獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)影響公司資本結(jié)構(gòu)嗎？

［摘 要］基于中國(guó)A股上市公司獨(dú)立董事兼任數(shù)據(jù)，構(gòu)建了以上市公司為節(jié)點(diǎn)，獨(dú)立董事兼任為邊的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了公司資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)會(huì)受到獨(dú)立董事同伴公司的正向影響，存在資本結(jié)構(gòu)決策的獨(dú)立董事同伴效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)占有率小的公司、同伴關(guān)系持續(xù)時(shí)間短的公司、網(wǎng)絡(luò)位置中心度高的公司資本結(jié)構(gòu)獨(dú)立董事同伴效應(yīng)更明顯，表明資本結(jié)構(gòu)決策的獨(dú)立董事同伴效應(yīng)異質(zhì)性取決于網(wǎng)絡(luò)特征。本文也發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)靠近獨(dú)立董事同伴會(huì)提升公司價(jià)值，偏離同伴會(huì)損害公司價(jià)值，表明獨(dú)立董事同伴的學(xué)習(xí)機(jī)制對(duì)公司決策發(fā)揮積極作用，證實(shí)了獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值。

［關(guān)鍵詞］獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)；資本結(jié)構(gòu)決策；同伴效應(yīng)；信息傳遞；社會(huì)學(xué)習(xí)

［中圖分類(lèi)號(hào)］F830.91 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1671-3842（2023）02-0090-22

一、引言

獨(dú)立董事制度一直以來(lái)飽受各方爭(zhēng)議?？得镭?cái)務(wù)造假案一審判決獨(dú)立董事（以下簡(jiǎn)稱為“獨(dú)董”）承擔(dān)近4億元“天價(jià)”賠償責(zé)任，美盛文化獨(dú)董回復(fù)交易所問(wèn)詢表態(tài)“公司投資屬于刻意違規(guī)操作”，一系列事件再次引發(fā)了資本市場(chǎng)上對(duì)獨(dú)董制度的熱烈討論。從公司披露的述職報(bào)告發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董利用自己的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)為公司發(fā)展提供有建設(shè)性的建議，協(xié)助董事會(huì)進(jìn)行富有成效的討論及做出迅速而審慎的決策，提出涵蓋宏觀、行業(yè)、公司等不同維度建議。如獨(dú)董會(huì)實(shí)地查看公司融資項(xiàng)目情況；對(duì)公司各類(lèi)融資方式發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，如“金融服務(wù)框架協(xié)議”“應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)”，判斷是否有利于拓寬公司融資渠道、降低資金成本、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)等。獨(dú)董對(duì)融資決策進(jìn)行獨(dú)立判斷，對(duì)公司具有一定影響力。獨(dú)董咨詢建議作用效果是一個(gè)理論和實(shí)業(yè)界廣泛關(guān)注的問(wèn)題，本文從獨(dú)董同伴效應(yīng)的角度進(jìn)行新思考，考察獨(dú)董同伴在資本結(jié)構(gòu)中是否發(fā)揮作用，為判斷獨(dú)董履職水平提供參考。

在經(jīng)濟(jì)全球化和一體化的今天，公司通過(guò)市場(chǎng)和非市場(chǎng)形式相互關(guān)聯(lián)構(gòu)成網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。市場(chǎng)形式如公司間簽訂制造、銷(xiāo)售合同等正式的業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)聯(lián)，非市場(chǎng)形式如公司內(nèi)部董事任職、分析師[CM（42]關(guān)注等非正式的個(gè)體關(guān)聯(lián)。關(guān)聯(lián)公司間的財(cái)務(wù)決策和公司價(jià)值會(huì)相互作用。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)[CM）]現(xiàn)，當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)，供應(yīng)鏈上的供應(yīng)商和客戶公司的股價(jià)和價(jià)值都會(huì)下降（Hertzel M G.， Li Z.， Officer M S.， Rodgers K J.， Inter-firm Linkages and the Wealth Effects of Financial Distress along the Supply Chain， Journal of Financial Economics， Vol.87， No.2， 2008， pp.374-387.）；公司的高管任職關(guān)聯(lián)會(huì)提高公司投資效率和價(jià)值（ Cai Y.， Sevilir M.， Board Connections and Mamp;A Transactions， Journal of Financial Economics， Vol.103， No.2， 2009， pp.327-349.）。作為公司間影響的一種重要形式，同伴效應(yīng)（Peer Effects）近年來(lái)引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。目前已有文獻(xiàn)從并購(gòu)（ 萬(wàn)良勇，梁嬋娟，饒靜：《上市公司并購(gòu)決策的行業(yè)同群效應(yīng)研究》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2016年第3期。）、IPO（ Aghamolla C.， Thakor R T.， IPO Peer Effects， Journal of Financial Economics， Vol. 144， No. 1， 2022， pp. 206-226.）、投資（Bustamante M C.， Frésard L.， Does Firm Investment Respond to Peers’Investment？， Management Science， Vol.67，No.8，2021，pp.4703-4724.）、信息披露（Cao S S.， Fang V W.， Lei L.， Negative Peer Disclosure， Journal of Financial Economics， Vol.140，No.3，2021，pp.815-837.）等多領(lǐng)域，從行業(yè)（Seo H.， Peer Effects in Corporate Disclosure Decisions， Journal of Accounting and Economics， Vol.71，No.1，2021，p.101364.）、地區(qū)（ 李志生，蘇誠(chéng)，李好，孔東民：《企業(yè)過(guò)度負(fù)債的地區(qū)同群效應(yīng)》，《金融研究》，2018年第9期。）、分析師（ 許汝俊，袁天榮，龍子午，趙晴：《分析師跟進(jìn)網(wǎng)絡(luò)會(huì)引起上市公司融資決策同群效應(yīng)嗎？——分析師角色視角的一個(gè)新解釋》，《經(jīng)濟(jì)管理》，2018年第10期。）等多視角表明同伴效應(yīng)的存在性，但關(guān)于同伴效應(yīng)在公司行為中的影響機(jī)理還有待拓寬和深入。

目前我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的不確定性，公司必須不斷調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策和行為以應(yīng)對(duì)不確定沖擊。同時(shí)當(dāng)公司決策獲取信息成本較高、擁有的信息噪音較多時(shí)，公司需要更多外部信息幫助其決策。已有文獻(xiàn)表明獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)是中國(guó)資本市場(chǎng)重要的信息傳遞橋梁，可以為公司獲取、分析和傳播信息，促進(jìn)現(xiàn)金持有（許楠，曹春方：《獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與上市公司現(xiàn)金持有》，《南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究》，2016年第6期。）、公司并購(gòu)（梁雯，劉淑蓮，李濟(jì)含：《獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)并購(gòu)行為研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2018年第1期。）等決策。由此產(chǎn)生一個(gè)有趣的問(wèn)題，大量獨(dú)董在不同公司兼任形成了緊密的獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)更易溝通學(xué)習(xí)，那么同一獨(dú)董任職的公司在資本結(jié)構(gòu)決策方面會(huì)相互借鑒嗎？對(duì)于此問(wèn)題，已有文獻(xiàn)沒(méi)有給出明確的解答。

