銀行估值重塑迎來“中特估值”良機

楊千

2023年以來，中國特色的估值體系成為市場熱議的焦點，那么，什么是具有中國特色的估值體系？

2022年8月1日，證監(jiān)會主席易會滿在《求是》上撰文《努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場》；11月21日，易會滿在金融街論壇年會的主題演講中，再次就建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場的內(nèi)涵進(jìn)行了闡釋，首次提出“要深刻認(rèn)識我們的市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮?！?/p>

建立具有中國特色的估值體系是建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場的重要一環(huán)。估值高低直接 體現(xiàn)市場對上市公司的認(rèn)可程度，讓能為投資者提供真實分紅收益的好公司獲取合理估值， 才能夠激勵上市公司聚焦提升自身質(zhì)量、引導(dǎo)投資者形成正確的投資價值觀，實現(xiàn)實體經(jīng)濟 發(fā)展、上市公司質(zhì)量提升與投資者回報增長的良性互促。

那么，投資者究竟該如何理解中國特色估值體系呢？

根據(jù)海通國際的分析，可以從以下三個方面去理解中國特色的估值體系：

首先，中國特色估值體系需要與國企改革相聯(lián)系，2022年12月中央經(jīng)濟工作會議、2023年2月習(xí)近平總書記講話及3月兩會均有相關(guān)表述，根據(jù)目前各個會議的積極表態(tài)，我們推測后續(xù)將進(jìn)一步推進(jìn)具體政策落實，央國企價值將提升。

其次，中國特色估值體系并非口號而已，中國的經(jīng)濟和市場有其特殊性——中國經(jīng)濟增速快，成長股估值相對較高；與政府相關(guān)的企業(yè)具備堅實托底，但目前銀行、建筑等行業(yè)估值非常低，存在市場的定價偏差；中國以公有制經(jīng)濟為主，目前國企發(fā)展相對滯后，需要國企改革。

最后，中國特色估值體系與現(xiàn)在的市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變相對契合，未來可以繼續(xù)關(guān)注政策支持的行業(yè)方向以及整體貨幣環(huán)境的變化。

圖1：銀行市凈率處于近十年1.2%分位，市盈率處于7.4%分位

資料來源：Wind，浙商證券研究所

中國特色估值對銀行股的現(xiàn)實意義

對銀行股而言，長期低估值導(dǎo)致銀行外源融資困難重重。目前銀行業(yè)市凈率僅為0.49倍，低至近10年的1.2%分位（即近10年中僅有1.2%個交易日估值低于當(dāng)前水平）；市盈率為 4.83倍，處于7.4%分位。

我們可以從不同融資方式的角度來分析中國特色估值對銀行股的現(xiàn)實意義。

首先是定增，國有企業(yè)不能破凈定增，溢價發(fā)行成為普遍現(xiàn)象，對股東支持能力提出較高的要求。其次是轉(zhuǎn)債，有可轉(zhuǎn)債存續(xù)的16家銀行中，僅3家當(dāng)前股價超過轉(zhuǎn)股價。光大轉(zhuǎn)債已于2023年3月17日到期，光大銀行股價在可轉(zhuǎn)債到期前未能觸及轉(zhuǎn)股價。最后是配股，破凈配股同樣損害市場形象。

因此，低估值導(dǎo)致銀行外源融資困難，外源融資困難又導(dǎo)致銀行高度依賴內(nèi)生資本補充，而銀行盈利可支撐的信貸增速相對有限。

在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟背景下，銀行股價值重估的現(xiàn)實基礎(chǔ)在哪？銀行股價值重估的現(xiàn)實基礎(chǔ)在于能夠保持穩(wěn)定的盈利增長，并為投資者提供穩(wěn)定的高股息回報。

