銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)回顧

文/卜振興 郝培 高凱 編輯/白琳

2022年資產(chǎn)管理市場(chǎng)最熱門(mén)的話題之一是銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益回撤和“破凈”（即單位凈值低于1）。一向以穩(wěn)健著稱的銀行理財(cái)出現(xiàn)了大面積凈值回撤甚至跌破凈值的情況，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。理財(cái)產(chǎn)品“破凈”的原因主要包括產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型、基本面及預(yù)期變化、貨幣政策調(diào)整及市場(chǎng)情緒等。對(duì)此，投資者要尊重市場(chǎng)規(guī)律，加強(qiáng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的研究，做好適當(dāng)性管理，堅(jiān)持價(jià)值投資。

銀行理財(cái)凈值波動(dòng)的原因

根據(jù)萬(wàn)得（WIND）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年11月以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)大面積凈值回撤的情況，其中凈值回撤的產(chǎn)品超過(guò)3成。凈值下跌過(guò)程中，還引發(fā)了理財(cái)客戶的贖回潮。從理財(cái)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，這不是理財(cái)產(chǎn)品第一次出現(xiàn)大面積“破凈”，2020年5—6月和2022年4月均出現(xiàn)過(guò)這種情況。根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年6月末，商業(yè)銀行發(fā)行的中低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的理財(cái)產(chǎn)品有260款凈值低于初始凈值，其中，國(guó)有大行和股份制商業(yè)銀行占比近一半。2022年4月，銀行理財(cái)也面臨凈值回撤的壓力，2000余只理財(cái)產(chǎn)品“破凈”。

銀行理財(cái)尤其是固定收益類理財(cái)收益出現(xiàn)大面積回撤引起市場(chǎng)關(guān)注，市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的沖擊也讓投資者和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更加重視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。筆者從以下幾點(diǎn)簡(jiǎn)要分析理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤的原因。

凈值化轉(zhuǎn)型

自2004年我國(guó)銀行理財(cái)市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展，理財(cái)客戶主要是由存款客戶轉(zhuǎn)化而來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，因而采取剛性兌付的模式，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)和產(chǎn)品收益“兩張皮”，有“掛羊頭賣狗肉”之嫌。理財(cái)產(chǎn)品主要采用資金池、相互倒倉(cāng)等方式調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益，滿足理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益。理財(cái)客戶不用承擔(dān)底層資產(chǎn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而享受到高于存款的收益。2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱“資管新規(guī)”）發(fā)布后，銀行理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)始凈值化轉(zhuǎn)型。隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理的推進(jìn)，尤其是2022年資管新規(guī)正式落地實(shí)施，市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)實(shí)時(shí)反映在理財(cái)產(chǎn)品的凈值和收益上。

比如對(duì)于債券而言，一旦債券發(fā)行完畢，債券的票息、期限、本金是固定的，在這種情況下，債券價(jià)格主要受折現(xiàn)率的影響。簡(jiǎn)化情況下，可以把折現(xiàn)率理解成利率。債券價(jià)格與利率是反向關(guān)系，利率的波動(dòng)受經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣供給等因素影響。因此，債券價(jià)格的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策密切相關(guān)，還會(huì)受到市場(chǎng)情緒波動(dòng)的影響。以上因素都會(huì)反映在債券資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及相應(yīng)的理財(cái)產(chǎn)品收益波動(dòng)上。

基本面及預(yù)期變化

雖然2020年5月、2022年4月和2022年11月銀行理財(cái)均發(fā)生大面積“破凈”的情況，但是造成“破凈”的底層資產(chǎn)波動(dòng)不同。2020年5月和2022年11月的凈值波動(dòng)主要受固定收益市場(chǎng)波動(dòng)影響，2022年4月的“破凈”主要與權(quán)益市場(chǎng)的大幅調(diào)整有關(guān)。

