綠色債券發(fā)行對企業(yè)價值的影響研究

祝演 印美霖 王世文

摘 要：綠色債券是綠色金融體系的重要組成部分，近年來我國綠色債券規(guī)模持續(xù)增長。本文利用1355家上市非金融企業(yè)2016—2021年的季度面板數(shù)據(jù)進行檢驗，研究表明：綠色債券發(fā)行可以顯著提高企業(yè)價值，其中投資者關(guān)注對提高企業(yè)價值發(fā)揮了重要中介效應(yīng)，投資者關(guān)注度越高，綠色債券提高企業(yè)價值的作用就越大。本文通過異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，國有和非國有企業(yè)均能通過發(fā)行綠色債券來提高企業(yè)價值，但是國有企業(yè)效果更好；采掘業(yè)、制造業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)具有更加顯著的價值提高效應(yīng)，但建筑業(yè)企業(yè)提升效果不夠明顯。

關(guān)鍵詞：綠色債券；投資者關(guān)注；企業(yè)價值；雙重分析法；中介效應(yīng)

本文索引：祝演，印美霖，王世文.<變量 2>[J].中國商論，2023（08）：-123.

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）04（b）--05

企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠提高自身的社會形象和品牌價值，向投資者表達環(huán)境承諾（Flammer，2021），吸引更多投資者關(guān)注和投資企業(yè)，提高企業(yè)的價值。綠色債券發(fā)行需要企業(yè)進行環(huán)保和社會責任評估，制定可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略和目標，有助于企業(yè)提升管理水平和優(yōu)化業(yè)務(wù)。此外，綠色債券可以為企業(yè)提供更多融資渠道，能夠?qū)ζ髽I(yè)的價值產(chǎn)生積極作用。綠色債券發(fā)行獲得市場投資者的關(guān)注和支持，并帶動發(fā)行公司企業(yè)價值提高，有利于實現(xiàn)綠色債券發(fā)行的良性循環(huán)格局。但是，綠色發(fā)展項目投資回報期相對較長，導致綠色發(fā)展項目在投資者決策中的優(yōu)先級較低（Kruger，2015），進而對企業(yè)價值產(chǎn)生不良影響。我國綠色債券市場起步較晚，綠色債券發(fā)行提高企業(yè)價值的機制和實際效果等問題還需給出更深入的理論解釋。

1 文獻回顧及理論假設(shè)

1.1 綠色債券的發(fā)行與企業(yè)價值

部分學者圍繞企業(yè)發(fā)行綠色債券前后的變化進行研究。Battaglia和Panella（2019）研究了綠色債券發(fā)行對企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行可以顯著提高企業(yè)的市場價值和財務(wù)表現(xiàn)。Barbero和Jimenez（2021）發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行可以提高企業(yè)的環(huán)境和社會表現(xiàn)，從而提高企業(yè)市場價值和財務(wù)表現(xiàn)。馬步云等（2020）的研究也證明，企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠在短時間內(nèi)對股價產(chǎn)生顯著的積極影響。也有部分學者研究了綠色債券發(fā)行對企業(yè)績效的影響。Flammer（2018）通過雙重差分分析法對各國數(shù)據(jù)展開研究，發(fā)現(xiàn)綠色債券能夠使企業(yè)的經(jīng)營情況得到改善，為企業(yè)創(chuàng)造長期價值。綜上，綠色債券發(fā)行可以給企業(yè)帶來多方面的正向影響，從而帶動發(fā)行公司企業(yè)價值提高?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：上市公司發(fā)行綠色債券可以提高企業(yè)價值。

