公司重整中債權(quán)交易的法律規(guī)制

謝肇煌

內(nèi)容提要:作為市場力量影響重整程序、塑造重整制度的典型體現(xiàn)，公司重整中的債權(quán)交易從利益分配和公司治理兩個(gè)層面撼動(dòng)了公司重整原有的制度邏輯。債權(quán)交易同時(shí)為各方利害關(guān)系人帶來收益與風(fēng)險(xiǎn)：一方面，債權(quán)交易能增進(jìn)市場上資本分配的效率，促進(jìn)重整的成功；另一方面，債權(quán)交易也可能會(huì)破壞公司重整中的分配秩序和治理機(jī)制，造成營運(yùn)價(jià)值被侵蝕，損害利害關(guān)系人共同利益。由破產(chǎn)法和證券法組成的法律規(guī)制體系，能有效防范債權(quán)交易在利益分配和公司治理兩個(gè)層面帶來的風(fēng)險(xiǎn)。防范利益分配層面的風(fēng)險(xiǎn)，主要通過破產(chǎn)法和證券法上的信息披露制度來實(shí)現(xiàn)；防范公司治理層面的風(fēng)險(xiǎn)，主要通過對法院的概括授權(quán)以及重整計(jì)劃投票規(guī)則來實(shí)現(xiàn)。我國發(fā)展破產(chǎn)債權(quán)市場具有必要性與可行性，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)公司重整中的債權(quán)交易，推動(dòng)破產(chǎn)債權(quán)市場的發(fā)展，同時(shí)完善相應(yīng)的法律規(guī)制體系。

一、問題的提出

公司重整制度不是一個(gè)封閉的、自足的體系，它起源于公司調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的特殊需求，同時(shí)又時(shí)刻受到資本市場的影響和塑造。重整中的公司也不是一個(gè)封閉的“王國”，除了受到行政監(jiān)管和司法監(jiān)督，外部投資者有時(shí)會(huì)“入侵”重整中的公司，改變各方利害關(guān)系人之間原有的關(guān)系，影響公司重整的運(yùn)行秩序，甚至決定公司的命運(yùn)。公司重整中的債權(quán)交易正是市場力量影響重整程序、塑造重整制度的典型體現(xiàn)。在美國，破產(chǎn)債權(quán)市場的產(chǎn)生和發(fā)展，被認(rèn)為是1978年《美國破產(chǎn)法典》制定以來破產(chǎn)法領(lǐng)域最為重要的變化。(1)See Glenn E.Siegel,Introduction: ABI Guide to Trading Claims in Bankruptcy-Part 2-ABI Committee on Public Companies and Trading Claims,11 American Bankruptcy Institute Law Review 177,177(2003).盡管由于統(tǒng)計(jì)的難度無法得知有關(guān)破產(chǎn)債權(quán)市場的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，傳聞證據(jù)亦可證明美國存在規(guī)模達(dá)幾百億美元的破產(chǎn)債權(quán)市場。交易標(biāo)的包括銀行債權(quán)、非公開發(fā)行的擔(dān)保票據(jù)和債券、貿(mào)易債權(quán)、損害賠償債權(quán)，有時(shí)債權(quán)會(huì)經(jīng)過2～3次交易，甚至出現(xiàn)了銀行債權(quán)的二級(jí)市場。(2)See Chaim J.Fortgang & Thomas Moers Mayer,Trading Claims and Taking Control of Corporations in Chapter 11,12 Cardozo Law Review 1,3(1990).破產(chǎn)債權(quán)的收購方包括現(xiàn)有的大債權(quán)人、債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)方、債務(wù)人的競爭對手以及專門從事困境債權(quán)投資的“禿鷲投資者”等。出售方包括以中小債權(quán)人為主體的各類債權(quán)人。絕大部分破產(chǎn)債權(quán)交易發(fā)生在《美國破產(chǎn)法典》第11章商事重整程序中，而在第7章破產(chǎn)清算程序中債權(quán)交易十分罕見。這是因?yàn)榈?1章程序中的債權(quán)附帶有控制權(quán)，收購方能運(yùn)用控制權(quán)參與重整談判，推動(dòng)其支持的重整計(jì)劃通過，從而獲得高于收購價(jià)的分配，甚至取得公司的長期控制權(quán)。相反，第7章破產(chǎn)清算程序中的債權(quán)只是消極地等待分配的權(quán)利，同時(shí)由于債務(wù)人已經(jīng)失去挽救機(jī)會(huì)，債權(quán)人獲得的清償非常有限，第7章中的破產(chǎn)債權(quán)交易因此十分罕見。

公司重整中的債權(quán)交易從利益分配和公司治理兩個(gè)層面撼動(dòng)了公司重整原有的制度邏輯。在利益分配層面，收購方通過收購債權(quán)改變了原有的營運(yùn)價(jià)值分配秩序。債權(quán)交易構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的重整計(jì)劃的一部分，但債權(quán)交易的當(dāng)事人在交易中卻并未受到重整計(jì)劃制定及批準(zhǔn)制度的約束，這使得重整中的分配公正遭到了有力的挑戰(zhàn)。在公司治理層面，收購方通過收購債權(quán)成為公司利益共同體的一分子，改變了各方利害關(guān)系人之間原有的利益關(guān)系和力量對比格局。當(dāng)收購方以獲取控制權(quán)為目的介入重整程序，原本錯(cuò)綜復(fù)雜的控制權(quán)配置格局可能更增混亂。美國破產(chǎn)理論界與實(shí)務(wù)界對公司重整中債權(quán)交易的觀點(diǎn)和態(tài)度不盡一致：有的學(xué)者強(qiáng)調(diào)其積極影響，主張對其放松規(guī)制；(3)See e.g.Robert K.Rasmussen & David A.Jr.Skeel,The Economic Analysis of Corporate Bankruptcy Law,3 American Bankruptcy Institute Law Review 85(1995); Paul M.Goldschmid,More Phoenix than Vulture: The Case for Distressed Investor Presence in the Bankruptcy Reorganization Process,2005 Columbia Business Law Review 191(2005); Adam J.Levitin,Finding Nemo: Rediscovering the Virtues of Negotiability in the Wake of Enron,2007 Columbia Business Law Review 83(2007).有的學(xué)者強(qiáng)調(diào)其消極影響，主張加強(qiáng)規(guī)制以作出應(yīng)對。(4)See e.g.Frederick Tung,Confirmation and Claims Trading,90 Northwestern University Law Review 1684(1995-1996); Harvey R.Miller & Shai Y.Waisman,Is Chapter 11 Bankrupt?,47 Boston College Law Review 153(2005); Douglas G.Baird & Robert K.Rasmussen,Antibankruptcy,119 The Yale Law Journal 648(2010).對于規(guī)制路徑的選擇及具體機(jī)制的構(gòu)建，亦存在諸多爭論。(5)例如，有的學(xué)者主張適用證券法對債權(quán)交易作出規(guī)制。See e.g.Michael H.Whitaker,Regulating Claims Trading in Chapter 11 Bankruptcies: A Proposal for Mandatory Disclosure,3 Cornell Journal of Law and Public Policy 303(Spring 1994); Thomas Donegan,Covering the“Security Blanket”: Regulating Bankruptcy Claims and Claim—Participations Trading Under the Federal Securities Laws,14 Bankruptcy Developments Journal 381(1998); Robert D.Drain & Elizabeth J.Schwartz,Are Bankruptcy Claims Subject to the Federal Securities Laws,10 American Bankruptcy Institute Law Review 569(2002).有的學(xué)者則反對適用證券法對債權(quán)交易作出規(guī)制。See e.g.Anthony Michael Sabino,No Security in Bankruptcy: The Argument Against Applying the Federal Securities Laws to the Trading of Claims in Bankruptcy,24 Pacific Law Journal 109(1992).我國公司重整實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)債權(quán)交易現(xiàn)象。例如，在上海華源企業(yè)發(fā)展股份有限公司重整程序中，債務(wù)人的關(guān)聯(lián)公司在表決之前與小額債權(quán)人協(xié)商，表示愿意將其債權(quán)全額或者高折扣收購，條件是這些小額債權(quán)人必須投票同意重整計(jì)劃草案。(6)參見高長久、湯征宇、符望：《上市公司重整中的法律難題——以“華源股份”重整為例》，載《證券法苑》第3卷，法律出版社2010年版，第687-688頁。更多的債權(quán)交易既未受市場的檢驗(yàn)，也游離于法律規(guī)制之外。面對公司重整中的債權(quán)交易問題，應(yīng)當(dāng)對債權(quán)交易的收益和風(fēng)險(xiǎn)作出系統(tǒng)的反思，并借鑒美國法的規(guī)則與實(shí)踐，立足我國實(shí)際構(gòu)建公司重整中的債權(quán)交易規(guī)則。

二、公司重整中債權(quán)交易的收益與風(fēng)險(xiǎn)

(一)公司重整中債權(quán)交易的收益

公司重整中的債權(quán)交易究竟是有益還是有害，并不能一概而論。有的債權(quán)交易能增進(jìn)市場上資本分配的效率，促進(jìn)重整的成功；有的債權(quán)交易會(huì)破壞公司重整中的分配秩序和治理機(jī)制，造成營運(yùn)價(jià)值被侵蝕，損害利害關(guān)系人共同利益。(7)See Adam J.Levitin,Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,4 Brooklyn Journal of Corporate,Financial & Commercial Law 67,97(2009).理論上，公司重整中的債權(quán)交易能從以下幾方面為各方利害關(guān)系人帶來收益：

首先，債權(quán)交易市場的存在能為債權(quán)人提供退出重整程序的通道，有助于降低債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而從總體上降低信貸成本。如果沒有這一退出通道，債權(quán)人就會(huì)擔(dān)心被困在重整程序里，其借貸意愿就會(huì)下降，信貸成本隨之提升，進(jìn)而導(dǎo)致更多債務(wù)人走向破產(chǎn)。(8)參見前引〔3〕，Adam J.Levitin文，第89頁。

