基于第三支柱的養(yǎng)老型量化基金設(shè)計(jì)研究

丁曉磊 張瓴瑋 楊璧源

摘 要：近年來，我國人口老齡化程度不斷加深，發(fā)展第三支柱逐漸成為養(yǎng)老金制度改革的重中之重。個(gè)人養(yǎng)老金制度作為第三支柱的重要組成部分，將會(huì)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越重要的作用。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的征求意見稿，證監(jiān)會(huì)正逐步放開個(gè)人養(yǎng)老金制度，允許擴(kuò)大養(yǎng)老金產(chǎn)品的投資范圍。我國個(gè)人養(yǎng)老金制度仍處于空白階段，對(duì)于個(gè)人養(yǎng)老金制度需做進(jìn)一步研究。本文通過分析中國養(yǎng)老體系現(xiàn)狀，結(jié)合發(fā)展第三支柱的背景，在參考國內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金制度實(shí)踐成果的基礎(chǔ)上，利用量化基金的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)提出基于量化技術(shù)的新個(gè)人養(yǎng)老基金協(xié)同工具，以更好地服務(wù)于我國第三支柱的建設(shè)。

關(guān)鍵詞：人口老齡化；第三支柱；個(gè)人養(yǎng)老金制度；量化技術(shù)

本文索引：丁曉磊，張瓴瑋，楊璧源.基于第三支柱的養(yǎng)老型量化基金設(shè)計(jì)研究[J].中國商論，2023（06）：-114.

中圖分類號(hào)：F323.89 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）03（b）-114-04

2022年，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《“十四五”國家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務(wù)體系規(guī)劃》，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)第三支柱建設(shè)在我國養(yǎng)老體系的潛在優(yōu)勢(shì)，以推動(dòng)我國養(yǎng)老體系的多層次發(fā)展。同時(shí)，第三支柱作為基金市場的一部分，其對(duì)資本市場發(fā)展的作用同樣不容小覷。在發(fā)展第三支柱的背景下，2022年6月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，向社會(huì)公開征求公募基金管理養(yǎng)老金的意見；2022年11月4日，國家人力資源社會(huì)保障部、財(cái)政部等部門聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，明確提出個(gè)人養(yǎng)老金可以購買符合規(guī)定的理財(cái)產(chǎn)品、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等。由此可見，第三支柱的藍(lán)海將在未來逐漸釋放。

1 基于第三支柱的養(yǎng)老型量化基金設(shè)計(jì)的必要性

1.1 我國老齡化形勢(shì)日益嚴(yán)峻

20世紀(jì)90年代以來，我國老齡化進(jìn)程不斷加快，老年群體的絕對(duì)和相對(duì)數(shù)量持續(xù)攀升，人口結(jié)構(gòu)由正三角形逐漸向紡錘形過渡，幾近進(jìn)入“老齡社會(huì)”。第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，中國60歲及以上人口占比18.7%，較2000年增長8.37%；65歲及以上人口占比13.5%，接近2000年（6.96%）的2倍。據(jù)此趨勢(shì)測算，今后5年，60歲及以上老年人將以每年約1000萬人的速度增長；截至21世紀(jì)中葉，全國65歲及以上老年人將達(dá)到3.8億人，占總?cè)丝诘?7.9%。圖1顯示，近年來我國老年人口撫養(yǎng)比不斷升高，社會(huì)養(yǎng)老成本逐漸上升。同時(shí)，養(yǎng)老金收入是老年人群的重要收入來源（成新軒，馮瀟，2022）。在此背景下，過分依賴政府補(bǔ)貼的養(yǎng)老金制度給我國財(cái)政帶來了巨大壓力，而在風(fēng)險(xiǎn)可控條件下更高收益的養(yǎng)老產(chǎn)品可有效緩解這一困境，進(jìn)一步保障老年人的生活權(quán)益，有望獲得更大的應(yīng)用空間。

