企業(yè)并購的財務(wù)風險及其防范

劉林泉

摘要：并購是企業(yè)實現(xiàn)迅速擴張的重要方式。企業(yè)在成長期并購意愿最為強烈，但并購是高風險的投資行為，并購失敗的案例屢見不鮮?？偨Y(jié)諸多并購經(jīng)驗可以看到，企業(yè)防范財務(wù)風險能力系并購成敗的關(guān)鍵，并購財務(wù)風險貫穿整個并購活動。本文將從并購活動定價、融資、支付、整合四個階段歸納總結(jié)常見的財務(wù)風險關(guān)鍵點，指出財務(wù)風險產(chǎn)生的原因及企業(yè)應(yīng)對失敗的共性問題，并總結(jié)出主要的防范措施，旨在為企業(yè)防范并購的財務(wù)風險提出有價值的參考建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財務(wù)風險；風險防范

成功的并購可以有效幫助企業(yè)迅速擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，進一步整合與優(yōu)化內(nèi)外部資源，因此是諸多企業(yè)發(fā)展壯大的選擇方式。由于企業(yè)的外部環(huán)境存在諸多不確定因素，決策層不免會對并購標的價值發(fā)生誤判，導致并購融資與支付安排不當，并購整合不順暢。并購涉及的財務(wù)風險，貫穿于整個并購的流程中，因此決策層需要對并購財務(wù)風險制定針對性的方案，在并購活動的各個階段準備充分有效的應(yīng)對措施。

一、企業(yè)并購中的財務(wù)風險

企業(yè)并購的財務(wù)風險，指的是因為各種難以預(yù)計和脫離管控的因素，使并購行為所獲取的最終財務(wù)成果與預(yù)期的經(jīng)營目標發(fā)生偏差，造成損失的可能性。

（一）定價風險

合理定價是并購成功的關(guān)鍵前提和基礎(chǔ)。在明確企業(yè)的目標后，并購雙方對企業(yè)價值估算高度關(guān)注。其中目標企業(yè)的估價，與并購后預(yù)期收益大小和收益可持續(xù)時間長短密切關(guān)聯(lián)。如果并購標的價值評估與實際存在重大誤差，這勢必導致并購方支付無謂的高溢價，其風險大小與并購方獲知的信息可靠性與充分性息息相關(guān)。目前我國資本市場中，信息披露的質(zhì)量常受質(zhì)疑。信息不對稱必然致使標的公司的資產(chǎn)價值和盈利能力未能予以準確評估，進而造成后續(xù)收益無法有效覆蓋前期投入。并購方在并購定價過程中常見的財務(wù)風險包括：財務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性存疑，致使定價依據(jù)不可信任；資產(chǎn)價值與收益能力評估中風險事項考慮不充分，導致未來收益評估過高或采用的折現(xiàn)率過低；盡職調(diào)查不充分也會致使忽略了稅務(wù)成本及公司或有負債爆發(fā)的風險。

（二）融資風險

在并購標的定價工作完成后，如何及時籌措并購資金，防范融資風險變?yōu)橹匾獑栴}。融資風險就是企業(yè)無法及時籌措并購資金，導致并購失敗的風險。并購方在并購融資的過程中若未對融資渠道、融資結(jié)構(gòu)、資金籌措的時間安排等方面充分的重視，勢必會引發(fā)融資風險。如果融資計劃與執(zhí)行與并購計劃脫節(jié)，并購的融資風險極易發(fā)生，主要集中在以下幾個方面：一是融資渠道單一，例如過于依賴于銀行借款，后續(xù)的還款計劃不當，給公司資金的流動性埋下隱患；二是時間安排不合理，資金籌措遲滯，給支付進程造成困難，造成違約風險；三是股權(quán)融資過量發(fā)行股票，致使并購方實際控制人控制權(quán)旁落，公司治理不穩(wěn)定。并購可以有效幫助并購方迅速做大規(guī)模，進入新的業(yè)務(wù)賽道。但實務(wù)中，因為并購引起的巨大資金需求，融資風險防范不當時有發(fā)生。融資風險防范失敗直接導致公司資產(chǎn)負債率高企、股權(quán)分散控制權(quán)不穩(wěn)定。

