金融武器化：西方對(duì)俄制裁的啟示

丁安華

俄烏沖突以來(lái)，美國(guó)和西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁全面升級(jí)。這是戰(zhàn)后70年以來(lái)最大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)制裁行動(dòng)，針對(duì)的經(jīng)濟(jì)體是地緣政治影響力極強(qiáng)的大國(guó)。西方陣營(yíng)空前一致，有備而來(lái);俄羅斯準(zhǔn)備了預(yù)案，采取了相應(yīng)的反制措施，有得有失。

西方對(duì)俄制裁的目的，是要擾亂俄羅斯的金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，制造俄羅斯內(nèi)部的社會(huì)矛盾和政治動(dòng)蕩，削弱俄羅斯資助戰(zhàn)爭(zhēng)的能力。此輪對(duì)俄制裁，具有兩個(gè)重要特征，值得我們關(guān)注。

一是金融制裁為主，貿(mào)易制裁為輔。與傳統(tǒng)的貿(mào)易禁運(yùn)不同，西方國(guó)家對(duì)俄制裁最重要的特征是將金融武器化。俄羅斯在全球貿(mào)易中的份額較低（2.3%），但是俄石油和天然氣產(chǎn)量的市場(chǎng)份額較高（分別為14%和17%）。在石油和天然氣進(jìn)口方面，歐洲國(guó)家對(duì)俄羅斯的依賴較強(qiáng)且短期內(nèi)無(wú)法替代，因此對(duì)俄實(shí)行能源禁運(yùn)存在顧慮。在此背景下，西方國(guó)家全力推動(dòng)將金融武器化，作為制裁俄羅斯的主要工具。其主要包括三方面：一是凍結(jié)俄羅斯以官方外匯儲(chǔ)備為主的海外資產(chǎn)，目的是擾亂俄經(jīng)濟(jì)金融秩序，阻止其動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)盧布匯率，限制其動(dòng)用外匯支持烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)的能力;二是將俄7 家主要銀行踢出SWIFT全球支付系統(tǒng)，切斷俄羅斯與國(guó)際金融體系的聯(lián)系，阻斷其資金的跨國(guó)調(diào)動(dòng);三是禁止公共和私人部門(mén)與俄羅斯政府和特別指定國(guó)民名單（SDN）的所有投融資活動(dòng)，限制俄在美歐市場(chǎng)進(jìn)行借貸交易和籌集資金的能力。

二是官方制裁與民間抵制相結(jié)合。以前對(duì)伊朗、敘利亞和阿富汗的制裁，西方對(duì)被制裁國(guó)家存在一定的同情，例如歐洲對(duì)美國(guó)主導(dǎo)的對(duì)伊制裁就有不同意見(jiàn)。相較而言，此輪對(duì)俄制裁西方社會(huì)空前團(tuán)結(jié)，私人部門(mén)主動(dòng)參與程度高，與官方制裁相互強(qiáng)化。美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)、瑞士、新加坡等30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)參與對(duì)俄制裁，其經(jīng)濟(jì)總量占全球的60%左右。從多邊機(jī)構(gòu)的表態(tài)來(lái)看，國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行、歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)際清算銀行也對(duì)俄羅斯做出了制裁和抵制的安排。從私人部門(mén)看，已有600多家跨國(guó)公司主動(dòng)退出俄羅斯市場(chǎng)，包括撤資退股、停止經(jīng)營(yíng)、削減業(yè)務(wù)、中止投資等。此外，民間非政府組織積極參與，與俄羅斯的人文、藝術(shù)、體育的交流陷入停頓。俄羅斯陷入西方社會(huì)的空前孤立當(dāng)中。

面對(duì)西方的金融制裁，俄羅斯采取了一系列應(yīng)對(duì)措施，主要包括以下方面。

第一，上調(diào)政策利率，強(qiáng)化資本管制，限制資本外流，穩(wěn)定盧布匯率。包括上調(diào)政策利率至20% ;強(qiáng)制出口商必須出售部分外匯給央行（強(qiáng)制結(jié)匯）;限制居民個(gè)人外幣提取，禁止攜帶等值1 萬(wàn)美元以上的外幣現(xiàn)金出境;禁止外國(guó)投資者從俄羅斯金融系統(tǒng)提取資金;俄央行宣布以每克5000盧布的固定價(jià)格（明顯低于國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格）從國(guó)內(nèi)信貸機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)黃金等等。

第二，限制交易以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)。包括股市暫時(shí)休市、禁止做空，以平抑股價(jià)波動(dòng);禁止經(jīng)紀(jì)商執(zhí)行外國(guó)投資者出售證券的指令;允許上市公司和金融機(jī)構(gòu)不披露有關(guān)股東和控制人的信息，以免遭制裁風(fēng)險(xiǎn);主權(quán)財(cái)富基金斥資高達(dá)1萬(wàn)億盧布入市購(gòu)買(mǎi)俄公司股票;要求國(guó)內(nèi)居民向“不友好國(guó)家”人員提供盧布貸款或與之開(kāi)展證券和不動(dòng)產(chǎn)交易時(shí)獲得俄政府許可等等。

