東阿阿膠：業(yè)績修復(fù)空間有多大？

薛宇

東阿阿膠（000423.SZ）2022年實現(xiàn)營業(yè)收入40.42億元，同比增長5.01%；實現(xiàn)凈利潤7.8億元，同比增長77.10%。公司預(yù)計，2023年一季度凈利潤為2.2億-2.45億元，同比增長92%-114%。

2022年，東阿阿膠阿膠系列產(chǎn)品營收增長有所放緩，銷售費用卻大幅升高。過去多年來公司業(yè)績增長十分依賴提價，近期原材料價格明顯上漲的情況下，公司未來是否會延續(xù)此前持續(xù)提價保增長的模式？

銷售恢復(fù)緩慢 減值擾動業(yè)績

2022年，東阿阿膠營收僅增長5.01%，但凈利潤同比大增77.10%。2020年，公司計提信用減值損失1.88億元、資產(chǎn)減值損失2.06億元，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤僅4329萬元；2021年，公司繼續(xù)計提，信用減值損失為3767萬元、資產(chǎn)減值損失3.31億元，凈利潤4.40億元。2022年，公司信用減值損失轉(zhuǎn)回2397萬元，資產(chǎn)減值損失僅7816萬元，相比前幾年計提的金額大幅減少。也就是說，若剔除減值因素，公司2022年凈利潤增速也將大幅降低。

對于上述減值，《證券市場周刊》2022年4月就曾發(fā)文質(zhì)疑公司存在業(yè)績大洗澡之嫌。

經(jīng)歷了幾年的去庫存及業(yè)績“洗澡”，東阿阿膠存貨的賬面價值已從2019年年末的35.22億元降至2022年的12.39億元，其中原材料從12.53億元降至3.44億元，庫存商品從13.83億元降至2.55億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相應(yīng)地從801天降至405天，庫存壓力明顯減小。

下游需求方面，公司實體藥店終端銷售已回歸正向增長。據(jù)天風(fēng)證券，2019年公司阿膠塊庫存積壓問題開始顯現(xiàn)，全年實體藥店終端銷售額39.3億元，同比下降7.09%；2020年終端銷售額進一步降至22.23 億元，同比下滑43.44%；2021年終端銷售規(guī)模達22.24億元，同比增長0.04%。

隨著銷售的逐漸回暖以及渠道庫存的清理，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大幅提升，2020-2022年分別為8.01億元、28.01億元、21.45億元。不過，東阿阿膠目前業(yè)績的恢復(fù)仍十分緩慢。

2022年，東阿阿膠營收為40.42億元，凈利潤為7.8億元，然而早在2011年公司凈利潤就已達到8.56億元，多年來持續(xù)穩(wěn)定增長。2018年，公司業(yè)績達到歷史峰值，營收和凈利潤分別為73.38億元、20.85億元，2022年公司營業(yè)收入僅為峰值水平的55.08%，凈利潤只有峰值水平的37.41%。

從銷售量來看，公司目前也遠不及歷史水平。2017-2022年，公司醫(yī)藥工業(yè)銷售量分別為9204噸、8188噸、5561噸、7019噸、7535噸、7388噸，2022年同比下降1.96%。

根據(jù)年報，醫(yī)藥工業(yè)除阿膠系列產(chǎn)品外還包括其他藥品及保健品，但仍以阿膠系列產(chǎn)品為主。2022年，公司阿膠系列產(chǎn)品營收36.99億元，同比增長8.95%；其他藥品及保健品營收1.87億元，同比下降12.57%。阿膠系列產(chǎn)品銷售收入雖然保持正增長，但增速有所放緩，2020-2021年的增速分別為46.23%、21.70%。

此外，東阿阿膠2022年的銷售費用相較以往增長更為明顯，但并未帶來相匹配的營收增量。2022年，公司銷售費用為13.18億元，同比增長29.98%，遠超5.01%的營收增速；銷售費用占營業(yè)收入的比例為32.6%，然而2017-2021年該指標分別為24.49%、24.2%、44.85%、24.57%、26.34%，除2019年營收驟降致使當(dāng)年銷售費用率大幅上升外，其他年份均在24%-26%波動。這或許說明，公司2022年加大了營銷投入，但效果不佳。

近年來東阿阿膠不斷推出新產(chǎn)品，除傳統(tǒng)的阿膠塊、復(fù)方阿膠漿和阿膠糕外，公司阿膠系列的新產(chǎn)品還包括阿膠粉、真顏小分子阿膠、九朝貢膠、速溶塊以及阿膠奶茶等。渠道方面，除線下渠道外，公司已拓展線上渠道，公司銷售費用增加或與此有關(guān)，新產(chǎn)品和新渠道未來增長如何還有待觀察。

2022年，公司阿膠系列產(chǎn)品的毛利率為73.16%，相比2019-2021年的68.02%、62.74%、65.95%已有較大幅度的提升，這其中的原因可能是近年原材料價格的下降。不過，隨著下游阿膠需求逐步回升，原材料價格近期已有較明顯的上漲。

