LPR改革對企業(yè)融資效率的影響研究

摘" "要：以2015—2021年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，基于固定效應模型，實證檢驗我國LPR改革對企業(yè)融資效率的異質性影響。研究結果表明，LPR改革顯著提高了企業(yè)尤其是國有企業(yè)的融資效率。同時，相較于對企業(yè)融資不足的影響，LPR改革更能顯著抑制企業(yè)融資過度，這不僅在微觀層面實證檢驗了LPR改革的積極意義，而且還為我國進一步推進市場化改革提供了一定的方向指導。

關鍵詞：LPR改革；企業(yè)融資效率；利率市場化

中圖分類號：F830" " " 文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2023）21-0087-03

一、研究背景

LPR改革標志著中國利率市場化邁出了關鍵一步。目前關于LPR改革對企業(yè)融資效率的實際影響仍有待檢驗。鑒于此，本文基于微觀層面選取了2015—2021年滬深兩市A股非金融類上市公司作為研究樣本，實證檢驗了LPR改革對企業(yè)融資效率產生的影響，對我國進一步推進利率市場化改革具有一定的指導意義。

二、文獻綜述及研究假設

近年來隨著我國利率市場化改革的推進，國內關于利率市場化改革對企業(yè)融資效率的影響研究也逐漸增多。楊箏等以中國人民銀行取消貸款利率上下限作為自然實驗，實證檢驗了利率市場化對企業(yè)資本配置和投融資效率的促進影響[1]。張偉華等人[2]祝佳等人[3]發(fā)現隨著利率市場化改革的推進，只有外部資本市場的上市公司融資成本會逐漸下降。本次LPR改革通過“兩軌合一軌”使資本市場直接決定實際貸款利率，由此提高了利率的傳導效率，從而改變現階段企業(yè)投資對利率變動不敏感的現狀，有助于提高企業(yè)投融資效率。據此，本文提出研究假設H1：

研究假設H1：LPR改革會顯著提高企業(yè)融資效率。

陳耿等人認為，由于信貸歧視的存在，我國非國有企業(yè)相比國有企業(yè)面臨著更為嚴重的融資約束問題[4]。對此，本文提出研究假設H2和H3：

研究假設H2：LPR改革對不同產權性質企業(yè)的融資效率有異質性影響，對國有企業(yè)融資效率具有更大的促進作用。

研究假設H3：相較于企業(yè)融資不足，LPR改革更能顯著抑制企業(yè)的融資過度問題。

三、研究設計

（一）數據來源

考慮到2019年第三季度中央銀行正式改革完善LPR報價制度，本文選取了2015—2021年滬深兩市A股上市公司的季度數據作為樣本數據。為了研究結果的準確性及有效性，本文對數據進行了篩選：第一，剔除ST、*ST類企業(yè)樣本；第二，剔除金融類上市公司；第三，剔除觀測值缺失的樣本；第四，剔除產權性質模糊不清的樣本。最終本文得到了71 035個觀測樣本。同時，為減少異常值對回歸結果的影響，本文對除虛擬變量外的連續(xù)型變量進行上下1%的Winsorize處理。本文數據均來源于國泰安數據庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量。在檢驗LPR改革對企業(yè)融資效率的影響之前，首先需要對企業(yè)融資效率指標進行測度。本文借鑒Harford et al.[5]對企業(yè)融資效率的計算方法作為測度模型，使用模型（1）和模型（2）估算企業(yè)非效率融資：

Levit=β0β1Levit-1+β2Sizeit-1+β3BOAit-1+β4Growthit-1+β5Dividendsit-1+β6Executiveit-1+ΣβiIndustry+ΣβjQuarter+εit

（1）

Ablevit=|Levit-Levit|（2）

模型（1）中，Lev為資產負債率，Sizeit-1為上一期公司規(guī)模，ROAit-1為上一期總資產凈利潤率，為上一期營業(yè)收入增長率，Dividendsit-1和Executiveit-1分別為上一期股利分配率和監(jiān)管層持股比例，同時控制行業(yè)效應與時間效應。①首先通過模型（1）估算企業(yè)當期最佳投資規(guī)模（Levit）及殘差項，對得到的殘差項取絕對值得到，以此表示企業(yè)融資效率水平。Ablevit越大，說明企業(yè)非效率融資越多，企業(yè)融資效率越低。其中殘差項小于0表示企業(yè)融資不足，殘差項大于0則表示企業(yè)融資過度。

2.核心解釋變量。利率市場化指標（Interest）為本文的核心解釋變量，該虛擬變量表示LPR改革的實行，LPR改革（即2019年第三季度）后取值為1，否則取值為0。產權性質（Nsoe）也是本文關注的自變量，國有企業(yè)②取值為1，非國有企業(yè)取值為0。