本文主要的邏輯是公司面臨環(huán)境不確定和信息不對(duì)稱引起從外部獲取信息的動(dòng)機(jī)，根據(jù)社會(huì)學(xué)習(xí)理論分析獨(dú)董兼任形成獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)信息傳遞和相互學(xué)習(xí)（發(fā)揮獨(dú)董咨詢建議職能），產(chǎn)生資本結(jié)構(gòu)決策的獨(dú)董同伴效應(yīng)。具體以2005—2019年有獨(dú)董兼任的A股上市公司為樣本，將有共同獨(dú)董兼任的公司作為“獨(dú)董同伴”，構(gòu)建獨(dú)董同伴網(wǎng)絡(luò)，即圖論中公司為節(jié)點(diǎn)，兩兩公司間通過(guò)共同獨(dú)董兼任相連為邊，共同獨(dú)董相連邊數(shù)為權(quán)重，使用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)文獻(xiàn)中的理論模型和實(shí)證方法檢驗(yàn)獨(dú)董同伴公司資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在性，討論在不同分組標(biāo)準(zhǔn)下此效應(yīng)的強(qiáng)度差異，以及獨(dú)董同伴效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)不但受到行業(yè)同伴公司、自身特征的影響，還會(huì)受到獨(dú)董同伴公司的影響，存在獨(dú)董同伴效應(yīng)。獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)特征、網(wǎng)絡(luò)連邊特征、網(wǎng)絡(luò)位置特征對(duì)獨(dú)董同伴效應(yīng)具有顯著影響。公司資本結(jié)構(gòu)接近獨(dú)董同伴會(huì)提升公司價(jià)值，偏離同伴會(huì)損害公司價(jià)值，獨(dú)董同伴對(duì)公司決策具有正面影響。

相比以往，本文有以下三點(diǎn)貢獻(xiàn)：（1）已有文獻(xiàn)多從理論邏輯層面分析同伴效應(yīng)，本文則將社會(huì)學(xué)中的“局部平均模型”運(yùn)用到公司決策中，構(gòu)建了公司資本結(jié)構(gòu)決策的數(shù)理模型，在理論上建立公司資本結(jié)構(gòu)決策和同伴公司資本結(jié)構(gòu)特征與決策的直接聯(lián)系，豐富了公司同伴效應(yīng)理論模型的研究?jī)?nèi)容。（2）現(xiàn)有文獻(xiàn)從獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)角度研究網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)公司現(xiàn)金持有、兼并收購(gòu)等個(gè)體決策的影響，較少涉及同伴效應(yīng)；公司資本結(jié)構(gòu)決策的同伴效應(yīng)從行業(yè)和分析師視角研究，本文對(duì)我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)決策的獨(dú)董同伴效應(yīng)進(jìn)行研究，豐富和拓展了獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)和資本結(jié)構(gòu)同伴效應(yīng)的相關(guān)研究。（3）已有文獻(xiàn)大多表明同伴效應(yīng)的存在性和機(jī)制，即“前因”，本文則進(jìn)一步研究資本結(jié)構(gòu)同伴效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值的影響，探索“后果”，為公司恰當(dāng)運(yùn)用公司間同伴效應(yīng)提高決策效率、防范同伴效應(yīng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)，拓展了同伴效應(yīng)的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)信息傳遞和社會(huì)學(xué)習(xí)功能，影響主體決策。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為行為主體間信息交流互動(dòng)提供載體，信息的交流互動(dòng)是過(guò)程，學(xué)習(xí)是目的，信息交流與學(xué)習(xí)具有辯證統(tǒng)一的關(guān)系（Genius M.， Koundouri P.， Nauges C.， Tzouvelekas V.， Information Transmission in Irrigation Technology Adoption and Diffusion： Social Learning， Extension Services， and Spatial Effects， American Journal of Agricultural Economics， Vol.96，No.1，2014，pp.328-344.）。在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中獲取信息及學(xué)習(xí)能夠有效減少不確定性（Besley T.， Case A.， Does Electoral Accountability Affect Economic Policy Choices？ Evidence from Gubernatorial Term Limits， Quarterly Journal of Economics， Vol.110， No.3， 1995， pp.769-798；Foster A D.， Rosenzweig M R.， Learning by Doing and Learning from Others： Human Capital and Technical Change in Agriculture， Journal of Political Economy， Vol.103，No.6.1995，pp.1176-1209.）。中國(guó)被稱為“關(guān)系社會(huì)”，人與人之間、公司與公司之間的關(guān)系網(wǎng)有利于交流信息，相互學(xué)習(xí)，做出決策（Davis G F.， Agents without Principles？ The Spread of the Poison Pill through the Intercorporate Network， Administrative Science Quarterly， Vol.36， No.4， 1991， pp.583-613; Bizjak J.， Lemmon M.， Whitby R.， Option Backdating and Board Interlocks， Review of Financial Studies， Vol.22， No.11， 2009， pp.4821-4847; Moretti E.， Social Learning and Peer Effects in Consumption： Evidence from Movie Sales， The Review of Economic Studies， Vol.78，No.1，2011，pp.356-393.）。Powell認(rèn)為有用可靠的信息是面對(duì)面獲得的，而不是利用價(jià)格信號(hào)推斷或者正式組織指揮鏈傳遞下來(lái)的（Powell W W.， Neither Market nor Hierarchy： Network Forms of Organization， Research in Organizational Behavior， Vol.12， 1990， pp.295-336.）。Coleman發(fā)現(xiàn)社會(huì)關(guān)聯(lián)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)行為（Coleman J S.， Social Capital in the Creation of Human Capital， American Journal of Sociology， Vol.94， 1988， pp.95-120.）。社會(huì)學(xué)習(xí)理論指出行為主體通過(guò)其他主體學(xué)習(xí)新的信息和行為，強(qiáng)調(diào)同伴行為包含了學(xué)習(xí)的信息（ Hanna R C.， Crittenden V L.， Crittenden W F.， Social Learning Theory： A Multicultural Study of Influences on Ethical Behavior， Journal of Marketing Education， Vol.35， No.1， 2013， pp.18-25.）。Manski也提出期望互動(dòng)機(jī)制，同伴行為包含重要有效信息（ Manski C F.， Economic Analysis of Social Interactions， Journal of Economic Perspectives， Vol.14，No.3，2000，pp.115-136.）。許多學(xué)者都發(fā)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)的學(xué)習(xí)優(yōu)勢(shì)（Dore R.， Goodwill and the Spirit of Market Capitalism， The British Journal of Sociology， Vol.34，No.4，1983，pp.459-482; Hamel G.， Competition for Competence and Inter-partner Learning Within International Strategic Alliances， Strategic Management Journal， Vol.12， 1991， pp.83-103. Uzzi B.， Social Structure and Competition in Interfirm Networks： The Paradox of Embeddedness， Administrative Science Quarterly， Vol.42，No.2，1997，pp.35-67.）。目前出現(xiàn)較多文獻(xiàn)研究了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響公司決策。公司的高管薪酬、投資決策、融資決策、股票拆分等都被表明與公司間通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)相互學(xué)習(xí)有關(guān)（Patnam M.， Corporate Networks and Peer Effects in Firm Policies： Evidence from India， Working Paper， 2011; Kaustia M.， Rantala V.， Social Learning and Corporate Peer Effects， Journal of Financial Economics， Vol.117，No.3，2015， pp.653-669.）。

公司資本結(jié)構(gòu)決策面臨信息不完全和信息不對(duì)稱，容易產(chǎn)生同伴效應(yīng)。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，國(guó)內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素增多，市場(chǎng)信息不明朗，影響了公司外部融資環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。同時(shí)公司自身面臨主觀信息缺失或質(zhì)量不高等問(wèn)題，難以根據(jù)自有信息做出決策。為了獲取與決策相關(guān)的其他未知信息，公司具有很強(qiáng)的意愿尋求外部信息，同伴提供了很好的來(lái)源。已有文獻(xiàn)表明公司資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，會(huì)參考學(xué)習(xí)行業(yè)和分析師同伴的行為和特征，存在資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)和分析師同伴效應(yīng)。

獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)具有在不確定環(huán)境中傳遞信息和社會(huì)學(xué)習(xí)的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)獨(dú)董同伴效應(yīng)產(chǎn)生。資本結(jié)構(gòu)的獨(dú)董同伴效應(yīng)是指公司為追求價(jià)值最大化的理性目標(biāo)，通過(guò)學(xué)習(xí)參考獨(dú)董同伴公司的特征和行為來(lái)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)決策，獨(dú)董同伴公司間的資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為一致性趨勢(shì)。獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)是公司間信息傳遞和學(xué)習(xí)的橋梁（王文姣，夏常源，傅代國(guó)，何娜：《獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)、信息雙向傳遞與公司被訴風(fēng)險(xiǎn)》，《管理科學(xué)》，2017年第4期。），影響資本結(jié)構(gòu)決策獨(dú)董同伴效應(yīng)的機(jī)制主要包括以下兩點(diǎn)：

第一，獨(dú)董發(fā)揮咨詢建議職能為公司提供和分析信息，影響公司資本結(jié)構(gòu)決策（ 許楠，曹春方：《獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與上市公司現(xiàn)金持有》，《南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究》，2016年第6期。）。獨(dú)董是社會(huì)專(zhuān)業(yè)人員，職業(yè)區(qū)分度很高，個(gè)體所處的環(huán)境和經(jīng)歷各不相同，能夠?yàn)楣咎峁┒嗑S度的信息，如公司信息、行業(yè)信息、網(wǎng)絡(luò)同伴信息（萬(wàn)良勇，胡璟：《網(wǎng)絡(luò)位置、獨(dú)立董事治理與公司并購(gòu)——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2014年第2期; 王文姣，夏常源，傅代國(guó)，何娜：《獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)、信息雙向傳遞與公司被訴風(fēng)險(xiǎn)》，《管理科學(xué)》，2017年第4期; 陳運(yùn)森，鄭登津，黃健嶠：《非正式信息渠道影響公司業(yè)績(jī)嗎？——基于獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的研究》，《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》，2018年第1期。）。具體地，獨(dú)董積極參與公司各項(xiàng)融資方案討論，對(duì)融資方式、可行性等問(wèn)題，提供制定、評(píng)估和調(diào)整方案的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，對(duì)不符合公司實(shí)際或存在較大風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容明確表達(dá)意見(jiàn)；對(duì)融資時(shí)所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)變化趨勢(shì)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等進(jìn)行深入交流；經(jīng)過(guò)科學(xué)論證后獨(dú)董會(huì)對(duì)公司各項(xiàng)融資活動(dòng)發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，表示對(duì)方案的最終認(rèn)可。當(dāng)公司面臨的不確定性越高，獨(dú)董的建議就越有價(jià)值，對(duì)公司決策影響力就越大（牛建波，趙靜：《信息成本、環(huán)境不確定性與獨(dú)立董事溢價(jià)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2012年第2期。），獨(dú)董合理化意見(jiàn)對(duì)公司科學(xué)決策起到積極作用。

第二，公司學(xué)習(xí)獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)傳遞的信息，產(chǎn)生資本結(jié)構(gòu)的獨(dú)董同伴效應(yīng)。獨(dú)董兼任現(xiàn)象十分普遍，不同公司通過(guò)共同獨(dú)董任職相互關(guān)聯(lián)形成了公司層面的獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。獨(dú)董兼任的眾多公司從獨(dú)董的分析中獲得有用的內(nèi)容，采納共同獨(dú)董的建議，制定出相似的資本結(jié)構(gòu)決策，產(chǎn)生資本結(jié)構(gòu)的獨(dú)董同伴效應(yīng)。公司可以在兼任獨(dú)董參加會(huì)議或者實(shí)地考察獲取如同伴公司類(lèi)似案例的信息，參考同伴公司資本結(jié)構(gòu)決策背景、操作手段、預(yù)期效果、實(shí)際效果等具體情況優(yōu)化決策。獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)會(huì)涉及到更多資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)決策有影響的信息，有效緩解公司決策的外部環(huán)境不確定和信息不對(duì)稱。獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)在融資決策方面的信息作用已經(jīng)被驗(yàn)證（ 陸賢偉，王建瓊，董大勇：《董事網(wǎng)絡(luò)、信息傳遞與債務(wù)融資成本》，《管理科學(xué)》，2013年第3期; 王營(yíng)，曹廷求：《董事網(wǎng)絡(luò)增進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資的作用機(jī)理研究》，《金融研究》，2014年第7期。）。獨(dú)董同伴效應(yīng)為具有學(xué)習(xí)意愿的公司提供了信息來(lái)源和行為參考。伍霞通過(guò)公司間不斷更新的信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)構(gòu)建出學(xué)習(xí)網(wǎng)絡(luò)，利用社會(huì)影響模型發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)網(wǎng)絡(luò)會(huì)使信息收斂到一個(gè)值，公司間達(dá)成共識(shí)（伍霞：《基于學(xué)習(xí)網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)成員信息更新研究》，in Proceedings of 2018 4th International Conference on Humanities and Social Science Research（ICHSSR 2018）（Advances in Social Science， Education and Humanities Research VOL.213）， Du X.， Huang C.， Zhong Y.（ed），China，2018，809-815.）。Foucault和Fresard指出基于學(xué)習(xí)行為的投資決策同伴效應(yīng)的存在（Foucault T.， Fresard L.， Learning from Peers' Stock Prices and Corporate Investment， Journal of Financial Economics， Vol.111，No.3，2014， pp.554-577.）。陳運(yùn)森和鄭登津發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)是公司政策制定的重要信息橋梁，促進(jìn)公司間投資政策的趨同（ 陳運(yùn)森，鄭登津：《董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、信息橋與投資趨同》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2017年第3期。）。

獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中的學(xué)習(xí)主體有不同的意愿，表現(xiàn)出公司資本結(jié)構(gòu)獨(dú)董同伴效應(yīng)的異質(zhì)性。社會(huì)學(xué)習(xí)效應(yīng)大小與行為主體能力和不確定性有關(guān)（Wang H.， Yu F.， Reardon T.， et al.， Social Learning and Parameter Uncertainty in Irreversible Investments： Evidence from Greenhouse Adoption in Northern China， China Economic Review， Vol.27，No.4，2013，pp.104-120.），由此資本結(jié)構(gòu)決策的獨(dú)董同伴效應(yīng)與公司能力和不確定性有關(guān)。社會(huì)學(xué)習(xí)理論指出當(dāng)外部不確定性大、自身信息質(zhì)量較低時(shí)，學(xué)習(xí)的動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)。同伴效應(yīng)是公司為降低不確定性進(jìn)行的自我推動(dòng)的信息學(xué)習(xí)，公司會(huì)根據(jù)自身情況與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)成員之間進(jìn)行信息交換和學(xué)習(xí)采納，不同公司表現(xiàn)出不同外部獲取信息動(dòng)力，即學(xué)習(xí)意愿不同，同伴效應(yīng)大小不同。具體地，不同公司能力不同，獨(dú)董同伴不同，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)不同，同伴效應(yīng)具有異質(zhì)性，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)、連邊、位置三方面的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是網(wǎng)絡(luò)中公司能力的表現(xiàn)，影響分析見(jiàn)研究假設(shè)。

（二）研究假設(shè)

本文借用Liu等提出的局部平均模型（The Model with Local Averages）框架構(gòu)造公司決策的同伴效應(yīng)模型（Liu X.， Patacchini E.， Zenou Y.， Endogenous Peer Effects： Local Aggregate or Local Average？， Journal of Economic Behavior and Organization， Vol.103，2014，pp.39-59.）。

