母公司300億元對賭協(xié)議懸頂萬達商管迎來上市“倒計時”考驗

秦佳麗

因為一封問詢函，萬達商管赴港上市遇到難題被推到了輿論風口上。萬達商管母公司大連萬達商業(yè)打算發(fā)行公司債，但萬達商管港股上市還未成行，背后牽涉300億元股權(quán)回購的對賭協(xié)議，母子公司這兩個事項之間的聯(lián)系是母公司是否有足夠的資金覆蓋對賭協(xié)議發(fā)生的風險。從港股市場估值、房地產(chǎn)市場狀態(tài)以及物企估值情況來看，萬達商管按照之前估值水平上市的壓力不小。

3月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司（以下簡稱“大連萬達商業(yè)”）向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券申請文件的問詢函，關(guān)注其子公司珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司（以下稱“萬達商管”）的赴港上市進度，及如若未如期上市可能面臨的300億元股權(quán)回購。

《紅周刊》了解到，作為“萬達系”商業(yè)輕資產(chǎn)運營平臺，萬達商管自2021年以來已經(jīng)三度遞表，至今仍未有明確進展。萬達商管能否按約赴港上市至關(guān)重要，不僅關(guān)乎300億元股份是否執(zhí)行回購，也影響萬達集團的再融資事項。作為萬達商管的母公司，大連萬達商業(yè)目前面臨籌資性現(xiàn)金流持續(xù)大額為負、債券集中兌付壓力等流動性問題。另外，萬達商管本身也面臨應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款占比激增、第三方業(yè)務(wù)毛利率走低的不利局面。

有業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》表示，對比市場同類商管企業(yè)，萬達商管不存在特殊運營價值。在商業(yè)地產(chǎn)供大于求的市場背景下，拼規(guī)模強行上市可能使得其估值被壓低。

對賭協(xié)議逼近萬達商管上市成當務(wù)之急

根據(jù)近期證監(jiān)會就大連萬達商業(yè)發(fā)行公司債券申請文件所披露的問詢函，大連萬達商業(yè)子公司萬達商管目前正申請在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，大連萬達需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購款。證監(jiān)會要求大連萬達商業(yè)進一步補充說明子公司上市進展情況，并評估上述事項對大連萬達商業(yè)短期償債能力的影響。

《紅周刊》查詢港交所信息了解到，截至今年3月30日，萬達商管于去年10月25日遞交的招股書申請進展仍為“處理中”。

在萬達商管IPO背后，還有一項對賭協(xié)議。2021年7至8月，大連萬達商業(yè)向碧桂園物業(yè)、螞蟻、騰訊、PAG等機構(gòu)投資人轉(zhuǎn)讓股份并設(shè)立新的對賭協(xié)議，若投資者持有的股份未能在2023年12月前轉(zhuǎn)換為上市股份，投資者可要求回購。

招股書顯示，萬達商管引進的前述22家機構(gòu)投資人合計持股約21.17%。而除了回購事項，萬達方面還向投資人作出業(yè)績承諾——萬達商管2021年的預(yù)估實際凈利潤以及2022年與2023年扣除非經(jīng)常性損益的經(jīng)審計凈利潤（實際凈利潤）將分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達成，大連萬達商業(yè)及珠海萬贏將零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)股份，或向投資者支付現(xiàn)金補償。

而萬達商管的業(yè)績表現(xiàn)與其業(yè)績承諾存在一定差距。《紅周刊》了解到，萬達商管在招股書中稱“本公司2021年預(yù)估實際凈利潤已達到目標凈利潤的要求”，但同樣據(jù)招股書披露數(shù)據(jù)，萬達商管2021年的凈利潤為35.12億元，這距離前述業(yè)績承諾中的51.9億元尚有距離。

無論是為履行對賭協(xié)議還是為母公司再融資掃清障礙，萬達商管及早上市都是最優(yōu)選項。優(yōu)淘城總裁薛建雄向《紅周刊》表示，“萬達的負債壓力和股權(quán)對賭壓力都很大，所以一直希望通過上市融資解決負債壓力，也讓股權(quán)對賭投資者能獲利退出?！?/p>

《紅周刊》了解到，作為持有萬達商管69.99%股份的直接控股股東，大連萬達商業(yè)的現(xiàn)金流并不富裕。據(jù)大連萬達商業(yè)披露其《2022年三季度財務(wù)報表》，截至2022年9月底，大連萬達商業(yè)負債合計3024.48億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債合計約285億元，對應(yīng)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為325.39億元，公司賬面現(xiàn)金尚能覆蓋前述短債，但無力應(yīng)對300億元股權(quán)回購。

事實上，大連萬達商業(yè)的籌資性現(xiàn)金流持續(xù)大額為負也受監(jiān)管層關(guān)注。證監(jiān)會在問詢函中表示，近三年及一期，大連萬達商業(yè)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元，要求公司說明原因及合理性，并評估對本次債券償付的影響。

今年以來，萬達一直忙于籌錢，除了近期申請發(fā)行60億元境內(nèi)債券，大連萬達商業(yè)今年已連發(fā)2筆票息率11%的美元債，規(guī)模合計7億美元。不過，其同樣面臨債券集中兌付壓力。據(jù)企查查信息，截至3月30日，大連萬達商業(yè)持有17只境內(nèi)存續(xù)債券，規(guī)模合計375億元，其中一年內(nèi)到期債券規(guī)模合計190億元。