其次，債權(quán)人出售債權(quán)作為“用腳投票”的一種方式，能加強(qiáng)對經(jīng)營控制權(quán)人(管理人或自行管理的債務(wù)人)的約束。這與公司控制權(quán)市場對于正常狀態(tài)下公眾公司的經(jīng)營控制權(quán)人施加的約束是基于同一原理。(9)See David A.Skeel,Jr.,Creditors’ Ball: The“New”New Corporate Governance in Chapter 11,152 University of Pennsylvania Law Review 917,921(2003).若債權(quán)人認(rèn)為經(jīng)營控制權(quán)人的行為不符合債權(quán)人利益，債權(quán)人可以向外部機(jī)構(gòu)投資者出售債權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者收購大量債權(quán)后即可控制重整程序或促使債務(wù)人走向破產(chǎn)清算。為避免此種情形的出現(xiàn)，經(jīng)營控制權(quán)人必須忠實(shí)而負(fù)責(zé)地為債權(quán)人利益服務(wù)。

再者，通過收購債權(quán)進(jìn)入重整程序的機(jī)構(gòu)投資者能憑借其知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)為重整計(jì)劃的制定提供有益的建議，并加強(qiáng)對公司經(jīng)營控制權(quán)人的監(jiān)督。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者還可能憑借其財(cái)力為債務(wù)人提供重整融資。(10)參見前引〔7〕，Adam J.Levitin文，第105頁。因此，機(jī)構(gòu)投資者的加入可能是促進(jìn)重整成功的最重要的積極因素。

另外，債權(quán)交易導(dǎo)致債權(quán)人共同體成員的變更，有時(shí)能解決重整程序中的“反公地問題”，(11)“反公地問題”即所有權(quán)利持有人都有能力阻止其他人使用資源，無人擁有使用資源的排他性權(quán)利，導(dǎo)致資源使用不足。See Michael A.Heller,The Tragedy of the Anticommons: Property in The Transition from Marx to Markets,111 Harvard Law Review 621,624(1998).從而加快重整談判進(jìn)程，提高重整效率。貿(mào)易債權(quán)人(特別是缺乏參與破產(chǎn)程序經(jīng)驗(yàn)的小型企業(yè))和公共債券持有人的債權(quán)額較少，因而他們往往對重整程序持“理性冷漠”的態(tài)度，集體行動(dòng)問題也因此產(chǎn)生。機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過對債務(wù)人的調(diào)查和評估，認(rèn)為值得對債務(wù)人作出投資，因而收購分散的債權(quán)，以大債權(quán)人的身份深度參與重整程序。隨著債權(quán)的集中，集體行動(dòng)問題得到化解，重整程序的效率也得以顯著提高。(12)See,e.g.,In re Automatic Equip.Mfg.Co.,106 F.Supp.699,706(D.Neb.1952),appeal dismissed,202 F.2d 955(8th Cir.1953).并且，若債務(wù)人與部分債權(quán)人之間或者債權(quán)人群體內(nèi)部存在敵對關(guān)系，這時(shí)由機(jī)構(gòu)投資者收購部分債權(quán)，就能避免這種敵對關(guān)系對重整進(jìn)程的消極影響。(13)See,e.g.,In re Apex Oil Co.,92 Bankr.847(Bankr.E.D.Mo.1988); In re Celotex Corp,224 B.R.856,856-57(Bankr.M.D.Fla.1998).近年來美國公司重整實(shí)踐中重整計(jì)劃強(qiáng)制批準(zhǔn)適用率降低(14)See Douglas G.Baird & Donald S.Bemstein,Absolute Priority,Valuation Uncertainty,and the Reorganization Bargain,115 Yale Law Journal 1930,1932(2006).與大型公眾公司重整案件時(shí)間縮短的主要原因之一就是破產(chǎn)債權(quán)市場的發(fā)展。(15)參見前引〔9〕，David A.Skeel,Jr.文，第921頁。

最后，大多數(shù)債權(quán)人都愿意接受現(xiàn)金清償，而不愿意接受證券清償，因?yàn)樗麄儾o對債務(wù)人做長期投資的意愿，且債務(wù)人的證券難以出售。銀行、保險(xiǎn)公司等債權(quán)人更是被限制持有債務(wù)人的證券。但是機(jī)構(gòu)投資者一般都愿意甚至熱衷于接受證券作為清償。(16)See Herbert P.Jr.Minkel & Cynthia A.Baker,Claims and Control in Chapter 11 Cases: A Call for Neutrality,13 Cardozo Law Review 35,36(1991).機(jī)構(gòu)投資者通過收購債權(quán)加入重整程序，能使重整計(jì)劃更易達(dá)成，且能降低重整后公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，避免公司再次進(jìn)入破產(chǎn)程序。

(二)公司重整中債權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)

然而，公司重整中的債權(quán)交易也能給各方利害關(guān)系人帶來風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在利益分配和公司治理兩個(gè)層面。

利益分配層面的問題在于，公司重整中的債權(quán)交易本身是否程序嚴(yán)謹(jǐn)、信息透明、對價(jià)公允。由于債權(quán)交易中的出售方與收購方在財(cái)力、知識(shí)、技能、經(jīng)驗(yàn)等方面的差異，出售方可能遭到收購方的欺詐。債權(quán)交易與重整計(jì)劃一同構(gòu)成了公司重整中的營運(yùn)價(jià)值分配秩序，或者說債權(quán)交易就是實(shí)質(zhì)上的重整計(jì)劃的一部分，但是債權(quán)交易的出售方并未享有重整計(jì)劃制定和批準(zhǔn)程序的保護(hù)。在重整計(jì)劃投票之前，債務(wù)人或管理人必須向利害關(guān)系人提供經(jīng)過法院批準(zhǔn)的信息披露報(bào)告，使利害關(guān)系人能掌握作出投票決策所必需的信息。(17)See 11 U.S.C.§1125.然而，當(dāng)債權(quán)人在收到信息披露報(bào)告之前收到了債權(quán)收購要約，這時(shí)債權(quán)人并無充分的信息能用來判斷債權(quán)收購要約的價(jià)格是否合適。(18)See Robert A.Benjamin,Fiduciary Responsibilities of Creditors’ Committee Members with Respect to Securities and Commodities Transactions,10 American Bankruptcy Institute Law Review 493,493(2002).因此，收購方可能利用出售方在知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)上的不足，對出售方隱瞞有關(guān)債務(wù)人前景的真實(shí)情況，或者編造虛假的情況欺騙出售方，從而以低價(jià)購入債權(quán)，再通過參與重整談判爭取在重整計(jì)劃中獲得高額清償，或者以高價(jià)將債權(quán)再次轉(zhuǎn)出。

公司治理層面的問題在于，因?yàn)楣局卣械膫鶛?quán)交易伴隨著控制權(quán)的移轉(zhuǎn)，這種控制權(quán)配置格局的變化可能會(huì)破壞公司重整的基本秩序。首先，機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)人之間并無長期關(guān)系，因而往往追求最大的短期投資收益，為此不惜犧牲債務(wù)人的長期盈利能力。有的機(jī)構(gòu)投資者在債務(wù)人還未完全恢復(fù)盈利能力時(shí)就迫使債務(wù)人結(jié)束重整程序，這是導(dǎo)致債務(wù)人再次進(jìn)入破產(chǎn)程序的主要原因之一。(19)參見前引〔4〕，Harvey R.Miller、Shai Y.Waisman文，第153頁。其次，如果多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)謀求對債務(wù)人的長期控制權(quán)，重整程序就將異化為激烈的控制權(quán)競爭，此時(shí)債權(quán)交易不但不能解決“反公地問題”，還會(huì)使其加劇。(20)See In re FiberMark,Inc.,330 B.R.480,489-93(Bankr.D.Vt.2005).再者，債務(wù)人的競爭對手也可能收購債權(quán)，有時(shí)是為了獲取有關(guān)債務(wù)人的信息，(21)See Robert P.Enayati,Note,Undermining the Trading Wall: The BAPCPA’s Affront on the Creditors’ Committee’s Duty of Confidentiality in Chapter 11 Bankruptcies,21 Georgetown Journal of Legal Ethics 703,706(2008).有時(shí)是為了拖延重整進(jìn)程，阻止重整計(jì)劃獲得批準(zhǔn)，從而迫使債務(wù)人走向破產(chǎn)清算。最后，活躍的債權(quán)交易將使債權(quán)人群體的組成處于頻繁變動(dòng)之中，這本身就會(huì)破壞重整成功的基礎(chǔ)。公司重整制度鼓勵(lì)各方利害關(guān)系人在法律框架下通過談判與合作進(jìn)行集體決策，在這個(gè)過程中，各方利害關(guān)系人都獲得了與公司利益共同體有關(guān)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，各方之間形成了一種緊密的合作關(guān)系，這些是重整成功不可或缺的要素。若任由債權(quán)人隨意進(jìn)出重整程序，利害關(guān)系人之間的關(guān)系就必須不斷重組，債權(quán)易手之前積累的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及談判成果都將付諸東流。甚至債權(quán)的流動(dòng)性本身都有可能阻礙重整進(jìn)程，因?yàn)槿绻麄鶛?quán)人能過于便捷地退出重整程序，債權(quán)人就會(huì)缺乏建立長期關(guān)系的激勵(lì)，不愿為參與重整程序投入資源，各方將因此失去合作的基礎(chǔ)。(22)參見前引〔4〕，F(xiàn)rederick Tung文，第1718頁。