過去10年，隨著中國經(jīng)濟增速的放緩、資本回報率的下降，銀行的議價權(quán)顯著下降，再加上監(jiān)管要求讓利實體經(jīng)濟，銀行ROE相較實體經(jīng)濟的優(yōu)勢不斷收窄。從中期來看，當(dāng)下銀行盈利增長與支持經(jīng)濟發(fā)展能力已經(jīng)進(jìn)入緊平衡階段。2022年，商業(yè)銀行ROE為9.3%，測算內(nèi)生資本最多可支持8.7%的信貸增長。而2022年、2023年2月，中國人民幣信貸同比增速分別為11%和12%。即使考慮信貸增速在5年內(nèi)逐漸下降至7%左右的合意增長，仍然存在一定的資本缺口。

從長期來看，銀行ROE將跟隨經(jīng)濟增長，成為投資者獲取社會平均回報率的手段。而優(yōu)質(zhì)上市銀行是銀行中的“精華”，有望為投資者實現(xiàn)超越社會平均的回報率。從這個角度來看，持續(xù)了10年的銀行盈利能力下降趨勢將企穩(wěn)，未來將是經(jīng)濟的FOF。

與其他行業(yè)相比，銀行的收入利潤主要來自于實體經(jīng)濟的財務(wù)費用，因此穩(wěn)定性較強。中國上市銀行2022年前三季度歸母凈利潤增速為8%，過去5年差異系數(shù)為34.67%，凈利 潤增速穩(wěn)定性在申萬31個一級行業(yè)中排名第一。

銀行不僅盈利能力穩(wěn)定性好于實體經(jīng)濟，而且國內(nèi)穩(wěn)定性好于國外。與國際相比，中國金融監(jiān)管的穩(wěn)健性和逆周期性，使得中國銀行業(yè)經(jīng)營的利率環(huán)境比較穩(wěn)定，過去5年間，10年期國債收益率的波動只有150BP；同期10年期美國國債收益率波動373BP。當(dāng)下國際金融面臨巨大挑戰(zhàn)，快速暴力加息使得國外銀行業(yè)面臨巨大的利率風(fēng)險，大量固定利率資產(chǎn)面臨浮虧。一旦流動性波動，將觸發(fā)金融的脆弱性。相比而言，中國國內(nèi)金融環(huán)境的穩(wěn)定性優(yōu)勢凸顯。

從投資的角度來看，銀行是股息率最高且穩(wěn)定的行業(yè)，是財務(wù)投資的優(yōu)選。過去10年，銀行業(yè)平均股息率為4.3%，是股息率最高且穩(wěn)定的行業(yè)。2022年銀行業(yè)股息率為5.7%（年度股息是指自然年內(nèi)派發(fā)的每股股息/自然年12月31日的股價），相比2013年提升1.6個百分點。在中國特色估值體系下，銀行業(yè)穩(wěn)定高分紅的價值有望得到重估。

銀行股投資與長期資金適配度高

那么，投資銀行股的增量資金從哪里來？銀行作為成熟產(chǎn)業(yè)，高分紅、低波動的特征，與資本市場追求高彈性、超額收益的考核機制，存在一定程度的錯配，但與長期資金的投資需求最為適配。

作為成熟產(chǎn)業(yè)，銀行高分紅、低波動的特征與資本市場追求高彈性、超額收益的考核機制存在一定的錯配。隨著近幾年銀行ROE和盈利增速的下行，資本市場對于銀行股的配置整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢。截至2022年年末，銀行股在公募基金持倉中占比2.9%，相比2012年年末下降了7.3個百分點——銀行業(yè)與資本市場偏好的錯配由此可見一斑。

銀行股能夠提供穩(wěn)定高股息的特點，最適合長期資金投資，浙商證券認(rèn)為，最值得關(guān)注的有兩大增量資金來源。

一是個人養(yǎng)老金。根據(jù)浙商證券非銀團(tuán)隊的分析，未來10年個人養(yǎng)老金規(guī)模可達(dá)3.38萬億元，入市規(guī)?？蛇_(dá)6760億元。這類資金投資期限長，以銀行股分紅來置換存款是不錯的選擇。

