美國(guó)衰退啟示

王銳

全球需求收縮和產(chǎn)能過(guò)剩所引發(fā)的衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷被抬升。市場(chǎng)交易邏輯由通脹交易向衰退交易逐漸切換。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在滯脹和衰退的臨界點(diǎn)。

美國(guó)勞工部4月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月CPI同比上漲5%，低于市場(chǎng)預(yù)期的升5.2%；漲幅較2月的升6%收窄1個(gè)百分點(diǎn)，為2021年5月以來(lái)最小同比漲幅。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，核心CPI環(huán)比上漲0.4%，同比上漲5.6%，與市場(chǎng)預(yù)期持平。

而僅隔數(shù)小時(shí)后發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要顯示，與會(huì)官員就美國(guó)兩家地區(qū)銀行倒閉事件帶來(lái)的不確定性以及由此觸發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩可能導(dǎo)致的后果展開(kāi)了討論。議息會(huì)議上，多位政策制定者曾考慮暫停加息，但對(duì)通脹的擔(dān)憂最終成為支持加息決策的關(guān)鍵。值得注意的是，紀(jì)要還顯示委員會(huì)一致認(rèn)同銀行業(yè)壓力將減緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，警告美國(guó)經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)工作人員預(yù)計(jì)，2023年下半年，經(jīng)濟(jì)陷入淺衰退并在之后兩年修復(fù)是可能出現(xiàn)的基準(zhǔn)情景，若金融環(huán)境收縮程度持續(xù)惡化，則經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)更高，反之亦然。3月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要顯示，2023年全年實(shí)際GDP同比增速預(yù)測(cè)從2022年12月的0.5%下調(diào)至0.4%；2023年失業(yè)率預(yù)測(cè)從2022年12月的4.6%下調(diào)至4.5%。

美國(guó)7供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）4月3日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)制造業(yè)PMI延續(xù)弱勢(shì)，顯著低于預(yù)期，多數(shù)分項(xiàng)指標(biāo)均有不同程度的回落。3月美國(guó)制造業(yè)PMI錄得46.3%，預(yù)期47.5%，前值47.7%，連續(xù)5個(gè)月低于枯榮線。新訂單、出口訂單、就業(yè)、進(jìn)口降幅均超兩個(gè)百分點(diǎn)。從季節(jié)性來(lái)看，3月PMI回落1.4個(gè)點(diǎn)，處于近五年同期較差水平。

同時(shí)，美國(guó)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，3月就業(yè)人數(shù)僅增加14.5萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的21萬(wàn)人，同時(shí)工資增長(zhǎng)放緩，突顯出勞動(dòng)力市場(chǎng)需求出現(xiàn)降溫跡象。

而美國(guó)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)（LEI）3月份下跌1.2％，連續(xù)第12個(gè)月下跌，繼續(xù)預(yù)示著2023年晚些時(shí)候?qū)⒊霈F(xiàn)衰退。這是三年來(lái)最大的降幅。

一系列的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在冷卻，市場(chǎng)衰退交易升溫。而兩年期美債收益率最深跌19個(gè)基點(diǎn)，10年期收益率近7個(gè)月最低，長(zhǎng)短債利差急劇收窄，往往暗示衰退即將到來(lái)。

財(cái)信證券表示，當(dāng)前全球正面臨著40年未有之大通脹，為了抗擊通脹，各大經(jīng)濟(jì)體被迫開(kāi)始加息。再疊加俄烏沖突、歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露等一系列黑天鵝事件共同影響，全球需求收縮和產(chǎn)能過(guò)剩所引發(fā)的衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷被抬升。市場(chǎng)交易邏輯由通脹交易向衰退交易逐漸切換。

美國(guó)銀行公布的最新月度基金經(jīng)理調(diào)查顯示，投資者4月份將債券配置提高至2009年3月以來(lái)的最高水平，并將現(xiàn)金配置水平維持在5.5%的高位。同時(shí)，股票相對(duì)于債券的配置，已降至全球金融危機(jī)以來(lái)的最低水平，而防御性股票相對(duì)于周期性股票的配置則升至美股2022年10月階段性觸底以來(lái)的最高水平。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，在臨界點(diǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)仍需加息控通脹，否則無(wú)法進(jìn)入衰退，通脹就難以回落理想范圍。在臨界點(diǎn)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明確衰退，美聯(lián)儲(chǔ)需要迅速轉(zhuǎn)向，通過(guò)降息來(lái)減輕衰退。在通脹和衰退的兩難境地間，先加息控通脹，再降息穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是較好的政策路徑。

興業(yè)證券表示，美國(guó)3月非農(nóng)數(shù)據(jù)較2023年前兩個(gè)月已明顯走弱，ISM公布的3月服務(wù)PMI指數(shù)連續(xù)3個(gè)月下跌以及制造業(yè)PMI指數(shù)的超預(yù)期回落，均釋放出美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的信號(hào)。再疊加硅谷銀行破產(chǎn)等黑天鵝事件頻發(fā)，以及激進(jìn)加息影響進(jìn)一步兌現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)再度升溫?？赡茏钔碓?023年四季度，就能看到美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）標(biāo)準(zhǔn)下的衰退。

衰退判定及歷史

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走弱以及黑天鵝事件頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂日益升溫。

目前，市場(chǎng)上關(guān)于“衰退”的定義有兩種最廣為流傳，一是技術(shù)性衰退，其定義為連續(xù)兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，也就是連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)際GDP的下降。該定義是1975年由時(shí)任美國(guó)勞工局局長(zhǎng)朱利葉·斯希斯提出的經(jīng)驗(yàn)衰退法則；二是實(shí)質(zhì)性衰退，是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)顯著下降，波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，并持續(xù)幾個(gè)月以上的情形。該定義是由NBER提出，在定性角度上，從深度、擴(kuò)散程度、持續(xù)時(shí)間三方面做出的定義。

