基于事件研究法探究股權(quán)激勵的市場反應
——以九陽股份為例

朱懷雪

（青島科技大學經(jīng)濟與管理學院）

一、九陽股份股權(quán)激勵情況

（一）公司簡介

九陽股份有限公司（以下簡稱九陽股份），總部位于山東省濟南市，成立于2002年7月。1994年王旭寧、朱宏韜等人共同發(fā)明了第一臺豆?jié){機，1997年成立濟南九陽電器有限公司，2002年更名為山東九陽小家電有限公司，確定了多元化經(jīng)營的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。2007年9月正式改制為股份公司，完成股份制改革。次年5月于深圳證券交易所發(fā)行上市，股票代碼為002242。目前公司主要經(jīng)營業(yè)務是小家電產(chǎn)品和廚房用具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。據(jù)公司2021年年報顯示，公司目前在職員工2915名，國內(nèi)線下銷售門店4500多家，營銷網(wǎng)絡遍布全國，同時還積極拓展電商平臺，以立體化多層級的銷售網(wǎng)絡實現(xiàn)了對不同消費群體的精準化覆蓋。

多年以來，九陽股份一直保持著健康、穩(wěn)健的發(fā)展，憑借多元化、個性化、智能化的產(chǎn)品，不僅在國內(nèi)擁有眾多忠實用戶，還遠銷日本、韓國等多個國家，占領(lǐng)市場份額40%以上，九陽豆?jié){機更是業(yè)內(nèi)第一品牌，是名副其實的小家電行業(yè)領(lǐng)導者。

（二）九陽股份股權(quán)激勵方案

九陽股份自上市以來分別于2011年2月、2014年6月、2018年4月和2021年4月分別發(fā)布了四份股權(quán)激勵計劃。2011年2月發(fā)布限制性股票激勵計劃，不幸的是，激勵計劃發(fā)布后公司內(nèi)外部環(huán)境都發(fā)生了重大變化，為股權(quán)激勵的實施帶來一定困難。同年8月，公司宣告終止此次股權(quán)激勵，九陽的第一次股權(quán)激勵宣告“流產(chǎn)”，在市場上也引起了一波熱議。時隔3年，九陽股份再次發(fā)布限制性股票激勵草案，此次股權(quán)激勵草案較第一次相關(guān)股權(quán)激勵要素都做了改進，更加符合企業(yè)的實際情況，并在2017年9月順利完成了全部三期的解鎖任務，取得較好的激勵效果。2018年4月，又一次發(fā)布限制性股票激勵計劃公告，此次計劃于2021年7月全部解鎖完成。2021年4月16日，公司發(fā)布股票期權(quán)激勵計劃草案，決定向激勵對象首次授予股票期權(quán)。

由于第一次激勵計劃失敗，第四次激勵計劃尚未解鎖完畢，因此本文對第二次和第三次激勵計劃的內(nèi)容展開分析。

1.第二次股權(quán)激勵方案

在經(jīng)歷了第一次股權(quán)激勵失敗后，九陽股份吸取教訓、總結(jié)經(jīng)驗，對第一激勵方案做出了一系列調(diào)整后于2014年6月6日發(fā)布第二次股權(quán)激勵草案，9月18日對計劃草案在人員和數(shù)量方面進行調(diào)整（表1），調(diào)整后的激勵方案內(nèi)容如下：

表1 九陽股份第二期股權(quán)激勵計劃方案

本次激勵方案采用一次性授予方式實施，授予的限制性股票共計693.5萬股。向楊寧寧、姜廣勇、裘劍調(diào)分別授予標的股票的7.21%、2.88%、1.44%，向其余108名核心經(jīng)營骨干授予標的股票的88.47%。此次授予的股權(quán)分別于2015年8月25日、2016年8月17日、2017年8月17日順利解鎖。

2.第三次股權(quán)激勵方案

2018年初，九陽股份成功入選國家品牌計劃，公司借此與眾多平臺和新媒體合作對品牌進行了大范圍的推廣，市場反應良好加上公司轉(zhuǎn)型升級，九陽股份順勢推出第三季股權(quán)激勵計劃，于2018年4月21日正式發(fā)布公告。激勵方案內(nèi)容如表2。