2022年3月至4月的理財(cái)凈值回撤主要受權(quán)益市場(chǎng)大幅調(diào)整影響。2022年年初受俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息以及新冠疫情三重沖擊，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈調(diào)整。從收益情況看，2022年年初至3月中旬，權(quán)益市場(chǎng)跌幅最大的是科創(chuàng)50，跌幅高達(dá)22.1%，跌幅較低的上證指數(shù)從年初的3649.15下跌到3月15日的3063.97點(diǎn)，下跌幅度為15.82%，年化收益率-60.78%（見(jiàn)圖1）?！案渤仓?，焉有完卵”，參與資本市場(chǎng)投資的理財(cái)產(chǎn)品都受到影響，尤其是“固收+”類產(chǎn)品和權(quán)益類產(chǎn)品回撤幅度更大，受到的沖擊最為明顯。由于含權(quán)益的產(chǎn)品數(shù)量占比相對(duì)較低，涉及的客戶面有限，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的沖擊相對(duì)不大。

圖1 2022年初至3月15日權(quán)益市場(chǎng)各指數(shù)調(diào)整情況（單位：%）

2020年5月和2022年11月的理財(cái)產(chǎn)品大幅回撤主要受債券市場(chǎng)波動(dòng)影響。2020年年初，新冠疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊，貨幣當(dāng)局采取一系列對(duì)沖操作，市場(chǎng)利率水平下行。1年期國(guó)債、5年期國(guó)債、10年期國(guó)債、10年期國(guó)開(kāi)利率分別最大下行132BP、115BP、67BP、81BP，帶動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品收益水平走高。但是進(jìn)入2020年5月，受疫情有效管控、經(jīng)濟(jì)基本面明顯改善等因素影響，債券市場(chǎng)調(diào)整，導(dǎo)致以商業(yè)銀行為代表的理財(cái)產(chǎn)品收益出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

2022年11月的理財(cái)產(chǎn)品回撤，也主要受債券市場(chǎng)影響。作為當(dāng)期影響宏觀經(jīng)濟(jì)的重要變量，疫情防控及地產(chǎn)等政策疊加調(diào)整影響市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)利好帶動(dòng)債券收益率的上行，從而引發(fā)債券市場(chǎng)下跌。截至2022年6月末，固收類理財(cái)產(chǎn)品占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的93.83%，因此，固收類理財(cái)產(chǎn)品的大幅回撤引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

貨幣政策調(diào)整

理財(cái)產(chǎn)品大幅凈值波動(dòng)也與境內(nèi)外貨幣政策的調(diào)整和變化有關(guān)。

在2020年5月至6月的債市調(diào)整中，受年初的疫情沖擊，貨幣當(dāng)局投放流動(dòng)性以對(duì)沖市場(chǎng)的波動(dòng)。5月尤其是6月以后，貨幣當(dāng)局有節(jié)奏地調(diào)整資金投放力度，市場(chǎng)利率明顯上行，債券市場(chǎng)開(kāi)始下跌模式。6月，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期的國(guó)債收益率較上月末分別波動(dòng)52BP、49BP、35BP、13BP。這次債市調(diào)整一直持續(xù)到2020年11月，永煤違約事件爆發(fā)，對(duì)信用債市場(chǎng)產(chǎn)生了很大沖擊。11月末，2000億元中期借貸便利（MLF）的投放，流動(dòng)性轉(zhuǎn)松，債券市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛。

2022年年初至4月，國(guó)內(nèi)貨幣政策整體沒(méi)有大的變化，而主要受到海外政策收緊尤其是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的影響。進(jìn)入2022年，美國(guó)受到基數(shù)影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)較好，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期的表現(xiàn)，但是通脹率居高不下。在這一背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息進(jìn)程，2022年共有7次加息。中美利差出現(xiàn)倒掛，疊加俄烏沖突等因素的影響，我國(guó)股票市場(chǎng)在2022年年初經(jīng)歷一波快速下跌，導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)大幅貶值，權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)明顯回撤。

2022年11月，流動(dòng)性方面邊際收緊，疊加機(jī)構(gòu)年底負(fù)債端的壓力，同業(yè)存單的發(fā)行價(jià)格首先出現(xiàn)明顯上漲，并帶動(dòng)回購(gòu)利率上漲，一定程度上對(duì)債券市場(chǎng)形成利空。

市場(chǎng)情緒

資本市場(chǎng)波動(dòng)還與市場(chǎng)參與者的情緒密切相關(guān)。以2022年11月的債券市場(chǎng)調(diào)整為例，除了政策變化帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的變化以及貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性小幅收縮的影響，市場(chǎng)情緒也對(duì)這輪劇烈調(diào)整起到了重要作用。

