數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的影響研究

摘 要：在推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中，數(shù)字金融正在融入各行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，研究數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，既是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，又是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必要途徑與應(yīng)有之義。本文運(yùn)用2011—2020年我國(guó)30個(gè)省級(jí)城市的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的影響。結(jié)果顯示：數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率具有明顯的促進(jìn)作用，且該作用具有延續(xù)性；從分維度來看，數(shù)字金融的促進(jìn)效應(yīng)在覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)層面均顯著；從地區(qū)來看，數(shù)字金融的促進(jìn)作用具有明顯的區(qū)域異質(zhì)性，在東部地區(qū)的影響顯著高于中部和西部。同時(shí)，本文針對(duì)實(shí)證結(jié)果提出對(duì)策建議，以期有效推動(dòng)數(shù)字金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；資本回報(bào)率；面板數(shù)據(jù)；雙向固定效應(yīng)模型

本文索引：尤含香.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2023（08）：-081.

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）04（b）--04

隨著新一輪科技革命的蓬勃發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域深度融合的新形態(tài)深刻影響著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的行為方式，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指明了方向。習(xí)近平總書記多次發(fā)表重要論述，要不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)。在此背景下，以人工智能、大數(shù)據(jù)等為代表的新興科技元素帶來傳統(tǒng)金融的加速轉(zhuǎn)型，以螞蟻金服、阿里巴巴為代表的數(shù)字金融體系也得以重構(gòu)，在現(xiàn)代金融體系中發(fā)揮著舉足輕重的作用[1]。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的立身之本，在數(shù)字化浪潮中，“數(shù)實(shí)融合”成為業(yè)界熱議的話題，增強(qiáng)數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，既是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵，又是整個(gè)社會(huì)要持續(xù)努力的方向[2]。

隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始走向融合，金融通過聚集實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積累資本，并對(duì)這些資本進(jìn)行優(yōu)化配置來促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的基礎(chǔ)，金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的工具（邱兆祥、安世友，2012）[3]。隨著金融業(yè)的不斷深化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展，研究觀點(diǎn)也趨于多樣化。陸遠(yuǎn)權(quán)和夏月（2014）[4]運(yùn)用VAR模型，以2000—2013年的季度數(shù)據(jù)為樣本，驗(yàn)證了金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用并不明顯，兩者相互促進(jìn)的動(dòng)態(tài)發(fā)展機(jī)制尚未形成。值得注意的是，現(xiàn)階段我國(guó)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系失調(diào)，促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，要著力推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平（邱兆祥、王樹云 ，2017）[5]。

隨著互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字技術(shù)的普及、人工智能行業(yè)的興起，數(shù)字金融蓬勃發(fā)展。數(shù)字金融對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響效應(yīng)主要從兩個(gè)路徑推導(dǎo)：第一，數(shù)字金融發(fā)展激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，其中機(jī)制在于數(shù)字金融首要通過緩解企業(yè)的融資約束與信息約束，減少企業(yè)創(chuàng)新收益風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有益于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，同時(shí)激勵(lì)各類企業(yè)特別是中小企業(yè)配備數(shù)字金融資源（周振江等，2021）[6]。數(shù)字金融通過互聯(lián)網(wǎng)新興技術(shù)正持續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)金融進(jìn)行創(chuàng)新探索，逐步嵌入中小企業(yè)創(chuàng)新能力提高的動(dòng)態(tài)效應(yīng)中（楊先明、楊娟，2021）[7]。第二，數(shù)字金融發(fā)展提高企業(yè)績(jī)效。數(shù)字金融的普惠特性使中小微企業(yè)更容易獲得金融支持，為其融資提供了新的渠道，有效解決“融資難”“融資貴”問題，成為中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要推動(dòng)力量（張正平、王龍，2021）[8]。