1.同伴網(wǎng)絡(luò)描述

本文主要包括獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)網(wǎng)絡(luò)兩種不同類(lèi)型的同伴網(wǎng)絡(luò)。其中g(shù)1表示獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)，n1表示獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)中公司總數(shù)，g2表示行業(yè)網(wǎng)絡(luò)，n2表示行業(yè)網(wǎng)絡(luò)中公司總數(shù)。

分析（4）式可得，公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著同伴公司資本結(jié)構(gòu)的提高而提高，公司資本結(jié)構(gòu)受到同伴資本結(jié)構(gòu)顯著正向影響φ2＞0。具體地，將網(wǎng)絡(luò)r具體化為獨(dú)董同伴網(wǎng)絡(luò)時(shí)，即公司間通過(guò)共同獨(dú)董關(guān)聯(lián)，公司資本結(jié)構(gòu)決策會(huì)受到獨(dú)董同伴公司資本結(jié)構(gòu)決策影響，產(chǎn)生了正向影響的獨(dú)董同伴效應(yīng)。Fracassi使用美國(guó)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司制定財(cái)務(wù)政策時(shí)會(huì)受到社會(huì)同伴的影響，社會(huì)關(guān)聯(lián)越多，財(cái)務(wù)政策越相似（ Fracassi C.， Corporate Finance Policies and Social Networks， Management Science，Vol.63， No.8， 2016， pp.2420-2438.）。陳仕華和馬超使用我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)由獨(dú)董和非獨(dú)董形成的關(guān)聯(lián)公司均傾向于選擇同一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所，獨(dú)董形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系要強(qiáng)于非獨(dú)董（陳仕華，馬超：《連鎖董事聯(lián)結(jié)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所選擇》，《審計(jì)研究》，2012年第2期。）。據(jù)此提出假設(shè)：

H1：獨(dú)董同伴公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在正向影響。

因此已知的獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征是分析異質(zhì)性因素的關(guān)鍵。從機(jī)制分析，公司在外部環(huán)境不確定性和信息不對(duì)稱較大時(shí)，想要獲得更多的外部信息，獨(dú)董咨詢建議功能為信息傳遞提供基礎(chǔ)，公司間獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)相互作用表現(xiàn)出了基于學(xué)習(xí)的同伴效應(yīng)。由于公司網(wǎng)絡(luò)特征不同，從外部獲取信息動(dòng)力不同，學(xué)習(xí)意愿不同，表現(xiàn)出不同的同伴效應(yīng)。具體地，同伴效應(yīng)是和公司學(xué)習(xí)到的信息內(nèi)容直接相關(guān)φ2i=F（informationi），公司獲得信息與網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)、網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)強(qiáng)度、網(wǎng)絡(luò)位置等息息相關(guān)informationi=I（gij，r，ai，r）。不同的公司特征、同伴關(guān)系持續(xù)時(shí)間和網(wǎng)絡(luò)中心度決定獨(dú)董同伴學(xué)習(xí)到信息內(nèi)容的異質(zhì)性，實(shí)證分析時(shí)不同網(wǎng)絡(luò)特征會(huì)有顯著大小差異的同伴效應(yīng)系數(shù)φ2。由于同伴效應(yīng)和信息、信息和公司能力難以獲得確切的函數(shù)關(guān)系，在實(shí)證中為了簡(jiǎn)化分析，通過(guò)分組的異質(zhì)性檢驗(yàn)來(lái)說(shuō)明。如果異質(zhì)性假設(shè)得到實(shí)證的驗(yàn)證，說(shuō)明學(xué)習(xí)效應(yīng)至少能夠解釋同伴效應(yīng)，反之則說(shuō)明同伴效應(yīng)的本質(zhì)不是學(xué)習(xí)行為。參數(shù)φ2實(shí)質(zhì)上表達(dá)了公司i和公司j之間網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的學(xué)習(xí)互補(bǔ)程度，是一種網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)效應(yīng)，每增加一個(gè)單位的同伴聯(lián)系對(duì)公司i的邊際價(jià)值具有正向影響。

考慮獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)公司特征對(duì)同伴效應(yīng)的影響，市場(chǎng)占有率小的公司信息和資源均弱于市場(chǎng)占有率大的公司，需要從外部獲取更多信息，學(xué)習(xí)意愿更大，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮更加積極的作用，同伴效應(yīng)越明顯。現(xiàn)有多數(shù)研究從理論和經(jīng)驗(yàn)上給出推斷：規(guī)模大、較為成功或者較有聲望的公司更容易成為學(xué)習(xí)的對(duì)象。Bustamante和Frésard指出當(dāng)公司是自有信息更不準(zhǔn)確的小規(guī)模公司時(shí)，對(duì)同伴公司行為更為敏感（Bustamante M C.， Frésard L.， Does Firm Investment Respond to Peers’ Investment？， Management Science， Vol.67，No.8，2021，pp.4703-4724.）。Leary和Roberts發(fā)現(xiàn)小規(guī)模、相對(duì)不成功的公司更容易受到大規(guī)模、相對(duì)更成功的同行業(yè)公司的影響，反之則不成立（Leary M T.， Roberts M R.， Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy？， Journal of Finance， Vol.69，No.1，2014，pp.139-178.）。據(jù)此提出假設(shè)：

H2：市場(chǎng)占有率小的公司獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的正向影響更明顯。

考慮獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)強(qiáng)度即同伴關(guān)系持續(xù)時(shí)間對(duì)同伴效應(yīng)的影響，獨(dú)董同伴公司之間關(guān)系持續(xù)時(shí)間越短，公司間異質(zhì)性信息越多，獨(dú)董能夠傳遞的信息含量較多，同伴效應(yīng)越明顯；隨著時(shí)間拉長(zhǎng)，交叉重復(fù)信息較多，公司能夠?qū)W習(xí)到的內(nèi)容有限，同伴效應(yīng)不明顯。但另一方面獨(dú)董同伴公司之間關(guān)系持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，公司間越了解和信任，溝通的信息越充分，學(xué)習(xí)意愿越強(qiáng)，同伴效應(yīng)越明顯。Granovetter提出弱聯(lián)結(jié)提供了信息的通道，而強(qiáng)聯(lián)結(jié)提供了信任的基礎(chǔ)（Granovetter M.， Economic Action and Social Structure： The Problem of Embeddedness， American Journal of Sociology， Vol.91，No.3，1985，pp.481-510.）。Gulati認(rèn)為弱聯(lián)結(jié)關(guān)系能夠?yàn)楣精@取異質(zhì)性、互補(bǔ)性的知識(shí)，強(qiáng)聯(lián)結(jié)關(guān)系提供的信息冗余程度高，屬于同質(zhì)性信息（Gulati R.， Does Familiarity Breed Trust？ The Implications of Repeated Ties for Contractual Choice in Alliances， Academy of Management Journal， Vol.38， No.1，1995， pp.85-112.）。Onnela等發(fā)現(xiàn)使用美國(guó)手機(jī)通信網(wǎng)上數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，弱聯(lián)系更具連接作用（Onnela J P.， Saramki J.， Hyvnen J.， et al.， Structure and Tie Strengths in Mobile Communication Networks， Proceedings of the National Academy of Sciences of the United States of America， Vol.104， No.18， 2007， pp.7332-7336.）。Lee等提出信任度和朋友的親密度成正比，社會(huì)關(guān)系密切的人更值得信任，更容易影響他人（Lee M K O.， Shi N.， Cheung C M K.， et al.， Consumer's Decision to Shop Online： The Moderating Role of Positive Informational Social Influence， Information amp; Management， Vol.48， No.6， 2011， pp.185-191.）。陳仕華等發(fā)現(xiàn)通過(guò)董事關(guān)聯(lián)后，兩家企業(yè)董事會(huì)成員之間變得熟悉和信任，緩解了并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性（陳仕華，姜廣省，盧昌崇：《董事聯(lián)結(jié)、目標(biāo)公司選擇與并購(gòu)績(jī)效：基于并購(gòu)雙方之間信息不對(duì)稱的研究視角》，《管理世界》，2013年第12期。）。最終哪種因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響更大還需要參考實(shí)證結(jié)果。據(jù)此提出假設(shè)：