（三）支付風險

在明確并購價格和方式后，支付方式的選擇是非常關(guān)鍵的。并購支付方式主要包括現(xiàn)金、股權(quán)、混合和杠桿支付，所有的支付方式都存在著相應(yīng)的不足，都將會導致支付風險，包括支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多等情況，使得企業(yè)面臨比較大的資金壓力。其中現(xiàn)金支付是比較簡單的模式，但效果并不是最好的，存在的問題也比較明顯?，F(xiàn)金負擔過重，會給公司帶來比較大的現(xiàn)金壓力。而換股并購的成本相對較少，但所涉及的程序比較復雜，對于一方來講能夠減低支付壓力，對于另外一方能夠分享合并的盈利增長。但換股存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)改變，控制權(quán)被稀釋，以及每股收入降低的影響。在杠桿支付中，所涉及的債務(wù)風險主要與市場息息相關(guān)，資本市場低迷將會導致杠桿交易失敗。除了這些支付風險外，其他支付方式如現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證等混合支付案例也呈現(xiàn)出增長的趨勢。在企業(yè)并購支付階段，往往會涉及到諸多資源的利用問題，導致企業(yè)面臨外部變化受到干擾。無論是在反應(yīng)還是調(diào)節(jié)方面，將會引發(fā)并購方更多的流動性風險。對公司來講，主要將債務(wù)相關(guān)流動性比率作為衡量指標，尤其是在負債融資的并購活動中，要求并購方的即時付現(xiàn)能力比較突出。在債務(wù)到期后，如果企業(yè)現(xiàn)金流安排不合理，無法順暢的融通資金，將不可避免地導致流動比率降低，償債能力弱化，流動性風險提高。

（四）整合風險

并購雙方必然存在地域文化、組織架構(gòu)、企業(yè)文化、管理方式和財務(wù)制度等不一致的情況。由于上述差異，整合階段常會出現(xiàn)以下財務(wù)風險：一是原標的企業(yè)優(yōu)勢資源不能整合發(fā)揮，不良資產(chǎn)未能及時出清，會消耗大量的財務(wù)資源。并購雙方之前由于生存和發(fā)展的環(huán)境存在客觀差異，勢必導致雙方在經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)文化、規(guī)章制度、管理方式等各個方面或多或少存在一些不同之處。并購后，雙方人員的交流磨合、業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展不一定能十分順利地契合好。二是并購后的公司一旦整合不當，極容易產(chǎn)生財務(wù)體系混亂，繼而引發(fā)財務(wù)整合風險。相反，如果并購后的公司將信息技術(shù)、人員文化、組織管理等各種資源充分共享融合，各取所長，互助所需，最大限度的發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，那么整合的財務(wù)風險將大大降低。值得注意的是，標的公司或許存在一些不良資產(chǎn)，這些不良資產(chǎn)不合理地占用了公司的發(fā)展資源，應(yīng)予以及時清理。公司整合風險防范不到，直接體現(xiàn)在并購后的商譽發(fā)生減值風險。多數(shù)的并購交易中，并購方寄托于未來的協(xié)同效應(yīng)，愿意支付一定的溢價，財務(wù)報表中形成商譽資產(chǎn)。例如，近年來我國A股上市公司商譽規(guī)模越來越大，不少上市公司的商譽減值風險不斷提升，其根本原因是并購整合不暢，未發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，業(yè)績指標未達預(yù)期，導致整合風險爆發(fā)。

二、企業(yè)并購中財務(wù)風險的防范措施

（一）定價風險的防范措施

有效防范并購的定價風險，核心是防范信息不對稱可能造成的損失。在獲取充分可靠的估值信息后，并購方應(yīng)選定科學的評估方法。此外，約定業(yè)績補償機制，也可以一定程度上彌補定價虛高帶來的損失。

1.獲取充分可靠的定價信息

防范信息不對稱風險是控制定價風險的前提和關(guān)鍵。并購方企業(yè)應(yīng)該根據(jù)標的企業(yè)所處行業(yè)特點、經(jīng)營狀況、財務(wù)與技術(shù)資源等多方面因素充分獲取有價值的估值信息。只有獲取充分可靠的估值信息，并購方才能在議價過程中把握主動權(quán)。充分的盡職調(diào)查與審計，可以有效降低信息不對稱風險。并購方可以選聘有勝任能力的中介機構(gòu)，做好盡職調(diào)查工作。例如，選聘信譽良好的會計師調(diào)研其財務(wù)信息，獲取模擬審計調(diào)整后財務(wù)報表予以利用；選聘優(yōu)秀的評估師，對并購標的價值予以評估。實務(wù)中，會計師和評估師?；钴S于并購活動中。若中介機構(gòu)信譽較好，具備充分的專業(yè)勝任能力，那么可以為委托方提供了極有價值的定價信息，有效防范信息不對稱風險。

