智飛生物主業(yè)面臨挑戰(zhàn)

杜鵬

智飛生物（300122.SZ）2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入382.64億元，同比增長24.83%；凈利潤75.39億元，同比下降26.15%；扣非凈利潤75.1億元，同比下降26.26%。

智飛生物整體營收雖然實(shí)現(xiàn)增長，但是自主產(chǎn)品分部顯著下滑，仍然過度依賴于代理產(chǎn)品，本質(zhì)上還是一家疫苗銷售公司。

自主營收變臉

相比往年，智飛生物2022年?duì)I收大幅放緩，2017-2021年，公司營收同比增幅均在40%以上，最近的2019-2021年分別為102.5%、43.48%、101.79%。

智飛生物業(yè)務(wù)主要分為自主產(chǎn)品和代理產(chǎn)品兩塊，2022年?duì)I收分別為32.85億元、349.75億元，占比分別為8.59%、91.40%。

公司2022年?duì)I收放緩，主要是因?yàn)樽灾鳟a(chǎn)品營收同比下降66.12%，減少金額高達(dá)64.12億元。

智飛生物自主產(chǎn)品包括新冠疫苗和常規(guī)自主產(chǎn)品兩部分，新冠疫苗是導(dǎo)致其2022年自主產(chǎn)品營收大幅下降的核心原因。

2021年3月17日，智飛生物重組新型冠狀病毒疫苗獲藥監(jiān)局同意納入緊急使用，公司2021年自主產(chǎn)品營收同比大增707.61%至96.97億元，增加金額有84.97億元，增量中的絕大部分由新冠疫苗貢獻(xiàn)。

進(jìn)入2022年之后，智飛生物“部分產(chǎn)品”銷售量及生產(chǎn)量較上年同期有明顯下降。這里并未明說的“部分產(chǎn)品”實(shí)際指的就是新冠疫苗。

2022年年報(bào)26頁顯示，智飛生物常規(guī)自主產(chǎn)品營業(yè)收入為 17.60 億元，同比增長 35.82%。

結(jié)合自主產(chǎn)品營收來推算，公司2021-2022年新冠疫苗產(chǎn)品銷售額分別為84.01億元、15.25億元，2022年減少了68.76億元。

2023年至今，新冠疫情已經(jīng)基本消失，智飛生物新冠疫苗銷售規(guī)模會(huì)繼續(xù)萎縮，對其自主產(chǎn)品造成拖累。

智飛生物自主業(yè)務(wù)前景還要看常規(guī)產(chǎn)品表現(xiàn)，2022年?duì)I收實(shí)現(xiàn)35.82%的增長，表現(xiàn)不錯(cuò)。但是從批簽發(fā)總量看并不樂觀，而批簽發(fā)量是觀察疫苗企業(yè)未來景氣度的關(guān)鍵指標(biāo)。

根據(jù)2022年年報(bào)29頁披露，智飛生物四款主要常規(guī)自主產(chǎn)品2022年批簽發(fā)量合計(jì)為1373萬支，同比下降2.96%。其中，ACYW135疫苗批簽發(fā)量同比下降39.36%至422萬支，Hib 疫苗同比下降49.01%至158萬支。

ACYW135疫苗、AC結(jié)合疫苗、AC多糖疫苗均用于預(yù)防腦膜炎，目前AC結(jié)合疫苗、AC多糖疫苗是中國腦膜炎疫苗市場上的主流產(chǎn)品。

來自觀研報(bào)告網(wǎng)的資料顯示，AC多糖疫苗方面，蘭州所和沃森生物是主要生產(chǎn)廠商，2021年兩者批簽發(fā)批次數(shù)占比分別為40%、59%，智飛生物僅占1%的市場份額；ACYW135多糖疫苗方面，智飛生物、沃森生物、艾美衛(wèi)信是主要生產(chǎn)廠商，2021年批簽發(fā)批次占比分別為64%、16%、15%。