既有研究為數(shù)字金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系提供了較多參考，同時(shí)存在值得商榷及進(jìn)一步研究的問題。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文可能的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于：現(xiàn)有研究主要集中于數(shù)字金融與企業(yè)績(jī)效、創(chuàng)新之間的關(guān)系，在研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，一般采用第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重作為代理指標(biāo)[9]。本文創(chuàng)新性地引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率，基于我國(guó)30個(gè)省級(jí)城市樣本數(shù)據(jù)，深入研究數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率有著顯著的促進(jìn)作用，進(jìn)一步佐證了發(fā)展數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)實(shí)意義，并對(duì)相關(guān)研究作出了有意義的補(bǔ)充。

1 實(shí)證設(shè)計(jì)

1.1 計(jì)量模型設(shè)定

為了進(jìn)一步研究數(shù)字金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率之間的關(guān)系，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型如下：

式（1）中，變量下標(biāo)i、t分別表示省份和樣本年份。被解釋變量REit表示i城市在t年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率；DF為解釋變量，用來衡量數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)，包括總指數(shù)、覆蓋廣度指數(shù)、使用深度指數(shù)與數(shù)字化程度指數(shù)。controlit表示可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率產(chǎn)生影響的控制變量集合。λi為個(gè)體固定效應(yīng)；ηt為時(shí)間固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

1.2 變量說明

1.2.1 被解釋變量

實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率。本文采用省級(jí)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額與固定資產(chǎn)凈值的比值度量實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率[10]。

1.2.2 核心解釋變量

數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)。北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)能夠較為全面地反映各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平，目前已廣泛運(yùn)用于相關(guān)議題研究，因此本文采用該指數(shù)衡量我國(guó)各省級(jí)城市數(shù)字金融發(fā)展水平[11]。

1.2.3 控制變量

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率受到諸多因素的影響，因此本文選取以下變量作為控制變量。

（1）環(huán)境規(guī)制，用工業(yè)污染治理投資占工業(yè)增加值的比重表示。環(huán)境治理投入對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響尚存在爭(zhēng)議[12-13]，但在城市化水平不斷提高的背景下，兩者之間的關(guān)系不可忽視。

（2）基礎(chǔ)設(shè)施，用單位國(guó)土面積的交通密度表示。交通基礎(chǔ)設(shè)施是行業(yè)良好發(fā)展的重要基礎(chǔ)、區(qū)域貿(mào)易溝通的橋梁，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了必不可少的基礎(chǔ)支撐。

（3）城鎮(zhèn)化率，用城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋戎乇硎?。城?zhèn)化驅(qū)動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)、擴(kuò)大投資規(guī)模，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了成長(zhǎng)的沃土，蘊(yùn)含著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大潛力[14]。

（4）技術(shù)因素，用各省級(jí)城市國(guó)內(nèi)有效專利數(shù)（件）取對(duì)數(shù)衡量?？萍紕?chuàng)新是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐，能夠有效提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)效率。

1.3 數(shù)據(jù)說明

本文的研究時(shí)期為 2011—2020年，樣本中剔除了西藏自治區(qū)及港澳臺(tái)地區(qū)，核心指標(biāo)數(shù)字金融來源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)》，其他數(shù)據(jù)來源于EPS數(shù)據(jù)庫(kù)整理，個(gè)別缺失值用歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》進(jìn)行補(bǔ)充（見表1）。

2 實(shí)證分析

2.1 全樣本回歸

本文首先對(duì)數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率進(jìn)行了全樣本回歸，所有回歸結(jié)果均控制了省份和年份的雙重固定效應(yīng)，下文不再做贅述。表2列（2）展示了數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的影響，列（3）-（6）采用逐步回歸法，依次加入控制變量，得到的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著。具體看其經(jīng)濟(jì)含義，數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)每增加一個(gè)數(shù)值，將使實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率提高0.121個(gè)百分點(diǎn)，表明數(shù)字金融顯著促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率。

2.2 分維度檢驗(yàn)