二是央國企冗余資金。2023年，國務(wù)院國資委對中央企業(yè)提出“一增一穩(wěn)四提升”的經(jīng)營目標(biāo)，利潤總額增速、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率都將成為中央企業(yè)重點考核指標(biāo)。投資銀行股，一方面可以成為有ROE壓力的央國企提高自身資本運營效率的手段；另一方面也 可以成為沒有ROE壓力的央國企利用冗余資金獲取較高低風(fēng)險收益率的投資工具。為合理 測算冗余資金規(guī)模，我們以ROE水平和資產(chǎn)負(fù)債率兩個維度對央國企進(jìn)行了分層。

首先，ROE水平代表投資銀行股的動力強弱。1.ROE低于上市銀行股息率（5%）的企業(yè)，投資銀行股的動機最強，僅依靠股息率就可以實現(xiàn)盈利能力的提升；2.自身ROE高于上市銀行股息率但低于上市銀行ROE的（10%），次之，如果用權(quán)益法核算將大大提升投資意愿；3.本身ROE高于10%的，如行業(yè)自身存在大量冗余現(xiàn)金，沒有合適的投資機會，那么，以銀行股息來置換低收益的存款也是不錯的選擇。尤其是隨著剛兌打破、高息存款清理，無風(fēng)險利率整體呈現(xiàn)下降趨勢，2020年之后銀行股股息率已經(jīng)顯著跑贏理財平均收益率，更不用說余額寶等貨幣類產(chǎn)品，“存銀行不如買銀行”已經(jīng)成為現(xiàn)實。

其次，資產(chǎn)負(fù)債率水平代表央國企投資銀行股的潛力，國資委對中央企業(yè)合意資產(chǎn)負(fù)債 率為65%，高于這一標(biāo)準(zhǔn)的即使有冗余資金也要優(yōu)先降負(fù)債操作。

據(jù)此，推算資質(zhì)條件最適合投資銀行股的央國企，投資口徑下冗余資金為2萬億元，投 資+存款口徑下冗余資金約為11萬億元。而當(dāng)前銀行股A股總市值為6.69萬億元，自由流通市值2.38萬億元（不含5%以上股東及其一致行動人持股，高管層持股按75%計入）。

雖然銀行股與長期資金投資具有相當(dāng)?shù)倪m配性，但現(xiàn)實問題是長期資金投銀行的限制如何突破？長期資金投資銀行股的限制主要在于會計政策和監(jiān)管投資限制兩個方面，結(jié)合中國當(dāng)前投資市場及銀行經(jīng)營的現(xiàn)實條件，浙商證券認(rèn)為上述兩個方面都有優(yōu)化的空間。

政策限制主要表現(xiàn)為以下兩個方面：

一是會計政策：成為“主要股東”（持股5%以上或可以對被投銀行實施重大影響，例如可以派駐董事）才能以權(quán)益法核算上市銀行股權(quán)投資。

二是投資限制：監(jiān)管要求主要股東及其關(guān)聯(lián)方最多控股一家銀行、參股兩家銀行（持股 5%以上或?qū)嵤┲卮笥绊懀慌c此同時，金融機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方發(fā)行的金融產(chǎn)品投資同一家銀行股權(quán)不能超過5%。

對于以收取分紅為目的的投資，或可完善考核計量機制。證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇年會的演講中談及“投資文化”問題時指出，“我們一些投資機構(gòu)還沒能牢固樹立價值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點，‘散戶化特征明顯。我們要充分吸收借鑒成熟市場尊崇法治、恪守契約精神等理念，完善相應(yīng)的會計核算、考核評價制度，秉持專業(yè)態(tài)度，涵養(yǎng)良好的職業(yè)操守，讓資本市場更加健康、充滿活力?！?h4>圖2：近十年，銀行ROE相較實體經(jīng)濟優(yōu)勢收窄，上市銀行是銀行中的“精華”