關(guān)聯(lián)方應(yīng)收貿(mào)易款激增部分租賃運營業(yè)務(wù)毛利率走低

萬達商管定位為“中國最大的商業(yè)運營服務(wù)提供商”，招股書顯示，截至2022年6月底，萬達商管共管理425個商業(yè)廣場，在管建筑面積達6008.2萬平方米。

同時，萬達商管極力向“輕資產(chǎn)”靠攏。在2021年，萬達商管向大連萬達商業(yè)轉(zhuǎn)讓了24家在租賃運營模式下營運商業(yè)廣場的實體公司，以進一步推動輕資產(chǎn)模式。轉(zhuǎn)折也正發(fā)生在2021年——該年萬達商管凈利潤同比激增215%至35.12億元；毛利率增長7.9個百分點至44.8%。據(jù)招股書信息，2021年5月萬達商管對所有大連萬達旗下商業(yè)廣場的運營都調(diào)整為委托管理模式，該種模式不產(chǎn)生租金形式的銷售成本，另開始對委托管理模式下的商業(yè)廣場項目收取運營管理服務(wù)費。

《紅周刊》了解到，目前萬達商管同時推行委托管理、租賃運營兩種運營模式。其中，上述委托管理模式主要運用母公司商業(yè)廣場，截至2022年6月底，萬達商管管理的287個萬達商業(yè)廣場均采取委托管理模式；租賃運營模式方面，萬達方面需要先向業(yè)主方支付租金以獲得商用物業(yè)的運營權(quán)，再實施招租運營，該模式則主要用于第三方商業(yè)廣場，其間在管160個獨立第三方商業(yè)廣場中有115個采用租賃運營模式管理。

不過，委托管理模式下向母公司收取管理費雖然符合萬達商管的職能定位，但由于依賴母公司關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，萬達商管近年存在應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款項激增現(xiàn)象。招股書顯示，2019年至2022年中期，萬達商管來自萬達集團的收入分別為96.4億元、116.8億元、163.8億元、94.5億元，收入占比分別為71.7%、67.9%、69.8%、70.1%；同期萬達商管應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易款項分別為0.58億元、1.3億元、11.6億元、18.0億元，占比總貿(mào)易應(yīng)收款項63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。

而在租賃運營模式下，據(jù)萬達商管招股書，截至2022年上半年，萬達商管新增8個廣場均為獨立第三方項目；而在其196個儲備項目中，來自獨立第三方的項目占比近九成。不過，萬達商管通過第三方項目實現(xiàn)規(guī)模擴張的模式存在明顯“讓利”。2019年至2022年中期，其租賃運營模式下的獨立第三方項目毛利率依次為46.5%、43.7%、35.4%、30.0%，毛利率水平逐漸走低，且自2021年以來低于萬達集團自有業(yè)務(wù)。

商業(yè)布局下沉隱藏風險萬達商管“高估值”赴港上市艱難

從萬達商管全國布局而言，公司當前業(yè)務(wù)在三四線城市布局最廣。根據(jù)招股書按城市等級劃分披露的在管商場項目數(shù)量情況，截至2022年6月底，萬達商管于一線城市、二線城市、三四線城市的在管商場數(shù)量依次為35個、123個、267個；對應(yīng)在管建筑面積依次為577.4萬平方米、1876.1萬平方米、3554.7萬平方米，占比9.6%、31.2%、59.2%。此外，2022年上半年其新增的8個在管項目中有6個位于三四線城市。

不過，三四線城市已出租面積的單位月均收入較一二線城市存在差距。截至2022年6月底，萬達商管于一線城市、二線城市、三四線城市的平均月收入分別為149.2元/平方米、109.9元/平方米、95.29元/平方米，三四線的單位面積平均月收入較一線城市低三成。

萬達商管也將低能級城市布局視為風險因素。招股書介紹，“三線及以下城市人口的消費能力可能不足，且我們擴展到的若干城市可能早已存在商業(yè)廣場供過于求的情況”。

“市場都明白萬達目前存在的問題。近幾年商業(yè)地產(chǎn)嚴重供大于求，租金收益不理想，市場預(yù)期悲觀。盡管萬達集團層面把資產(chǎn)端風險承擔，讓商管平臺去享受運營紅利，但傳統(tǒng)商業(yè)運營并不可能發(fā)揮新價值，比如跟萬科印力、龍湖天街、新城吾悅、華潤大融城等比起來，目前為止市場看不到萬達商管的特殊運營價值?！毖ㄐ垡虼吮硎?，“萬達商管的上市前景并不樂觀，拼規(guī)模強行上市的話估值可能會（被壓）很低?！?/p>

據(jù)了解，萬達商管在招股書中披露其Pre-IPO融資時估值1800億元，以公司2021年凈利潤35.12億元計算，市盈率約為51倍。不過，目前港股市場接受該估值可能存在難度。目前港股上市物企估值最高的為華潤萬象生活市盈率（TTM）也僅為38.29倍，較2021年年初的84.19倍估值大幅縮水。

目前來看，推進萬達商管IPO始終是“萬達系”的當務(wù)之急。根據(jù)港交所上市規(guī)則，招股書有效期為6個月，失效后3個月內(nèi)公司可通過更新資料延續(xù)原申請，既往審核結(jié)果將依然持續(xù)有效。當前距離萬達商管于2022年10月25日遞交的招股書已達6個月，伴隨2023年年底回購協(xié)議進入倒計時，萬達商管最多還有兩次試錯機會。