三、公司重整中債權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制：以美國法為例

(一)公司重整中債權(quán)交易的規(guī)制路徑

債權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)本身具有可轉(zhuǎn)讓性，并且，考慮到債權(quán)交易能為利害關(guān)系人帶來的收益，不應(yīng)一概禁止公司重整中的債權(quán)交易。然而，為防范債權(quán)交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)，需要構(gòu)建債權(quán)交易的法律規(guī)制體系。美國法上對公司重整中債權(quán)交易的規(guī)制存在兩種路徑，一為破產(chǎn)法的規(guī)制，二為證券法的規(guī)制。前者在制定法和判例法上都有豐富的體現(xiàn)；后者在理論上尚有爭議，但相關(guān)理論觀點(diǎn)已經(jīng)對司法實(shí)踐產(chǎn)生了重要影響。

1.公司重整中債權(quán)交易的破產(chǎn)法規(guī)制

破產(chǎn)法是否應(yīng)當(dāng)對公司重整中的債權(quán)交易作出規(guī)制？這個(gè)問題的背后，存在對破產(chǎn)法目的的不同認(rèn)識(shí)，以及對破產(chǎn)程序中市場與法院之間關(guān)系的不同認(rèn)識(shí)。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，破產(chǎn)法的目的在于保護(hù)債務(wù)人的營運(yùn)價(jià)值，支持債務(wù)人復(fù)興，以此增進(jìn)各方利害關(guān)系人共同利益。(23)See Elizabeth Warren,Bankruptcy Policy,54 University of Chicago Law Review 775,777(1987).破產(chǎn)程序作為相對于市場的“安全港”，旨在保護(hù)公共利益不受市場力量的任意侵蝕。從傳統(tǒng)觀點(diǎn)上看，公司重整中的債權(quán)交易會(huì)動(dòng)搖甚至摧毀各方之間的長期共生關(guān)系，從而有害于各方共同利益，因此債權(quán)交易應(yīng)當(dāng)受到法律的嚴(yán)格限制。(24)See Harvey R.Miller & Shai Y.Waisman,Does Chapter 11 Reorganization Remain a Viable Option for Distressed Businesses for the Twenty-First Century?,78 American Bankruptcy Law Journal 153,181(2004).與此相反，法經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，破產(chǎn)法與非破產(chǎn)法下的債務(wù)清理制度一樣，其目的都是使債權(quán)人得到最大限度的清償。其他利害關(guān)系人的權(quán)利應(yīng)通過其他法律如勞動(dòng)法、消費(fèi)者法等得到保護(hù)。除了通過概括清償?shù)姆绞綉?yīng)對債權(quán)人之間的“公共魚塘”問題，破產(chǎn)法不會(huì)影響債權(quán)人在非破產(chǎn)法下的權(quán)利。(25)See Thomas H.Jackson,Bankruptcy,Non-Bankruptcy Entitlements and the Creditors’ Bargain,91 Yale Law Journal 857,867-868(1982).破產(chǎn)程序不過是市場的延續(xù)，商業(yè)決策本身應(yīng)由市場主體作出，法院的責(zé)任是通過對不法行為的監(jiān)督控制市場的外部性。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)看來，公司重整中的債權(quán)交易是市場力量活躍的表現(xiàn)，有助于資本分配效率的提升，法院應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)而非限制或禁止。(26)參見前引〔3〕，Paul M.Goldschmid文，第193頁。

這兩種觀點(diǎn)本身都有一定片面性。傳統(tǒng)觀點(diǎn)沒能認(rèn)識(shí)到能高效地清理債務(wù)的破產(chǎn)程序有助于增進(jìn)利害關(guān)系人共同利益。(27)See Robert K.Rasmussen,An Essay on Optimal Bankruptcy Rules and Social Justice,1994 University of Illinois Law Review 1,42(1994).另外，傳統(tǒng)觀點(diǎn)在一定程度上夸大了司法權(quán)力在破產(chǎn)程序中的作用，忽視了市場力量的主觀能動(dòng)性。(28)參見前引〔3〕，Robert K.Rasmussen、David A.Jr.Skeel文，第91頁。法經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)沒能認(rèn)識(shí)到能周全地保護(hù)利害關(guān)系人共同利益的破產(chǎn)程序有助于增進(jìn)債權(quán)人長遠(yuǎn)利益。同時(shí)，法經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)在一定程度上忽視了現(xiàn)實(shí)的破產(chǎn)程序中錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系，特別是債務(wù)人陷入財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致各方利益沖突激化的事實(shí)。(29)參見韓長印：《企業(yè)破產(chǎn)立法目標(biāo)的爭論及其評價(jià)》，載《中國法學(xué)》2004年第5期。這兩種觀點(diǎn)對債權(quán)交易的看法同樣是片面的。為充分發(fā)揮市場力量，增進(jìn)重整程序的效率，破產(chǎn)法應(yīng)當(dāng)為債權(quán)交易提供充分的制度空間。同時(shí)，為防止債權(quán)交易的外部性損害利害關(guān)系人共同利益，債權(quán)交易本身以及相關(guān)的公司治理實(shí)踐也應(yīng)受到立法和司法上的適度限制。

美國破產(chǎn)法是一個(gè)綜合了實(shí)體法與程序法、行為法與組織法、制定法與判例法的體系，這使得美國破產(chǎn)法在功能上呈現(xiàn)出多元性和靈活性。然而，由于立法者在制定1978年《美國破產(chǎn)法典》時(shí)并未預(yù)料到債權(quán)交易的迅猛發(fā)展及其帶來的諸多問題，美國破產(chǎn)法對債權(quán)交易的規(guī)制主要依靠對已有法律規(guī)則的擴(kuò)張解釋以及判例法上的法官造法機(jī)制。這使得美國破產(chǎn)法對債權(quán)交易的規(guī)制帶有缺乏系統(tǒng)性的弱點(diǎn)，存在一定的疏漏。因此，破產(chǎn)法規(guī)制需要以高度發(fā)達(dá)且具有擴(kuò)張適用性的證券法規(guī)制作為參照和補(bǔ)充。(30)參見前引〔5〕，Robert D.Drain、Elizabeth J.Schwartz文，第606頁。一方面，破產(chǎn)法上相關(guān)制度的適用與改進(jìn)應(yīng)當(dāng)以證券法作為參照；另一方面，證券法也能憑借其擴(kuò)張適用性填補(bǔ)破產(chǎn)法規(guī)制的疏漏。有學(xué)者提出，為控制同時(shí)適用破產(chǎn)法和證券法帶來的不確定性，從長遠(yuǎn)來看應(yīng)當(dāng)參照證券法修改破產(chǎn)法，從而形成一套統(tǒng)一的債權(quán)交易規(guī)則。(31)See Joy Flowers Conti,Raymond Kozlowski Jr.& Leonard S.Ferleger,Claims Trafficking in Chapter 11-Has the Pendulum Swung Too Far?,9 Bankruptcy Developments Journal 281,353(1992).

2.公司重整中債權(quán)交易的證券法規(guī)制

證券法是否應(yīng)當(dāng)對公司重整中的債權(quán)交易作出規(guī)制？若要回答這個(gè)問題，首先應(yīng)當(dāng)明確破產(chǎn)債權(quán)是否屬于證券。在美國的制定法和判例法上，都能找到將破產(chǎn)債權(quán)認(rèn)定為證券的依據(jù)。由于破產(chǎn)程序和債權(quán)交易市場改變了債權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式，即使在破產(chǎn)程序外不屬于證券的債權(quán)，如貿(mào)易債權(quán)、侵權(quán)債權(quán)，在成為破產(chǎn)債權(quán)后也會(huì)具備證券的特征。

在制定法上，美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》以列舉的方式對證券作出了非常寬泛的定義。1933年《證券法》第77b(a)(1)節(jié)的定義中有一項(xiàng)“債務(wù)憑證”(evidence of indebtedness)，(32)See 15 U.S.C.§77b(a)(1).破產(chǎn)債權(quán)可被認(rèn)為屬于“債務(wù)憑證”的一種。1934年《證券交易法》第78c(a)(10)節(jié)的定義中雖無“債務(wù)憑證”這一項(xiàng)，但其中包含了“購買證券的權(quán)利”。(33)See 15 U.S.C.§78c(a)(10).因?yàn)橹卣?jì)劃的安排往往是將破產(chǎn)債權(quán)換作重整后公司的證券，所以破產(chǎn)債權(quán)也可被認(rèn)為屬于“購買證券的權(quán)利”。

判斷破產(chǎn)債權(quán)是否屬于證券的更重要的標(biāo)準(zhǔn)來自判例法。為實(shí)現(xiàn)證券法的立法目的，美國法院認(rèn)識(shí)到在解釋“證券”一詞的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)忽略形式、注重實(shí)質(zhì)，以適應(yīng)市場主體在創(chuàng)造各式各樣的使用他人的金錢來獲取利潤的計(jì)劃時(shí)體現(xiàn)出的獨(dú)創(chuàng)性。(34)See Tcherepnin v.Knight,389 U.S.332,336(1967).一個(gè)重要的標(biāo)準(zhǔn)就是美國判例法上著名的Howey測試，即如果涉案投資工具是“一種合同、交易或者計(jì)劃，一個(gè)人用以將他的錢投資在一個(gè)普通企業(yè)，并且希望借此從主辦者或者第三方的努力中獲得收益” ，這種投資工具便屬于“投資合同”，進(jìn)而屬于1933年《證券法》下的“證券”，無論這種“投資合同”采用的是什么樣的法律術(shù)語。(35)See SEC v.W.J.Howey,328 U.S.293,299,reh’g denied,329 U.S.819(1946).依據(jù)Howey測試，可以將破產(chǎn)債權(quán)解釋為一種證券，理由如下：第一，收購債權(quán)需要投入金錢；第二，債權(quán)是在破產(chǎn)財(cái)團(tuán)這樣一家“普通企業(yè)”內(nèi)部；第三，債權(quán)交易是基于對利潤的合理期待；第四，利潤是通過他人的努力產(chǎn)生的，包括債務(wù)人管理層或管理人、委員會(huì)、法院，等等。(36)See Thomas Donegan,Covering the“Security Blanket”: Regulating Bankruptcy Claims and Claim —Participations Trading Under the Federal Securities Laws,14 Bankruptcy Developments Journal 381,401(1998).

