我國家電企業(yè)海外并購動因及風(fēng)險探析
——以美的集團并購庫卡為例

郭宣澤 多宇陽 李愛華

（沈陽大學(xué)）

一、案例企業(yè)簡介

（一）美的集團

1968年，美的集團于廣東省佛山市成立，最初為美的電器，以生產(chǎn)汽車零配件為主營業(yè)務(wù)，1980年，美的集團開始正式進軍家電行業(yè)，并于2013年9月18 日成功在深交所上市，旗下?lián)碛袃杉易庸?，此后，美的集團便開始大量從企業(yè)外部吸收資金，并不斷拓展業(yè)務(wù)種類和企業(yè)規(guī)模。2016年，美的集團首次入圍《財富》世界五百強企業(yè)名單，位列第481 位。2019年，美的集團全年營業(yè)收入2782 億元，位居中國家電行業(yè)第一名。2022年美的集團于《財富》名單的排名上升至245 位。截至目前，美的集團已經(jīng)在全球擁有200 多家子公司，35 個研發(fā)中心及科研基地，其業(yè)務(wù)范圍覆蓋全球200 多個國家及地區(qū)。在新興產(chǎn)業(yè)方面，美的集團不斷增加對智能產(chǎn)品的投資，實施“雙智”戰(zhàn)略，努力進軍機器人領(lǐng)域，不斷適應(yīng)日新月異的科技環(huán)境和市場環(huán)境。現(xiàn)如今的美的集團已然成為我國家電行業(yè)的龍頭企業(yè)。

（二）庫卡集團

庫卡機器人有限公司于1898年成立于德國巴伐利亞州的奧格斯堡，已有100 余年的歷史。建立初期其業(yè)務(wù)范圍主要集中于城市以及室內(nèi)照明，但不久之后，庫卡集團就開始涉足焊接工具及大型設(shè)備和容器的生產(chǎn)及制造。1973年，庫卡公司研發(fā)了第一臺工業(yè)機器人。1980年，庫卡集團于法蘭克福證券交易所上市，主營業(yè)務(wù)為汽車領(lǐng)域的機器人業(yè)務(wù)，其余業(yè)務(wù)覆蓋能源、醫(yī)療、物流等多個領(lǐng)域。現(xiàn)如今，庫卡公司的業(yè)務(wù)已然覆蓋全球，在全球擁有20 余家子公司，旗下?lián)碛猩先f名員工。

二、并購過程

早在本次并購的兩年以前，美的集團就已然開始為本次并購做準(zhǔn)備。美的集團在此次要約收購前，已經(jīng)通過其境外全資子公司MECCA 持有了庫卡集團13.51%的股份，成為了庫卡集團的第二大股東。2016年5月，美的集團先后三次召開董事會，提出并通過了并購庫卡集團的議案。2016年6月，美的集團正式啟動對庫卡集團股份的要約收購。此時，庫卡集團的最大股東Voith 集團持有著庫卡集團25.1%的股份，在當(dāng)時的情況下，這也就意味著，如果Voith 集團對于美的集團的收購計劃投出反對票，美的將幾乎沒有任何機會完成此次收購。此外，還有10%的股權(quán)掌握在德國著名的富豪Friedhelm 手中。而美的本次收購的困難并不僅僅來自于庫卡集團的大股東，德國和歐盟的多方面掣肘也使得本次收購的形勢愈加嚴峻，無論是德國的政界還是商界，都擔(dān)心庫卡集團的核心技術(shù)會被中國廠商所掌控，為此，德國政府甚至還支持德國本土企業(yè)與美的競爭，收購庫卡集團。在此形勢下，美的卻依舊堅持收購庫卡的計劃：美的給出了保持庫卡公司經(jīng)營的獨立性，尊重其技術(shù)專利并保密客戶數(shù)據(jù)的一系列承諾，甚至給出了115 歐元每股的收購價格。在向兩大股東發(fā)出收購要約后兩個月，Voith 集團和Friedhelm 正式接受了收購要約，將其手中所持有的庫卡集團的股票全部清空。截至2016年8月3 日，要約收購期限結(jié)束，美的集團在本次要約期間共收購了庫卡集團81.04%的股份。加之先前持有的13.51%的股份，美的集團的股份占比達到了94.55%。隨后，在8 ～10月，美的集團對庫卡集團的收購陸續(xù)通過了反壟斷組織的一系列調(diào)查。2022年11月16 日，美的集團發(fā)布公告稱庫卡少數(shù)股東持有的全部股份已由美的電氣完成收購，至此，美的集團通過其全資境外子公司間接合計持有庫卡100%股權(quán)。

三、美的集團海外并購庫卡集團動因分析

（一）獲取先進的生產(chǎn)技術(shù)