NBER將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)顯著下降，波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，并持續(xù)幾個(gè)月以上的情形定義為實(shí)質(zhì)性衰退。NBER認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退應(yīng)該不止參考GDP，而是對(duì)應(yīng)一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同時(shí)滿足深度、廣泛性和持續(xù)性的下降。其中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的衡量指標(biāo)包括以下6項(xiàng)：實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、勞工統(tǒng)計(jì)局家庭調(diào)查衡量的就業(yè)情況、實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出、根據(jù)價(jià)格波動(dòng)調(diào)整的銷售額以及工業(yè)生產(chǎn)。具體程度則為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的顯著下降且下降波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體并持續(xù)數(shù)月以上。

財(cái)信證券表示，由于NBER采取追溯確認(rèn)的方法判定經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)，從而往往需要時(shí)間去等待數(shù)據(jù)公布，因此NBER定義的衰退存在一定滯后性。據(jù)1980年以來(lái)的歷次衰退統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，NBER公告日期平均滯后于實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)11個(gè)月左右。其中，NBER公告日較確認(rèn)的高峰日期滯后6個(gè)月左右，NBER公告日較確認(rèn)的低谷日期滯后13個(gè)月左右。

此外，通過(guò)對(duì)比1948年至2021年期間發(fā)生的技術(shù)性衰退和實(shí)際性衰退，有兩點(diǎn)值得注意：一是技術(shù)性衰退都對(duì)應(yīng)著實(shí)質(zhì)性衰退，而實(shí)質(zhì)性衰退卻不一定對(duì)應(yīng)技術(shù)性衰退。1948年以來(lái)，NBER統(tǒng)計(jì)到的衰退共有13次，而技術(shù)性衰退總統(tǒng)計(jì)到11次，概率為84.6%；二是NBER判定的衰退起始日期往往領(lǐng)先于技術(shù)性衰退的判定。在1948年至2020年間，NBER和技術(shù)性衰退共同判定的10次衰退中，NBER判定的6次衰退開(kāi)始日期皆早于技術(shù)性衰退的開(kāi)始日期，平均領(lǐng)先3個(gè)月左右。

方正證券研報(bào)顯示，根據(jù)NBER官網(wǎng)，1990年來(lái)美國(guó)經(jīng)歷了4次經(jīng)濟(jì)衰退：分別為1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月、2007年12月-2009年6月、2020年2月-2020年4月。時(shí)間間隔上，一般為8-10年，時(shí)長(zhǎng)上，衰退期一般持續(xù)1個(gè)季度至6個(gè)季度。

方正證券表示，NBER觀測(cè)的6大指標(biāo)在4輪經(jīng)濟(jì)衰退中均有不同幅度的走弱。通過(guò)對(duì)比指標(biāo)觀測(cè)可以發(fā)現(xiàn)，由于每次引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的原因不同，市場(chǎng)觀測(cè)指標(biāo)中各經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)走弱趨勢(shì)以及幅度可能略有異同，比如第二輪房地產(chǎn)銷售以及耐用品支出沒(méi)有明顯走弱跡象，但NBER觀測(cè)的6大指標(biāo)在4輪經(jīng)濟(jì)衰退中均有不同幅度的走弱。

表1：NBFR判定的經(jīng)濟(jì)衰退周期與技術(shù)性衰退周期

資料來(lái)源：NBER，財(cái)信證券

圖1：10Y-2Y 美債收益率倒掛與衰退周期的情況（%，%）

資料來(lái)源：Wind，財(cái)信證券

1990年以來(lái)美國(guó)4次經(jīng)濟(jì)衰退均由包括經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)以及地緣戰(zhàn)爭(zhēng)或疫情等外部沖擊引發(fā)。跟蹤指標(biāo)上，可以分為兩類，一類具備領(lǐng)先同步效應(yīng)；另一類更多是絕對(duì)水平上。

有較明顯領(lǐng)先或同步性變動(dòng)的指標(biāo)包括個(gè)人實(shí)際收入-轉(zhuǎn)移支付同比、實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比、家庭失業(yè)率、工業(yè)生產(chǎn)水平，其中個(gè)人實(shí)際收入-轉(zhuǎn)移支付同比、實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比分別領(lǐng)先2-6個(gè)月、領(lǐng)先1-2個(gè)月，而家庭失業(yè)率、工業(yè)生產(chǎn)水平幾乎同步。

新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及實(shí)際零售額同比則更多是絕對(duì)水平上，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示新增就業(yè)人數(shù)回落至10萬(wàn)人及實(shí)際零售額同比由正轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)較為危險(xiǎn)。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警，財(cái)信證券篩選了收益率曲線、勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)三類指標(biāo)來(lái)輔助判斷是否已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退周期。

預(yù)警信號(hào)之收益率曲線

收益率曲線方面，一般來(lái)說(shuō)，到期期限越長(zhǎng)，作為補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就越高，因此長(zhǎng)期債券的利率通常會(huì)高于短期債券，而當(dāng)短期債券的收益率更高時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)收益率曲線的倒掛。其中，美債10年期（10Y）和2年期（2Y）收益率曲線的倒掛通常被作為經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警信號(hào)。

財(cái)信證券表示，將10Y-2Y美債收益率倒掛作為經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警指標(biāo)主要存在兩個(gè)方面的原因：一是從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每輪衰退周期前都出現(xiàn)了10Y-2Y美債收益率的持續(xù)倒掛。雖然衰退并不一定發(fā)生在美國(guó)，但持續(xù)的倒掛往往都預(yù)示某一區(qū)域經(jīng)濟(jì)甚至是全球經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退。二是10Y-2Y美債收益率倒掛在某種程度上解釋了衰退成因。一般而言，短期收益率可視為金融機(jī)構(gòu)的資金成本，長(zhǎng)期收益率則可視為金融機(jī)構(gòu)的投資成本。因此長(zhǎng)、短期收益率倒掛可以理解為金融機(jī)構(gòu)的資金成本大于投資成本。而當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的資金成本大于投資成本時(shí)，金融機(jī)構(gòu)投資意愿會(huì)出現(xiàn)下降，從而出現(xiàn)貨幣收縮，流動(dòng)性枯竭，進(jìn)而引發(fā)衰退。