資料來源：Wind，國務(wù)院國資委，中國銀保監(jiān)會，浙商證券研究所

當(dāng)前大部分資金實力或資質(zhì)不足以成為上市銀行主要股東的投資者，買入銀行股可按照持股目的，以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益（FVPL）或以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）兩種方式計量。FVPL計量下股價波動直接影響利潤表，這與部分銀行股投資者追求穩(wěn)定高分紅、厭惡股價波動的訴求相沖突；FVOCI一般適用于投資非上市銀行股權(quán)的計量，投資上市銀行須審計機構(gòu)認(rèn)可為“非交易目的”，在此基礎(chǔ)上僅分紅部分可計入當(dāng)期損益，投資者在報表中僅享股息率，吸引力有限。而權(quán)益法計量可享分紅沖減成本、按持股比例計入銀行利潤且不受股價波動干擾等優(yōu)勢，與銀行股特征最為適配。或可考慮參考權(quán)益法計量特征，完善對長期限資金投資的會計核算、考核評價制度。

在嚴(yán)把股東資質(zhì)關(guān)的前提下，或可完善相關(guān)投資管理要求。2019年以來，中國已妥善完成包商銀行、恒豐銀行、錦州銀行等重點機構(gòu)的風(fēng)險處置，銀行業(yè)整體股東資質(zhì)及行為已顯著改善。結(jié)合銀行經(jīng)營的現(xiàn)實條件，對于有銀行投資經(jīng)驗、過往股東行為良好的投資人， 或可適度調(diào)整“兩參一控”及其旗下金融產(chǎn)品投資銀行股權(quán)的限制。政策調(diào)整一方面將有利 于原本就有投資意愿但受限于“兩參一控”要求的優(yōu)質(zhì)投資人增加對銀行股的投資；另一方 面也能夠給予銀行股東正向激勵，有助于股東行為和銀行公司治理的進(jìn)一步規(guī)范和完善。

那么，中國特色估值體系下如何選銀行股呢？怎么衡量銀行長期股息的貼現(xiàn)價值呢？本質(zhì)上應(yīng)該回歸到DDM模型。

在折現(xiàn)率r一定的前提下，價值的高低取決于ROE的水平、分紅率d及增長率g。ROE是一切的基礎(chǔ)，d乘以足夠大的ROE才讓股息有意義，同時基于內(nèi)生增長假設(shè)，g取決于ROE 和分紅率。因此，選擇長期股息投資回報率高的銀行，就是選擇長期ROE 具有高穩(wěn)定性和成長性特征、分紅比例適當(dāng)能夠提供穩(wěn)定高股息并支持內(nèi)生增長、且當(dāng)前估值水平合理的銀行。

海通國際建議以國有大行為交易信號和風(fēng)向標(biāo)，去交易小銀行，國有大行股價開始反應(yīng)意味著市場認(rèn)可中特估值和國企改革將使銀行受益的邏輯。左側(cè)交易建議關(guān)注先啟動彈性小的大銀行，右側(cè)交易建議關(guān)注后啟動彈性大的小銀行。

要想以中特估進(jìn)行銀行選股，則首先要了解中國特色估值體系的演繹規(guī)律。此前演繹的過程為股價反應(yīng)從彈性大的行業(yè)往彈性較低的行業(yè)擴散，銀行為相對彈性非常弱的行業(yè)。從企業(yè)屬性來看，股價反應(yīng)從央企開始再到地方國有企業(yè)，央企內(nèi)部先從中字頭開始再到非中字頭，如中國銀行和中信銀行股價反應(yīng)較好。

圖3：近十年，銀行股在公募基金中的重倉持股占比顯著下降

資料來源：Wind，浙商證券研究所

根據(jù)海通國際的分析，中國特色估值體系對股價的影響可以分為三個階段——概念階段、政策落地階段和業(yè)績影響階段，目前具體政策還未出臺，仍處在概念階段。銀行業(yè)此時中字頭銀行受益較充分，其他央企銀行略微受益，地方國企銀行還未擴張到。