在AC結(jié)合疫苗方面，智飛生物、羅益生物、沃森生物是主要生產(chǎn)廠商，根據(jù)東方證券統(tǒng)計(jì)，這三家企業(yè)2021年AC結(jié)合疫苗批簽發(fā)量分別為387萬支、453萬支、128萬支，智飛生物以40%的市占率位居第二位，而在2020年，智飛生物批簽發(fā)量比羅益生物多出來263萬支，占據(jù)榜首。兩年數(shù)據(jù)表明，智飛生物的AC結(jié)合疫苗市場地位在下降。

綜合來看，智飛生物腦膜炎疫苗領(lǐng)域的競爭對手并不少，而且在部分主流產(chǎn)品中并不占據(jù)優(yōu)勢地位。未來，隨著其他在研腦膜炎疫苗產(chǎn)品逐漸上市，競爭會(huì)越來越激烈。

在腦炎摸疫苗以外，智飛生物自主生產(chǎn)的Hib 疫苗主要用于預(yù)防Hib侵襲性疾病，這是個(gè)小眾市場，國內(nèi)市場規(guī)模不足10億元。國內(nèi)上市的Hib疫苗包括單苗和多聯(lián)苗，單苗廠商有康泰生物、沃森生物和蘭州所，多聯(lián)苗廠商有賽諾菲、康泰生物、智飛生物，競爭對手同樣不少。

智飛生物2022年年報(bào)稱，公司在研管線現(xiàn)有28個(gè)項(xiàng)目，其中16個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入注冊程序，覆蓋肺炎、腸道、結(jié)核、傳染病等多個(gè)領(lǐng)域，這些在研產(chǎn)品能否承擔(dān)起未來重任仍有待觀察。

代理業(yè)務(wù)存隱憂

在自主產(chǎn)品大降的情況下，智飛生物2022年整體營收仍實(shí)現(xiàn)20%以上增長，主要受益于代理產(chǎn)品營收同比大增67.09%至349.75億元。

智飛生物主要是代理來自默沙東的疫苗產(chǎn)品，包括四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀疫苗、23價(jià)肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗。其中，HPV疫苗用于預(yù)防女性宮頸癌，有“疫苗界頂流”之稱的九價(jià)和四價(jià)HPV疫苗被默沙東獨(dú)家壟斷，國內(nèi)市場一直供不應(yīng)求。

主要受益于代理默沙東HPV疫苗銷售，在2016-2022年期間，智飛生物營業(yè)收入從4.46億元增加至382.64億元，凈利潤從3252萬元增加至75.39億元，市值最高曾經(jīng)達(dá)到3668億元，目前的市值也還有1400多億元。

按照2022年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，智飛生物代理產(chǎn)品營收和毛利額占全部營收和毛利額的比例分別為91.4%、77.9%。從營收、利潤結(jié)構(gòu)來看，智飛生物本質(zhì)是一家疫苗中間商，也就是一家銷售公司。對于這樣的商業(yè)模式，資本市場很難給出高估值。

與此同時(shí)，代理業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)也不容忽視。2022年，智飛生物代理產(chǎn)品雖然營收大增，但是毛利率卻同比下降4.4個(gè)百分點(diǎn)至28.66%，這并不是2022年的偶然現(xiàn)象。根據(jù)2021年年報(bào)，公司代理產(chǎn)品當(dāng)年毛利率下降了13.9個(gè)百分點(diǎn)，這說明其議價(jià)權(quán)在持續(xù)受到默沙東壓制。

代理業(yè)務(wù)面臨的另外一個(gè)挑戰(zhàn)是國產(chǎn)疫苗正在逐漸崛起。萬泰生物旗下的二價(jià)HPV疫苗“馨可寧”于2019年年底獲批上市，雖然屬于低階產(chǎn)品，但是相比而言具有價(jià)格優(yōu)勢，上市后放量迅速。根據(jù)2022年年報(bào)披露，萬泰生物二價(jià)HPV疫苗年產(chǎn)達(dá)到3000萬支，銷量突破2500萬支，疫苗業(yè)務(wù)營收同比大增159.09%至84.93億元，貢獻(xiàn)凈利潤40.46億元。而在該款疫苗上市前的2018年，萬泰生物全部營收僅有9.83億元。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，萬泰生物2022年疫苗業(yè)務(wù)營收增速是智飛生物代理產(chǎn)品營收增速的2.3倍。而且，萬泰生物的疫苗規(guī)模已經(jīng)達(dá)到后者代理產(chǎn)品營收的24%。這說明，國產(chǎn)HPV疫苗正在吞噬默沙東的市場。