此外，財(cái)信證券在統(tǒng)計(jì)美國(guó)1978年以來(lái)的歷次衰退情況時(shí)，還發(fā)現(xiàn)有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是從10Y-2Y美債收益率開(kāi)始倒掛的時(shí)間來(lái)計(jì)算與衰退開(kāi)始的間隔，10Y-2Y美債收益率首次倒掛的日期一般領(lǐng)先衰退開(kāi)始日期6-18個(gè)月，平均為13.33個(gè)月，標(biāo)準(zhǔn)差為4.63個(gè)月；二是從10Y-2Y最后一次倒掛日期來(lái)計(jì)算與衰退結(jié)束日期的間隔，10Y-2Y美債收益率最后一次倒掛一般在衰退結(jié)束前2-24個(gè)月前出現(xiàn)，平均為11.7個(gè)月，標(biāo)準(zhǔn)差為9個(gè)月左右。

另外，10Y-3M和30Y-10Y美債期限利差倒掛也是市場(chǎng)常關(guān)注的預(yù)警指標(biāo)。其中，10Y-3M期限利差更是被紐約聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為是最強(qiáng)的預(yù)警指標(biāo)。主要是因?yàn)?M美債收益率走勢(shì)上更接近聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，且不會(huì)受政策利率擾動(dòng)，相比2Y提前對(duì)加息預(yù)期進(jìn)行消化，能更真實(shí)地對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際兌現(xiàn)的加息節(jié)奏做出反映。雖然在歷次加息開(kāi)啟前后，2Y-3M期限利差會(huì)出現(xiàn)一定背離，影響對(duì)衰退的判斷，但中長(zhǎng)期走勢(shì)趨于一致。

30Y-10Y期限利差倒掛更多的是反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期預(yù)期，但由于當(dāng)今世界處于百年未有之大變局的背景下，過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的預(yù)期偏離了實(shí)際情況，因此參考意義也相對(duì)有限。

目前，隨著非農(nóng)數(shù)據(jù)邊際降溫，以及歐美銀行體系風(fēng)險(xiǎn)暴露，加息預(yù)期已出現(xiàn)回落。從利差倒掛幅度看，截至4月14日，美國(guó)2Y、10Y期國(guó)債收益率報(bào)收4.08％、3.52％，延續(xù)倒掛趨勢(shì)，不同期限倒掛幅度有所收斂，10Y-2Y收益率利差56BP。但是利差收窄并不代表市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期更為樂(lè)觀，截至3月21日，美國(guó)10Y-3M收益率利差已擴(kuò)大至134BP，為歷史之最，且仍有擴(kuò)大趨勢(shì)，反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)并未改變。

另外，根據(jù)1948年以來(lái)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，利差倒掛超過(guò)100BP僅有四次，并之后都出現(xiàn)了衰退。在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，10Y-2Y和10Y-3M期限利差倒掛峰值分別達(dá)到了107BP和161BP。

綜上所述，財(cái)信證券認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退大概率無(wú)法避免，預(yù)計(jì)衰退大概率在2023年第三季度開(kāi)啟，但衰退程度仍需視美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏與幅度而定。

預(yù)警信號(hào)至勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)

自1960年有記錄以來(lái)，美國(guó)持續(xù)申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金的人數(shù)（下稱“續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)”）都被當(dāng)作判斷經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入衰退的重要指標(biāo)。通過(guò)跟蹤該指標(biāo)和歷次衰退周期，財(cái)信證券發(fā)現(xiàn)，當(dāng)續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)高于上一年最低水平11.5%以上時(shí)，衰退周期大概率就會(huì)來(lái)臨。另外，該指標(biāo)的出現(xiàn)一般領(lǐng)先于衰退周期開(kāi)啟前2個(gè)月左右。

財(cái)信證券表示，就該指標(biāo)而言，雖然美國(guó)續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)在2021年初一度出現(xiàn)漲幅高于上一年11.5%的臨界值，但近期以來(lái)基本維持在130萬(wàn)至170萬(wàn)的區(qū)間，該指標(biāo)顯示出目前美國(guó)還暫未進(jìn)入衰退周期。截至4月8日一周，美國(guó)續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)環(huán)比前一周增長(zhǎng)6.1萬(wàn)，增至187萬(wàn)，創(chuàng)2021年11月以來(lái)新高。

勞動(dòng)力市場(chǎng)的另一個(gè)指標(biāo)是新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，一般而言，市場(chǎng)將新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)低于10萬(wàn)人并持續(xù)三個(gè)月作為判定衰退周期的預(yù)警信號(hào)，但該指標(biāo)略滯后于衰退開(kāi)始。

財(cái)信證券表示，從1980年以來(lái)的六輪衰退來(lái)看，新增非農(nóng)就業(yè)向下突破10萬(wàn)人的信號(hào)準(zhǔn)確的對(duì)衰退周期做出了預(yù)警。其中，新增非農(nóng)就業(yè)指標(biāo)首次向下突破10萬(wàn)人的時(shí)點(diǎn)平均滯后于衰退開(kāi)始1個(gè)月左右，最早領(lǐng)先2個(gè)月，最晚滯后3個(gè)月。

目前，美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為23.6萬(wàn)人，略超預(yù)期23萬(wàn)的市場(chǎng)預(yù)期，與10萬(wàn)人的閾值存在一定差距，說(shuō)明勞動(dòng)力市場(chǎng)仍存在一定韌性。但3月數(shù)據(jù)已重回30萬(wàn)人以下區(qū)間，并較2023年1、2月數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯走弱。因此，財(cái)信證券認(rèn)為，后續(xù)在市場(chǎng)需求降溫和供給約束的雙層沖擊下，美國(guó)強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀或?qū)㈦y以維續(xù)，非農(nóng)就業(yè)市場(chǎng)或?qū)⒊霈F(xiàn)降溫，需警惕拐點(diǎn)出現(xiàn)。