一是當(dāng)時(shí)債券收益率已經(jīng)處于歷史較低位置。從10年期國(guó)債到期收益率看，截至2022年10月末，10年期國(guó)債到期收益率為2.64%，是近10年來(lái)2.05%的分位，處于歷史極低位置，債券到期收益率進(jìn)一步下降的空間有限，而反彈的概率不斷增加。因此，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增加，在沒(méi)有利好信息刺激的情況下，市場(chǎng)很容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

二是市場(chǎng)情緒帶動(dòng)下的負(fù)反饋。如果市場(chǎng)調(diào)整劇烈?guī)?dòng)市場(chǎng)情緒迅速回落，就有可能引發(fā)負(fù)反饋效應(yīng)（見(jiàn)圖2）。2022年11月的債市調(diào)整中，從基本面看，地產(chǎn)、疫情防控措施等前期博弈焦點(diǎn)在預(yù)期層面逐漸明朗，疫情政策不斷優(yōu)化，地產(chǎn)政策不斷糾偏，基本面改善的短期預(yù)期較為強(qiáng)烈。但是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，且由于大幅賣出，形成負(fù)循環(huán)。市場(chǎng)在恐慌情緒帶動(dòng)下出現(xiàn)了一定的拋售，加劇了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債券市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈調(diào)整時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)大幅凈值回撤，部分新成立的理財(cái)產(chǎn)品甚至?xí)苾糁?，出現(xiàn)負(fù)收益。在這種情況下，理財(cái)產(chǎn)品就面臨較大的贖回壓力，機(jī)構(gòu)贖回和賣出資產(chǎn)又會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，從而形成負(fù)向循環(huán)。

圖2 市場(chǎng)劇烈調(diào)整下的負(fù)反饋效應(yīng)圖

總結(jié)與建議

面對(duì)理財(cái)產(chǎn)品收益的大幅波動(dòng)，投資者的焦慮和恐慌情緒在所難免，甚至可能出現(xiàn)“追漲殺跌”的情況。理性的投資者應(yīng)堅(jiān)持正確的投資理念，做好對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的評(píng)估，提高對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)。

仔細(xì)研究產(chǎn)品

資管新規(guī)前，銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者主要關(guān)注的是產(chǎn)品期限和產(chǎn)品預(yù)期收益。但是，理財(cái)產(chǎn)品凈值化后，尤其是經(jīng)歷市場(chǎng)大幅調(diào)整和產(chǎn)品凈值回撤后，投資者必然會(huì)對(duì)投資理念和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有新的認(rèn)知。對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)不能僅停留在產(chǎn)品名稱、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)這一階段，還要仔細(xì)了解以下要素。

一是產(chǎn)品管理機(jī)構(gòu)。理財(cái)產(chǎn)品最終要依托管理機(jī)構(gòu)和投資經(jīng)理進(jìn)行管理，因此，管理機(jī)構(gòu)和投資經(jīng)理的管理理念和管理能力成為保障產(chǎn)品收益的重要基礎(chǔ)。通過(guò)了解理財(cái)機(jī)構(gòu)管理產(chǎn)品的過(guò)往業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)實(shí)力、團(tuán)隊(duì)情況等，可以選擇合適的產(chǎn)品。

二是產(chǎn)品基本要素。在選擇合適的理財(cái)機(jī)構(gòu)后，下一步是選擇具體的產(chǎn)品。投資者要看懂產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)中的產(chǎn)品基本要素，包括產(chǎn)品名稱、開(kāi)放周期、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、投資范圍等，從而大體了解產(chǎn)品的基本情況。

三是產(chǎn)品具體投向。通過(guò)產(chǎn)品公告、投資報(bào)告等了解產(chǎn)品的具體資產(chǎn)投向。按照大的分類，理財(cái)產(chǎn)品主要投資于債權(quán)類、權(quán)益類和商品及衍生品類資產(chǎn)，幾類資產(chǎn)的屬性不同，風(fēng)險(xiǎn)和收益表現(xiàn)也不同，投資者對(duì)此要有所認(rèn)識(shí)。

四是產(chǎn)品的投資策略。投資策略對(duì)產(chǎn)品收益有重要影響，即使產(chǎn)品的投向和資產(chǎn)范圍大體相同，投資策略不同，收益表現(xiàn)也會(huì)有明顯差異。

做好適當(dāng)性管理

做好投資者教育是銀行理財(cái)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵，做好投資者適當(dāng)性管理是做好投資者教育的核心。

