yè)經(jīng)營信息的及時(shí)上報(bào)和跟蹤，可以提高分析預(yù)測的準(zhǔn)確性，為信息用戶提供了高質(zhì)量的信息需求。鑒于此，我們選擇分析師對企業(yè)的信息跟蹤情況來測量信息環(huán)境，Analystnum和Reportnum分別為分析師跟蹤人數(shù)和報(bào)告數(shù)量加1取自然對數(shù)，構(gòu)建模型（8）檢驗(yàn)分析師作用能否起到經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

lnPay=β0+β1Roa+β2EPU+β3Roa×EPU+β4Analystnum（Reportnum）+β5Roa×EPU×Analystnum

（Roa×EPU×Reportnum）+β6Size+β7Board+β8Indep+β9Dual+β10Growth+β11Lev+β12Top10+

β31Age+∑Ind+∑Year+ε（8）

檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。表中第1列Roa×EPU×Analystnum的回歸系數(shù)為0.108且在1%的水平下顯著，第2列Roa×EPU×Reportnum的回歸系數(shù)為0.051且在1%的水平下顯著，說明提高分析師報(bào)告數(shù)量和跟蹤人數(shù)能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的抑制作用。

2.提高內(nèi)部控制水平

內(nèi)部控制是重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，提高企業(yè)的內(nèi)部控制水平，可以減少高管利用職權(quán)進(jìn)行尋租行為的機(jī)會。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)和完善內(nèi)部治理和監(jiān)督體系，有效降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對經(jīng)營活動的影響［36］。內(nèi)部控制能夠合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告信息的真實(shí)性和可靠性，提高信息披露透明度，緩解委托代理沖突，提高公司治理水平，降低企業(yè)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，有助于提高薪資績效敏感性。鑒于此，本文選擇迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，將該指數(shù)除以100得到Inc，構(gòu)建模型（9）檢驗(yàn)內(nèi)部控制水平對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管薪資績效敏感性的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

lnPay=β0+β1Roa+β2EPU+β3Roa×EPU+β4Inc+β5Roa×EPU×Inc+β6Size+β7Board+β8Indep+

β9Dual+β10Growth+β11Lev+β12Top10+β31Age+∑Ind+∑Year+ε（9）

表9第3列展示了內(nèi)部控制抑制經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪酬業(yè)績敏感性的緩解作用， Roa×EPU×Inc的回歸系數(shù)為1.055且在1%的水平下顯著，說明內(nèi)部控制作為有效的公司內(nèi)部治理機(jī)制能夠緩經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高管薪資績效敏感性的抑制作用。

七、結(jié)論與啟示

本文的實(shí)證分析結(jié)果表明：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升給企業(yè)經(jīng)營活動造成一定沖擊，增強(qiáng)企業(yè)業(yè)績波動性會影響高管薪酬契約有效性，高管出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和自利動機(jī)傾向于降低薪資績效敏感性；第二，從我國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異和企業(yè)高管職權(quán)角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)這種抑制作用在市場化程度和超額薪酬水平更高的企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯；第三，經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而且會加劇股東與管理層之間的委托代理沖突，這兩方面因素構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下企業(yè)高管薪資績效敏感性降低的內(nèi)在機(jī)制；第四，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，企業(yè)通過改善信息質(zhì)量和提升內(nèi)部控制水平可以有效緩解這種抑制作用，約束高管的機(jī)會主義行為。

本文的研究成果具有一定的啟示作用。面對日益上升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，首先，企業(yè)要建立有效的內(nèi)外部公司治理機(jī)制，降低環(huán)境不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力和防范能力，盡可能降低企業(yè)在不確定性環(huán)境下的業(yè)績波動，減少高管的業(yè)績壓力，提高薪資績效敏感性；其次，企業(yè)要建立有效的薪酬激勵(lì)體系，緩解企業(yè)的所有者缺位問題，多維度考核評價(jià)高管的工作業(yè)績和能力，提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，減少高管由于業(yè)績壓力做出有損企業(yè)價(jià)值的短期利潤行為；最后，利益相關(guān)者要履行監(jiān)督治理職責(zé)，分析師要加大對企業(yè)經(jīng)營狀況的跟蹤了解，提高分析師的報(bào)告質(zhì)量，媒體機(jī)構(gòu)需加強(qiáng)對企業(yè)的報(bào)道和關(guān)注度等，有效改善信息環(huán)境，增加市場信息透明度，便于更好地了解高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)性，提高薪酬契約有效性。

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責(zé)任編輯：吳" "強(qiáng)；校對：楊" "釗

The Impact of Economic Policy Uncertainty on the Sensitivity of Executive Salary Performance

CAO Chen

（School of Business， Anhui University， Hefei Anhui 230601， China）

Abstract： Using Chinese A-share listed companies from 2010 to 2019 as the research object， the impact of economic policy uncertainty was analyzed empirically on the performance sensitivity of executive compensation. The study found that： the economic policy uncertainty has an inhibitory effect on the performance sensitivity of corporate executives’ compensation， especially in companies with a higher level of marketization and excess compensation， which increases the company’s operating risks and agency conflicts， inhibiting the performance sensitivity of executive compensation; improving the quality of external information and internal control governance can alleviate this inhibiting effect. This article enriches the research on the impact of economic policy uncertainty on corporate behavior， and it has a certain reference value for companies to grasp the appropriate salary performance sensitivity in the face of uncertainty.

Key words： economic policy uncertainty； salary performance sensitivity； business risk; agency conflict； internal control