2.挖掘核心價值信息，選擇科學評估方法

在獲取充分可靠的估值信息后，并購方應(yīng)在其中挖掘出最為核心的價值信息。所謂核心價值信息，應(yīng)與標的企業(yè)的核心競爭力和并購的協(xié)同效應(yīng)密切聯(lián)系。并購方要全面考量并購后，標的企業(yè)的核心競爭力如何維持和進一步增強，資源整合后的協(xié)同效應(yīng)如何被充分激發(fā)。實務(wù)中，并購方較為關(guān)注標的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、主營業(yè)務(wù)毛利率等財務(wù)指標，考慮到并購后如何協(xié)同效應(yīng)，并購方應(yīng)更多的關(guān)注核心業(yè)務(wù)的盈利和發(fā)展指標。在挖掘出核心價值信息后，并購方應(yīng)選用科學的評估方法，例如在選用收益法評估，預(yù)測未來收益時，謹慎考慮非核心業(yè)務(wù)的收益的影響。如果涉及非相關(guān)多元化發(fā)展戰(zhàn)略的并購交易，并購方應(yīng)做好詳盡的調(diào)研工作，審慎評估協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮成果。

3.約定業(yè)績補償機制，防范定價虛高風險

面對高溢價出售標的公司的情況，收購方可以考慮約定業(yè)績補償機制，對交易定價的公允性予以約束。實務(wù)中，并購交易的標的定價，往往會經(jīng)過交易雙方反復的評價及博弈。如何避免缺失一個客觀、合理、可行的評判標準，是困擾雙方的重大難題。因此，并購方可以考慮標的出售方對并購完成后的業(yè)績做出承諾、及未完成承諾期承諾業(yè)績時做出業(yè)績補償。如果標的企業(yè)在業(yè)績承諾期未達成預(yù)期效益，業(yè)績補償可以有效挽回部分高溢價收購的損失。實務(wù)中，企業(yè)估值多見收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法，但上述方法系基于對企業(yè)未來收益較為準確的預(yù)期。收益預(yù)期是否可以達成，需綜合性考慮多種因素，但無論如何，也難實現(xiàn)盡善盡美。約定業(yè)績補償機制，可以使得標的出售方在商業(yè)博弈中，對自我估值適度謹慎，防范定價虛高風險。

（二）融資風險的防范措施

一般而言，并購支付的資金壓力巨大，因此提升支付能力，控制融資風險必不可免。實務(wù)中，全額使用自有資金的情形較為少見，并購方通過借款和發(fā)行股份等多種方式融資，緩解資金壓力。并購方在融資階段，應(yīng)豐富融資渠道，分析自有資金與所需資金缺口，同時優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和資金使用的時間安排。并購方應(yīng)對資金使用要有預(yù)見性，盡可能保障資金預(yù)算的準確性，充分借助資本市場，豐富融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和時間安排。只有做好合理的融資計劃才能有效防范并購的融資風險。在確定好融資缺口和時間安排后，并購方要充分考慮各種融資方式相應(yīng)的風險特征和防范措施。例如，并購方計劃通過發(fā)行股票，擴充股本的方式募集并購資金，公司股權(quán)稀釋問題不可避免。因此，并購方的管理層必須要確保發(fā)行股票后，不會喪失相應(yīng)的控制權(quán)或分散對公司經(jīng)營的管理權(quán)。如果并購方嘗試以借債方式籌措資金，必須要提前制定好還款計劃，日后經(jīng)營管理中需加強對現(xiàn)金流的管控。融資風險的防范，更強調(diào)融資計劃的前瞻性及合理性，并購方不宜將融資風險過于集中于一個渠道，豐富的融資渠道有助于融資成功，同時并購方需特別注意優(yōu)化長短期融資結(jié)構(gòu)，使得時間安排更靈活。

（三）支付風險的防范措施

防范支付風險，企業(yè)應(yīng)高度重視和預(yù)防流動性危機。并購方綜合權(quán)衡各方利弊，分析各種支付方式的優(yōu)缺點和適用性?，F(xiàn)實中，并購方借助資本市場的發(fā)展，創(chuàng)新支付方式的案例越來越多，這十分有利于企業(yè)做出最有利的并購支付方式?jīng)Q策。