從銀行內(nèi)部交易節(jié)奏來看，第一階段一季報業(yè)績發(fā)布后，中字頭銀行業(yè)績表現(xiàn)不如同業(yè)的話，市場將進(jìn)行籌碼轉(zhuǎn)化，向其他銀行擴張，其他業(yè)績好的小銀行也將受益。第二階段為增值階段，二季度相關(guān)政策落地，預(yù)計央企大行先落實且受益，地方再研究出臺具體實施細(xì)則至地方國有企業(yè)。第三階段為政策力度傳導(dǎo)至業(yè)績表現(xiàn)，預(yù)計城商行、農(nóng)商行最為受益，銀行面臨的政策上的兩大壓制為政策輿論對銀行業(yè)績的嚴(yán)控，以及普惠小微金融讓利導(dǎo)致利率極低。銀行落實中特估值和國企改革，將釋放利潤以及向上修復(fù)普惠小微貸款利率，利好提撥備藏業(yè)績、中小微企業(yè)業(yè)務(wù)占比較大的城商行、農(nóng)商行，小銀行業(yè)績受益幅度將相對更大。

從中外銀行業(yè)橫向比較來看，目前，中國商業(yè)銀行經(jīng)營情況好于歐美，但估值更低。中國銀行業(yè)盈利能力強于歐美的核心原因有以下兩點：首先，中國特色制度具備很強托底能力，系統(tǒng)性風(fēng)險很難發(fā)生；其次，在歐美銀行壞賬少于中國商業(yè)銀行，甚至?xí)袚軅浠負(fù)艿谋尘跋拢袊y行業(yè)ROE仍高于歐美，原因是其運營成本和成本收入比例遠(yuǎn)低于歐美，中國銀行業(yè)人效高。在壞賬方面，五大國有銀行客觀指標(biāo)逾期貸款率已低于主觀指標(biāo)不良率，即一些尚未逾期的貸款已被銀行超額確認(rèn)為不良貸款，并不存在報表刻意掩蓋風(fēng)險。

此外，歐美銀行IT投入偏好資本化，無形資產(chǎn)及商譽占凈資產(chǎn)比例很高，此為不可變現(xiàn)的資產(chǎn)；中國商業(yè)銀行報表持有很多房地產(chǎn)資產(chǎn)，以歷史成本入賬，很多投資固定資產(chǎn)浮盈未兌現(xiàn)。從中外對比來看，中國商業(yè)銀行資產(chǎn)更實、運營效率更高、業(yè)績更好且提升潛力更大，估值更低，相比之下具備極強的投資價值。

存銀行不如買銀行

對于2023年二季度的銀行股投資策略，總體來看是“存銀行不如買銀行”。由于理財破凈打破剛兌，大量居民存款回流，全市場無風(fēng)險利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。2022年理財產(chǎn)品平均收益率為2.1%，1年期定存為1.8%，而當(dāng)前買入銀行股和國有大行的平均股息率分別為5.3%、6.8%，高于1年期定存3.5p個百分點、5個百分點。

2023年上半年，經(jīng)濟修復(fù)的節(jié)奏相對較緩，國有銀行依靠資金成本優(yōu)勢掌握資產(chǎn)投放的主動權(quán)，市場份額繼續(xù)擴大。此外，國際金融形勢穩(wěn)定化需要時間，市場風(fēng)險偏好震蕩。此時，低估值、高股息的銀行（中特估）成為優(yōu)選。

2023年下半年，伴隨經(jīng)濟修復(fù)和市場信貸需求的回升，中小銀行的基本面將迎來改善。同時，下半年國際金融形勢有望趨穩(wěn)，外資入場帶來資金審美變化。具有核心競爭力的中小銀行及高度市場化的銀行有望勝出。