此外，薩姆規(guī)則衰退指數(shù)（SRRI）和失業(yè)率都對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退具有較好的指導(dǎo)意義。其中，SRRI由美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布，由近三月移動(dòng)平均減近12個(gè)月最低失業(yè)率計(jì)算得來(lái)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)SRRI大于0.5時(shí)，就意味著經(jīng)濟(jì)衰退即將來(lái)臨。自1949年以來(lái)，SRRI每次超過(guò)0.5%時(shí)，都對(duì)應(yīng)著衰退周期。據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1980年以來(lái)的6次衰退中，薩姆規(guī)則指標(biāo)首次超過(guò)0.5的閾值的日期平均滯后于衰退開(kāi)始日期2.5個(gè)月。

失業(yè)率指標(biāo)方面，當(dāng)失業(yè)率與近12月最低失業(yè)率的差值大于或者等于0.5%，就意味著衰退已經(jīng)來(lái)臨。數(shù)據(jù)顯示，1980年以來(lái)的6次衰退開(kāi)啟前后，失業(yè)率指標(biāo)均被觸發(fā)。其中，首次觸發(fā)的日期平均滯后于衰退1個(gè)月左右。此外，失業(yè)率指標(biāo)略領(lǐng)先于薩姆規(guī)則衰退指數(shù)。

財(cái)信證券認(rèn)為，需要注意的是，上述兩個(gè)指標(biāo)都存在滯后性，主要是由于失業(yè)率數(shù)據(jù)本身就落后于經(jīng)濟(jì)周期，以及疫情后勞動(dòng)力供給恢復(fù)較慢。目前，美國(guó)3月失業(yè)率為3.5%，與近12個(gè)月最低失業(yè)的差值為0.1%，低于0.5%的閾值。當(dāng)前薩姆規(guī)則衰退指數(shù)為0.1%，也低于0.5%的閾值，說(shuō)明短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的概率較低。但若美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)激進(jìn)加息政策，那么利率敏感部門的脆弱性或?qū)⒈┞?，從而推升失業(yè)率。

預(yù)警信號(hào)之經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)（LEI）由領(lǐng)先信貸指數(shù)、標(biāo)普500股票價(jià)格指數(shù)、10年期美債和美國(guó)聯(lián)邦基金的利率差、消費(fèi)者對(duì)商業(yè)環(huán)境的平均預(yù)期、制造業(yè)每周平均工時(shí)等十個(gè)指標(biāo)構(gòu)成。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看：在1980年以來(lái)的6次經(jīng)濟(jì)衰退中，LEI均在衰退前達(dá)到峰值，平均領(lǐng)先3個(gè)月左右；而當(dāng)LEI的6個(gè)月移動(dòng)平均線小于零時(shí)，一般意味著衰退的到來(lái)。

一般而言，LEI 的下滑反映了消費(fèi)者在高通脹和利率上升以及住房建設(shè)和制造業(yè)前景下滑的情況下前景惡化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ataman Ozyildirim認(rèn)為，當(dāng)美國(guó)LEI指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)8個(gè)月下滑，經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)陷入衰退。

圖2：經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)6月平均線跌破負(fù)值為衰退信號(hào)

資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

表2：1980年以來(lái)歷次衰退周期下，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況（%）

資料來(lái)源：Wind，財(cái)信證券

據(jù)3月公布的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先數(shù)據(jù)顯示，2月LEI指數(shù)再次下行0.3%至110，已經(jīng)連續(xù)下滑13個(gè)月。LEI近6個(gè)月內(nèi)的累計(jì)下降幅度達(dá)到了6.4個(gè)百分點(diǎn)。截至2023年2月，LEI的6個(gè)月移動(dòng)平均為-0.93%，處于負(fù)值區(qū)間。綜上，該指標(biāo)預(yù)計(jì)衰退大概率會(huì)發(fā)生2023年第三季度。

美國(guó)制造業(yè)PMI的數(shù)據(jù)突破50對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退有一定預(yù)警作用，但是并非每次向下突破都預(yù)示著衰退。而非制造業(yè)PMI指數(shù)，對(duì)衰退的預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確和及時(shí)。

自1970年以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)出現(xiàn)過(guò)多次向下突破50的情況，距今最近的一次發(fā)生在2015年11月-2016年2月，但之后并未出現(xiàn)衰退。反觀美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)，每次向下突破50的閾值時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了衰退。這主要是因?yàn)槊绹?guó)GDP增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿κ堑谌a(chǎn)業(yè)，也就是服務(wù)業(yè)，對(duì)美國(guó)GDP貢獻(xiàn)占比高達(dá)80%以上，而制造業(yè)占比僅有11%左右，因此ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)更能反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣的情況。

財(cái)信證券表示，目前，美國(guó)3月制造業(yè)PMI指數(shù)為46.3，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月處于收縮區(qū)間；3月ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)為51.2，超預(yù)期下滑，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)可能相對(duì)有限。但由于3月ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)已顯著下降至近三個(gè)月新低，說(shuō)明企業(yè)和消費(fèi)者正在變的更加謹(jǐn)慎。再疊加最新ISM工廠訂單的明顯下滑，以及在信貸緊縮、利率居高不下的背景下，該指標(biāo)存在快速惡化的可能，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂或?qū)⑦M(jìn)一步加深。

芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù)（CFNAI）也能準(zhǔn)確地預(yù)警衰退，但存在一定滯后性。

CFNAI通常是用來(lái)表示美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)情況和通脹壓力的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。該指標(biāo)由包含生產(chǎn)及收入，個(gè)人消費(fèi)及住房，銷售、訂單和庫(kù)存以及就業(yè)、失業(yè)在內(nèi)的4大方面85個(gè)全國(guó)月度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)加權(quán)平均而成。此外，當(dāng)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù)為正時(shí)，表示當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)正處于快速擴(kuò)張階段，發(fā)展速度高于平均增長(zhǎng)。反之，則代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸放緩，發(fā)展速度低于平均增長(zhǎng)。