H3a：同伴關(guān)系持續(xù)時(shí)間短的公司獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的正向影響更明顯；

H3b：同伴關(guān)系持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的公司獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的正向影響更明顯。

分析獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)位置中心度的影響，更高的中心度一方面代表著與許多其他公司直接相連，接受其他公司信息更多；另一方面意味著與其他公司相連的距離更近或位于中介位置，更多充當(dāng)信息“橋梁”作用。簡(jiǎn)言之，位于網(wǎng)絡(luò)中心的公司可獲得的信息更加多元和豐富，信息傳遞和接受更加便捷，能夠?yàn)楣編?lái)更多的潛在學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，同伴效應(yīng)越明顯。陳運(yùn)森和謝德仁發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)中心度越高，提供的與投資有關(guān)的信息就越豐富，會(huì)改善投資不足和抑制投資過(guò)度（ 陳運(yùn)森，謝德仁：《網(wǎng)絡(luò)位置、獨(dú)立董事治理與投資效率》，《管理世界》，2011年第7期。）。陳運(yùn)森和鄭登津指出通過(guò)董事連鎖網(wǎng)絡(luò)關(guān)系加強(qiáng)了公司間的相互了解，公司之間投資信息傳遞更加準(zhǔn)確及時(shí)（陳運(yùn)森，鄭登津：《董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、信息橋與投資趨同》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2017年第3期。）。據(jù)此提出假設(shè)：

H4：網(wǎng)絡(luò)位置中心度高的公司獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的正向影響更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2005—2019年我國(guó)A股上市公司中具有獨(dú)董兼任的公司作為初始研究樣本構(gòu)建獨(dú)董公司網(wǎng)絡(luò)。在社會(huì)學(xué)中，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是指社會(huì)行動(dòng)者及他們之間關(guān)系的集合。在本文中，社會(huì)行動(dòng)者為上市公司，關(guān)系是公司間至少聘請(qǐng)一位共同獨(dú)董，由此形成了無(wú)向的獨(dú)董公司社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。如果同一年內(nèi)公司1和公司2具有共同獨(dú)董，那么公司1和公司2互為獨(dú)董同伴公司。構(gòu)建獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)來(lái)源主要是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)的上市公司獨(dú)董兼任信息，其對(duì)獨(dú)董進(jìn)行身份編碼避免重名現(xiàn)象，一定程度上降低了數(shù)據(jù)收集和處理難度。利用EXCEL VBA語(yǔ)言編程得到獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)矩陣，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)矩陣中元素為公司間兼任的共同獨(dú)董數(shù)量。

本文構(gòu)建的獨(dú)董公司網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)如下表1所示。從表1可以看出網(wǎng)絡(luò)中公司數(shù)量以及關(guān)聯(lián)數(shù)量不斷增加。2005年公司間關(guān)聯(lián)數(shù)為529，公司數(shù)量為536，表明公司對(duì)較多獨(dú)立存在，公司網(wǎng)絡(luò)分散。2014年1月A股重啟IPO，公司數(shù)量和關(guān)聯(lián)數(shù)量有一個(gè)較大變化。2016年公司間關(guān)聯(lián)數(shù)為3849，公司數(shù)量為1936，表明公司間集中度增加，公司網(wǎng)絡(luò)密集。2017年關(guān)聯(lián)數(shù)量下降，2018和2019年關(guān)聯(lián)數(shù)量仍保持低位。

結(jié)合獨(dú)董公司網(wǎng)絡(luò)矩陣和獨(dú)董相關(guān)信息，形成公司與其獨(dú)董同伴公司共54430條一一對(duì)應(yīng)的信息，具體包括同伴公司、公司間共同獨(dú)董的數(shù)量、公司對(duì)兼任獨(dú)董的名字及編碼等（在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，若當(dāng)年獨(dú)董提出辭職，則當(dāng)年公司間關(guān)聯(lián)關(guān)系保留，第二年公司關(guān)系斷裂。）。樣本公司篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST和ST*公司；（3）剔除同時(shí)在B、H股上市的公司。經(jīng)過(guò)一系列篩選，最終得到15845個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和手工整理。主要數(shù)據(jù)處理軟件為Excel VBA和Stata15.0，網(wǎng)絡(luò)中心度計(jì)算軟件為Pajek。對(duì)所有連續(xù)變量采取5～95%的Winsorize處理消除極端值影響。

（二）模型設(shè)定與變量說(shuō)明

本文在Leary和Roberts、鐘田麗和張?zhí)煊罘治龉举Y本結(jié)構(gòu)行業(yè)同伴效應(yīng)的均值線性模型（Linear-in-Means）基礎(chǔ)上（Leary M T.， Roberts M R.， Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy？， Journal of Finance， Vol.69， No.1， 2014， pp.139-178; 鐘田麗，張?zhí)煊睿骸段覈?guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策行為的“同伴效應(yīng)”——來(lái)自深滬兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2017年第2期。），添加獨(dú)董同伴公司的加權(quán)資本結(jié)構(gòu)和特征變量構(gòu)造計(jì)量模型，用（5）式表示，實(shí)證檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)的獨(dú)董同伴效應(yīng)。

（5）式表明公司資本結(jié)構(gòu)是獨(dú)董同伴公司資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)同伴資本結(jié)構(gòu)、獨(dú)董同伴公司特征、行業(yè)同伴公司特征、公司自身特征、行業(yè)固定效應(yīng)和年固定效應(yīng)等的函數(shù)，其中下標(biāo)i、-i、j、t分別表示公司、同伴公司、行業(yè)和時(shí)間。本文選取的公司資本結(jié)構(gòu)被解釋變量包括：賬面資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率兩種。其中：賬面資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)；市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值（資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值=總負(fù)債+個(gè)股流通市值近似代替）。Xijt-1為公司層面控制變量，主要參照Leary和Roberts文章中的變量選取，為減輕內(nèi)生性問(wèn)題，所有控制變量都滯后一期：公司規(guī)模=公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；盈利能力=凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)；有形資產(chǎn)比例=年末固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)=（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入。

在分析中感興趣的系數(shù)是β1。yDD-it表示通過(guò)共同獨(dú)董兼任建立關(guān)聯(lián)的所有同伴公司被解釋變量的加權(quán)平均值。公司間如果通過(guò)多個(gè)共同獨(dú)董兼任相連可以傳遞更多信息，為公司提供更多學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，因而在計(jì)算獨(dú)董指標(biāo)時(shí)使用公司間通過(guò)共同獨(dú)董兼任直接相連數(shù)量加權(quán)計(jì)算。具體的：

其中g(shù)ikt表示公司i和獨(dú)董同伴公司k之間通過(guò)共同獨(dú)董直接相連的數(shù)量。在具體計(jì)算時(shí)使用的是當(dāng)年獨(dú)董同伴公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)，以及當(dāng)年公司網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。

模型XDD-it-1中為獨(dú)董同伴公司相同權(quán)重的平均特征，包括獨(dú)董同伴公司的公司規(guī)模、盈利能力、有形資產(chǎn)比例和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。計(jì)算XDD-it-1時(shí)使用當(dāng)年的獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)以及滯后一期的獨(dú)董同伴公司特征指標(biāo)。