1.2 我國養(yǎng)老體系面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

當(dāng)前，我國已基本形成三支柱養(yǎng)老金體系。第一支柱為政府主導(dǎo)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，雖因其強(qiáng)制性等特點(diǎn)在普及程度上具有優(yōu)勢(shì)，但其采用的現(xiàn)收現(xiàn)付模式面臨著日益加劇的人口老齡化挑戰(zhàn)，收支壓力逐年遞增。表1顯示，2020年全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入為49228.6億元，而財(cái)政補(bǔ)貼則為9798.84億元，占其總收入的19.90%。此外，2021年中央財(cái)政安排基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金補(bǔ)助資金的規(guī)模已達(dá)到9000億元，預(yù)計(jì)未來財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模將不斷膨脹。而第二支柱惠及的群體和擴(kuò)容空間有限，其作用范圍目前僅占基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋人數(shù)的7%，無法有效承擔(dān)我國龐大老齡人口基數(shù)帶來的養(yǎng)老壓力。因此當(dāng)下我國養(yǎng)老體系面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，養(yǎng)老金制度改革迫在眉睫（叢樹海，2022），亟需發(fā)揮第三支柱的重要潛力。

而我國養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱尚處于起步階段，在諸多方面有較大的改進(jìn)空間。從機(jī)制體制來看，我國尚未把第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)納入整個(gè)社會(huì)保障體系中；從養(yǎng)老觀念來看，宣傳工作的缺乏和民眾自身固有的傳統(tǒng)養(yǎng)老觀念共同導(dǎo)致我國民眾長期投資意識(shí)淡??；從產(chǎn)品競爭力看，目前市場上的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品推出時(shí)間較短，市場選擇余地較小，看似花樣繁多，實(shí)則同質(zhì)化程度高、類型單一，且普遍注重短期投資、快速返現(xiàn)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資收益率、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面缺乏一定的創(chuàng)新，產(chǎn)品的銷售量遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。

2 利用養(yǎng)老型量化基金發(fā)展第三支柱的意義

2.1 發(fā)展第三支柱，完善保險(xiǎn)保障體系

作為第三支柱生命活力的源泉之一，養(yǎng)老型量化基金產(chǎn)品在極大程度上能夠緩解政府的財(cái)政壓力，分?jǐn)偟谝恢е鶐淼呢?cái)政負(fù)擔(dān)，進(jìn)而使得養(yǎng)老金的缺口問題得到解決。由于養(yǎng)老型量化基金產(chǎn)品不僅能為高收入階層個(gè)人養(yǎng)老提供相關(guān)渠道，為新興業(yè)態(tài)的從業(yè)人員提供養(yǎng)老保障，還能促進(jìn)跨周期的長期投資，因此能夠有效緩解基本養(yǎng)老和財(cái)政壓力，使更多民眾在不受到就業(yè)形式、就業(yè)單位限制的情況下，開展行之有效的長期養(yǎng)老金積累。此外養(yǎng)老型量化基金產(chǎn)品的推廣有利于在第三支柱中建立起覆蓋面廣的養(yǎng)老資金基礎(chǔ)，從而提高養(yǎng)老保障體系的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。同時(shí)，良好的市場氛圍和厚實(shí)的群眾基礎(chǔ)使養(yǎng)老型量化基金產(chǎn)品有望成為第三支柱的核心基金產(chǎn)品，并且資本市場充沛的資金來源也可以進(jìn)一步緩解養(yǎng)老基金存在的缺口問題。