更重要的是，自1968年以來(lái)的美國(guó)歷次衰退期間，CFNAI的3個(gè)月移動(dòng)平均值皆向下突破了-0.7的閾值。因此，財(cái)信證券認(rèn)為，CFNAI的3個(gè)月移動(dòng)平均值低于-0.7是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的關(guān)鍵信號(hào)之一。據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，CFNAI的3個(gè)月移動(dòng)平均值首次向下突破-0.7的時(shí)點(diǎn)滯后衰退開(kāi)啟3.5個(gè)月左右。

目前，據(jù)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2月CFNAI指數(shù)和3個(gè)月移動(dòng)平均指數(shù)分別為-0.13和-0.19。雖然，兩者都處于負(fù)值區(qū)間，但3個(gè)月移動(dòng)平均大于-0.7。綜上，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù)反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于相對(duì)景氣區(qū)間，暫未見(jiàn)到衰退信號(hào)。

OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）主要是由地產(chǎn)、制造業(yè)、消費(fèi)、就業(yè)等一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)加權(quán)而成，反映的是實(shí)際GDP的潛在水平。能很好地預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的波峰和波谷，對(duì)衰退也有一定的預(yù)測(cè)能力。一般而言，當(dāng)CLI向下突破100閾值，經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)來(lái)臨。

在1955年以來(lái)的10次衰退期間，CLI作為一個(gè)有效的預(yù)警指標(biāo)，均向下突破100閾值。但并非完全對(duì)應(yīng)，1963年、1967年等很多年份都出現(xiàn)了向下突破，但并沒(méi)有衰退來(lái)臨，因此財(cái)信證券認(rèn)為，CLI向下突破為衰退的非必要條件。此外，從歷次衰退來(lái)看，CLI指數(shù)向下突破閾值平均領(lǐng)先于衰退開(kāi)啟4個(gè)月左右。最早領(lǐng)先14個(gè)月，最晚滯后7個(gè)月左右。

此外，CLI一般將經(jīng)濟(jì)周期分為4種情況：CLI<100且處于增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)著美林時(shí)鐘的復(fù)蘇階段；CLI>100且處于增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)著過(guò)熱階段；CLI>100且處于下降，對(duì)應(yīng)著滯漲階段；CLI<100且處于下降，對(duì)應(yīng)著美林時(shí)鐘的衰退階段。目前，美國(guó)3月CLI為98.66，連續(xù)22個(gè)月出現(xiàn)下滑，顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入谷底階段，預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在一定衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)提升

財(cái)信證券表示，根據(jù)持續(xù)申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金指標(biāo)、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、薩姆規(guī)則衰退指數(shù)、失業(yè)率、美國(guó)ISM非制造PMI和芝加哥全國(guó)活動(dòng)指數(shù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的概率較低。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，加息負(fù)面效應(yīng)逐漸外溢，再疊加歐美銀行業(yè)體系風(fēng)險(xiǎn)沖擊等一系列黑天鵝事件影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始增加。

根據(jù)解釋效率準(zhǔn)確且相對(duì)領(lǐng)先的10Y-2Y美債收益率曲線、The Conference Board 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)以及OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)大概率在2023年第三季度陷入衰退。但經(jīng)濟(jì)衰退的具體程度還待美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏與幅度而定。

根據(jù)上一輪經(jīng)濟(jì)周期中貨幣緊縮到衰退的傳導(dǎo)時(shí)間來(lái)算，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率于2023年9月迎來(lái)衰退。當(dāng)下全球各經(jīng)濟(jì)體面臨40年未有之高通脹，為了抗擊通脹歐美等各經(jīng)濟(jì)體采取了緊縮的貨幣政策。但復(fù)盤本輪全球通脹高企的成因，主要是由于流動(dòng)性泛濫、供應(yīng)鏈沖擊以及全球碳中和影響，更深層次的原因在于供應(yīng)端收緊。因此本輪通脹緩解大概率需要通脹需求端萎縮來(lái)實(shí)現(xiàn)。

此外，從美國(guó)貨幣擴(kuò)張到通脹存在一個(gè)傳導(dǎo)時(shí)間，而貨幣緊縮到衰退也是如此。據(jù)上一輪經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)來(lái)看，從貨幣緊縮到經(jīng)濟(jì)衰退的傳導(dǎo)期大約為18個(gè)月左右。而美聯(lián)儲(chǔ)的本輪加息周期開(kāi)啟于2022年3月，按照18個(gè)月的傳導(dǎo)周期來(lái)算，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率于2023年的9月前后陷入衰退。

興業(yè)證券認(rèn)為，高通脹和為了壓制高通脹所導(dǎo)致的高利率，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)形成了一個(gè)顯性的影響。NBER的衰退就是從產(chǎn)出缺口、失業(yè)率問(wèn)題、通脹等多種因素考慮，而不只是看環(huán)比經(jīng)濟(jì)增速，可能最晚在2023年四季度，就能看到NBER標(biāo)準(zhǔn)下的衰退。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2022年第一、第二季度GDP環(huán)比折年率分別為-1.6%和-0.6%，連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)值，說(shuō)明美國(guó)已陷入了技術(shù)性衰退。雖然NBER并未宣布進(jìn)入衰退，美國(guó)2022年第三、第四季度GDP也環(huán)比轉(zhuǎn)正，但并不意味美國(guó)經(jīng)濟(jì)已開(kāi)始好轉(zhuǎn)。

從美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年3月新增非農(nóng)就業(yè)為23.6萬(wàn)，略超預(yù)期23萬(wàn)，說(shuō)明勞動(dòng)力市場(chǎng)雖存在一定韌性，但數(shù)據(jù)已重回30萬(wàn)以下區(qū)間，較2023年前兩個(gè)月已明顯走弱。此外，美國(guó)3月ISM服務(wù)PMI指數(shù)連續(xù)3個(gè)月下跌，以及3月制造業(yè)PMI指數(shù)的超預(yù)期回落，均釋放出美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的信號(hào)。再疊加硅谷銀行破產(chǎn)等黑天鵝事件頻發(fā)，以及激進(jìn)加息影響進(jìn)一步兌現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)再度升溫。