第三，推動(dòng)盧布結(jié)算，提升外匯市場(chǎng)上對(duì)盧布的需求。為了穩(wěn)定盧布信用，要求與“不友好國(guó)家”石油和天然氣貿(mào)易以盧布結(jié)算;要求使用盧布償還“不友好國(guó)家”外幣債務(wù)和支付股利;要求國(guó)內(nèi)居民或法人從“不友好國(guó)家”進(jìn)口設(shè)備時(shí)以等值的盧布進(jìn)行支付等等。

俄羅斯的反制裁措施，短期內(nèi)取得了一定的效果。匯率方面，盧布匯價(jià)在3月7日達(dá)到最低點(diǎn)146，此后逐步升值至65.3，目前已經(jīng)回到?jīng)_突前水平之上（圖1）;關(guān)鍵政策利率提高到20%后，再下調(diào)至14%，顯示恐慌式的資金外逃有所緩解;股市方面，2月24日俄羅斯RTS指數(shù)恐慌下跌至743點(diǎn)的低點(diǎn)，5 月中反彈至1132 點(diǎn);債市方面，3 月4 日俄羅斯10 年期國(guó)債收益率升至19.9%的高點(diǎn)，此后快速回落至10.4%左右（圖2）。目前，西方制裁還在不斷演變升級(jí)，對(duì)俄實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不可小覷，預(yù)計(jì)今年俄羅斯經(jīng)濟(jì)總量將收縮12%至16.5%。

在這場(chǎng)制裁與反制裁斗爭(zhēng)中，以美國(guó)為首的西方國(guó)家與俄羅斯在策略上都有一些失誤和錯(cuò)判，值得注意。

首先，就俄羅斯而言，最大的失算在于外匯儲(chǔ)備“非美元化”策略基本失效。2014年占領(lǐng)克里米亞以后，面臨西方國(guó)家的制裁威脅，俄羅斯開(kāi)始對(duì)其官方外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成做出調(diào)整，旨在回避可能的資產(chǎn)凍結(jié)。俄羅斯的應(yīng)對(duì)預(yù)案包括：降低美元資產(chǎn)構(gòu)成，截至2021年二季度（最新可得數(shù)據(jù)），俄羅斯外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)已較2015 年四季度下降25.3 個(gè)百分點(diǎn)至16.4% ;與此同時(shí)，人民幣資產(chǎn)從零上升至13.1% ;黃金儲(chǔ)備上升9.5 個(gè)百分點(diǎn)至21.7% ;歐元資產(chǎn)大體維持不變（圖3）。目前，美國(guó)、歐盟、英國(guó)、加拿大和日本均暫停了與俄羅斯央行的交易，阻止了俄羅斯獲取其在這些地區(qū)持有的外匯儲(chǔ)備。根據(jù)最新可得數(shù)據(jù)，俄羅斯6300億美元外匯儲(chǔ)備中的一半可能遭到凍結(jié)（圖4），俄央行仍能動(dòng)用的主要資金是外匯儲(chǔ)備持有的人民幣資產(chǎn)和央行金庫(kù)中儲(chǔ)存的黃金（約2200億美元）。

其次，就西方國(guó)家而言，主要的軟肋在于能源進(jìn)口結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，造成歐洲對(duì)俄羅斯石油和天然氣的過(guò)度依賴，在能源禁運(yùn)上不免有所顧忌。盡管美國(guó)態(tài)度強(qiáng)硬，但歐洲一時(shí)無(wú)法找到替代進(jìn)口來(lái)源。無(wú)奈之下，只能繼續(xù)接受俄羅斯的天然氣，將俄羅斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和俄羅斯天然氣工業(yè)銀行排除在SDN名單之外，允許其繼續(xù)使用SWIFT進(jìn)行交易。俄羅斯的能源出口并未受到制裁的顯著影響，4月石油出口量環(huán)比還上升了2%。在能源價(jià)格大幅上升的背景下，俄羅斯經(jīng)常項(xiàng)目順差短期內(nèi)還可能上升，這是西方制裁的一個(gè)明顯漏洞。

最后，就美國(guó)而言，對(duì)俄制裁的必然后果是石油、天然氣等大宗商品價(jià)格上升，導(dǎo)致美國(guó)通貨膨脹壓力加大。目前，拜登政府面臨極大的內(nèi)部壓力，美國(guó)的通脹居高不下，嚴(yán)重影響民主黨的中期選舉前景。如何降低輸入型通脹壓力，持續(xù)困擾拜登的財(cái)經(jīng)團(tuán)隊(duì)。最近，拜登表示正在研究取消特朗普對(duì)華進(jìn)口加征的關(guān)稅，顯示出美國(guó)政府對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的擔(dān)憂，已經(jīng)超過(guò)對(duì)俄烏沖突的關(guān)注。這也是美國(guó)濫用經(jīng)濟(jì)制裁“搬起石頭砸自己的腳”的必然結(jié)果。