考慮到Leary和Roberts、鐘田麗和張?zhí)煊畹慕Y(jié)果，將同一行業(yè)中所有其他公司的平均值也加入到模型中，即行業(yè)同伴變量y^IND_-ijt、X^IND_-ijt-1。在計(jì)算時(shí)除去自身計(jì)算行業(yè)中其他公司相關(guān)變量的平均值。行業(yè)同伴制造業(yè)按照證監(jiān)會(huì)2012年二級(jí)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分，其他行業(yè)按照一級(jí)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分。具體變量定義見(jiàn)表2。

μj、υt表示行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)，用來(lái)控制未識(shí)別并且隨著行業(yè)和時(shí)間變化的因素，εijt表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、資本結(jié)構(gòu)獨(dú)董同伴效應(yīng)檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表3顯示，獨(dú)董同伴和行業(yè)同伴資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)指標(biāo)均值與公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)的均值相差不多，這與理論相符，控制變量指標(biāo)的差異也較小。公司賬面資產(chǎn)負(fù)債率均值和中位數(shù)分別是0.473和0.478，整體處于合理水平；市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率均值小于賬面資產(chǎn)負(fù)債率均值。兩者最大值和最小值之間的差距都較大，標(biāo)準(zhǔn)差較大，分布離散度較高。行業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)差較小，同行業(yè)公司賬面資產(chǎn)負(fù)債率差距較小。

（二）存在性檢驗(yàn)

表4報(bào)告了（5）式基本回歸結(jié)果。第（1）列顯示了僅行業(yè)同伴賬面資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司賬面資產(chǎn)負(fù)債率影響的結(jié)果，行業(yè)同伴賬面資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)顯著為正。這表明當(dāng)期同行業(yè)其他公司的賬面資產(chǎn)負(fù)債率升高，該公司當(dāng)期賬面資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)升高，即存在公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)同伴效應(yīng)，這與已有的研究結(jié)論相同。在控制變量方面，大規(guī)模、低盈利性、高成長(zhǎng)性的公司有更高的賬面資產(chǎn)負(fù)債率。行業(yè)規(guī)模和盈利性特征對(duì)公司賬面資產(chǎn)負(fù)債率有顯著影響。

第（2）列增加了獨(dú)董同伴公司賬面資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司賬面資產(chǎn)負(fù)債率影響，同時(shí)控制了獨(dú)董同伴加權(quán)平均特征。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董同伴賬面資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為正并且顯著，表明獨(dú)董同伴公司當(dāng)期的賬面資產(chǎn)負(fù)債率提高會(huì)導(dǎo)致該公司當(dāng)期賬面資產(chǎn)負(fù)債率提高。關(guān)注獨(dú)董同伴公司特征變量，只有同伴公司規(guī)模和有形性系數(shù)部分顯著。觀察第（3）和（4）列關(guān)于市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率可以看出與賬面資產(chǎn)負(fù)債率回歸具有相似規(guī)律，即公司資本結(jié)構(gòu)存在獨(dú)董同伴效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

綜上，本文研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司存在資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)和獨(dú)董同伴效應(yīng)。Patnam提出：行業(yè)和網(wǎng)絡(luò)同伴為同伴效應(yīng)的傳播提供不同的環(huán)境和機(jī)制，行業(yè)同伴基于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，網(wǎng)絡(luò)同伴基于信息和學(xué)習(xí)機(jī)制（Patnam M.， Corporate Networks and Peer Effects in Firm Policies： Evidence from India， Working Paper，2011.）。結(jié)合結(jié)果解釋?zhuān)袠I(yè)同伴效應(yīng)主要是模仿競(jìng)爭(zhēng)者的行為以保持其在行業(yè)中地位，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)同伴則是提供信息和學(xué)習(xí)效應(yīng)，兩者在公司資本結(jié)構(gòu)決策中同時(shí)存在。

（三）異質(zhì)性分析

1.獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)影響——公司市場(chǎng)占有率

本文借鑒Leary和Roberts使用的方法對(duì)公司網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)屬性進(jìn)行劃分，利用市場(chǎng)份額、銷(xiāo)售凈利率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率三個(gè)復(fù)合指標(biāo)界定公司為市場(chǎng)占有率大或小。具體地，首先按照行業(yè)和年度將公司的市場(chǎng)份額、銷(xiāo)售凈利率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率排序并分為十組，排序最高的分組其公司賦值10分，排序最低的分組其公司賦值1分，其他公司分組賦值方法以此類(lèi)推。然后將公司三個(gè)維度的賦值加總，總分為公司在行業(yè)中的綜合評(píng)價(jià)。最后按照綜合評(píng)價(jià)的中位數(shù)將公司分為市場(chǎng)占有率大或小。表5報(bào)告了分組回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)獨(dú)董同伴效應(yīng)仍然存在，市場(chǎng)占有率小的公司獨(dú)董同伴效應(yīng)系數(shù)大于市場(chǎng)占有率大的公司的相應(yīng)系數(shù)，兩者系數(shù)存在明顯差異，即市場(chǎng)占有率小的公司受到獨(dú)董同伴公司影響更大。市場(chǎng)占有率小的公司自身能力較弱，已有的信息和資源少，為了公司發(fā)展就會(huì)有更強(qiáng)的意愿學(xué)習(xí)獨(dú)董同伴公司的相應(yīng)決策，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

2.獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)強(qiáng)度影響——同伴持續(xù)性

本文按照獨(dú)董同伴持續(xù)時(shí)間中位數(shù)將樣本分為時(shí)間長(zhǎng)和短兩組。表6報(bào)告了分類(lèi)回歸結(jié)果，觀察結(jié)果可知獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)顯著為正，而同伴關(guān)系持續(xù)時(shí)間短的系數(shù)大于持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的系數(shù)，這表明在同伴關(guān)系持續(xù)時(shí)間短的子樣本公司中，獨(dú)董傳遞異質(zhì)性、互補(bǔ)性的信息，同伴公司信息價(jià)值大，資本結(jié)構(gòu)的獨(dú)董同伴學(xué)習(xí)作用明顯，支持了假設(shè)H3a。

3.獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)位置結(jié)構(gòu)影響——中心度

本文按照網(wǎng)絡(luò)中心度中位數(shù)分為中心度高和低兩組。具體采用以下三種指標(biāo)：程度中心度是網(wǎng)絡(luò)中某個(gè)節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)具有直接關(guān)系的數(shù)量，衡量節(jié)點(diǎn)與網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點(diǎn)的密切程度；接近中心度是節(jié)點(diǎn)和網(wǎng)絡(luò)中所有其他節(jié)點(diǎn)距離之和的倒數(shù)，衡量節(jié)點(diǎn)從網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點(diǎn)獲取信息的能力；中介中心度是網(wǎng)絡(luò)中最短距離經(jīng)過(guò)節(jié)點(diǎn)的頻繁程度，衡量的是節(jié)點(diǎn)對(duì)信息的控制和調(diào)節(jié)作用。表7結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)同伴效應(yīng)均存在，中心度高的獨(dú)董同伴效應(yīng)比中心度低的同伴效應(yīng)明顯，子樣本間系數(shù)有顯著差異，假設(shè)H4成立。位于網(wǎng)絡(luò)中心的公司，同伴公司較多，能夠獲得更為豐富的信息，信息優(yōu)勢(shì)大，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的作用更強(qiáng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）同伴效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值的影響