經(jīng)濟(jì)衰退期內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)

根據(jù)興業(yè)證券的研究，經(jīng)濟(jì)衰退中長(zhǎng)短端美債利率、美元指數(shù)及黃金均表現(xiàn)出一致性規(guī)律。

其中，長(zhǎng)短期美債利率均在衰退前3個(gè)月開(kāi)始下降且在衰退期間大幅下行。趨勢(shì)上，2年期美債受美聯(lián)儲(chǔ)政策影響更大，因而收益率下行趨勢(shì)更為確定，衰退前期及期間收益率均下行且幅度也更大。幅度上，期間2年美債收益率下降幅度范圍為105BP-194BP，四次平均為141.4BP，除了2020年那次衰退降幅與聯(lián)邦基金下調(diào)幅度幾乎等同外，其他時(shí)期衰退期間2年期債券收益率下降幅度約為聯(lián)邦基金利率下調(diào)幅度的一半。

10年期美債利率彈性較弱，趨勢(shì)上，衰退前期收益率下行，衰退開(kāi)始的前中期不確定，4次中有2次衰退的前中期收益率開(kāi)始上行，可能與衰退預(yù)期兌現(xiàn)有關(guān)。幅度上，除了2020年的衰退期間降幅85BP與聯(lián)邦基金利率下調(diào)幅度125BP量級(jí)一致外，其他幾輪兩者幅度相關(guān)性不強(qiáng)。以往衰退期間聯(lián)邦基金利率下調(diào)幅度在200BP-400BP，但10年期美債利率下調(diào)幅度在23BP-38BP。

衰退前期及期間10年期美債整體反饋較弱。而2年期美債利率在衰退期前3個(gè)月開(kāi)始對(duì)即將到來(lái)的寬松政策定價(jià)，短端利率大幅下行。隨著逐步進(jìn)入衰退期，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，帶動(dòng)對(duì)政策利率更為敏感的短端利率繼續(xù)下行，期限利差持續(xù)走擴(kuò)。

除了1990年有微弱下跌外，黃金在衰退期間總體上漲，平均漲幅9.6%。美元指數(shù)在衰退前的規(guī)律不明顯，但在衰退期內(nèi)表現(xiàn)為上漲，這可能與美元回流美國(guó)，以及在衰退后期對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提前定價(jià)有關(guān)，衰退期間美元平均漲幅3.9%。

復(fù)盤1980年以來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退期間各類資產(chǎn)表現(xiàn)，財(cái)信證券發(fā)現(xiàn)主要是受業(yè)績(jī)下滑、風(fēng)險(xiǎn)偏好上行以及利率下行三大驅(qū)動(dòng)力影響。整體而言，相較于避險(xiǎn)資產(chǎn)均取得正收益而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較差。

其中，從1980以來(lái)的6次衰退漲跌幅來(lái)看，標(biāo)普500和標(biāo)普高盛商品全收益指數(shù)表現(xiàn)普遍較差，平均收益率分別為-5.44%和-11.93%。主要是因?yàn)樗ネ似陂g宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，業(yè)績(jī)下滑和風(fēng)險(xiǎn)偏好上行導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集體回調(diào)。而由于權(quán)益和商品資產(chǎn)對(duì)企業(yè)盈利情況較為敏感，因此回撤幅度也最為明顯。

避險(xiǎn)資產(chǎn)方面，由于美國(guó)國(guó)債指數(shù)和黃金價(jià)格僅受利率影響，表現(xiàn)相對(duì)良好，6次衰退期間收益率分別為7.39%和8.37%。從節(jié)奏上看，債市通常最先反應(yīng)衰退預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)反應(yīng)領(lǐng)先于大宗商品。

根據(jù)財(cái)信證券的研究，從大類資產(chǎn)在衰退期間的表現(xiàn)上來(lái)看，美債利率下行，黃金價(jià)格大概率會(huì)走出一個(gè)上漲行情，商品市場(chǎng)和權(quán)益資產(chǎn)前期表現(xiàn)則相對(duì)承壓。但隨著寬松貨幣政策持續(xù)發(fā)酵和中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大宗和權(quán)益價(jià)格都將回歸經(jīng)濟(jì)基本面。

從DCF現(xiàn)金折現(xiàn)模型分析來(lái)看，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)不佳主要是受業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)偏好上行等共同拖累；債券資產(chǎn)表現(xiàn)較好則是受利率下行提振影響；大宗商品則是在需求萎縮和利率下行的共同作用下呈現(xiàn)分化。

此外，黃金作為不生息、抗通脹資產(chǎn)，其價(jià)格走勢(shì)美國(guó)10年期國(guó)債收益率高度負(fù)相關(guān)。衰退期間美債收益率處于見(jiàn)頂回落通道，黃金價(jià)格則進(jìn)入上行通道。從節(jié)奏上來(lái)看，債市通常最先反應(yīng)衰退預(yù)期，商品價(jià)格反應(yīng)滯后于股票市場(chǎng)。

股票表現(xiàn)受衰退拖累

自美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月開(kāi)始本輪加息周期以來(lái)，累計(jì)加息幅度已達(dá)到475個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)近40年以來(lái)紀(jì)錄，負(fù)面效應(yīng)開(kāi)始外溢。而在此高利率的背景下，全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始逐漸暴露。繼美國(guó)硅谷銀行破產(chǎn)之后，瑞士信貸銀行的突然暴雷，引發(fā)了金融市場(chǎng)劇烈震蕩，全球恐慌情緒持續(xù)蔓延，衰退預(yù)期再度升溫。

財(cái)信證券表示，回溯2000年以來(lái)的歷次衰退周期，全球權(quán)益市場(chǎng)大多都出現(xiàn)了明顯的下探。衰退期間，權(quán)益資產(chǎn)的業(yè)績(jī)下滑所帶來(lái)的現(xiàn)金流的減少以及風(fēng)險(xiǎn)偏好上行所導(dǎo)致的折現(xiàn)率上升和資產(chǎn)期限減少，共同拖累了權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)。