表2 九陽股份第三期股權(quán)激勵計劃方案

首次授予的限制性股票分別于2019年6月17日、2020年6月19日、2021年6月22日順利解除限售，并上市流通。預留授予的限制性股票分別于2020年3月29日、2021年6月22日順利解除限售，并上市流通。

二、基于事件研究法的市場反應分析

（一）研究步驟

1.確定事件日和估計期

考慮到九陽股份第二次股權(quán)激勵公告日的前1日停牌，本文將此次股權(quán)激勵的事件日定為停牌日，即2014年6月5日；第三次股權(quán)激勵的事件日確定為股權(quán)激勵公告發(fā)布日，即2018年4月21日。

事件期分為估計期和窗口期，這里選擇將公告日前后10個交易日為事件窗口期，即[-10,10]，共20個交易日；將窗口期之前的120個交易日作為估計期，即[-130,-11]。

2.估計正常收益率

九陽股份在深圳證券交易所上市，所以選取深證成指作為市場數(shù)據(jù)，建立市場模型來估計九陽股份的正常收益率。

市場模型為：

其中：Rit為九陽股份實際收益率；Rmt為市場收益率；α為無關(guān)常數(shù)；β為風險系數(shù)。

將估計期的個股實際收益率與市場指數(shù)收益率通過Excel進行回歸（圖1），得到回歸方程：

圖1 九陽股份收益率和市場指收益率回歸關(guān)系

將窗口期[-10,10]內(nèi)的深證成指收益率帶入到回歸結(jié)果，就可以得到窗口期內(nèi)九陽股份的正常收益率Rit′。

3.計算超額收益率

用窗口期內(nèi)的九陽股份實際收益率減去正常收益率就是超額收益率，計算公式為：

其中：ARt為超額收益率；Rit為個股實際收益率；Rit′為正常收益率。

4.計算累計超額收益率

將上一步得到的窗口期內(nèi)超額收益率進行累加，就能得到累計超額收益率，公式如下：

其中：CARt為累計超額收益率；ARt為超額收益率。

經(jīng)過計算得到九陽股份第二期和第三期股權(quán)激勵窗口期的超額收益率和累計超額收益率。如表3所示。

表3 九陽股份第二期股權(quán)激勵市場反應結(jié)果

（二）結(jié)果分析

1.九陽股份第二期股權(quán)激勵市場反應結(jié)果分析

根據(jù)圖2不難看出，2014年九陽股份的股價相當程度上受到了股權(quán)激勵計劃的刺激。在[-10,-2]區(qū)間內(nèi)超額收益率呈波動下降趨勢，且多數(shù)為負的收益率；累計超額收益率在[-7,-2]區(qū)間幾乎呈線性下滑狀態(tài)，且坡度較陡，下降幅度較大。在事件日前2日超額收益率出現(xiàn)上漲，后3日又出現(xiàn)下降。九陽股份在此次發(fā)布股權(quán)激勵公告的前1日選擇停牌，存在很大可能已經(jīng)對外泄露了激勵計劃，市場投資者鑒于其首次激勵計劃破產(chǎn)的經(jīng)歷，對第二期激勵計劃保持比較謹慎的態(tài)度。2014年6月5日正式公布股權(quán)激勵計劃后，很大程度上增強了投資者的信心，超額收益率快速上升，在第5日達到峰值，累計超額收益率也迅速反彈，在第7日達到高點。從市場的短期反應來看，市場對九陽股份此次股權(quán)激勵給予的態(tài)度是積極的。