3.控制變量。綜合現有文獻的研究設計，本文進行回歸時考慮了以下控制變量：總資產凈利潤率、營業(yè)收入增長率、股利分配率、監(jiān)管層持股比例、公司規(guī)模和企業(yè)自由現金流。主要變量的具體定義及說明見表1。

（三）模型構建

為驗證假設H1，即LPR改革對企業(yè)融資效率的影響，本文構造了模型（3）：

AbLevit=a0+a1Interestit+ΣβmIndustry+ΣβiIndustry+ΣβjQuarter+εit（3）

模型（3）中各變量含義如表1所示，如果模型（3）中系數a1lt;0，則說明LPR改革對企業(yè)融資效率有促進作用。

為了進一步驗證假設H2，本文對全樣本按產權性質（Nsoe）進行劃分，以此驗證LPR改革對不同產權性質企業(yè)融資效率的差異化影響。

為了更進一步驗證假設H3，本文對全樣本按殘差項進行劃分，并構造了模型（4）：

AbLevit=a0+a1Interestit+a2Nsoeit+a3Interestit×Nsoeit+ΣβmIndustry+ΣβiIndustry+ΣβjQuarter+εit（4）

可以根據模型（4）在不同樣本區(qū)間的檢驗結果，驗證LPR改革對于融資不足和融資過度兩種現象的差異化影響。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計，根據表2數據可以發(fā)現：基于模型（1）（2）的回歸結果，本文估算得到的回歸樣本觀測值為71 035個，其中企業(yè)融資效率水平的均值為4.0%，產權性質均值為33.2%，LPR改革指標樣本均值為0.418。

（二）實證結果分析

經Hausman檢驗的結果驗證，本文選擇固定效應模型，同時控制時間效應和行業(yè)效應。表3中（1）—（5）列是LPR改革對企業(yè)融資效率影響的實證檢驗結果。

表3第（1）列為研究LPR改革對企業(yè)融資效率影響關系的基礎回歸檢驗結果。檢驗結果顯示：LPR改革單項系數在1%的水平上顯著為-0.002，即LPR改革顯著提高了企業(yè)融資效率。假設H1得到了初步驗證。

表3第（2）（3）列所示的是LPR改革對不同產權性質的企業(yè)融資效率影響的回歸結果。從表3第（2）（3）列可以發(fā)現：在非國有企業(yè)樣本組中，LPR改革單項系數在1%的水平上顯著為-0.001，即顯著提高了非國有企業(yè)融資效率；在國有企業(yè)樣本組中，LPR改革單項系數在1%的水平上顯著為-0.003，這表明LPR改革顯著促進了國有企業(yè)的融資效率，且比非國有企業(yè)更加具有促進作用。因此假設H2得到了驗證。

表3第（4）（5）列所示的是LPR改革分別對融資過度和融資不足現象產生影響的檢驗結果，從表3第（4）（5）列可以發(fā)現：在融資過度樣本組里，LPR改革單項系數以及交互項系數均在1%的水平上顯著為負，說明LPR改革后企業(yè)尤其是國有企業(yè)的融資過度得到了顯著緩解；在融資不足樣本組中，系數均不顯著。由此驗證了假設H3，即相較于企業(yè)融資不足，LPR改革更能顯著抑制企業(yè)的過度融資問題。

五、研究結論與對策建議

（一）研究結論

本文主要研究結論如下：第一，LPR改革對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的融資效率均有顯著的提升；第二，LPR改革對國有企業(yè)的融資效率更加具有促進作用；第三，相較于企業(yè)融資不足，LPR改革更能顯著抑制企業(yè)的過度融資問題。

（二）對策建議

第一，企業(yè)應加強自身對金融市場中利率的敏感度，及時調整合適的債務期限結構。第二，政府部門應積極配合利率市場化改革進程，加大對具有核心競爭力企業(yè)的政策扶持，盡力打破信貸市場中存在的“信貸歧視”問題，真正實現資本市場中資金的有效配置。

參考文獻：

[1]" "楊箏，劉放，李茫茫.利率市場化、非效率投資與資本配置：基于中國人民銀行取消貸款利率上下限的自然實驗[J].金融研究，2017（5）：81-96.

[2]" "張偉華，毛新述，劉凱璇.利率市場化改革降低了上市公司債務融資成本嗎？[J].金融研究，2018（10）：106-122.

[3]" "祝佳，鄭文華，吳非.利率市場化、生命周期與企業(yè)融資約束[J].商業(yè)經濟與管理，2020（3）：50-62.

[4]" "陳耿，劉星，辛清泉.信貸歧視、金融發(fā)展與民營企業(yè)銀行借款期限結構[J].會計研究，2015（4）：40-46，95.

[5]" "Harford J.，Klasa S.，Walcott N. Do firms have leverage targets？ Evidence from acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2009，93（1）：1-14.

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