另一個(gè)重要的標(biāo)準(zhǔn)是Reves測試，該測試提出了四個(gè)因素用以判斷涉案投資工具是否屬于證券。第一是各方的動(dòng)機(jī)：如果發(fā)行該工具是為了一般商業(yè)用途而籌資，或者資助一項(xiàng)重大投資，買方主要對將要產(chǎn)生的利潤感興趣，則它更可能是證券；如果發(fā)行這個(gè)工具是為了幫助購買一項(xiàng)次要的資產(chǎn)或消費(fèi)品，或者增加現(xiàn)金流，或者為了另外的消費(fèi)者的或商業(yè)的目的，則它更可能不是證券。第二是分配計(jì)劃：如果有以這種投資工具為客體的，以投資或投機(jī)為目的的常規(guī)交易，或者這種投資工具面向廣大公眾出售，則它更可能是證券。第三是公眾投資者的合理期待：如果公眾合理地期待這種投資工具屬于證券并受到證券法的保護(hù)，則它更可能是證券。第四是另一個(gè)規(guī)制體系的存在：如果有另一種規(guī)制體系很大程度上降低了這種投資工具所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，且如果沒有這種規(guī)制體系，這種風(fēng)險(xiǎn)就要受到證券法的規(guī)制，則它更可能不是證券。(37)See Reves v.Ernst & Young,494 U.S.56,67(1990).依據(jù)Reves測試，同樣可以將破產(chǎn)債權(quán)解釋為一種證券，理由如下：第一，收購方將破產(chǎn)債權(quán)視為投資工具，希望從債權(quán)交易中獲得利潤，因?yàn)樗麄冾A(yù)測到最終給債權(quán)人的分配；第二，美國的破產(chǎn)債權(quán)市場已經(jīng)形成，債權(quán)交易已經(jīng)常規(guī)化；第三，公眾投資者認(rèn)為破產(chǎn)債權(quán)應(yīng)當(dāng)受到證券法規(guī)制，他們認(rèn)識(shí)到有一個(gè)困境債權(quán)市場，得到許可的經(jīng)紀(jì)人、投資銀行等主體在以標(biāo)準(zhǔn)的形式進(jìn)行債權(quán)交易；第四，破產(chǎn)法不是一個(gè)可以讓證券法不必適用的替代性規(guī)制體系，一些證券法上的規(guī)制在破產(chǎn)法上并無對應(yīng)物，且修改后的《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3001(e)節(jié)削弱了對出讓人的保護(hù)，因此更需要證券法來填補(bǔ)規(guī)制體系中的疏漏。

上述將破產(chǎn)債權(quán)認(rèn)定為證券的理由皆為形式上的理由，而實(shí)質(zhì)上的理由在于證券法的立法目的。美國1933年《證券法》規(guī)制證券的公開發(fā)行。該法禁止沒有在證券交易委員會(huì)(SEC)獲得登記的證券出售或交易(某些特定情況除外)，保證公眾能接觸到充分、可靠的信息，并且禁止任何證券發(fā)行或出售中的欺詐行為。(38)See Alan R.Palmiter,Securities Regulation: Examples and Explanations,Aspen Publishers,2005,p.20.1934年《證券交易法》適用于證券發(fā)行后的交易。該法要求參加證券交易的人提供報(bào)告，防止與證券交易有關(guān)的欺詐行為，并對公眾公司中的內(nèi)幕交易作出特別規(guī)制。(39)參見前引〔38〕，Alan R.Palmiter書，第261頁。特別值得一提的是1934年《證券交易法》的最為重要的修正案“威廉姆斯法”(The Williams Act)，該法對公司控制權(quán)變更特別是要約收購施加了額外的實(shí)體規(guī)制和信息披露要求，旨在為股東提供評估收購要約的方法，并在收購戰(zhàn)中維持收購方與管理層之間力量的平衡。(40)參見前引〔38〕，Alan R.Palmiter書，第287頁?；谧C券法的立法目的，至少應(yīng)當(dāng)在以下兩種情形下將破產(chǎn)債權(quán)視為證券：首先是債權(quán)交易活躍的情形，特別是當(dāng)收購方是內(nèi)部人，掌握內(nèi)部信息時(shí)；其次是收購方想要通過收購債權(quán)控制債務(wù)人的情形。

(二)利益分配層面的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

1.《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》相關(guān)條款

為彌補(bǔ)1991年修訂《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3001條(e)節(jié)造成的債權(quán)人保護(hù)方面的缺失，2011年，美國國會(huì)對旨在規(guī)制《美國破產(chǎn)法典》第9章和第11章中債權(quán)人和股東權(quán)益披露的《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第2019條作出了重大修訂。修訂后的第2019條擴(kuò)張了信息披露義務(wù)主體的范圍以及信息披露的內(nèi)容。該條規(guī)則下的信息披露義務(wù)主體包括任何由多個(gè)債權(quán)人或股東組成的，或是代表多個(gè)債權(quán)人或股東的群體、委員會(huì)或其他實(shí)體，這些債權(quán)人或股東是為增進(jìn)他們的共同利益而聯(lián)合行動(dòng)，且并非完全是子公司或內(nèi)部人之間的聯(lián)合。(43)See Fed.R.Bankr.P.2019(b).信息披露內(nèi)容包括非官方委員會(huì)的組成、每個(gè)債權(quán)人或股東的名稱和地址、每一筆與債務(wù)人有關(guān)的可披露的經(jīng)濟(jì)利益的性質(zhì)與數(shù)額、收購每一筆可披露的經(jīng)濟(jì)利益的日期(除非在破產(chǎn)申請前一年以上就已收購)，等等。(44)See Fed.R.Bankr.P.2019(c).如果披露的事實(shí)發(fā)生了重大變化，該實(shí)體、群體或委員會(huì)還應(yīng)提交補(bǔ)充陳述。(45)See Fed.R.Bankr.P.2019(d).對于違反信息披露義務(wù)的情形，法院可以拒絕批準(zhǔn)該實(shí)體、群體或委員會(huì)在案件中得到聽審或者介入案件，或者將其獲得的授權(quán)或征集的投票認(rèn)定為無效，或者提供其他合適的救濟(jì)。(46)See Fed.R.Bankr.P.2019(e).《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第2019條使得利害關(guān)系人可以及時(shí)獲知債權(quán)交易的發(fā)生及其所導(dǎo)致的債權(quán)人群體的變化，從而采取相應(yīng)的對策。

2.《美國破產(chǎn)法典》相關(guān)條款

《美國破產(chǎn)法典》雖然沒有直接規(guī)制債權(quán)交易的條款，但有的條款經(jīng)由解釋可以用于防范利益分配層面的風(fēng)險(xiǎn)，例如第1125條。第1125條(b)節(jié)規(guī)定，在向債權(quán)或股權(quán)的持有人征集對重整計(jì)劃的接受或反對意見之時(shí)或之前，必須將重整計(jì)劃或其摘要以及信息披露報(bào)告遞交給上述債權(quán)或股權(quán)的持有人。上述信息披露報(bào)告必須由法院經(jīng)公告和聽審后認(rèn)定為包含了充分信息，從而得到法院的批準(zhǔn)。第1125條的立法目的在于為中小債權(quán)人及股東提供充分的信息，防止其受到老謀深算的管理層、大債權(quán)人或大股東的欺詐。在債權(quán)收購的情形中，第1125條旨在解決的信息不對稱問題同樣存在。更重要的是，重整程序中的債權(quán)收購行為實(shí)際上具有“征集對重整計(jì)劃的接受或反對意見”的效果。債權(quán)收購要約對象的范圍越廣泛，對重整計(jì)劃的影響就越大。因此，有的判例對“征集對重整計(jì)劃的接受或反對意見”作寬泛的解釋，認(rèn)為其包括債權(quán)收購行為，從而使收購方負(fù)有第1125條下的信息披露義務(wù)。如果收購方有意在收購債權(quán)后提出重整計(jì)劃并推動(dòng)其表決通過，收購方還應(yīng)向出售方遞交重整計(jì)劃。在Revere Copper and Brass一案中，機(jī)構(gòu)投資者收購了至少28筆對Revere的無擔(dān)保貿(mào)易債權(quán)，但并未對出售方作出信息披露。雖然出售方并未反對此次收購，法院卻拒絕批準(zhǔn)收購，并且認(rèn)為如果出售方?jīng)]有獲得充分的信息，出售方就有權(quán)在30天內(nèi)撤回出售。(47)See In re Revere Copper and Brass,Inc.,58 Bankr.I(Bankr.S.D.N.Y.1985).

另一個(gè)條款是第1123條(a)(4)節(jié)。該節(jié)規(guī)定重整計(jì)劃必須為同一組別的債權(quán)或股權(quán)提供同樣的待遇，除非特定的債權(quán)人或股東同意就其債權(quán)或股權(quán)獲得更低的待遇。有的判例認(rèn)為，收購債權(quán)的行為實(shí)際上對出讓債權(quán)的這部分債權(quán)人作出了分配，屬于實(shí)質(zhì)意義上的重整計(jì)劃的一部分，因此債權(quán)收購的對價(jià)應(yīng)當(dāng)受到第1123條(a)(4)節(jié)規(guī)定的平等對待要求的限制。在Allegheny International,Inc.一案中，機(jī)構(gòu)投資者未經(jīng)法院批準(zhǔn)，在債務(wù)人提交重整計(jì)劃之后，法院批準(zhǔn)信息披露報(bào)告之前，對次級(jí)債券和一個(gè)子公司的債券發(fā)動(dòng)要約收購，價(jià)格低于重整計(jì)劃支付給這部分債券持有人的價(jià)格。法院以債權(quán)收購行為違反了第1123條(a)(4)節(jié)提出的平等對待要求而拒絕批準(zhǔn)收購。(48)See In re Allegheny Int’l.,Inc.,Ch.11 Case No.88-00448(Bankr.W.D.Pa.July 12,1990).