美的集團屬于典型的制造型企業(yè)，同時具備家電企業(yè)和制造型企業(yè)的雙重特征。因此，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的人工成本并提高生產(chǎn)效率便成為了美的集團發(fā)展過程中的重中之重。2014年以來，美的集團對其所提出的“雙智”戰(zhàn)略高度重視，并將其置于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心位置，“雙智”戰(zhàn)略指的是智慧家居+智能制造。為此投入了大量的資金進行工業(yè)機器人的研發(fā)和實驗。但是，相對于西方的一些發(fā)達國家而言，我國家電行業(yè)的工業(yè)機器人技術(shù)起步較晚，技術(shù)尚不成熟。而庫卡集團的工業(yè)機器人技術(shù)和配套的控制系統(tǒng)較為完備，在全球范圍內(nèi)都獲得了廣泛認可，能夠為美的提供機器人技術(shù)支持。美的集團并購庫卡集團的動因之一就是為了能夠吸收庫卡集團先進的自動化工業(yè)機器人生產(chǎn)技術(shù)。這樣一來，一方面可以節(jié)省美的集團在工業(yè)機器人領(lǐng)域起步階段的探索所需要投入的研發(fā)費用和時間成本；另一方面，也降低了其對于國外進口的依賴程度，提高了美的集團自身的技術(shù)水平。且一旦該項技術(shù)應(yīng)用于產(chǎn)品生產(chǎn)之中，便能夠提高美的集團生產(chǎn)線的自動化水平，實現(xiàn)智能生產(chǎn)、智能物流、智能配送，從而降低了生產(chǎn)經(jīng)營過程中的人工成本、時間成本以及不良質(zhì)量成本。同時，高精度的自動化生產(chǎn)線也會帶來美的集團產(chǎn)品質(zhì)量的提升，實現(xiàn)了在提升產(chǎn)品質(zhì)量的同時壓縮生產(chǎn)成本，從而增強美的集團的盈利能力。

(二）提高企業(yè)競爭力

美的集團不僅是我國知名的老牌家電企業(yè)，更是國內(nèi)家電行業(yè)中的龍頭企業(yè)。近年來，美的集團的生產(chǎn)技術(shù)不斷更新，品牌知名度不斷提高，同時，其多次通過并購國內(nèi)外優(yōu)秀的企業(yè)來發(fā)展壯大，提高了自身的市場占有率。但美的集團不僅僅注重于國內(nèi)市場份額的維護，其更是放眼于廣闊的國際市場，不斷踐行“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略。庫卡集團是四大機器人巨頭之一，其供應(yīng)商和客戶包含了許多歐洲知名企業(yè)，對庫卡集團的收購無疑意味著美的集團對于歐洲家電市場的進軍。當(dāng)美的集團獲得了歐洲最為先進的智能制造技術(shù)，掌握了全球領(lǐng)先的生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗，就可以借助庫卡集團的技術(shù)和聲譽以及影響力打開歐洲市場，提高自身在國際市場的競爭力，不僅實現(xiàn)了市場的國際化擴張，更是實現(xiàn)了品牌的多元化發(fā)展，借此形成國內(nèi)外諸多競爭者都難以復(fù)制的競爭優(yōu)勢。

（三）實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

美的集團在近年的發(fā)展過程中不斷對優(yōu)秀的國外企業(yè)發(fā)起吸收和并購，其原因一方面在于美的集團需要借助國外的高新技術(shù)企業(yè)來提高自身的科技水平，另一方面在于美的集團想要利用被并購海外企業(yè)的聲譽、知名度、海外供應(yīng)關(guān)系和市場份額等一系列資源來實現(xiàn)國際業(yè)務(wù)的拓展。但歸根到底，美的集團是想要通過一系列手段實現(xiàn)自身從先前的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)向產(chǎn)業(yè)多元化的方向發(fā)展。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的大背景下，美的集團大力拓展銷售渠道，發(fā)展電商業(yè)務(wù)。而隨著美的集團電商業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展壯大，其也開始發(fā)展屬于自身的倉儲、物流業(yè)務(wù)?，F(xiàn)如今的美的企業(yè)，早已形成了一套完整的產(chǎn)業(yè)鏈。此時，不論是在美的集團產(chǎn)業(yè)鏈的上游還是下游，庫卡集團所掌握的工業(yè)機器人技術(shù)和人工智能技術(shù)，都能夠發(fā)揮極大的作用：在產(chǎn)品的研發(fā)過程中，美的集團可以將庫卡集團所掌握的人工智能和機器人技術(shù)應(yīng)用于智能家電的研發(fā)之中，提高客戶的使用體驗，借此形成與市場上同類產(chǎn)品的差異化，提高產(chǎn)品的競爭力，逐漸從原本粗獷的傳統(tǒng)制造業(yè)中轉(zhuǎn)型。在產(chǎn)品生產(chǎn)階段，美的集團可以通過庫卡集團的機器人技術(shù)形成自動化生產(chǎn)的流水線，借此提高產(chǎn)品產(chǎn)出的質(zhì)量和效率。在產(chǎn)品的售后環(huán)節(jié)，美的集團可以利用庫卡集團的先進技術(shù)研發(fā)倉儲物流機器人，在倉庫、物流中心及運輸過程中實現(xiàn)貨物的自動轉(zhuǎn)移和搬運，提高美的集團的物流效率，進一步幫助美的集團形成自己的競爭優(yōu)勢。