2.2 增強(qiáng)資本市場流動(dòng)性，促進(jìn)金融體系均衡化發(fā)展

公募量化基金發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)將帶動(dòng)一部分養(yǎng)老金投資于資本市場，一方面可以擴(kuò)大資本市場的資金來源、為其提供長期資金支持，有利于資本市場的穩(wěn)健發(fā)展；另一方面可以提升資本市場的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場活力，通過提高股票和債券的投資回報(bào)率和利息率進(jìn)一步使養(yǎng)老金保值增值。因此發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)可以促進(jìn)養(yǎng)老金與資本市場之間的有效互動(dòng)，構(gòu)建兩者良性的運(yùn)行機(jī)制，形成雙贏的局面。此外，現(xiàn)有的金融體系將國民儲(chǔ)蓄源源不斷地轉(zhuǎn)化為企業(yè)和經(jīng)營部門的負(fù)債，提高了國民經(jīng)濟(jì)的杠桿率，而第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)的發(fā)展對(duì)于降低杠桿率、促進(jìn)金融體系均衡發(fā)展以及控制金融體系風(fēng)險(xiǎn)都具有重要意義。

2.3 強(qiáng)調(diào)上市公司財(cái)務(wù)狀況，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長

基于養(yǎng)老型量化基金產(chǎn)品大力加強(qiáng)資本市場和上市公司聯(lián)系的產(chǎn)品特性，上市公司面對(duì)愈發(fā)具有流動(dòng)性的市場，將更為重視其自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的改善，這對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境、促進(jìn)金融體系健康發(fā)展具有重要意義。此外，養(yǎng)老型量化基金產(chǎn)品將養(yǎng)老金投資于資本市場，資本市場資金的充沛有利于促進(jìn)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展。

3 第三支柱背景下養(yǎng)老型量化基金的設(shè)計(jì)思路

3.1 利用財(cái)務(wù)指標(biāo)開發(fā)個(gè)人養(yǎng)老量化基金產(chǎn)品

通過python程序?qū)Σ煌?cái)務(wù)因子的IC與IR指標(biāo)進(jìn)行回測，根據(jù)IC和IR指標(biāo)對(duì)各類財(cái)務(wù)因子進(jìn)行有效性檢驗(yàn)。財(cái)務(wù)指標(biāo)可以直接反映公司的經(jīng)營狀態(tài)與發(fā)展趨勢(shì)，其直觀性滿足了老年人的用戶畫像，同時(shí)便于養(yǎng)老型量化基金產(chǎn)品利用其因子的有效性挑選出發(fā)展前景良好的上市公司。圖2展示了有效性前20%的因子IC、IR值。經(jīng)過簡單的因子覆蓋篩選后，可以發(fā)現(xiàn)使用5日漲跌幅與10日成交額的標(biāo)準(zhǔn)差作為排序因子，可以提高模型敏感度。同時(shí)對(duì)單個(gè)非量價(jià)的因子在排序階段的表現(xiàn)進(jìn)行分析，綜合各因子IC、IR情況，可以發(fā)現(xiàn)5日漲跌幅和10日成交額的標(biāo)準(zhǔn)差選股效果同樣極佳。因此可以基于5日漲跌幅和10日成交額的標(biāo)準(zhǔn)差來建立財(cái)務(wù)因子選股策略。

此外，本文將財(cái)務(wù)因子分為現(xiàn)金流變量因子、營運(yùn)效率型變量因子、盈利型變量因子以及成長型變量因子。經(jīng)過暴力測試后，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金流變量因子中，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額具備良好的收益效果，其IC的均值為2.58%。再將經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均分為10個(gè)分位數(shù)，觀察不同分位數(shù)上其因子的收益情況。從圖3可知，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額排名百分比在0.1附近累積凈值最大，因此可以將“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額排名百分比≤0.1”作為股票篩選指標(biāo)。

3.2 模型引入強(qiáng)化檢驗(yàn)后的量化因子

本文首先采用全息股票數(shù)據(jù)對(duì)所有上市股票進(jìn)行相關(guān)技術(shù)指標(biāo)的計(jì)算。接著，利用這些數(shù)據(jù)計(jì)算相應(yīng)的量價(jià)因子，包括VWAP指標(biāo)、5日換手率、空頭力量（成交額/流通市值）、空頭力量2（最低價(jià)/上一日最低價(jià)）、5日均線、BIAS指標(biāo)、成交額的10日標(biāo)準(zhǔn)差、成交額3日標(biāo)準(zhǔn)差等因子。以下闡述部分量價(jià)因子的有效性檢驗(yàn)過程。