1.防范流動性危機

防范流動性危機是并購支付環(huán)節(jié)的重中之重。實務(wù)中，因并購支付巨額現(xiàn)金，造成企業(yè)經(jīng)營活動可支配現(xiàn)金短缺的現(xiàn)象屢見不鮮。此外，企業(yè)決策層應(yīng)充分考慮收購標的后，過渡整合期仍需一定的現(xiàn)金留以備用。企業(yè)管理層應(yīng)對并購支付及日后運營做好足夠精確的資金預(yù)算，全面考慮原有業(yè)務(wù)的現(xiàn)金收支、并購融資資金到到賬安排以及標的企業(yè)過渡整合期的現(xiàn)金支付。在充分考慮上述因素后，企業(yè)應(yīng)以未來現(xiàn)金流的大小明確最高現(xiàn)金支付缺口，若預(yù)算的存量現(xiàn)金不足以支付，應(yīng)考慮補充其他支付方式。并購方在支付環(huán)節(jié)，需確保企業(yè)自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本維持適當?shù)慕Y(jié)構(gòu)比例，對債務(wù)資本與期限結(jié)構(gòu)進行分析，保證現(xiàn)金流與還款計劃根據(jù)期限進行匹配，分析企業(yè)未來資金流動的薄弱環(huán)節(jié)，以此對負債的長短期與結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，從而降低流動性風險。

2.創(chuàng)新支付方式

充分利用現(xiàn)金及其他金融工具，可以有效防范支付風險。并購方可以綜合運用股權(quán)支付、杠桿交易等手段完成并購支付?，F(xiàn)實中并購方不一定具有全部使用現(xiàn)金支付收購對價能力，現(xiàn)金和股權(quán)的混合支付方式或許是一種更優(yōu)的選擇。實務(wù)中，上市公司發(fā)行股份購買方資產(chǎn)的案例逐漸增多，使用混合支付有效降低了現(xiàn)金支付比例，減少并購的資金壓力。支付方式單一，易使得并購的支付風險過于集中。為使各類財務(wù)風險最小化，并購方應(yīng)優(yōu)化安排股權(quán)支付和現(xiàn)金支付的結(jié)構(gòu)，將公司的資本結(jié)構(gòu)和資源配置進一步優(yōu)化。

（四）整合風險的防范措施

1.優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，提升管理水平

為了化解并購整合產(chǎn)生的財務(wù)風險，并購方首先需要優(yōu)化標的企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，縮短整合時間。并購方可以新委派關(guān)鍵財務(wù)人員，將標的企業(yè)財務(wù)管理納入集團統(tǒng)一的財務(wù)管理體系。集團公司如果及時將標的企業(yè)財務(wù)管理工作到自己的管控范圍內(nèi)，有利于進一步開展其他方面的整合工作。標的企業(yè)應(yīng)及時適應(yīng)和遵從集團公司財務(wù)管理制度的要求，同時完善風險管理和內(nèi)部控制制度。集團公司要及時將風險控制和內(nèi)部審計范圍覆蓋到標的公司。

2.整合優(yōu)勢資源，出清不良資產(chǎn)

企業(yè)管理層需及時整合標的企業(yè)，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。并購整合階段，新的管理層要迅速識別出制約原標的企業(yè)發(fā)展的，以及不利于集團資源優(yōu)化整合的不良資產(chǎn)。出清不良資產(chǎn)，可以使標的企業(yè)輕裝上陣，揚長棄短，將有限資源投入到高回報高效益的領(lǐng)域，從而節(jié)約企業(yè)的財務(wù)資源。

3.重視財務(wù)資源與其他資源的融合

在過渡時期，并購方需特別重視財務(wù)資源與其他資源的有效整合，包括但不限于信息及技術(shù)資源、人力及文化資源、組織管理資源等，要將資金使用與標的企業(yè)各類資源融合貫通。對于原標的企業(yè)優(yōu)勢資源方面，并購方予以錦上添花的支持；對于原標的企業(yè)劣勢資源方面，并購方可以新注入資金和管理投入，查缺補漏，積極提升。

三、結(jié)束語

本文對企業(yè)并購中的財務(wù)風險及其防范進行了探討，從并購定價、融資、支付和整合各個環(huán)節(jié)，針對性地提出了防范策略。充分可靠的盡職調(diào)查有利于合理定價，恰當?shù)娜谫Y和支付安排可以防范流動性性危機，財務(wù)與其他資源的優(yōu)化整合會促成良好的并購協(xié)同效應(yīng)。針對并購活動各個環(huán)節(jié)財務(wù)風險的防范措施可以科學合理的降低并購風險，促進企業(yè)并購的成功實施。

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