1.2 投資者關(guān)注在綠色債券發(fā)行與企業(yè)價值作用關(guān)系中的中介作用

投資者關(guān)注會對企業(yè)價值產(chǎn)生一定的影響。劉杰等（2019）實證發(fā)現(xiàn)，獲得更多投資者關(guān)注的股票，相應(yīng)的市場反應(yīng)更顯著。崔愷媛（2017）通過事件分析法研究了我國股票投資者社會環(huán)境偏好，發(fā)現(xiàn)投資者更偏向環(huán)境友好型的企業(yè)，這種投資偏好促使企業(yè)樹立自身的“綠色形象”。因此，投資者關(guān)注對企業(yè)價值的影響是必然的，而企業(yè)發(fā)行綠色債券可以引起投資者的關(guān)注。通過發(fā)行綠色債券，企業(yè)可以向市場傳遞積極信號，提升企業(yè)綠色形象，更會在發(fā)行后吸引注重環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的投資者及那些希望獲得穩(wěn)定回報并希望投資符合可持續(xù)發(fā)展理念的投資者的長期關(guān)注，從而進行價值投資和持股。綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：投資者關(guān)注在企業(yè)發(fā)行綠色債券提高企業(yè)價值的過程中發(fā)揮中介效應(yīng)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2021年共24個季度的企業(yè)層級季度面板數(shù)據(jù)。根據(jù)證監(jiān)會2012年發(fā)布的行業(yè)劃分標準，在剔除金融企業(yè)后，發(fā)行綠色債券的企業(yè)主要為環(huán)保、可持續(xù)發(fā)展的重要領(lǐng)域，分布最多的為制造業(yè)、電力行業(yè)、水利行業(yè)、建筑業(yè)，還有部分企業(yè)屬于采礦業(yè)和批發(fā)零售行業(yè)。因此，本文主要選取這6個行業(yè)中發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)作為實驗組，未發(fā)行綠色債券的上市企業(yè)作為控制組，從而使實驗組和控制組之間更加匹配。在此基礎(chǔ)上，本文剔除了以下數(shù)據(jù)：（1）上市時間在2016年及以后的；（2）ST、ST*和金融類企業(yè)；（3）首次發(fā)行綠色債券的時間在2021年12月之后的企業(yè)。在進行樣本選取與篩選后，剩余1355家A股上市企業(yè)，其中1300家未發(fā)行綠色債券的企業(yè)作為控制組，55家發(fā)行綠色債券的企業(yè)進入實驗組，總計32520條觀測值。

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫及CNRDS財經(jīng)數(shù)據(jù)平臺等。

2.2 模型設(shè)計

由于各企業(yè)發(fā)行綠色債券的時間不同，本文在控制個體和時間效應(yīng)的基礎(chǔ)上，將綠色債券的發(fā)行作為動態(tài)事件處理，構(gòu)建了多期DID模型，設(shè)定基本計量模型如下：

EVit=α+βGreeni*Timeit+γXit+μi+λt+εit （1）

另外，為進一步探究綠色債券的發(fā)行對企業(yè)價值的影響機制，本文借鑒溫忠麟等（2004）的方法，構(gòu)造中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

EVit=α1+β1Greenit*Timeit+γXit+μi+λt+εit （2）

Mediationit=α2+β2Greenit*Timeit+γ2Xit+μi+λt+εit （3）

EVit=α3+β3Greenit*Timeit+θMediationit+γ1Xit+μi+λt+εit

（4）

其中，所有變量的i代表企業(yè)；t代表所在年份，中介變量Mediationit分別代表投資者關(guān)注度水平、綠色創(chuàng)新和融資成本，μi和λt為個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。

判斷中介變量是否顯著的流程為：檢驗式（2）的系數(shù)β1，如果顯著，則可以進行下一步檢驗。檢驗式（3）的系數(shù)β2和式（4）的系數(shù)θ，如果顯著，則可以進入下一步。檢驗式（4）的系數(shù)β3，如果β3不顯著，則說明只有中介效應(yīng)；如果β3顯著，則直接效應(yīng)顯著，比較β2θ和β3的符號，同號則屬于部分中介效應(yīng)，可以報告中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例，即β2θ/β3。

2.3 變量選取和度量

2.3.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)價值。根據(jù)任娜（2011）對我國資本市場的研究結(jié)論，本文采用企業(yè)市值作為企業(yè)價值的衡量指標。企業(yè)市值受到整個市場環(huán)境和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，因此對市場環(huán)境變化、宏觀經(jīng)濟波動等因素的反應(yīng)更為敏感，可以更好地反映企業(yè)在市場環(huán)境中的生存情況和應(yīng)對能力。因此，本文選擇企業(yè)市值作為企業(yè)價值的衡量指標：

企業(yè)市值EV =公司市值+總債務(wù)–現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物

實證中對EV進行取對處理。

2.3.2 解釋變量

本文的主要解釋變量是綠色債券的發(fā)行。模型的主要解釋變量為Greeni*Timeit，這一變量的含義是發(fā)行綠色債券這一事件沖擊處理變量。

Greeni為該雙重差分模型的虛擬變量，在樣本期內(nèi)，如果企業(yè)i發(fā)行了綠色債券，則該企業(yè)進入實驗組，那么Greeni賦值為1；若未發(fā)行，則賦值為0。Timeit為事件沖擊的時間虛擬變量，即是否已經(jīng)發(fā)行綠色債券。對于控制組企業(yè)，如果企業(yè)i在t時刻已經(jīng)發(fā)行了綠色債券，則賦值為1；如果在t時刻未發(fā)行綠色債券，則Timeit賦值為0；對于實驗控制組企業(yè)，Timeit全部賦值為0。