四、美的集團海外并購庫卡集團風(fēng)險分析

（一）政治風(fēng)險

相對于國內(nèi)并購而言，海外并購中所面臨的首要風(fēng)險就是政治風(fēng)險。在美的集團并購庫卡集團的過程中，其不得不面對來自德國政府的質(zhì)疑和掣肘。引起德國政府擔(dān)心的主要原因在于庫卡集團核心技術(shù)的轉(zhuǎn)移及用戶數(shù)據(jù)的泄露。德國政府甚至邀請瑞士的ABB 集團及本國的西門子集團收購庫卡。除此之外，美的集團的本次海外并購還要面臨多個國家、地區(qū)以及國際組織的審查。被并購企業(yè)所在國的不支持無疑大大增加了本次并購的難度，也使得美的集團在并購時不得不接受一系列的條件甚至支付更高的報價。

（二）估值風(fēng)險

在海外并購過程中，確定被收購企業(yè)的商業(yè)價值是決定本次并購能否順利進行的重要影響因素，如果高估了被收購企業(yè)的價值，美的集團將可能支付更高的對價，這也就意味著收購成本的增加，而美的集團此次并購又涉及到大量的債務(wù)融資，因此，被高估的企業(yè)價值會給美的集團帶來巨大的財務(wù)負擔(dān)。但本次并購美的集團又遭受著德國政界和商界的雙重壓力，此時如果低估了庫卡集團的商業(yè)價值，給出了不合理的報價，也會使得談判因此而失敗。且?guī)炜瘓F作為一家德國企業(yè)，美的集團對其財務(wù)及經(jīng)營狀況等信息的收集存在諸多不便與困難，對庫卡集團的許多較為細節(jié)和具體的內(nèi)部情況可能無法充分了解，因此，信息的不對稱給美的集團帶來的很大的估值風(fēng)險。

（三）匯率風(fēng)險

美的集團在本次并購中采用了現(xiàn)金支付的方式。作為中國企業(yè)，美的集團的功能性貨幣為人民幣，而庫卡集團是歐洲企業(yè)，美的集團在并購過程中需要將人民幣兌換為歐元，這就不可避免地涉及了匯率風(fēng)險。在并購庫卡的過程中，美的集團并未宣布采用約定匯率的方式，且整個并購過程持續(xù)了數(shù)月，在這數(shù)月期間，匯率波動的不確定性會對并購成本造成影響。

（四）融資風(fēng)險

通常來說，海外并購需要大量的資金作為支持，本次并購過程中，美的集團的要約價格為115歐元/股，而此時庫卡集團在外流通的普通股股數(shù)為3 977.547 萬股，股權(quán)對應(yīng)的價值為45.2 億歐元，而為了支付如此之多的現(xiàn)金，美的集團不得不采用外部融資的方式獲取資金。此時如果美的集團通過發(fā)行新股進行權(quán)益融資，就會存在融資成本高和控制權(quán)稀釋的問題，而如果美的集團通過負債進行債務(wù)融資的話，雖然能夠利用稅盾效應(yīng)抵減一部分所得稅，但大量的債務(wù)無疑會帶來過大的財務(wù)負擔(dān)，美的集團年末的合并報表中也會因本次并購帶來的巨大債務(wù)而呈現(xiàn)出不合理的資本結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險。

（五）整合風(fēng)險

并購?fù)瓿珊?，美的集團所涉及的主要風(fēng)險便是整合風(fēng)險。美的集團和庫卡集團合并前是位于兩個國家的相互獨立的企業(yè)，其在法律制度、企業(yè)文化、管理方式、管理理念、會計政策和主營業(yè)務(wù)等諸多方面都存在著差異。能否做到并購后對庫卡集團的合理整合，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)就決定了美的集團后續(xù)能否健康運營。同時，庫卡集團在被并購前就有著3000 余名員工，對于這些員工的后續(xù)安排也屬于整合風(fēng)險之一。

五、美的集團海外并購庫卡集團的啟示

（一）合理評估自身需求和被收購企業(yè)