在2008年衰退期間，全球股市都出現(xiàn)了自1980年以來(lái)的最大跌幅，美國(guó)三大股指平均跌幅為35.3%。此外，法國(guó)CAC40、德國(guó)DAX和富時(shí)100指數(shù)下跌幅度分別為44.6%、38.9%和33.9%。A股方面，上證綜指下跌幅度高達(dá)39.3%，滬深300的跌幅為33.2%。

根據(jù)財(cái)信證券的研究，從行業(yè)上看，在2000年以來(lái)的歷次衰退期間，表現(xiàn)相對(duì)較好的分別是醫(yī)療保健、日常消費(fèi)和金融行業(yè)，衰退期間平均漲跌幅為7.98%、3.33%和5.03%。主要是因?yàn)楸匦杵穼傩暂^強(qiáng)，衰退期間需求相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)盈利沖擊影響較小。

相對(duì)而言，表現(xiàn)欠佳的則是電信業(yè)務(wù)、材料和房地產(chǎn)，期間平均漲跌幅為-16.9%、-14.4%和-13.91%。其中，電信業(yè)務(wù)、材料業(yè)務(wù)以及信息技術(shù)在2000年以來(lái)的衰退期間均取得負(fù)收益，受周期影響大。

回溯2000年以來(lái)的歷次衰退周期， 全球權(quán)益市場(chǎng)大多都出現(xiàn)了明顯的下探。

從市值規(guī)模上看，衰退期間，大盤股優(yōu)于中盤股優(yōu)于小盤股。2020年衰退期間，標(biāo)普500、標(biāo)普400和標(biāo)普600指數(shù)的跌幅分別為-15.68%、-19.1%和-22.17%。從風(fēng)格上看，成長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于價(jià)值。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，除了2001年網(wǎng)絡(luò)危機(jī)期間，羅素3000價(jià)值優(yōu)于羅素3000成長(zhǎng)，在之后的衰退中，成長(zhǎng)表現(xiàn)均好于價(jià)值。主要是當(dāng)貨幣緊縮政策退出后，市場(chǎng)利率下行，短期內(nèi)成長(zhǎng)股的彈性更高。而中長(zhǎng)期，隨著市場(chǎng)回歸基本面，價(jià)值可能更為占優(yōu)。

從新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)上看，在三輪衰退期間，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)均出現(xiàn)明顯回調(diào)，但發(fā)達(dá)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于新興市場(chǎng)。除2007年12月-2001年6月的衰退周期中，新興市場(chǎng)表現(xiàn)好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，在之后的兩次衰退周期中，發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體表現(xiàn)均優(yōu)于新興市場(chǎng)。主要是由于在經(jīng)濟(jì)衰退期間，雖然發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)都會(huì)受需求收縮影響出現(xiàn)下行趨勢(shì)。但新興市場(chǎng)作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的供給方，在面臨需求收縮的同時(shí)，還可能存在產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。

利率下行提振債券表現(xiàn)

債券作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，具有資產(chǎn)組合壓艙石的作用。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1980年以來(lái)衰退期間，美國(guó)國(guó)債指數(shù)平均取得了8.3%的正收益。從品種來(lái)看，衰退期間，利率債表現(xiàn)好于信用債。

財(cái)信證券認(rèn)為，這主要存在兩方面原因：一方面，在衰退預(yù)期不斷升溫的背景下，經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟，為刺激經(jīng)濟(jì)，央行一般會(huì)實(shí)施寬松的貨幣政策，進(jìn)而為利率債上行提供了一定空間。雖然表現(xiàn)不如股票，但表現(xiàn)也相對(duì)喜人。此外，在通脹驅(qū)動(dòng)的衰退周期中，美債利率一般在衰退前開(kāi)始上行，在經(jīng)濟(jì)衰退開(kāi)始時(shí)點(diǎn)左右見(jiàn)頂回落。而在非通脹驅(qū)動(dòng)的衰退周期中，美債利率通常在衰退前就開(kāi)始走低，在衰退開(kāi)始前持續(xù)下行。

另一方面，衰退期間，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，相較于信用債違約風(fēng)險(xiǎn)上行，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的利率債更容易得到投資者青睞。此外，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)會(huì)推升債券價(jià)格上行。

信用債方面，由于信用利差對(duì)企業(yè)盈利情況更加敏感，因此信用利差通常在衰退前就開(kāi)始走闊，直到經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期升溫才有所收斂。另外，考慮到衰退期間存在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑和業(yè)績(jī)走弱的雙重沖擊，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)不斷抬升。一旦暴雷，信用債更是難以取得超額回報(bào)。據(jù)同花順數(shù)據(jù)來(lái)看，信用債利差和美股拐點(diǎn)基本一致。但由于信用債的避險(xiǎn)屬性，衰退期間回撤幅度小于美股。

目前，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)上行，3月債市普遍走弱。隨著歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)事件得到控制，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升，股市走強(qiáng)帶來(lái)的蹺蹺板效應(yīng)對(duì)債市情緒形成持續(xù)壓制。此外，美國(guó)2022年第四季度GDP增速的下修以及3月PMI創(chuàng)近兩年歷史新低共同引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫。歐美等國(guó)10年期國(guó)債收益率普遍下行。下半年在“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹溫和以及寬貨幣政策”的背景下，債市上行空間或?qū)⑷跤诠墒小?/p>

大宗商品走勢(shì)分化

對(duì)于大宗商品而言，需求側(cè)和利率是決定商品價(jià)格的重要因素。衰退期間，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，全球需求持續(xù)走弱，催化了有色金屬、能化產(chǎn)品等價(jià)格下行。而黃金、白銀等貴金屬，在全球恐慌情緒發(fā)酵影響下，避險(xiǎn)屬性極大增強(qiáng)，衰退期間價(jià)格呈向上趨勢(shì)。

黃金方面，作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在衰退期間表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，實(shí)際利率始終是黃金的錨。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1980年以來(lái)6次衰退期間，黃金平均取得了8.4%的收益，遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)。