2.3.3 中介變量

根據(jù)前文所述假設(shè)，本文設(shè)定的中介變量為投資者關(guān)注。本文參考周林潔（2014）的研究方法，選取機構(gòu)投資者持股比例（Inst）作為衡量樣本企業(yè)投資者關(guān)注的指標，計算方法如下：

2.3.4 控制變量

本文參考已有研究，選取現(xiàn)金持有比率、流動資產(chǎn)比率、每股凈資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)利潤率作為控制變量。具體的變量說明如表1所示。

3 實證結(jié)果及分析

3.1 綠色債券的發(fā)行對企業(yè)價值的影響

3.1.1 描述性統(tǒng)計

本文對所有變量進行描述性統(tǒng)計，如表2所示。由表2可知，企業(yè)價值（EV）的平均值為22.79，標準差為0.983，最小值為20.49，最大值為28.10，表明不同個體之間有一定差異?？刂谱兞恐?，現(xiàn)金持有比率（Cash）等數(shù)值變化幅度較小，而每股收益增長率（EPS_g）出現(xiàn)了大幅度的波動，標準差系數(shù)為375，說明個體間差異較大。

3.1.2 基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果

模型（1）的回歸結(jié)果見表3。實證結(jié)果顯示，在發(fā)行債券后，發(fā)行綠色債券的上市公司的企業(yè)價值顯著高于未發(fā)行綠色債券的上市公司的企業(yè)價值，且did的系數(shù)在5%的水平上顯著，發(fā)行綠色債券的上市公司比未發(fā)行綠色債券的上市公司的企業(yè)價值在發(fā)行債券后高出約8.62%。這一結(jié)果表明，發(fā)行綠色債券確實能提高發(fā)行企業(yè)的企業(yè)價值。

因此，本文假設(shè)1成立，即上市公司發(fā)行綠色債券可以提高企業(yè)價值。

3.2 投資者關(guān)注在綠色債券發(fā)行與企業(yè)價值作用關(guān)系中的中介作用

對于投資者關(guān)注中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表4所示。由表4可知，did的系數(shù)β2均在5%的顯著性水平上顯著為正，說明企業(yè)發(fā)行綠色債券會吸引機構(gòu)投資者的關(guān)注。同時，模型（4）即第（3）列和第（6）列中Inst的系數(shù)θ顯著為正，且通過1%水平的顯著性檢驗，did的系數(shù)β3均在1%的顯著性水平上顯著為正，說明投資者關(guān)注能夠在發(fā)行綠色債券對企業(yè)價值的作用中發(fā)揮中介效應(yīng)。綠色債券是企業(yè)融資環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展項目的重要途徑，能夠增強企業(yè)的社會責任形象，吸引更多社會責任感強的投資者。加入控制變量后，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為19.77%。因此，本文假設(shè)2成立，即投資者關(guān)注在企業(yè)發(fā)行綠色債券提高企業(yè)價值的過程中發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)。

4 異質(zhì)性檢驗

4.1 不同產(chǎn)權(quán)的上市公司發(fā)行綠色債券對企業(yè)價值影響異質(zhì)性分析

基于產(chǎn)權(quán)的視角，將所有樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，對企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)分析的回歸結(jié)果如表5的列（1）、（2）所示，其中第（1）列為國有企業(yè)，第（2）列為非國有企業(yè)。

通過異質(zhì)性分析可以發(fā)現(xiàn)，雖然國有和非國有企業(yè)均能通過發(fā)行綠色債券來提高企業(yè)價值，但是效果有所差異，國有企業(yè)表現(xiàn)得更好。這是因為國有企業(yè)作為國家重要的資產(chǎn)和資源，通常受到政府的支持和關(guān)注。在發(fā)行綠色債券時，政府可能給予更多的政策支持和財政補貼，以鼓勵企業(yè)更多地向環(huán)保領(lǐng)域投入。同時，國有企業(yè)作為經(jīng)濟的重要支柱，通常具有更多的資本市場優(yōu)勢，其發(fā)行的綠色債券通常具有更高的信譽度和市場認可度，可以吸引更多的投資者關(guān)注和認購，從而為企業(yè)提供更多的資金來源。此外，我國發(fā)行綠色債券是政府主導的，這為國有企業(yè)帶來了政府擔保的優(yōu)勢，并提供了更優(yōu)惠的減稅和降費政策，更有利于國有企業(yè)控制自身的融資成本。