能回到業(yè)績巔峰嗎？

驢皮是生產(chǎn)阿膠的主要原材料，但國內(nèi)的驢皮資源十分短缺，嚴重供不應(yīng)求。

2018年，山東阿膠行業(yè)協(xié)會根據(jù)100多家阿膠生產(chǎn)企業(yè)的年生產(chǎn)量報表推算，阿膠年總產(chǎn)量至少在5000噸以上，據(jù)此估算需要驢皮400萬張左右，而國內(nèi)供應(yīng)總量不足180萬張。近30年來，由于農(nóng)業(yè)機械化程度的提高，驢的役用價值逐步降低，且驢的繁殖能力不強，飼養(yǎng)成本較高，造成養(yǎng)殖戶虧損，受此影響，驢存欄量不斷下滑，已由1996年的944萬頭下降到2021年的197萬頭，券商預(yù)計未來仍將持續(xù)下降。國內(nèi)毛驢供應(yīng)存在較大缺口，大多依賴進口，供需關(guān)系較為緊張。

受供需關(guān)系影響，國內(nèi)驢皮價格不斷攀升，從20元/千克最高升至2017年的150元/千克。原材料漲價之下，東阿阿膠2006年起對阿膠產(chǎn)品進行全面提價，據(jù)統(tǒng)計，截至目前公司共調(diào)價17次，最后一次提價在2018年12月，出廠價從2006年5月的196元/千克提升至目前的約3273元/千克，漲幅超過20倍，東阿阿膠也成為市場上價格最高的阿膠產(chǎn)品。

阿膠產(chǎn)品的暢銷和持續(xù)提價使得大量經(jīng)銷商、藥店、消費者一次性在價格相對較低時進行囤積，當(dāng)需求趨近飽和，庫存就只能在渠道不斷被積壓。這也是東阿阿膠2019年業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧的最根本原因。以阿膠塊為例，2006-2016年銷售額增速一直保持在20%左右，2017年開始增速出現(xiàn)下降，2018-2019年受到去渠道庫存影響，增速持續(xù)大幅下降。

隨著近十多年來持續(xù)的提價，公司阿膠塊產(chǎn)品消費者群體萎縮較明顯。據(jù)西部證券，近些年東阿阿膠阿膠塊產(chǎn)品的銷量已明顯低于2000年的銷量水平，2016-2017年，公司阿膠塊銷量增速分別為零和6%，而出廠價分別提價13%和5%。

也就是說，東阿阿膠持續(xù)多年的業(yè)績增長基本是靠產(chǎn)品持續(xù)提價帶動的。2006-2018年，公司阿膠系列產(chǎn)品的毛利率基本維持在65%以上，2014-2018年甚至達到70%-75%。

2013-2017年，阿膠行業(yè)內(nèi)企業(yè)均在市場中大量收購驢皮，因此期間驢皮價格大幅提升。

2018-2019年，由于終端銷量下滑，產(chǎn)量也隨之縮減，收購驢皮力度明顯下降，導(dǎo)致驢皮價格短暫下降。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會驢業(yè)分會的數(shù)據(jù)，2017年5月驢皮價格為150元/千克，2018年10月至2020年9月一直維持在40-50元/千克，隨著阿膠行業(yè)銷量的回升，驢皮需求逐漸恢復(fù)，2021年5月驢皮價格漲至90元/千克，2021年12月與2020年同期相比上漲50%。

由于嚴重供不應(yīng)求，原材料驢皮價格長期來看仍將繼續(xù)提升。雖然阿膠企業(yè)自2018年開始可以通關(guān)進口驢皮滿足一定需求，但市場上對于進口原料有一定的爭議，且認為其會影響產(chǎn)品的銷量。根據(jù)西部證券的判斷，從長期來看，東阿阿膠的阿膠塊仍需持續(xù)提價，才可以維持毛利率水平穩(wěn)定。但根據(jù)公司公告，2018年以后公司再未進行提價，未來公司銷售額還能恢復(fù)至歷史峰值水平嗎？

其他板塊增長不佳

東阿阿膠另兩個板塊為其他藥品及保健品、毛驢養(yǎng)殖及貿(mào)易，但增長不佳。2020-2022年，公司其他藥品及保健品營業(yè)收入分別為2.12億元、2.14億元、1.87億元，同比增長16.27%、0.82%、-12.57%；毛驢養(yǎng)殖及貿(mào)易營業(yè)收入分別為2.96億元、1.79億元、1.03億元，同比變化-59.90%、-39.72%、-42.26%。

根據(jù)年報問詢函回復(fù)，2021年公司庫存商品跌價準備共計約3.43億元，主要即為西洋參類產(chǎn)品跌價準備，共計約3.38億元。

另外，公司已計提壞賬準備中單項計提壞賬準備余額為3.74億元，其中大部分來自于中藥材業(yè)務(wù)。例如，公司2021年對客戶1計提壞賬準備3.28億元，對客戶3計提壞賬準備3856萬元，而該兩客戶即為公司經(jīng)營的中藥材業(yè)務(wù)合作方，公司通過向其銷售西洋參等參類產(chǎn)品形成應(yīng)收賬款。

不僅如此，公司的資產(chǎn)減值也與上述的毛驢養(yǎng)殖及貿(mào)易業(yè)務(wù)相關(guān)。2021年年末，東阿阿膠對其養(yǎng)驢場及國外原料基地生產(chǎn)線設(shè)備等及其子公司內(nèi)蒙古東阿黑毛驢牧業(yè)有限公司、內(nèi)蒙古天龍食品有限公司、鐵嶺春天藥業(yè)有限公司及雙遼天龍牧業(yè)科技有限公司等共計計提減值8835萬元。2022年，公司繼續(xù)計提資產(chǎn)減值7816萬元，但具體來自于哪項業(yè)務(wù)未進行披露。

截至發(fā)稿，東阿阿膠未回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。