本質(zhì)上，黃金作為不生息、抗通脹資產(chǎn)，其價(jià)格走勢(shì)美國(guó)10年期國(guó)債收益率高度負(fù)相關(guān)。從拐點(diǎn)來(lái)看，兩者之間拐點(diǎn)之間呈現(xiàn)較好的對(duì)應(yīng)性。當(dāng)美國(guó)10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)時(shí)，黃金價(jià)格也或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性拐點(diǎn)。

目前，10年期美債實(shí)際收益率處于見(jiàn)頂回落的通道。當(dāng)美債利率向下行，黃金價(jià)格大概率會(huì)走出上行趨勢(shì)。目前美國(guó)期限利差已經(jīng)倒掛8個(gè)月，從歷史統(tǒng)計(jì)上看，一旦倒掛出現(xiàn)10個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)一般會(huì)降息。此外，歐美銀行體系風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，再度強(qiáng)化了降息預(yù)期，目前市場(chǎng)預(yù)期2023年5月到12月會(huì)議，會(huì)有100個(gè)基點(diǎn)的降息。隨著貨幣轉(zhuǎn)向預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，黃金或?qū)⒋嬖谝欢ㄅ渲脵C(jī)會(huì)。

衰退期間，全球流動(dòng)性收緊和需求壓制是導(dǎo)致工業(yè)金屬價(jià)格走低的主要原因。從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，大宗商品處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游，全球經(jīng)濟(jì)需求萎縮和產(chǎn)能過(guò)剩所引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)不斷由中下游向上游傳導(dǎo)，逐級(jí)惡化，從而導(dǎo)致大宗商品價(jià)格劇烈震蕩，工業(yè)金屬價(jià)格更是出現(xiàn)大幅下行。

從DCF現(xiàn)金折現(xiàn)模型定義來(lái)看，相較股票、債券等大宗商品，分母端的工業(yè)金屬更多是反應(yīng)的當(dāng)期價(jià)格，而并非是所有報(bào)告期價(jià)格的匯總；分子端，相較于受益于利率下行提振的股票、債券資產(chǎn)表現(xiàn)，利率下行對(duì)工業(yè)金屬價(jià)格提振有限。

此外，從漲跌幅度來(lái)看，在衰退期間，LME銅價(jià)格下跌幅度相對(duì)穩(wěn)定，平均下跌幅度為30%左右；LME螺紋鋼價(jià)格平均下跌幅度為14%。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，LME銅價(jià)一般早于開(kāi)始衰退前5-7月個(gè)見(jiàn)頂，LME鋅一般于衰退開(kāi)啟前2-3個(gè)月出現(xiàn)拐點(diǎn)，衰退開(kāi)啟后4-6個(gè)月左右見(jiàn)頂回落；另外，在加息周期內(nèi)，受流動(dòng)性收緊和需求轉(zhuǎn)向擾動(dòng)，工業(yè)金屬價(jià)格通常會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，但隨著進(jìn)入衰退周期，供需格局實(shí)質(zhì)性惡化，工業(yè)金屬價(jià)格大概率會(huì)出現(xiàn)二次探底。

短期來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，全球流動(dòng)性持續(xù)收緊，工業(yè)金屬價(jià)格承壓。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，全球流動(dòng)性有所緩解。再疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸明朗，尤其是1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善得到驗(yàn)證，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的工業(yè)金屬或震蕩上行。但由于海外衰退預(yù)期影響，價(jià)格下跌幅度相對(duì)有限。

能化產(chǎn)品的價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣水平高度相關(guān)，通常在衰退傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)或供需格局惡化時(shí)會(huì)出現(xiàn)顯著下行。

自1990年以來(lái)的衰退期間，WIT油價(jià)平均下滑23.1%。節(jié)奏方面，油價(jià)平均于衰退前6-8個(gè)月達(dá)到峰值，之后便處于下行通道；2020年衰退期間，焦煤價(jià)格下行幅度為12.2%。節(jié)奏方面，焦煤價(jià)格一般于衰退前一年達(dá)到峰值，于衰退開(kāi)啟后半年出現(xiàn)拐點(diǎn)。

農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)反映的是品種周期情況，衰退對(duì)其影響較小。在2007年以來(lái)衰退期間，平均漲跌幅為-25.2%，遠(yuǎn)高于除貴金屬以外其他大宗產(chǎn)品漲跌幅。

雖然在衰退期間受恐慌情緒和需求回落擾動(dòng)影響，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下跌，但由于其本身可替代性較小，價(jià)格通常會(huì)出現(xiàn)回調(diào)并趨向價(jià)格中樞。從漲跌幅來(lái)看，在2007年以來(lái)的衰退周期中，大豆、牲畜和小麥價(jià)格幅度下跌相對(duì)較小。

其中，大豆的價(jià)格是因?yàn)橐呀?jīng)充分消化了衰退的預(yù)期，價(jià)格漲的幅度相對(duì)有限。豬肉由于其周期屬性，影響也相對(duì)較小。而小麥作為重要糧食作物，衰退影響相對(duì)有限。從波動(dòng)情況來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品中大豆、牲畜和小麥的波動(dòng)相對(duì)較小。

目前，隨著進(jìn)入新一輪豬周期，豬價(jià)持續(xù)受到飼養(yǎng)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的沖擊，價(jià)格大概率呈現(xiàn)先漲后跌。而大豆價(jià)格受國(guó)際菜油價(jià)格領(lǐng)跌影響，以及海外出口政策限制影響，短期內(nèi)震蕩下跌。但隨著步入季節(jié)性增產(chǎn)，庫(kù)存高企，以及中長(zhǎng)期供需雙增，大豆價(jià)格可能延續(xù)震蕩走勢(shì)。小麥方面，隨著市場(chǎng)供給趨向穩(wěn)定，供需有望回歸有序行情。但由于2022年產(chǎn)量的產(chǎn)大于求，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存增加，以及國(guó)內(nèi)糧價(jià)支持政策等，小麥價(jià)格可能延續(xù)震蕩走勢(shì)。