3.證券法相關(guān)條款

就證券法規(guī)制而言，1934年《證券交易法》中有關(guān)要約收購和控制權(quán)交易的部分即“威廉姆斯法”同樣構(gòu)成利益分配層面的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的一部分。如果將破產(chǎn)債權(quán)認(rèn)定為證券，且機(jī)構(gòu)投資者收購債權(quán)的行為構(gòu)成要約收購，收購債權(quán)的行為就應(yīng)當(dāng)受到威廉姆斯法的約束。在Wellman v.Dickinson一案中，法院列舉了要約收購的7個(gè)特點(diǎn)：面向公眾證券持有者的積極而廣泛的征集；征集的是相當(dāng)大的一部分發(fā)行人的股份(雖然這部分可能小于5%)；要約的價(jià)格高于市場價(jià)格；要約的條款是固定的而不是可談判的；要約以固定的最低股份數(shù)目和/或上限為條件；要約在一段有限時(shí)間內(nèi)保持開放；受要約人是迫于壓力出售他們的股份。(49)See Wellman v.Dickinson,475 F.Supp.783,825(S.D.N.Y.1979),affirmed on other grounds,682 F.2d 355(2d Cir.1982),cert.denied,460 U.S.1069(1983).當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者收購債權(quán)的行為滿足這7個(gè)特點(diǎn)時(shí)就構(gòu)成要約收購，應(yīng)當(dāng)受到威廉姆斯法的約束。威廉姆斯法第13條(d)節(jié)規(guī)定，任何持有5%以上依據(jù)1934年《證券交易法》第12條登記的證券的人或群體，必須在收購之日起10日內(nèi)向發(fā)行人以及SEC披露以下信息：收購者的背景；用于收購的資金的來源；收購的目的；擁有的股份數(shù)目；任何有關(guān)的合同、安排或協(xié)議。(50)See 15 U.S.C.§78m(d); 17 C.F.R.§240.13d-1(a).第14條(d)節(jié)對任何想要對5%以上依據(jù)第12條登記的證券發(fā)出征集要約的人或群體提出了類似的要求。(51)See 17 C.F.R.§240.14d-2 to d-4,d-6.任何與上述證券有關(guān)的錯(cuò)誤陳述或省略重要事實(shí)的行為，以及任何欺騙性、迷惑性或操縱性的行為都為非法。(52)See 17 C.F.R.§240.13e,14e.和《美國破產(chǎn)法典》第1123條(a)(4)節(jié)一樣，威廉姆斯法也禁止對要約收購的對象作出區(qū)別對待。(53)See 15 U.S.C.§78m(d),(e).美國法院將原本不屬于證券的破產(chǎn)債權(quán)認(rèn)定為證券的典型判例，適用的就是威廉姆斯法。該案中，在重整計(jì)劃批準(zhǔn)之后，重整后的債務(wù)人發(fā)行股票之前的4個(gè)月內(nèi)，收購方對大約20000名債權(quán)人發(fā)起要約收購，獲得了一部分債權(quán)，由此在重整后的股票發(fā)行時(shí)掌握了控制權(quán)。雖然收購方在要約上附加了詳細(xì)介紹要約條款、重整情況和重整計(jì)劃條款的征集材料，SEC還是以收購方違反威廉姆斯法為由，針對收購行為啟動(dòng)了禁止令與衡平救濟(jì)。州地方法院作出簡易判決，批準(zhǔn)了SEC的動(dòng)議，并明確指出威廉姆斯法適用于該案中的要約。(54)See SEC v.Texas Int’l.Co.,498 F.Supp.1231,1239-40(N.D.III.1980).

在閱讀中也需要傾聽聲音。 因而并非每個(gè)“讀普希金的人”都跟普希金有什么共同之處，只有諦聽說話的普希金的聲音，體會(huì)一個(gè)活著的人的所有語調(diào)，才能與普希金產(chǎn)生共鳴。 誰在翻書時(shí)聽不見“活著的普希金”，誰就等于沒讀普希金，而只是在讀一個(gè)代替他、跟他差不多、“有著同樣的文化修養(yǎng)和才華、寫著同樣題目的人”，但不是他本人。[3]98-99

(三)公司治理層面的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

1.法院的衡平權(quán)力

公司治理層面風(fēng)險(xiǎn)的防范也就是防止債權(quán)交易帶來的控制權(quán)配置格局的變化對公司重整的基本秩序造成破壞。一方面，上述信息披露制度是防范公司治理層面風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)；另一方面，由于破產(chǎn)程序是一種司法程序，法院的權(quán)力也是實(shí)現(xiàn)這一目的的關(guān)鍵。在破產(chǎn)程序中，經(jīng)營控制權(quán)人和利害關(guān)系人的任何行為都只有在法院作出相應(yīng)行為后才有意義。各方利害關(guān)系人的相互競爭的利益應(yīng)當(dāng)由法院作出綜合評判。

首先，《美國破產(chǎn)法典》第105條賦予了法院寬泛的衡平權(quán)力，使得法院能夠采取措施防范債權(quán)交易帶來的公司治理層面的風(fēng)險(xiǎn)。這些衡平權(quán)力內(nèi)生于破產(chǎn)法院的管轄權(quán)，可以用來應(yīng)對各種不同的緊急情況。依據(jù)該條，法院有權(quán)力發(fā)布任何必要或適當(dāng)?shù)拿?、傳票或判決來執(zhí)行該法的條款，或者阻止對程序的濫用。(55)See 11 U.S.C.§105(a).法院還可以依職權(quán)或依當(dāng)事人請求召開臨時(shí)會(huì)議，或者在臨時(shí)會(huì)議上發(fā)布命令(只要不違反該法其他條款和《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》)來保證案件得到迅速、經(jīng)濟(jì)的處理。(56)See 11 U.S.C.§105(d).在Am.United Mut.Life Ins.Co.v.City of Avon Park一案中，法院運(yùn)用衡平權(quán)力拒絕批準(zhǔn)涉案第9章和解計(jì)劃，因?yàn)橐粋€(gè)受信人在征集投票之前并未披露它收購債券的行為，而法院認(rèn)為受信人收購債券是為了使其關(guān)聯(lián)方持有這些債券，從而促成和解，但這可能會(huì)使受信人處于利益沖突之中。(57)See Am.United Mut.Life Ins.Co.v.City of Avon Park,311 U.S.138,145(1940).在Ionosphere Clubs一案中，法院認(rèn)為大型案件中債權(quán)交易導(dǎo)致監(jiān)控成本、管理成本大量增加，消耗了破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的資源，可能阻礙重整進(jìn)程，因而限制債權(quán)交易。(58)See In re Ionosphere Clubs 119 B.R.440(Bankr.S.D.N.Y.1990).在Pan Am Corp.一案中，經(jīng)債務(wù)人申請，法院禁止所有普通無擔(dān)保債權(quán)的轉(zhuǎn)讓以及重要的公開交易債券的轉(zhuǎn)讓。(59)See In re Pan Am Corp.,125 B.R.372(Bankr.S.D.N.Y.1991),aff’d sub nom.

法院衡平權(quán)力的另一個(gè)體現(xiàn)是衡平居次原則(doctrine of equitable subordination)，即《美國破產(chǎn)法典》第510條(c)(1)節(jié)規(guī)定的“在破產(chǎn)分配中，將一項(xiàng)經(jīng)確認(rèn)債權(quán)的全部或部分劣后于另一項(xiàng)經(jīng)確認(rèn)債權(quán)的全部或部分，或?qū)⒁豁?xiàng)經(jīng)確認(rèn)股權(quán)的全部或部分劣后于另一項(xiàng)經(jīng)確認(rèn)股權(quán)的全部或部分”。在Mobile Steel Co.一案中，法院指出適用衡平居次原則必須滿足以下條件：權(quán)利人實(shí)施過特定種類的不公平行為；該行為損害了破產(chǎn)債權(quán)人的利益，或使權(quán)利人取得了不合理優(yōu)勢；對債權(quán)的衡平居次不違反破產(chǎn)法。(60)See In re Mobile Steel Co.563 F.2d 692,700(5th Cir.1977).在Clark Pipe and Supply Co.一案中，法院指出上述“不公平行為”包括欺詐、違法或違反受信義務(wù)的行為，資本不足以及權(quán)利人對債務(wù)人純粹工具式的運(yùn)用或權(quán)利人與債務(wù)人存在人格混同。(61)See In re Clark Pipe and Supply Co.,893 F.2d 693,699(5th Cir.1990).另外，在債權(quán)交易的情形中，有的法院運(yùn)用衡平權(quán)力判決收購債權(quán)的內(nèi)部人只能以收購價(jià)受償。(62)See In re Gladstone Glen,739 F.2d 1233,1237(7th Cir.1984).這種做法與衡平居次原則有異曲同工之處，都是通過限制債權(quán)回報(bào)的方式對濫用權(quán)利的行為進(jìn)行制約和威懾。