4.2 不同行業(yè)的上市公司發(fā)行綠色債券對企業(yè)價值影響異質(zhì)性分析

本文根據(jù)證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，重點選擇采掘業(yè)、制造業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)、供應(yīng)業(yè)和建筑業(yè)四大行業(yè)進行實證分析，回歸結(jié)果如表6的列（1）、（2）、（3）、（4）所示。其中，列（1）為采掘業(yè)，列（2）為制造業(yè)，列（3）為電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，列（4）為建筑業(yè)。

結(jié)果表明，采掘業(yè)、制造業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)三大行業(yè)的上市企業(yè)發(fā)行綠色債券均可顯著提高企業(yè)價值，其中制造業(yè)的企業(yè)價值提升效果最明顯。相比之下，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的提升效果較小，建筑業(yè)的上市公司發(fā)行綠色債券雖然能提高企業(yè)價值，但是不顯著。這是因為在這幾大行業(yè)中，發(fā)行綠色債券的上市公司數(shù)量相對較少，樣本規(guī)模較小，同時這些行業(yè)中發(fā)行綠色債券的上市公司大多是民營企業(yè)，在吸引投資者并降低融資成本方面沒有特別的優(yōu)勢。因此，未來應(yīng)進一步提供適當?shù)膬?yōu)惠政策，以鼓勵相關(guān)行業(yè)的企業(yè)發(fā)行綠色債券。

5 穩(wěn)健性檢驗

雙重差分模型用于評估政策或干預(yù)措施對某個群體的影響，它的核心是通過對比實驗組和對照組的差異來估計政策的效果。但是，為了確保雙重差分模型的可靠性和準確性，需要滿足“平行趨勢假定”，而平行趨勢檢驗是驗證該假定的一種方法。

平行趨勢檢驗的結(jié)果如表7所示。由表7可知，在發(fā)行綠色債券前，實驗組和控制組擁有相同的趨勢，并無顯著差異，符合平行趨勢假設(shè)。在發(fā)行債券之后，第4、8期交互項的估計系數(shù)在1%的水平上顯著，第3、7期交互項的估計系數(shù)在5%的水平上顯著。上述結(jié)果顯示，發(fā)行綠色債券對企業(yè)價值產(chǎn)生了顯著影響。綜上所述，本文結(jié)果通過了平行趨勢檢驗。

6 結(jié)語

本文利用1355家上市非金融企業(yè)2016—2021年的季度面板數(shù)據(jù)，運用雙重分析法和中介效應(yīng)檢驗法探究投資者關(guān)注對發(fā)行綠色債券與企業(yè)價值提高之間的中介效應(yīng)，研究得出以下結(jié)論：

第一，上市公司發(fā)行綠色債券能夠給企業(yè)價值帶來顯著的正向影響。綠色債券的發(fā)行能夠給發(fā)行企業(yè)的企業(yè)價值提高約8.62%。

第二，投資者關(guān)注可以在上市企業(yè)發(fā)行綠色債券與企業(yè)價值的提高中起到顯著的中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為19.77%。

第三，國有和非國有企業(yè)均能通過發(fā)行綠色債券來提高企業(yè)價值，但是效果有所差異；采掘業(yè)、制造業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的企業(yè)發(fā)行綠色債券的價值提高效應(yīng)較為顯著，但建筑業(yè)的企業(yè)提升效果不明顯。

基于上述結(jié)論，本文給出以下建議：

一是推動企業(yè)發(fā)行綠色債券：政府可以加強對綠色債券的稅收和財政支持，鼓勵企業(yè)更多地發(fā)行綠色債券，從而提高企業(yè)在環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的投入和實踐。

二是提高公眾對綠色債券的認知度：發(fā)行人應(yīng)對綠色債券的重要性進行宣傳，提高公眾對綠色債券的認知度。同時，政府和專業(yè)機構(gòu)應(yīng)加強對綠色債券的宣傳和推廣，引導更多投資者和企業(yè)了解和參與到綠色債券市場中。

三是鼓勵非國有企業(yè)發(fā)行綠色債券，給予其更加便利的發(fā)行條件：政府可以鼓勵評級機構(gòu)加大對綠色債券的評級力度，提高非國有企業(yè)綠色債券的信用評級等級，提高其市場認可度和投資者信心。同時，兼顧到不同的行業(yè)，通過差異化的政策促進綠色債券的全面發(fā)展。

四是推動綠色創(chuàng)新：綠色債券市場需要不斷創(chuàng)新，不僅是綠色債券本身的創(chuàng)新，還需要創(chuàng)新綠色債券的發(fā)行方式、支付方式、利率調(diào)整等方面，以吸引更多的投資者和發(fā)行人參與其中。

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