從2023年一季度業(yè)績前瞻來看，預(yù)計2023年一季度上市銀行營收增速環(huán)比下降3.9個百分點至-2.7%，主要是息差拖累加劇，其他非息收入貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，對此市場已有預(yù)期。從全年來看，上市銀行營收增速有望逐漸修復(fù)至2.8%。預(yù)計2023年一季度上市銀行歸母凈利潤增速環(huán)比下降3.5個百分點至3.9%，主要是營收增速拖累，零售銀行資產(chǎn)質(zhì)量階段性承壓。從全年來看，上市銀行利潤增速有望回升至6.5%。一季度業(yè)績低點確認(rèn)，有助于銀行板塊進(jìn)入估值回升通道。

從銀行分類來看，預(yù)計2023年一季度銀行業(yè)績顯著分化，優(yōu)質(zhì)城商行營收利潤增速較高，靠前投放、以量補價，營收增速區(qū)間預(yù)計在0-10%，個別銀行營收增速可達(dá)10%；大中型銀行營收2023年一季度有同比負(fù)增壓力，增速區(qū)間在-10%-0，全年有望回正。

銀行業(yè)績增長的驅(qū)動因素主要表現(xiàn)在以下四個方面：

一是規(guī)模：預(yù)計2023年一季度上市銀行資產(chǎn)增速小幅回升，一季度靠前發(fā)力特征較為明顯，國有大行和城商行增速最快。截至2023年1月末，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模同比增長11.2%，較2022年12月末加速0.2個百分點，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)村金融機構(gòu)同比增速分別為13.4%、7.6%、11.2%、9.1%，較2022年底分別持平、增長0.9個百分點、增長0.5個百分點、下降0.5個百分點。預(yù)計二季度起資產(chǎn)增速將邊際回落，但全年仍保持較快增長。

二是息差：預(yù)計2023年一季度單季息差環(huán)比2022年四季度下降6BP，2023年二季度后息差有望邊際企穩(wěn)。生息資產(chǎn)收益率先下后穩(wěn)。受重定價和新發(fā)放貸款利率下行的影響，預(yù)計2023年一季度資產(chǎn)收益率將整體下行，并于2023年二季度后逐步企穩(wěn)。與此同時，負(fù)債端成本率平穩(wěn)趨降。2023年 一季度市場利率上行的不利影響與存款成本下行的有利影響抵消，后續(xù)市場利率回落，存款成本趨降，負(fù)債成本有望降低。

三是非息：預(yù)計2023年一季度非息收入是營收的主要拖累項目，2023年二季度起有望邊際修復(fù)。預(yù)計2023年一季度中間業(yè)務(wù)收入增速環(huán)比2022年全年下降0.5個百分點至-2.8%，主要是源于居民風(fēng)險偏好下降，一季度基金和理財銷售仍然遇冷，存款和保險銷售較為旺盛。預(yù)計2023年一季度其他非息增速環(huán)比下降17.4個百分點至-28.6%，源于2023年一季度債券市場利率高位，同時疊加2022年一季度投資收益高基數(shù)。考慮到投資能力差異，預(yù)計各行其他非息收入增速出現(xiàn)分化。

四是減值：2023年一季度部分銀行不良或有波動，主要壓力來自零售端，全年有望向好。具體來看：零售方面，由于疫情影響還有滯后性沖擊，非房零售貸款仍有階段性不良壓力；對公方面，當(dāng)前經(jīng)濟平穩(wěn)復(fù)蘇，預(yù)計對公貸款資產(chǎn)質(zhì)量總體平穩(wěn)。

銀行受益中特估值體系催化

回顧近1個月以來各行業(yè)行情，銀行板塊漲幅較為靠前，其中，六大國有行、中信銀行、光大銀行、長沙銀行領(lǐng)漲。銀行板塊表現(xiàn)優(yōu)異，主要是經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期和中特估值體系的共同催化，近1個月以來，通信、建筑裝飾板塊已錄得較高漲幅，銀行板塊當(dāng)前屬于滯后補漲。