圖4表明，5日中戶資金凈流入因子的高年化收益率區(qū)間集中度較高，而在部分極值情況下有效性較低；圖5顯示大中散戶資金賣出占比因子在不同區(qū)間的有效性差異較為顯著。本文在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行更精細(xì)化分析后，通過梯度檢驗(yàn)方法尋找在確保選股池標(biāo)的數(shù)量滿足篩選要求的前提下，使因子有效性達(dá)到最高的區(qū)間范圍。最終，本文將“0.4≤5日中戶資金凈流入排名百分比≤0.7”和“大中散戶資金賣出占比排名百分比≥0.3”作為篩選指標(biāo)。

本文通過對(duì)毛利率（TTM）因子進(jìn)行有效性檢驗(yàn)（見圖6）可知，取值區(qū)間內(nèi)年化收益率波動(dòng)較小，覆蓋范圍廣，因子有效性較好。為了剔除年化收益率相對(duì)較低且因子有效性較差的高TTM區(qū)間，將“毛利率（TTM）排名百分比≤0.8”作為篩選標(biāo)準(zhǔn)。此外，資產(chǎn)負(fù)債率因子的有效性檢驗(yàn)結(jié)果（見圖7）表明其在不同區(qū)間的有效性存在較大差異。為了適度消除低有效區(qū)間的影響，采用梯度檢驗(yàn)方法將“資產(chǎn)負(fù)債率排名百分比≥0.5”作為篩選依據(jù)。

本文對(duì)其他因子重復(fù)該檢驗(yàn)步驟，可以得出有效因子及篩選條件如下：5日漲跌幅排名百分比≤0.1；成交比例≤0.33；0.06≤成交比例排名百分比≤0.94；10日成交額標(biāo)準(zhǔn)差排名百分比≤0.16；成交額排名百分比≥0.05；成交額增速排名百分比≤0.83；毛利率（TTM）排名百分比≤0.8；BP排名百分比≤0.81；0.02≤BP≤0.39；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額排名百分比≤0.1；資產(chǎn)負(fù)債率排名百分比≥0.5；0.4≤5日中戶資金凈流入排名百分比≤0.7；大中散戶資金賣出占比排名百分比≥0.3；0.02≤空方力量排名百分比≤0.92；空方力量2增速排名百分比≥0.01；總市值排名百分比≤0.73。

在股票滿足上述條件的情況下，依據(jù)5日平均漲跌幅和10日平均成交額標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)降序排列，選取排名前5的股票作為本月持有股票，持有周期為1個(gè)月。1個(gè)月結(jié)束后，按照相同的篩選標(biāo)準(zhǔn)重新選擇新的5只股票。

3.3 策略適時(shí)更新，分散持倉

養(yǎng)老型量化基金產(chǎn)品每月根據(jù)最新的市場情況和策略的運(yùn)行狀態(tài)對(duì)策略進(jìn)行更新，使用最新的數(shù)據(jù)選擇多只股票，依據(jù)產(chǎn)品的倉位配置模型分散持倉，有效應(yīng)對(duì)市場的波動(dòng)，凸顯長期屬性。相較當(dāng)下市場上投資標(biāo)的行業(yè)集中度較高的部分養(yǎng)老基金，這種有次數(shù)和時(shí)點(diǎn)限制的投資組合變動(dòng)功能使產(chǎn)品選股更加分散、多元化，減少了個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在保證組合配置均衡性的同時(shí)，既可捕捉新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，也可作為多元化市場的風(fēng)險(xiǎn)分散手段。