家電企業(yè)想要通過海外并購實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)升級，首先需要明確自身的發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展方向和需求，并結(jié)合自身的實力在市場上尋找合適的目標(biāo)企業(yè)。在選定目標(biāo)企業(yè)后，收購方更需要充分了解被收購企業(yè)的狀況：其一，收購企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分調(diào)查目標(biāo)企業(yè)所掌握的企業(yè)規(guī)模、市場份額、核心技術(shù)、主營業(yè)務(wù)等方面是否契合自身的發(fā)展戰(zhàn)略，為并購后的整合奠定堅實的基礎(chǔ)。其二，收購方應(yīng)當(dāng)對被收購企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況作出充分的調(diào)研。對于被收購企業(yè)的財務(wù)報表應(yīng)進行充分研究，對各項財務(wù)指標(biāo)進行具體評估。同時還應(yīng)當(dāng)將無法量化的非定量指標(biāo)納入考慮范圍：例如被收購企業(yè)的創(chuàng)新能力、發(fā)展前景、法律風(fēng)險等。這樣一來，收購方便能夠在充分了解被收購企業(yè)的基礎(chǔ)上給出合理的報價。

（二）盡可能減少匯率波動帶來的影響

首先，收購方可以盡量提高自身的議價能力，積極與被收購企業(yè)溝通，爭取采用更好的支付方式：例如在支付價款時提高預(yù)付賬款所占的比例，減少匯率風(fēng)險的影響程度。或是在報價時注明當(dāng)時的匯率，當(dāng)匯率波動幅度較大時重新調(diào)整報價或是將損益由雙方共同負擔(dān)。隨后，在面對剩余的匯率風(fēng)險時，收購方可以采取鎖匯的方式減輕匯率波動帶來的影響，或是使用金融衍生品如：買入期貨、買入遠期、購入看漲期權(quán)等方式來實現(xiàn)風(fēng)險的對沖。借此來有效避免匯兌損益帶來的不確定性。

（三）合理選擇融資方式

企業(yè)應(yīng)當(dāng)拓寬自身的融資渠道，為并購找到最合適的融資方式。企業(yè)可以在考慮自身資本結(jié)構(gòu)和償債能力的同時考慮各種融資方式的優(yōu)劣。例如：采用內(nèi)源融資的方式進行留存收益再投資是一種優(yōu)秀的融資方式，但通常來說能夠獲取的資金有限，且若長期將留存收益進行再投資而非發(fā)放股利，則會引起股東的不滿，影響企業(yè)的聲譽。若是采用發(fā)行新股的方式融資，雖然沒有法定還本付息的義務(wù)，但由于股東承擔(dān)著相對于債務(wù)人更高的風(fēng)險，其勢必要求更高的回報，從而導(dǎo)致融資成本增加。而采用債務(wù)融資的方式，可以利用利息來沖減企業(yè)的利潤，從而減少企業(yè)的所得稅，降低企業(yè)的融資成本，但也會在財務(wù)報表上呈現(xiàn)出不佳的財務(wù)數(shù)據(jù)，此外，若企業(yè)負債過多，不僅會面臨較大的破產(chǎn)風(fēng)險，還會影響投資者的信心。綜上所述，收購方應(yīng)當(dāng)充分考慮自身的盈利能力、資金實力、資本結(jié)構(gòu)等多種因素，合理采用各種融資方式獲取并購所需資金。

（四）充分考慮并購后的整合問題

收購方在收購?fù)瓿珊髴?yīng)當(dāng)重視企業(yè)的整合，以便形成協(xié)同效應(yīng)。首先，收購方應(yīng)當(dāng)重視文化方面的整合，收購方應(yīng)當(dāng)與被收購企業(yè)充分溝通，在了解雙方共同的需求和目標(biāo)的同時，尊重自身與對方的在文化、習(xí)俗等方面的差異。其次，在收購?fù)瓿珊?，收購方?yīng)當(dāng)注重人力資源方面的整合，收購方應(yīng)當(dāng)在保留被收購企業(yè)原先的核心管理團隊的基礎(chǔ)上適當(dāng)?shù)貜哪腹景才判碌墓芾碚哌M入，這樣一來一方面能夠保持被收購企業(yè)的穩(wěn)定性和管理人員的積極性，也能夠加強收購方對被收購企業(yè)的管理。最后，收購方應(yīng)當(dāng)加強財務(wù)方面的整合，充分了解被收購企業(yè)所在國的會計準(zhǔn)則和法律法規(guī)，在此基礎(chǔ)上妥善經(jīng)營，同時實現(xiàn)對雙方財務(wù)系統(tǒng)的統(tǒng)一管理，對財務(wù)資源實現(xiàn)統(tǒng)一的調(diào)配，以此推動財務(wù)方面的整合。