當(dāng)前，銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，盡管經(jīng)歷了三年疫情的考驗，上市銀行不良率仍保持在較低水平，且從逾期90+/不良貸款比例來看，不良認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)還在趨嚴(yán)。在此基礎(chǔ)之上，中特估值體系不僅僅是口號，也將形成切實支撐，其將從以下幾方面提振銀行基本面與資金面表現(xiàn)：

第一，提升業(yè)績表現(xiàn)。2023年3月3日，國資委會議中提到，要“聚焦全員勞動生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟增加值率等指標(biāo)”，“國資”背景深厚的銀行業(yè)有望在指標(biāo)引導(dǎo)下夯實提振ROE。

第二，釋放資產(chǎn)質(zhì)量改善潛力。2023年3月5日，政府工作報告中提出，要“深化國資國企改革，提升企業(yè)的核心競爭力”，銀行有望逐步釋放出撥備反哺和資產(chǎn)質(zhì)量改善潛力。

第三，彰顯內(nèi)在價值。證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街年會上，提出“讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值”，銀行估值處于低位、股息率較高，不良壓力逐步減輕，有望得到險資、社保等長線資金的青睞。

根據(jù)民生證券的分析，當(dāng)前大環(huán)境利好銀行板塊估值修復(fù)，主要體現(xiàn)在以下三個方面：1.經(jīng)濟復(fù)蘇方向確定：疫情管控政策優(yōu)化、全年GDP增長目標(biāo)定為5%左右、新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子發(fā)力、基建開門紅均釋放經(jīng)濟復(fù)蘇信號。2.利率環(huán)境友好：最新貨幣政策報告、政府工作報告均未提及“綜合融資成本下降”，有利資產(chǎn)端收益率趨向上行。3.地產(chǎn)、城投風(fēng)險得到安置：“金融十六條”確立地產(chǎn)“時間換空間”的思路，風(fēng)險分類新規(guī)為城投重組開啟方便之門。

民生證券還認(rèn)為，具備以下特征的標(biāo)的或?qū)⑹芤妫簢Y占比高、經(jīng)營穩(wěn)健、低估值。通過構(gòu)建一系列指標(biāo)框架，民生證券篩選出中國特色估值體系下可能收益的銀行標(biāo)的：

1.國資占比高。在A股上市銀行中，前十大股東中國資持股占比高于30%的銀行共有23家，占比為55%。

2.低估值、高股息。在估值方面，目前，銀行板塊整體估值均較低，大部分處于近3年較低分位數(shù)水平，而當(dāng)前估值分位數(shù)水平最高的交通銀行（46.8%），PB絕對倍數(shù)卻僅有0.46倍。在股息率方面，大部分A股銀行現(xiàn)金分紅高比例在20%以上，疊加估值較低，股息率普遍較高。

3.經(jīng)營穩(wěn)健。經(jīng)營質(zhì)效主要從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量兩方面來衡量：首先要衡量銀行當(dāng)前盈利能力是否呈現(xiàn)提升態(tài)勢，或是否能在同類銀行中排名靠前；其次為確保其有持續(xù)釋放盈利的能力，還要考察不良率和撥備覆蓋率的走勢。

總體來看，當(dāng)前階段，低估值國資銀行迎估值修復(fù)的良機。中國特色估值體系的接續(xù)建設(shè)，為銀行帶來切實的基本面與資金面支撐，疊加銀行經(jīng)營大環(huán)境向好，共同帶來銀行板塊估值的修復(fù)機遇。上市銀行普遍估值低、股息高，基于此，“國資”背景深厚且經(jīng)營穩(wěn)健的銀行，更有望在中特估值體系建設(shè)之中被市場更好地認(rèn)識到其內(nèi)在價值，從而實現(xiàn)估值重塑。