2.重整計(jì)劃投票規(guī)則

另外，許多機(jī)構(gòu)投資者以及債務(wù)人的競爭對手收購債權(quán)的目的是為獲得對重整計(jì)劃的投票權(quán)，而《美國破產(chǎn)法典》中規(guī)定重整計(jì)劃投票規(guī)則的第1126條本身就包含了防止投票權(quán)濫用的機(jī)制。第1126條(e)節(jié)規(guī)定，經(jīng)利害關(guān)系人請求，以及公告和聽審，對于“非善意地”接受或反對重整計(jì)劃，或者接受非善意或者不合法的征集投票的任何主體，法院可以認(rèn)定其投票無效，也就是將這些票數(shù)排除在計(jì)算之外，無論是分子(贊成票)還是分母(總票數(shù))。(63)參見〔美〕查爾斯·J·泰步：《美國破產(chǎn)法新論》(第3版)(下冊)，韓長印、何歡、王之洲譯，中國政法大學(xué)出版社2017年版，第1233頁。該節(jié)旨在應(yīng)對出于損人利己的目的阻止重整計(jì)劃通過的投資者，他們往往在重整計(jì)劃已經(jīng)過充分談判之時(shí)突然發(fā)動(dòng)“鉗制”(hold-up)，從而攫取更多收益，而這種手段往往與債權(quán)收購相結(jié)合。依然是在Allegheny International Inc.一案中，在重整計(jì)劃已經(jīng)提交，信息披露報(bào)告也已經(jīng)獲得法院批準(zhǔn)之后，機(jī)構(gòu)投資者分別以66%和80%～95%的價(jià)格收購了高級(jí)無擔(dān)保債權(quán)和銀行債權(quán)，從而在這兩個(gè)組中獲得了對重整計(jì)劃的否決權(quán)。法院認(rèn)為該機(jī)構(gòu)投資者在這兩個(gè)組中的投票是非善意的，并依據(jù)第1126條(e)節(jié)認(rèn)定其無效。(64)See In re Allegheny Int’l,Inc.,118 B.R.282(Bankr.W.D.Pa.1990).在Macleod Co.Inc.一案中，債務(wù)人的競爭對手收購債權(quán)，企圖阻止重整計(jì)劃通過以摧毀債務(wù)人的營運(yùn)事業(yè)，法院依據(jù)第1126條(e)節(jié)認(rèn)定其投票無效。(65)See In re MacLeod Co.,Inc.,63 B.R.654(Bankr.S.D.Ohio 1986).

與此同時(shí)，第1126條(c)節(jié)規(guī)定的投票通過標(biāo)準(zhǔn)有時(shí)阻礙了通過收購債權(quán)操縱投票結(jié)果的企圖。該節(jié)規(guī)定，只有當(dāng)一組內(nèi)擁有2/3以上債權(quán)額且人數(shù)超過1/2的債權(quán)人接受或反對重整計(jì)劃時(shí)，該組才能被認(rèn)定為接受或反對重整計(jì)劃。有時(shí)收購方掌握了2/3以上的債權(quán)額，但卻無法滿足1/2以上人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)。在1978年《美國破產(chǎn)法典》頒布之前就有先例認(rèn)為，若某個(gè)債權(quán)人收購了許多其他債權(quán)人的債權(quán)，在判定是否滿足人頭多數(shù)時(shí)，也只能算作一個(gè)債權(quán)人。(66)See e.g.In re Frank,9 F.Cas.704,705(N.D.N.Y.1871); In re Messengill 113 F.366(E.D.N.C.1902).并且，收購方不能通過將債權(quán)拆分后由多個(gè)主體持有來規(guī)避上述規(guī)定，因?yàn)橥瑯佑邢壤赋鐾ㄟ^拆分債權(quán)規(guī)避法律是無效的。(67)See e.g.Leighton v.Kennedy,129 F.737,741(C.C.D.Mass.1904); Emerine v.Tarault,219 F.68,69(6th Cir.1915); In re Tribelhorn,137 F.3,4(2d Cir.1905).

四、對我國的啟示

(一)我國發(fā)展破產(chǎn)債權(quán)市場的必要性

首先，隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，增長速度逐漸放緩，我國金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)增長過快的問題愈發(fā)凸顯。當(dāng)前我國金融企業(yè)債權(quán)人主要運(yùn)用集中清收、內(nèi)部分賬經(jīng)營、批量轉(zhuǎn)讓、招標(biāo)拍賣、壞賬核銷等方式處置不良資產(chǎn)。(68)參見《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》(財(cái)金〔2012〕6號(hào))。在我國，僅有資產(chǎn)管理公司能作為批量轉(zhuǎn)讓的受讓人，其他主體無法受讓金融企業(yè)的不良資產(chǎn)?？傮w而言，相較于發(fā)達(dá)國家，我國在不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域存在市場化不足、競爭不充分、信息不透明、流動(dòng)性較差、交易手段和品種缺乏等問題。市場主體參與不良資產(chǎn)處置的廣度和深度都顯著不足。(69)參見劉向民、武卓、牟田田：《不良資產(chǎn)市場化處置機(jī)制研究》，載李曙光、鄭志斌主編：《危困企業(yè)并購藝術(shù)》(第1輯)，法律出版社2017年版，第91頁。公司重整中的債權(quán)交易能通過引入專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者增進(jìn)重整談判的活力，提高重整效率，從而使公司重整成為市場化處置金融企業(yè)不良資產(chǎn)的有力手段。因此，應(yīng)當(dāng)逐漸放開不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入限制，鼓勵(lì)市場主體通過債權(quán)交易深度參與重整程序。

其次，我國重整制度的實(shí)施現(xiàn)狀也要求發(fā)展破產(chǎn)債權(quán)交易市場。美國破產(chǎn)債權(quán)市場的發(fā)展部分地促成了重整計(jì)劃強(qiáng)制批準(zhǔn)制度適用率的降低，因?yàn)閭鶛?quán)交易能有效應(yīng)對重整程序中的“反公地問題”。與此相反，我國重整計(jì)劃強(qiáng)制批準(zhǔn)制度適用率一直較高，引發(fā)諸多爭議，表明我國重整程序深受“反公地問題”的困擾，重整談判效率較低。利害關(guān)系人之間相互牽制、掣肘，無法合意通過重整計(jì)劃，只能訴諸法院強(qiáng)制批準(zhǔn)。然而法院強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計(jì)劃一方面意味著持反對意見的利害關(guān)系人要被迫做出一定犧牲，另一方面往往不能徹底解決利害關(guān)系人之間的紛爭，可能對重整后公司的繼續(xù)經(jīng)營造成負(fù)面影響。(70)See Lynn M.LoPucki & William C.Whitford,Bargaining Over Equity’s Share in the Bankruptcy Reorganization of Large,Publicly Held Companies,139 University of Pennsylvania Law Review 125,161 (1990).發(fā)展破產(chǎn)債權(quán)市場，鼓勵(lì)債權(quán)交易，有助于維護(hù)利害關(guān)系人之間的和諧關(guān)系，提高重整談判的效率，降低重整計(jì)劃強(qiáng)制批準(zhǔn)適用率，并將我國重整制度改造為以當(dāng)事人自主談判為核心的困境企業(yè)拯救機(jī)制。

(二)我國發(fā)展破產(chǎn)債權(quán)市場的可行性

首先，破產(chǎn)債權(quán)是一種私有財(cái)產(chǎn)，可轉(zhuǎn)讓性是私有財(cái)產(chǎn)的基本屬性，只有在少數(shù)例外情形下才能限制私有財(cái)產(chǎn)自由轉(zhuǎn)讓。破產(chǎn)法不能任意改變進(jìn)入破產(chǎn)程序前權(quán)利的實(shí)體內(nèi)容，否則將放任當(dāng)事人濫用破產(chǎn)程序牟取非法利益。(71)See Douglas G.Baird,Loss Distribution,Forum Shopping,and Bankruptcy: A Reply to Warren,54 University of Chicago Law Review 815(1987).破產(chǎn)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓同樣應(yīng)當(dāng)適用《民法典》第三編第六章“合同的變更和轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定。《民法典》第545條明確規(guī)定債權(quán)人可以將債權(quán)的全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，除非根據(jù)債權(quán)性質(zhì)、按照當(dāng)事人約定或依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)債權(quán)性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓的情形主要包括：債權(quán)人的變更會(huì)使權(quán)利的行使發(fā)生顯著的差異，例如在重整談判中發(fā)揮重要作用的大債權(quán)人的債權(quán)；出于保障債權(quán)人生活的目的而使之享有的債權(quán)，例如破產(chǎn)企業(yè)職工的退休金債權(quán)；等等。(72)參見韓世遠(yuǎn)：《合同法總論》(第4版)，法律出版社2018年版，第602-603頁。按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的情形，在重整程序中表現(xiàn)為債務(wù)人與特定債權(quán)人簽訂“鎖定協(xié)議”，這些債權(quán)人有義務(wù)支持債務(wù)人的重整計(jì)劃，并限制或禁止這些債權(quán)人轉(zhuǎn)讓其債權(quán)。(73)See David A.Jr.Skeel & George Triantis,Bankruptcy’s Uneasy Shift to a Contract Paradigm,166 University of Pennsylvania Law Review 1777,1808(2018).依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的情形，對于公司重整中的債權(quán)交易而言并不存在?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋并無任何規(guī)定禁止債權(quán)交易。鼓勵(lì)破產(chǎn)債權(quán)交易，發(fā)展破產(chǎn)債權(quán)市場，在我國并不存在法律上的障礙。