鑒于數(shù)字金融發(fā)展具有多維特征，本文進(jìn)一步對(duì)數(shù)字金融的三個(gè)分維度數(shù)字金融覆蓋廣度指數(shù)、使用深度指數(shù)和數(shù)字化程度指數(shù)進(jìn)行回歸。表3第（2）～（4） 列結(jié)果顯示，覆蓋廣度指數(shù)、使用深度指數(shù)的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為正，但數(shù)字化程度指數(shù)的估計(jì)系數(shù)僅在5%水平上顯著。這說明相較數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度，數(shù)字化程度發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率作用不突出，其原因可能是目前我國(guó)數(shù)字金融覆蓋廣度發(fā)展和使用深度發(fā)展，尤其是覆蓋廣度趨于成熟，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了較好的數(shù)字生態(tài)，但是數(shù)字化普及度還未完全匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)較弱。

2.3 分地區(qū)檢驗(yàn)

考慮到不同區(qū)域金融開放和經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響存在差異[15]，本文按照傳統(tǒng)的地理劃分方法，把全樣本劃分為東部、中部和西部。結(jié)果顯示，東部地區(qū)估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，而中部和西部地區(qū)結(jié)果均不顯著。原因可能是目前我國(guó)仍存在一定程度的數(shù)字鴻溝，東部地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平優(yōu)于中部和西部地區(qū)，而中部和西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)，尚存在對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利的因素（見表4）。

2.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)核心結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取以下幾種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

首先，將數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)滯后，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率進(jìn)行回歸，表5列（2）結(jié)果顯示，滯后一期后，數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用仍然顯著。其次，考慮到模型可能存在內(nèi)生性問題，本文采取數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)滯后一期作為數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)的工具變量。表5列（3）結(jié)果顯示，在考慮了內(nèi)生性問題后，數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的促進(jìn)作用十分明顯。最后，考慮到北京、天津、上海和重慶四個(gè)直轄市的特殊行政中心和區(qū)域地位，在排除其干擾后，對(duì)其他26個(gè)省份數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。表5列（4）結(jié)果顯示，數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率存在十分顯著的正向促進(jìn)作用，本文的核心結(jié)果依然成立。

3 結(jié)語

3.1 主要結(jié)論

隨著新一代信息技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展及普及應(yīng)用，數(shù)字金融借助新興技術(shù)降低交易成本，提供監(jiān)管服務(wù)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展注入了新動(dòng)能。本文基于2011—2020我國(guó)30個(gè)省級(jí)城市的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型。實(shí)證結(jié)果顯示：第一，數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率有著顯著的推動(dòng)作用，數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的三個(gè)子維度中覆蓋廣度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的作用更大，使用深度和數(shù)字化程度次之。第二，數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在不同地區(qū)表現(xiàn)出明顯的差異，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)效應(yīng)更突出。第三，經(jīng)過多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果依然顯著，有效說明了數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率存在正向影響。

3.2 政策啟示

首先，鑒于數(shù)字金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的顯著作用，我國(guó)應(yīng)大力完善金融體系建設(shè)，推進(jìn)數(shù)字金融創(chuàng)新發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更完善、高效的支持。同時(shí)，著力于數(shù)字化程度普及，促進(jìn)數(shù)據(jù)高效流動(dòng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展賦能。其次，目前針對(duì)諸如數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)歸屬、數(shù)據(jù)安全保護(hù)等仍缺少完善的政策與法律法規(guī)，因此在加強(qiáng)數(shù)字金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合過程中，要加強(qiáng)政策、法規(guī)的有效保障，助力“數(shù)實(shí)融合”穩(wěn)步發(fā)展，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。最后，由于數(shù)字金融發(fā)展存在區(qū)域異質(zhì)性，數(shù)字金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙向發(fā)展要因地制宜地推進(jìn)區(qū)域均衡。東部地區(qū)應(yīng)抓住既有環(huán)境優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步培育數(shù)字金融創(chuàng)新新動(dòng)能，注重區(qū)域間的平衡發(fā)展。中西部應(yīng)增加對(duì)創(chuàng)新型數(shù)字經(jīng)濟(jì)人才資源的投入和政策支持，積極采用數(shù)字化技術(shù)改造和驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型。同時(shí)，努力完善地方金融服務(wù)體系，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化的金融需求，進(jìn)一步挖掘數(shù)字金融在平衡區(qū)域發(fā)展、逐步縮小區(qū)域發(fā)展差距方面的潛力。

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