圖2 九陽股份二期股權(quán)激勵市場反應結(jié)果

2.九陽股份第三期股權(quán)激勵市場反應結(jié)果分析

從圖3可以發(fā)現(xiàn)，在事件日之前[-10,-2]區(qū)間超額收益率上下震蕩幅度較大，但從-5日開始正值較多，累計超額收益率雖然被帶動爬升，但始終小于0。股權(quán)激勵公告發(fā)布后，超額收益率波動幅度變小，且在[4,8]均為正值，累計超額收益率逐步攀升，在第4日超過0值，第8日達到最大值。說明市場給與了九陽股份第三次股權(quán)激勵正向的反饋，但市場投資者信心明顯不如第二次股權(quán)激勵的時候強勁。結(jié)合股權(quán)激勵方案，發(fā)現(xiàn)此次對高管的激勵力度加大，高管人數(shù)增加2人，授予高管股票數(shù)量占標的數(shù)量的比重提高9.66%。此外，本次還預留股票12.996萬股，存在可操作空間，有為高管發(fā)放福利的嫌疑。

圖3 九陽股份三期股權(quán)激勵市場反應結(jié)果

三、結(jié)論與啟示

根據(jù)市場有效假說，市場價格可以反映所有相關(guān)信息，雖然這是一種現(xiàn)實中不存在的理想狀態(tài)，但價格始終圍繞真實價值變動。企業(yè)進行股權(quán)激勵一方面可以給市場傳達企業(yè)盈利狀況良好的信息，增強投資者信心；另一方面市場投資者也可以從企業(yè)披露的信息中發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問題，這些問題又會降低市場投資意愿。因此，企業(yè)進行股權(quán)激勵時要盡可能讓激勵方案更加合理，降低外部市場風險。

（一）優(yōu)化股權(quán)激勵對象范圍

在劃定股權(quán)激勵對象范圍時，人員配比要合理。若授予管理層過多股份，隨著激勵因素增加，其企業(yè)中的影響力進一步增強，給企業(yè)監(jiān)管帶來一定困難。同時，管理人員也會利用這種影響力追求自身價值的最大化，很可能增加代理成本，這與企業(yè)實施股權(quán)激勵的初衷相背離。激勵對象范圍也不能全員涉及，這樣會降低激勵力度，達不到預期的激勵效果。像九陽股份這種以產(chǎn)品研發(fā)和營銷為核心競爭力的企業(yè)，要以核心技術(shù)人員和銷售骨干為主要激勵對象，加大對這類人群的激勵力度，提高企業(yè)創(chuàng)新能力和經(jīng)營業(yè)績，進一步加固企業(yè)護城河。

（二）完善公司內(nèi)部治理

良好的公司治理環(huán)境能夠為股權(quán)激勵的實施效果提供保障，股權(quán)激勵實施得當又促使企業(yè)加強內(nèi)部監(jiān)督，二者可以相互促進。但若公司內(nèi)部治理存在漏洞，對代理人權(quán)利監(jiān)管疏松，在制定股權(quán)激勵方案時，管理層很可能借機進行短期行為，比如給自己設置更高的授予比例、設置較低的業(yè)績條件等，以期實現(xiàn)自身利益最大化，從而損害公司利益。從九陽股份第三次激勵方案看，有為管理層輸送利益的嫌疑，對此公司應該完善內(nèi)部治理，加強對代理人權(quán)利的監(jiān)管?？梢远ㄆ谡匍_股東大會，代理人做好述職；增加獨立董事人數(shù)；明確董事會、監(jiān)事會職責范圍，做到權(quán)責明確、監(jiān)管分離，最大程度避免利益輸送。

（三）加強市場信息披露監(jiān)管

九陽股份在股權(quán)激勵公告發(fā)布前1日選擇停牌，很大可能提前泄露了股權(quán)激勵這一信息。此外，還存在企業(yè)為了提高股價，刻意隱瞞公司負面信息的情況，利用公司與投資者的信息不對稱，從市場獲利。對于此類情況，監(jiān)管部門要做好監(jiān)督工作，完善信息披露制度，對企業(yè)虛假披露、提前或延遲披露以及刻意隱瞞不披露的行為要加大處罰力度，并及時進行公示，避免企業(yè)不良的尋利行為誤導市場投資者，使投資者利益遭到損失。