其次，《企業(yè)破產(chǎn)法》及《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定(三)》(以下簡稱《企業(yè)破產(chǎn)法解釋三》)賦予了債權(quán)人較為全面的參與重整程序的權(quán)利，這為收購方通過收購債權(quán)參與重整程序創(chuàng)造了制度激勵(lì)，進(jìn)而為破產(chǎn)債權(quán)市場的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。公司重整中的債權(quán)交易意味著破產(chǎn)債權(quán)中的經(jīng)濟(jì)權(quán)利和參與權(quán)利同時(shí)發(fā)生移轉(zhuǎn)。破產(chǎn)債權(quán)中包含哪些種類的參與權(quán)利，則取決于法律如何規(guī)定。依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，債權(quán)人在重整程序中擁有以下參與權(quán)利：在債權(quán)人會(huì)議上詢問債務(wù)人及管理人的權(quán)利；申請人民法院更換管理人的權(quán)利；監(jiān)督管理人的權(quán)利；參加債權(quán)人會(huì)議并作出表決的權(quán)利；組成債權(quán)人委員會(huì)并行使債權(quán)人委員會(huì)職能的權(quán)利；對重整計(jì)劃草案進(jìn)行分組表決的權(quán)利；對債務(wù)人的法定代表人和其他直接責(zé)任人員、管理人提起損害賠償訴訟的權(quán)利。在世界銀行營商環(huán)境指標(biāo)中“辦理破產(chǎn)”指標(biāo)的指引下，(74)參見韓長?。骸妒澜玢y行“辦理破產(chǎn)”指標(biāo)與我國的應(yīng)對思路——以“破產(chǎn)框架力度指數(shù)”為視角》，載《法學(xué)雜志》2020年第7期?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法解釋三》進(jìn)一步賦予債權(quán)人以下參與權(quán)利：對債權(quán)表記載的債權(quán)提出異議以及提起訴訟的權(quán)利；查閱參與破產(chǎn)程序所必需的債務(wù)人財(cái)務(wù)和經(jīng)營信息資料的權(quán)利；采取非現(xiàn)場方式進(jìn)行債權(quán)人會(huì)議表決的權(quán)利；申請人民法院撤銷債權(quán)人會(huì)議決議的權(quán)利；通過債權(quán)人會(huì)議和債權(quán)人委員會(huì)監(jiān)督管理人處分《企業(yè)破產(chǎn)法》第69條規(guī)定的債務(wù)人重大財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。最高人民法院民二庭在2019年11月14日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(簡稱“九民紀(jì)要”)第111條中還指出，若自行管理的債務(wù)人存在嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人利益的行為或者有其他不適宜自行管理情形，而管理人未申請人民法院作出終止債務(wù)人自行管理的決定的，債權(quán)人等利害關(guān)系人可以向人民法院提出申請。

(三)完善公司重整中債權(quán)交易的法律規(guī)制體系

我國公司重整實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)債權(quán)交易現(xiàn)象，既有投資人集中收購多筆債權(quán)，也有債權(quán)人將一筆債權(quán)分拆給多方。(75)參見鄭志斌、張婷：《公司重整：角色與規(guī)則》，北京大學(xué)出版社2013年版，第285頁。由于全球商業(yè)實(shí)踐具有共通性，美國公司重整實(shí)踐中債權(quán)交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在我國同樣會(huì)存在。只是由于資本市場發(fā)展程度的不同，上述風(fēng)險(xiǎn)在我國還只是初現(xiàn)端倪。隨著我國多層次資本市場的發(fā)展，特別是機(jī)構(gòu)投資者的壯大，公司重整中債權(quán)交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)的投資者保護(hù)問題將日益凸顯。與《美國破產(chǎn)法典》一樣，《企業(yè)破產(chǎn)法》在制定時(shí)也并未將破產(chǎn)債權(quán)交易納入考慮范圍。在現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋的規(guī)則體系下，債權(quán)交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)無法得到有效防范。因此，應(yīng)當(dāng)借鑒美國法的規(guī)則與實(shí)踐，立足我國實(shí)際，完善公司重整中債權(quán)交易的法律規(guī)制體系。

1.我國公司重整中債權(quán)交易的法律規(guī)制路徑

構(gòu)建我國的破產(chǎn)債權(quán)交易規(guī)則，同樣應(yīng)當(dāng)遵循破產(chǎn)法和證券法的雙重規(guī)制路徑。從當(dāng)前來看，證券法能為破產(chǎn)法中的債權(quán)交易規(guī)則提供參照和補(bǔ)充；從長遠(yuǎn)來看，最終可從破產(chǎn)法和證券法中提取出一套統(tǒng)一的破產(chǎn)債權(quán)交易規(guī)則。

一方面，應(yīng)當(dāng)在《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋中植入破產(chǎn)債權(quán)交易規(guī)則。如前所述，《民法典》第545條規(guī)定債權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，破產(chǎn)債權(quán)作為債權(quán)的特殊形態(tài)，其可轉(zhuǎn)讓性原則上不受影響?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋也并無任何規(guī)定禁止債權(quán)交易。根據(jù)私法上“法無禁止即可為”的原則，在我國開展破產(chǎn)債權(quán)交易具有充分的合法空間。但對于破產(chǎn)債權(quán)交易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的防范，《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋尚待進(jìn)一步完善。就立法技術(shù)而言，《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋集實(shí)體法與程序法、行為法與組織法于一體，將破產(chǎn)債權(quán)交易規(guī)則納入其中不存在立法技術(shù)上的障礙。就價(jià)值理念而言，我國破產(chǎn)法具有民商法與經(jīng)濟(jì)法雙重性質(zhì)，既強(qiáng)調(diào)公平調(diào)整債權(quán)人與債務(wù)人、公司股東之間的利益關(guān)系，又注重為維護(hù)社會(huì)整體利益而由公權(quán)力適度介入。(76)參見王欣新：《論破產(chǎn)立法中的經(jīng)濟(jì)法理念》，載《北京市政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2004年第2期。出于上述價(jià)值理念，《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋應(yīng)以“興利除弊”的立場，既為破產(chǎn)債權(quán)交易保留合法空間，又注重防范破產(chǎn)債權(quán)交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，應(yīng)當(dāng)借鑒美國制定法上對證券的定義以及判例法上的Howey測試與Reves測試，擴(kuò)大我國證券法對“證券”的定義，將破產(chǎn)債權(quán)納入“證券”的范圍，從而使證券法的規(guī)則能適用于破產(chǎn)債權(quán)?，F(xiàn)行《證券法》第2條規(guī)定的證券定義較之美國法要遠(yuǎn)為狹窄。擴(kuò)大證券的定義，進(jìn)而擴(kuò)大《證券法》的調(diào)整范圍，有利于消除監(jiān)管漏洞、保護(hù)投資者合法權(quán)益、提高法律的科學(xué)性和有效性、擴(kuò)大直接融資、促進(jìn)多層次資本市場的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。美國判例法上的Howey測試與Reves測試可歸納為證券的投資性、橫向共同性以及風(fēng)險(xiǎn)裸露性三大本質(zhì)特征。(77)參見邢會(huì)強(qiáng)：《我國〈證券法〉上證券概念的擴(kuò)大及其邊界》，載《中國法學(xué)》2019年第1期。在破產(chǎn)債權(quán)交易的情境下，破產(chǎn)債權(quán)成為一種投資工具，投資者的收益取決于重整的成敗，而《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋并未對破產(chǎn)債權(quán)交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)作出充分有效的應(yīng)對。因此，破產(chǎn)債權(quán)符合證券的本質(zhì)特征。將破產(chǎn)債權(quán)認(rèn)定為證券，亦符合《企業(yè)破產(chǎn)法》和《證券法》的立法目的。隨著破產(chǎn)債權(quán)市場進(jìn)一步發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者更為廣泛而深入地參與重整程序，破產(chǎn)債權(quán)的證券特征得到更充分的顯露，相關(guān)的投資者保護(hù)問題日益突出，將破產(chǎn)債權(quán)交易納入證券法規(guī)制勢在必行。

2.完善利益分配層面的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

首先，應(yīng)當(dāng)完善破產(chǎn)程序中的信息披露制度。完整的信息披露制度既包括利害關(guān)系人的查閱權(quán)，也包括掌握信息者的主動(dòng)披露?？傮w而言，《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋并未充分強(qiáng)調(diào)債務(wù)人和管理人負(fù)有的主動(dòng)信息披露義務(wù)。(78)參見高絲敏：《破產(chǎn)法的指標(biāo)化進(jìn)路及其檢討——以世界銀行“辦理破產(chǎn)”指標(biāo)為例》，載《法學(xué)研究》2021年第2期。對于管理人、債務(wù)人的主動(dòng)信息披露義務(wù)，《企業(yè)破產(chǎn)法》所使用的都是較為原則性的表述，如“向債權(quán)人會(huì)議報(bào)告職務(wù)執(zhí)行情況”“對其職權(quán)范圍內(nèi)的事務(wù)作出說明或者提供有關(guān)文件”“向債權(quán)人會(huì)議就重整計(jì)劃草案作出說明”等。為防止破產(chǎn)債權(quán)交易中的欺詐行為，應(yīng)當(dāng)借鑒證券法上的信息披露制度，從以下幾方面系統(tǒng)地完善我國破產(chǎn)程序中的信息披露制度：(1)信息披露的主體不限于管理人和債務(wù)人的有關(guān)人員，還應(yīng)包括債務(wù)人的控制股東、實(shí)際控制人、具有控制地位的大債權(quán)人以及債權(quán)人委員會(huì)。(79)債權(quán)人委員會(huì)應(yīng)對其所代表的債權(quán)人負(fù)有信息披露義務(wù)。若我國引入股東委員會(huì)制度(現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》及其司法解釋并無規(guī)定)，股東委員會(huì)也應(yīng)對其所代表的股東負(fù)有信息披露義務(wù)。(2)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平、合法、易得、易解，其核心是足以使理性的投資者能夠作出明智的決定。(3)信息披露的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括與投資者利益相關(guān)的一切信息，在破產(chǎn)債權(quán)交易中，應(yīng)當(dāng)包括債權(quán)交易的時(shí)間、種類、數(shù)額、對債權(quán)人群體組成的影響、收購方的主體資格和誠信情況、收購債權(quán)的意圖，等等。(4)信息披露的時(shí)間應(yīng)當(dāng)借鑒證券法上的規(guī)定，要求重整中的公司向法院和監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送并公告年度報(bào)告、中期報(bào)告，以及在發(fā)生可能對重整進(jìn)程產(chǎn)生較大影響的重大事件(例如大額的、重要的債權(quán)交易)、利害關(guān)系人尚未得知時(shí)報(bào)送并公告臨時(shí)報(bào)告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。(5)明確和強(qiáng)化違反信息披露義務(wù)的法律責(zé)任，特別是規(guī)定違反信息披露義務(wù)的債權(quán)交易本身及相關(guān)的投票無效。