在理論模型參數(shù)設(shè)定中假設(shè)di＞0，公司決策偏離同伴公司決策時(shí)會(huì)損害公司價(jià)值。為了驗(yàn)證參數(shù)設(shè)定的合理性，檢驗(yàn)公司學(xué)習(xí)同伴公司資本結(jié)構(gòu)決策的經(jīng)濟(jì)后果，構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量是i公司j行業(yè)t年的ROA，表示公司價(jià)值。自變量是yDD-it獨(dú)董同伴資產(chǎn)負(fù)債率，控制變量yijt表示公司自身的資產(chǎn)負(fù)債率，yIND-ijt表示公司行業(yè)同伴的資產(chǎn)負(fù)債率。X′ijt表示其他控制變量，包括公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度（第一大股東持股比率及其平方）、管理層薪酬（公司前三名高管平均薪酬的自然對(duì)數(shù)）、公司獨(dú)董比例。模型中還包括了行業(yè)固定效應(yīng)和年固定效應(yīng)。

按照公司與獨(dú)董同伴公司負(fù)債率差異絕對(duì)值的中位數(shù)分為接近或遠(yuǎn)離同伴公司兩組。觀察表8的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司負(fù)債率與獨(dú)董同伴公司負(fù)債率相接近時(shí)，學(xué)習(xí)獨(dú)董同伴對(duì)公司價(jià)值的影響正顯著；當(dāng)公司負(fù)債率與獨(dú)董同伴公司負(fù)債率相差較遠(yuǎn)時(shí)，學(xué)習(xí)同伴資產(chǎn)負(fù)債率損害了公司價(jià)值。以上實(shí)證結(jié)果表明較多學(xué)習(xí)獨(dú)董同伴對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響，較少學(xué)習(xí)獨(dú)董同伴則損害了公司價(jià)值，表明學(xué)習(xí)獨(dú)董同伴公司資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)公司發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了模型參數(shù)設(shè)定的合理性。公司負(fù)債率越高公司價(jià)值越低，行業(yè)同伴資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)向影響公司價(jià)值。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

在討論同伴效應(yīng)時(shí)，考慮到獨(dú)董同伴公司聯(lián)系緊密會(huì)相互影響，模型存在反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題。即理論上，假定一家公司資本結(jié)構(gòu)決策受獨(dú)董同伴影響，這意味著同伴公司之間都會(huì)基于彼此的決策而調(diào)整自身決策。因此，yDD-it和yijt存在互為因果的關(guān)系，導(dǎo)致模型設(shè)定的內(nèi)生性問(wèn)題，yDD-it作為內(nèi)生變量存在。本文利用獨(dú)董同伴網(wǎng)絡(luò)部分重疊的事實(shí)，參照Bramoull’e等提出的“朋友的朋友”思路（ Bramoull’e Y.， Djebbari H.， Fortin B.， Identification of Peer Effects Through Social Networks， Journal of Econometrics， Vol.150， No.1， 2009， pp41-55.），類(lèi)比李佳寧和鐘田麗研究投資決策同伴效應(yīng)思路（李佳寧，鐘田麗：《企業(yè)投資決策同伴效應(yīng)及其特征的實(shí)證檢驗(yàn)——基于中國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)》，《中國(guó)管理科學(xué)》，2019年第12期。），采用當(dāng)期間接獨(dú)董同伴公司平均資本結(jié)構(gòu)作為工具變量重新估計(jì)模型。選定間接同伴公司的標(biāo)準(zhǔn)主要有兩個(gè)：第一，假設(shè)有三個(gè)公司i、j、m，公司i和公司j互為獨(dú)董同伴，公司j和公司m互為獨(dú)董同伴，公司i和公司m之間無(wú)獨(dú)董關(guān)聯(lián)；第二，公司i和公司m不屬于同一行業(yè)，這樣的公司m和公司i互為間接獨(dú)董同伴。分析此工具變量的合理性：第一相關(guān)性，由于間接獨(dú)董同伴公司m和獨(dú)董同伴公司j互為獨(dú)董同伴，間接獨(dú)董同伴公司m的資本結(jié)構(gòu)與獨(dú)董同伴公司j的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，而間接獨(dú)董同伴公司m和公司i無(wú)獨(dú)董兼任關(guān)聯(lián)也沒(méi)有行業(yè)關(guān)聯(lián)，間接獨(dú)董同伴公司m的資本結(jié)構(gòu)只能通過(guò)對(duì)獨(dú)董同伴公司j資本結(jié)構(gòu)的影響而影響公司i的資本結(jié)構(gòu)，不能通過(guò)其他途徑；第二外生性，間接獨(dú)董同伴公司m的資本結(jié)構(gòu)不和公司i的特征相關(guān)，公司i和間接同伴公司m之間沒(méi)有共同獨(dú)董關(guān)聯(lián)，他們也不屬于同一行業(yè)，間接獨(dú)董同伴公司m的資本結(jié)構(gòu)并不影響公司i的特征。

表9最下方提供工具變量的檢測(cè)結(jié)果，基本滿足工具變量條件，工具變量有效。獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)變量仍顯著為正，表明獨(dú)董同伴公司的資本結(jié)構(gòu)與公司自身資本結(jié)構(gòu)有因果聯(lián)系。獨(dú)董同伴公司網(wǎng)絡(luò)是公司學(xué)習(xí)資本結(jié)構(gòu)的有效渠道。綜上所述，在考慮工具變量估計(jì)后減少了反向因果的干擾，增強(qiáng)了假設(shè)H1的穩(wěn)健性。

（三）增加控制變量

影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素較多，為了防止由于遺漏變量造成的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考現(xiàn)有研究成果在基準(zhǔn)回歸中加入非債務(wù)稅盾（②王躍堂，王亮亮，彭洋：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2010年第9期。）、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)②、融資約束（ 巫岑，黎文飛，唐清泉：《產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度》，《金融研究》，2019年第4期。）、投資水平（Marchica M T.， Mura R.， Financial Flexibility， Investment Ability， and Firm Value： Evidence from Firms with Spare Debt Capacity， Financial Management， Vol.39， No.4， 2010， pp.1339-1365.）、資產(chǎn)流動(dòng)性（鐘田麗，張?zhí)煊睿骸段覈?guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策行為的“同伴效應(yīng)”——來(lái)自深滬兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2017年第2期。）五個(gè)新控制變量。無(wú)論是把以上變量逐個(gè)加入或者全部加入，本文的主要結(jié)論仍然成立，獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)變量顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1的穩(wěn)健性。實(shí)證結(jié)果如表10的（1）-（2）列所示，與表4結(jié)果基本相同。為了排除控制變量中函數(shù)形式錯(cuò)誤的影響（Leary M T.， Roberts M R.， Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy？， Journal of Finance， Vol.69，No.1，2014，pp.139-178.），在基準(zhǔn)回歸中加入公司特征和同伴特征的二次方項(xiàng)，實(shí)證結(jié)果如表10的（3）-（4）列所示，獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)存在性基本結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（四）替換資本結(jié)構(gòu)衡量方式

本文采用短期借款率和長(zhǎng)期借款率（短期借款率=短期借款/總資產(chǎn)；長(zhǎng)期借款率=長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)）來(lái)替代被解釋變量衡量資本結(jié)構(gòu)變量。觀察表11結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)董同伴公司相應(yīng)借款率指標(biāo)系數(shù)顯著為正，即不同借款期限結(jié)構(gòu)仍存在獨(dú)董同伴效應(yīng)。