第一，了解自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力?？茖W(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刈龊蔑L(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力有客觀的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)，是投資者選擇理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)。客戶風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)主要包括個(gè)人及財(cái)產(chǎn)情況、投資經(jīng)驗(yàn)、投資目的等內(nèi)容。其中，個(gè)人及財(cái)產(chǎn)情況、投資經(jīng)驗(yàn)等是客觀數(shù)據(jù)，投資者按照實(shí)際情況填寫(xiě)即可。投資經(jīng)驗(yàn)部分內(nèi)容和投資目的涉及主觀評(píng)價(jià)，尤其是在投資態(tài)度、投資目的和期望值、風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面，投資者要根據(jù)個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度進(jìn)行回答。

第二，了解產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)是根據(jù)投資資產(chǎn)的種類和占比進(jìn)行劃分。一般而言，債權(quán)類資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較低，權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相對(duì)較高，商品及衍生品類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最高。目前對(duì)于商品及衍生品類資產(chǎn)無(wú)法區(qū)分其投資目的是投機(jī)還是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，因此整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的劃分相對(duì)較高。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的測(cè)評(píng)主要是基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)算，已涵蓋資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品收益的影響。

第三，選擇合適的產(chǎn)品。在做好個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)了解的基礎(chǔ)上，投資者要選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配的產(chǎn)品，不要做超越自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資，否則在產(chǎn)品出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，難以承受市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的沖擊。

此外，投資者要注意產(chǎn)品的封閉期，合理安排資金的使用，避免在封閉期內(nèi)出現(xiàn)資金使用的需求。

堅(jiān)持價(jià)值投資

個(gè)人投資者在理財(cái)投資中要堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，“不買貴的，只買對(duì)的”，斟酌買入，耐心持有，等待收益。資本市場(chǎng)會(huì)受到各種因素影響而出現(xiàn)調(diào)整，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)與收益是對(duì)等的。投資者要堅(jiān)持價(jià)值投資，“以時(shí)間換空間”，不必過(guò)分擔(dān)憂市場(chǎng)的波動(dòng)。

第一，不同資產(chǎn)有不同的波動(dòng)表現(xiàn)。一般而言，債券資產(chǎn)由于具有還本付息的剛性要求，短期雖有波動(dòng)，但隨著到期日的臨近，凈價(jià)會(huì)逐步向發(fā)行價(jià)格回歸，因此，短期波動(dòng)并不可怕。

第二，風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等，是市場(chǎng)的基本原則。投資者必須在風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性之間取得均衡。資產(chǎn)價(jià)格是波動(dòng)的，長(zhǎng)期持有是平滑收益波動(dòng)的一種手段。投資者不必過(guò)度關(guān)注短期波動(dòng)的影響，或過(guò)于在意“一城一池”的得失，只要在封閉期結(jié)束后獲得收益即可。長(zhǎng)期持有能夠給投資機(jī)構(gòu)提供更多操作空間，買入資產(chǎn)的期限更長(zhǎng)，可以獲得一定的期限溢價(jià)。同時(shí)，投資機(jī)構(gòu)不會(huì)因?yàn)榭蛻纛l繁申贖而處置資產(chǎn)，減少摩擦損失。

第三，理性面對(duì)產(chǎn)品收益回撤。凈值化轉(zhuǎn)型后，理財(cái)產(chǎn)品的收益波動(dòng)是常態(tài)，即使純固收產(chǎn)品的收益也不是完全不變的。資產(chǎn)有漲有跌，產(chǎn)品的收益自然也會(huì)有上漲和下跌。只要不是發(fā)生債券違約、股票標(biāo)的業(yè)績(jī)暴雷等事件，市場(chǎng)有自我修復(fù)的能力。因此，投資者應(yīng)理性面對(duì)產(chǎn)品的凈值回撤。

第四，銀行理財(cái)公司整體風(fēng)格較為穩(wěn)健，經(jīng)歷調(diào)整后仍然會(huì)有較好表現(xiàn)。銀行理財(cái)強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)，通過(guò)團(tuán)隊(duì)的管理模式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品收益的穩(wěn)健運(yùn)行，同時(shí)以固收類投資為主，整體產(chǎn)品的波動(dòng)較小，更適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的銀行理財(cái)客戶。