其次，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大證券定義，將破產(chǎn)債權(quán)納入其中，使得證券法上的相關(guān)規(guī)則可以適用于破產(chǎn)債權(quán)交易。適用于破產(chǎn)債權(quán)交易的證券法規(guī)則主要是有關(guān)上市公司收購的規(guī)則。當(dāng)收購方以要約或協(xié)議方式，從數(shù)量眾多的債權(quán)人手中收購債權(quán)，此時(shí)的債權(quán)人群體和上市公司的公眾投資者一樣面臨信息不對稱問題，因而需要上市公司收購規(guī)則的保護(hù)。在這一認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，第一，可以借鑒Wellman v.Dickinson一案中對要約收購實(shí)質(zhì)特征的界定，將符合條件的收購債權(quán)行為認(rèn)定為要約收購，適用證券法上要約收購的相關(guān)規(guī)則，包括《證券法》《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的權(quán)益披露規(guī)則、慢走規(guī)則、持有股份(債權(quán))比例超過30%時(shí)的要約收購義務(wù)規(guī)則、公平對待所有股東(債權(quán)人)的規(guī)則，等等。第二，次對于以協(xié)議方式從數(shù)量眾多的債權(quán)人手中收購債權(quán)的行為，可以適用證券法上協(xié)議收購的相關(guān)規(guī)則。最為理想的立法模式，是將證券法上的上市公司收購規(guī)則適當(dāng)改造后融入破產(chǎn)法，從而將破產(chǎn)法和證券法上的相關(guān)規(guī)則整合為一套統(tǒng)一的破產(chǎn)債權(quán)交易規(guī)則。考慮到立法成本的問題，通過擴(kuò)大證券定義，在規(guī)制破產(chǎn)債權(quán)交易時(shí)以證券法作為破產(chǎn)法的必要補(bǔ)充，此種改革路徑在當(dāng)前更具有可行性。

3.完善公司治理層面的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

首先，應(yīng)當(dāng)概括性地賦予人民法院防范重整程序被濫用、維護(hù)重整中的公正和效率的權(quán)力，人民法院可運(yùn)用此種權(quán)力對債權(quán)交易作出限制或禁止。人民法院可從時(shí)間和范圍兩方面限制債權(quán)交易：就時(shí)間而言，應(yīng)當(dāng)在破產(chǎn)申請后最初一段時(shí)間允許自由的債權(quán)交易，使債權(quán)人能夠通過評估債務(wù)人的前景決定是退出還是繼續(xù)參與重整。在這段“自由交易期”過去后，利害關(guān)系人應(yīng)當(dāng)有權(quán)請求法院禁止數(shù)額較大的債權(quán)交易，以防止重要債權(quán)人隨意進(jìn)出重整程序，保護(hù)各方利害關(guān)系人的談判成果與合作基礎(chǔ)。就范圍而言，法院應(yīng)當(dāng)對債權(quán)交易的潛在收益和成本作出衡量，有可能損害利害關(guān)系人共同利益的債權(quán)交易應(yīng)當(dāng)受到限制，明顯嚴(yán)重?fù)p害利害關(guān)系人共同利益的債權(quán)交易應(yīng)當(dāng)被禁止。例如，對于在重整談判中發(fā)揮重要作用的大債權(quán)人出售全部或大部分債權(quán)的行為，法院應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查其對重整程序的影響，必要時(shí)予以限制或禁止，以維持債權(quán)人之間的利益格局，保護(hù)重整談判的成果；(80)若被禁止出售債權(quán)的大債權(quán)人對重整進(jìn)程作出了突出貢獻(xiàn)，法院應(yīng)當(dāng)允許各方當(dāng)事人約定在重整計(jì)劃中給予該大債權(quán)人適當(dāng)優(yōu)待。若該大債權(quán)人依據(jù)重整計(jì)劃獲得股份清償，其可以在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后通過股份轉(zhuǎn)讓、回購等途徑退出公司。而對債權(quán)人之間的利益格局沒有重大影響的小額債權(quán)交易，例如大債權(quán)人僅僅為增加利益份額而收購小額債權(quán)的行為，則不應(yīng)被禁止。(81)參見前引〔4〕，F(xiàn)rederick Tung文，第1751-1752頁。另外，應(yīng)當(dāng)引入衡平居次原則，通過限制受償?shù)姆绞綉徒浜投糁苽鶛?quán)人濫用權(quán)利的行為。當(dāng)控制股東、實(shí)際控制人或具有控制地位的大債權(quán)人的不公平行為損害了利害關(guān)系人共同利益時(shí)，人民法院可對其債權(quán)適用衡平居次原則，使其劣后于普通無擔(dān)保債權(quán)受償。適用衡平居次原則時(shí)應(yīng)當(dāng)實(shí)行舉證責(zé)任倒置，即由控制股東、實(shí)際控制人或具有控制地位的大債權(quán)人證明自己行為的正當(dāng)性。(82)參見趙吟：《論破產(chǎn)分配中的衡平居次原則》，載《河北法學(xué)》2013年第3期。

其次，應(yīng)當(dāng)從以下兩方面完善重整計(jì)劃投票規(guī)則：(1)借鑒《美國破產(chǎn)法典》第1126條(e)節(jié)的規(guī)定，增設(shè)關(guān)于惡意的投票或征集投票行為無效的規(guī)則，防止債權(quán)人出于惡意推動(dòng)或阻止重整計(jì)劃通過?？烧J(rèn)定為惡意的情形，通常包括有能力決定其所在的表決組的表決結(jié)果的債權(quán)人純粹為了將作為競爭對手的債務(wù)人擠出市場，或者為了獲得優(yōu)于組內(nèi)其他債權(quán)人的待遇而投反對票的情形。被認(rèn)定無效的投票不納入計(jì)算范圍，這可能改變該組投票的結(jié)果。相較于《企業(yè)破產(chǎn)法解釋三》第12條規(guī)定的債權(quán)人會(huì)議決議撤銷制度，關(guān)于惡意的投票或征集投票行為無效的規(guī)則具有更高的效率，因?yàn)楹笳叩倪m用不必然需要重新表決。(2)完善重整計(jì)劃分組表決通過標(biāo)準(zhǔn)的配套規(guī)則?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第84條第2款設(shè)定了與《美國破產(chǎn)法典》第1126條(c)節(jié)相同的重整計(jì)劃分組表決通過標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)本身就能阻礙通過收購債權(quán)操縱投票結(jié)果的企圖，因?yàn)闈M足了2/3以上的債權(quán)額多數(shù)的收購方不一定能滿足1/2以上的人頭多數(shù)。為應(yīng)對規(guī)避這一標(biāo)準(zhǔn)的行為，還應(yīng)當(dāng)完善配套規(guī)則，即明確規(guī)定收購方集中收購債權(quán)后在人數(shù)上只能算作一人，以及債權(quán)人不得通過拆分債權(quán)規(guī)避法律。

五、結(jié) 論

公司重整的基本精神在于市場力量與規(guī)制力量的動(dòng)態(tài)平衡。這種動(dòng)態(tài)平衡，因經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展特征和制度環(huán)境的差異而呈現(xiàn)出不同的現(xiàn)象。在本國的問題初現(xiàn)端倪之時(shí)未雨綢繆，借鑒域外法治經(jīng)驗(yàn)，立足本國實(shí)際，劃定明確的合法空間并構(gòu)建全面的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，或許有助于維持這種動(dòng)態(tài)平衡，消除規(guī)制失靈的隱患，不至于在問題充分暴露之時(shí)手足無措。公司重整中債權(quán)交易的發(fā)展及其對重整基本秩序的沖擊反映了市場力量的深化和擴(kuò)張，更多的市場主體加入交易，對債務(wù)人的利益份額和控制權(quán)都成為交易標(biāo)的。這為利害關(guān)系人提供了更多選擇，增強(qiáng)了重整談判的活力，提升了重整程序的效率，從而為各方帶來了收益。然而，市場固有的弊端決定了債權(quán)交易具有外部性，不僅交易當(dāng)事人可能在交易中遭到欺詐，利害關(guān)系人整體利益也可能因特定交易而受損。為控制債權(quán)交易的外部性，必須在鼓勵(lì)債權(quán)交易的同時(shí)完善相應(yīng)的法律規(guī)制體系。破產(chǎn)法集實(shí)體法與程序法、行為法與組織法于一體，可充分容納有關(guān)債權(quán)交易的法律規(guī)則。若將破產(chǎn)債權(quán)納入證券的范圍，證券法上的相關(guān)規(guī)則也可適用于破產(chǎn)債權(quán)交易，從而使證券法能為破產(chǎn)法提供參照和補(bǔ)充。整個(gè)法律規(guī)制體系主要包括破產(chǎn)法和證券法上的信息披露制度、對法院的概括授權(quán)、重整計(jì)劃投票規(guī)則等。為提高我國重整制度的市場化水平，將我國重整制度改造為以當(dāng)事人自主談判為核心的困境企業(yè)拯救機(jī)制，我國應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)公司重整中的債權(quán)交易，推動(dòng)破產(chǎn)債權(quán)市場的發(fā)展，同時(shí)完善公司重整中債權(quán)交易的法律規(guī)制體系。