（五）安慰劑檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文的資本結(jié)構(gòu)同伴效應(yīng)確實(shí)是因?yàn)榧嫒为?dú)董關(guān)聯(lián)引起的，通過(guò)改變公司的獨(dú)董同伴構(gòu)建“偽獨(dú)董同伴關(guān)系”進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。如果基準(zhǔn)回歸模型中“偽獨(dú)董同伴公司”資本結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)不顯著，即偽獨(dú)董同伴效應(yīng)不存在，說(shuō)明排除了其他因素的干擾，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)確實(shí)會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)。具體地，先將公司原獨(dú)董同伴公司從樣本中剔除，再選擇與公司沒(méi)有獨(dú)董關(guān)聯(lián)但與原獨(dú)董同伴具有相似資本結(jié)構(gòu)的公司構(gòu)建“偽獨(dú)董同伴關(guān)系”。考慮到行業(yè)同伴效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)因素，選擇與原獨(dú)董同伴公司同行業(yè)并且規(guī)模最接近的公司作為“偽獨(dú)董同伴關(guān)系”公司。觀察表12結(jié)果，發(fā)現(xiàn)所有指標(biāo)均不顯著，說(shuō)明“偽獨(dú)董同伴效應(yīng)”不存在，只有獨(dú)董同伴公司間的資本結(jié)構(gòu)才相互影響，獨(dú)董同伴效應(yīng)具有因果性，進(jìn)一步驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性。

（六）排除內(nèi)部董事替代性影響

實(shí)際中公司間同時(shí)存在內(nèi)部董事關(guān)聯(lián)和獨(dú)董關(guān)聯(lián)，除了獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)使得公司資本結(jié)構(gòu)存在同伴效應(yīng)，內(nèi)部董事聯(lián)系同樣也有可能存在同伴效應(yīng)，這樣可能獨(dú)董關(guān)聯(lián)的公司間資本結(jié)構(gòu)結(jié)果會(huì)受到內(nèi)部董事關(guān)聯(lián)影響。為了排除內(nèi)部董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的影響，本文將公司的內(nèi)部董事同伴公司資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部董事同伴公司特征（其計(jì)算方法與獨(dú)董同伴相應(yīng)變量計(jì)算方法一致）作為控制變量加入式（5）回歸。觀察表13發(fā)現(xiàn)獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)變量仍然顯著，說(shuō)明控制內(nèi)部董事同伴效應(yīng)后，結(jié)果仍然穩(wěn)健，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)是決定公司資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要機(jī)制。

（七）獨(dú)董同伴效應(yīng)的行業(yè)疊加影響

考慮行業(yè)網(wǎng)絡(luò)與獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)疊加影響，本文將公司與獨(dú)董同伴關(guān)系進(jìn)一步分為兩類(lèi)：獨(dú)董同伴和公司屬于相同行業(yè)的同行業(yè)獨(dú)董同伴公司，獨(dú)董同伴和公司屬于不同行業(yè)的跨行業(yè)獨(dú)董同伴公司。表14報(bào)告了獨(dú)董同伴效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)疊加結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，跨行業(yè)獨(dú)董和同行業(yè)獨(dú)董的資本結(jié)構(gòu)變量系數(shù)顯著為正，說(shuō)明同行業(yè)和不同行業(yè)獨(dú)董都起著重要作用。將同行業(yè)獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)和跨行業(yè)獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，發(fā)現(xiàn)同行業(yè)系數(shù)大于跨行業(yè)系數(shù)，說(shuō)明同行業(yè)獨(dú)董對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策有更大影響。而跨行業(yè)獨(dú)董顯著性穩(wěn)定，進(jìn)一步加強(qiáng)了結(jié)論：除了Leary和Roberts提出行業(yè)同伴效應(yīng)外，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策有一個(gè)獨(dú)立影響，加強(qiáng)了假設(shè)H1。

（八）滯后一期獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)影響

在基準(zhǔn)回歸模型中，使用當(dāng)期網(wǎng)絡(luò)關(guān)系計(jì)算當(dāng)期決策指標(biāo)，為了一定程度上降低內(nèi)生性，并且考慮到獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司決策影響的滯后性，將公司網(wǎng)絡(luò)關(guān)系滯后一期處理，利用滯后一期的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系計(jì)算同伴當(dāng)期決策變量，即獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)在當(dāng)期決策中的信息傳遞作用會(huì)影響下一期決策。表15回歸結(jié)果顯示，獨(dú)董同伴資本結(jié)構(gòu)變量仍顯著為正，表明獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)具有信息傳遞作用，本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

六、主要結(jié)論與政策含義

本文借用Liu等提出的局部平均模型框架構(gòu)造公司決策的同伴效應(yīng)數(shù)理模型，使用獨(dú)董兼任信息構(gòu)建了以公司為節(jié)點(diǎn)，兼任為邊的獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)，理論和實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)，公司制定資本結(jié)構(gòu)政策時(shí)會(huì)依賴獨(dú)董同伴公司，存在資本結(jié)構(gòu)的獨(dú)董同伴效應(yīng)。當(dāng)獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)為市場(chǎng)占有率小的公司時(shí)，處于信息劣勢(shì)會(huì)更多學(xué)習(xí)獨(dú)董同伴公司的決策，獨(dú)董同伴效應(yīng)更明顯；獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)關(guān)系持續(xù)時(shí)間越短，傳遞異質(zhì)性信息越多，公司間越容易相互學(xué)習(xí)，獨(dú)董同伴效應(yīng)更明顯；公司中心度越高，獨(dú)董能夠提供的信息更加多元和豐富，學(xué)習(xí)到的內(nèi)容越多，獨(dú)董同伴效應(yīng)更明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)偏離獨(dú)董同伴公司會(huì)損害公司價(jià)值，接近獨(dú)董同伴提升公司價(jià)值，這意味著學(xué)習(xí)獨(dú)董同伴有利于優(yōu)化公司決策。安慰劑檢驗(yàn)、排除內(nèi)部董事影響、替換公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、采用工具變量回歸等，均驗(yàn)證獨(dú)董同伴效應(yīng)結(jié)論穩(wěn)健。兼任獨(dú)董發(fā)揮咨詢職能是公司重要信息來(lái)源，學(xué)習(xí)獨(dú)董同伴公司的行為是一種基于信息獲取的學(xué)習(xí)效應(yīng)。

上述結(jié)果具有以下政策含義：第一，公司應(yīng)建立有效的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，充分利用信息優(yōu)勢(shì)，提升對(duì)外部信息資源的整合能力。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)給公司帶來(lái)新的信息來(lái)源，在一定程度上可以替代正式制度影響，提供異質(zhì)性資源，提高決策的科學(xué)性，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。第二，基于非市場(chǎng)的同伴效應(yīng)（獨(dú)董同伴網(wǎng)絡(luò)）和市場(chǎng)的同伴效應(yīng)（行業(yè)同伴網(wǎng)絡(luò)）存在，為公司構(gòu)建社會(huì)網(wǎng)絡(luò)提供多樣的選擇。公司在融資決策中可以結(jié)合自身情況，參考獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)網(wǎng)絡(luò)所帶來(lái)的增量信息。第三，本文為董事會(huì)的構(gòu)成和獨(dú)董實(shí)際履職效果提供有益的參考。公司可以選聘兼任獨(dú)董擴(kuò)大公司信息渠道，為公司獲得更多可靠信息提供可能性，獨(dú)董和公司間彼此信任、彼此負(fù)責(zé)，可以共同促進(jìn)公司發(fā)展。

［責(zé)任編輯：袁朋偉］

［基金項(xiàng)目］本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“資源開(kāi)采地政府礦產(chǎn)資源收益優(yōu)化配置問(wèn)題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：17YJC790199）之階段性研究成果。

［作者簡(jiǎn)介］潘揚(yáng)，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生；張文龍，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。