短期看，俄羅斯成功抓住了西方國(guó)家的兩個(gè)軟肋：一是歐洲對(duì)俄羅斯油氣出口的高度依賴;二是美國(guó)面臨高通脹壓力，執(zhí)政民主黨中期選舉的形勢(shì)非常被動(dòng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，俄羅斯面臨的經(jīng)濟(jì)壓力可能會(huì)進(jìn)一步加大。美國(guó)正在敦促歐洲國(guó)家調(diào)整能源進(jìn)口結(jié)構(gòu)，目的在于彌補(bǔ)制裁漏洞。5月8日，G7領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)表聲明，表示要逐步降低對(duì)俄羅斯能源的依賴，包括逐步停止或禁止進(jìn)口俄石油和天然氣。由于俄羅斯的油氣產(chǎn)品出口是其最主要的外匯和財(cái)政收入來(lái)源，能源禁運(yùn)無(wú)異于“釜底抽薪”，將對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)造成持久打擊。一旦歐洲國(guó)家不再需要俄羅斯油氣，俄羅斯的國(guó)際收支將嚴(yán)重惡化，有可能深陷孤立而低水平發(fā)展的狀態(tài)。

應(yīng)該看到，西方濫用美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，將金融武器化的做法，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言必將損害美元的地位。任何奉行獨(dú)立自主外交政策的國(guó)家，都會(huì)警惕美元主導(dǎo)的金融體系可能帶來(lái)的傷害。事實(shí)上，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位已經(jīng)下降了，從本世紀(jì)初占70%下降到如今不到59%，這一趨勢(shì)肯定還會(huì)加快。

怎樣保障我們的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)安全？目前流行兩種觀點(diǎn)：一是多元化策略，即分散幣種組合，減少美元資產(chǎn)份額，增加其他幣種資產(chǎn);二是儲(chǔ)備“回家”策略，即外匯資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)使用。

先看儲(chǔ)備多元化策略。俄羅斯就是這么做的，2014年以來(lái)就有意識(shí)地推動(dòng)外匯儲(chǔ)備非美元化和幣種多元化，但這一策略在西方聯(lián)手制裁下基本失效。這就提醒我們，在現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系下，通過(guò)減少美元資產(chǎn)占比，增加非美貨幣資產(chǎn)占比，雖有一定的意義，但要認(rèn)識(shí)到其局限性，幣種多元化策略不可能繞開(kāi)整個(gè)西方。

再看儲(chǔ)備“回家”策略。這是一種缺乏金融常識(shí)的樸素想法。外匯儲(chǔ)備是通過(guò)結(jié)匯而形成的，央行在收購(gòu)?fù)鈪R的同時(shí)，向國(guó)內(nèi)投放了等值的人民幣。因此，外匯儲(chǔ)備只能在外使用。只有一種方式可以讓外匯儲(chǔ)備“回家”安放，那就是央行在國(guó)際市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)黃金并運(yùn)回國(guó)內(nèi)。這在理論上是最安全的，但操作上幾乎難以實(shí)現(xiàn)。按現(xiàn)價(jià)美元計(jì)，全球官方儲(chǔ)備中持有的黃金總價(jià)值只有2.1萬(wàn)億，私人持有2.8萬(wàn)億。用官方外匯儲(chǔ)備大量收購(gòu)黃金，只能引發(fā)價(jià)格劇烈上升。

可見(jiàn)，在兩國(guó)敵對(duì)的條件下，單方面、被動(dòng)地討論海外資產(chǎn)的安全問(wèn)題，所有的策略都有局限性，沒(méi)有徹底的解決方案。那么，怎樣做才對(duì)呢？亞當(dāng)·斯密說(shuō)過(guò)，我們的早餐，不是來(lái)自面包師的仁慈，而是出于他們對(duì)自身利益的追求。對(duì)海外資產(chǎn)的安全而言也是一樣，我們不能寄希望于別人的好意，而是基于他們對(duì)自己切身利益的考慮。即使是制裁俄羅斯，西方國(guó)家在石油和天然氣禁運(yùn)方面仍有顧忌，也是基于自身利益的考慮。

如果說(shuō)西方社會(huì)對(duì)自己在中國(guó)的切身利益有所顧忌的話，那應(yīng)該是過(guò)去40年我們集中精力對(duì)外開(kāi)放、發(fā)展經(jīng)濟(jì)、深度融入全球市場(chǎng)的結(jié)果。沿著這條道路走下去，我們便能增強(qiáng)自身的經(jīng)濟(jì)威懾，不戰(zhàn)而屈人之兵，海外資產(chǎn)的安全才有保障。