4 基于第三支柱的養(yǎng)老型量化基金優(yōu)勢(shì)分析

4.1 回報(bào)率高，風(fēng)險(xiǎn)可控

資金投向帶來的高勝率可以使養(yǎng)老型量化基金承受一定的短期波動(dòng)，從而爭取更大的長期回報(bào)空間。產(chǎn)品長期的投資策略可以在一定程度上避免頻繁交易產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)和買賣錯(cuò)誤帶來的損失，不會(huì)由于客戶的損失厭惡等因素影響策略的實(shí)施。此外產(chǎn)品采用量化交易手段，有效避免了人的主觀情緒對(duì)交易過程的影響，如不能及時(shí)止損止盈等，從而利用復(fù)利模式實(shí)現(xiàn)財(cái)富的裂變?cè)鲩L。

4.2 針對(duì)性強(qiáng)，適配老年人需求

現(xiàn)存的產(chǎn)品因?yàn)樾问蕉鄻訌?fù)雜等原因出售困難，但基于第三支柱的養(yǎng)老型量化基金針對(duì)性強(qiáng)，量化策略面向老年人的未來養(yǎng)老金進(jìn)行構(gòu)建，銷量更加可觀；且鎖定老年風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)行機(jī)制更加合理可控，能夠有效保障老年人的生活需求，同時(shí)憑借直觀的邏輯，便于老年人進(jìn)行理解，使其不必時(shí)刻關(guān)注漲跌動(dòng)態(tài)，更符合老年人群的操作特點(diǎn)。

4.3 創(chuàng)新養(yǎng)老保險(xiǎn)形式，社會(huì)價(jià)值凸顯

目前我國的養(yǎng)老金存在入不敷出和資金空轉(zhuǎn)率高、收益率低等特點(diǎn)，包括商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)在內(nèi)的保險(xiǎn)業(yè)長期發(fā)展不足且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。將量化基金引入第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)創(chuàng)新了投資形式，開拓了基于第三支柱的養(yǎng)老型基金產(chǎn)品建設(shè)，提高了在資產(chǎn)端為客戶創(chuàng)造的穩(wěn)健收益。在技術(shù)手段上，數(shù)智化融合有望成為“長周期、大規(guī)?！钡慕鉀Q方案，從而更好地將基金收益轉(zhuǎn)化為客戶收益。產(chǎn)品在資金端為第三支柱拓展了長期可持續(xù)的資金來源，進(jìn)一步探索出長期可持續(xù)的發(fā)展紅利。此外，當(dāng)前社會(huì)老齡化問題日益嚴(yán)重，未富先老給人民生活帶來了巨大壓力。大力發(fā)展第三支柱養(yǎng)老型量化基金，不但能夠保障和改善民生，而且可以豐富長期資本來源，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，從而有力緩解老齡化問題引致的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來的巨大沖擊。

5 結(jié)語

第三支柱在目前養(yǎng)老體系層次缺失以及老齡化壓力加劇的現(xiàn)狀下意義重大，因此發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金制度迫在眉睫。而個(gè)人養(yǎng)老基金產(chǎn)品作為個(gè)人養(yǎng)老金制度的重要投資標(biāo)的，亟需進(jìn)一步創(chuàng)新與改造，使之適用于不斷發(fā)展的第三支柱

體系。

本文通過python程序回測了不同財(cái)務(wù)指標(biāo)的IC與IR值，并從中挑選出IC與IR排名靠前的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)其區(qū)間進(jìn)行了有效性分析，并聯(lián)合量價(jià)因子搭建出養(yǎng)老型量化基金產(chǎn)品，從中發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品的收益率與勝率均有明顯的進(jìn)步，具備高收益回報(bào)、盈利連續(xù)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，可以成為未來推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的全新協(xié)同工具，從而推動(dòng)第三支柱的發(fā)展，緩解政府的財(cái)政壓力，助推我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

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