在萬泰生物之后，沃森生物研發(fā)的二價(jià)HPV疫苗已于2022年3月獲批上市。此外，根據(jù)東北證券統(tǒng)計(jì)，目前全國有15家公司在研HPV 疫苗管線，其中進(jìn)入臨床Ⅲ期的涉及 9 個(gè)產(chǎn)品。

從產(chǎn)品來看，九價(jià)HPV競爭最為激烈，目前有5家企業(yè)參與，其中萬泰生物、康樂衛(wèi)士、瑞科生物、安百勝率先進(jìn)入臨床Ⅲ期。此外，瑞科生物、安百勝以及康樂衛(wèi)士還在研二價(jià)、三價(jià)HPV疫苗，國產(chǎn)四價(jià)HPV疫苗在研管線已全部進(jìn)入臨床Ⅲ期。

東北證券預(yù)計(jì)，未來3-5年內(nèi)，國產(chǎn)HPV疫苗將會(huì)相繼上市，對進(jìn)口HPV疫苗形成替代，改變市場競爭格局，加劇市場競爭激烈程度。

在過度依賴代理業(yè)務(wù)以外，智飛生物財(cái)務(wù)上還存在應(yīng)收賬款和研發(fā)支出增加較快的現(xiàn)象。

智飛生物2022年年末應(yīng)收賬款賬面價(jià)值206.14億元，相比2021年增加60.2%，遠(yuǎn)高于24.83%的營收增幅。受此影響，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額直接從2021年的85.08億元下降至2022年的19.89億元。

應(yīng)收款增長過快不是好信號(hào)。一方面有可能是對下游采取了更為寬松的信用政策，以促進(jìn)銷售；另一方面也有可能是下游客戶的支付能力較以往變?nèi)?，回款周期變長。

財(cái)報(bào)顯示，智飛生物2021年年末賬齡在1-2年應(yīng)收賬款的金額為3.42億元，而2022年達(dá)到了7.29億元。

與應(yīng)收款同步增長的還有開發(fā)支出。智飛生物開發(fā)支出從2021年年末的4.45億元增加至2022年年末的7.04億元，增加金額2.59億元，增幅58.2%。根據(jù)2022年年報(bào)，公司研發(fā)投入11.13億元，研發(fā)支出資本化金額2.59億元，占當(dāng)年凈利潤的3.44%，資本化比例23.28%。

智飛生物的財(cái)務(wù)處理有利于維護(hù)股價(jià)，而股價(jià)對于公司員工持股計(jì)劃至關(guān)重要。

2022年3月18日，智飛生物發(fā)布公告稱，公司共同富裕之員工持股計(jì)劃（2022年）通過二級市場累計(jì)買入公司股票2910萬股，成交金額29.18億元，成交價(jià)格區(qū)間為100元-139.39元/股。該計(jì)劃鎖定期1年，已于2023年3月17日解除鎖定。

該持股計(jì)劃資金并非全部來自員工自籌，而是一個(gè)杠桿產(chǎn)品，員工自籌金額不超過16億元，融資金額與自籌金額的比例不超過1：1。

在完成上述股票購買之后，智飛生物股價(jià)一路下跌，3月28日收盤價(jià)僅有84.04元/股，即使考慮到2021年年度的分紅0.60元/股，相比持股計(jì)劃購買均價(jià)也已經(jīng)下跌30%。這是一個(gè)杠桿產(chǎn)品，如果股價(jià)繼續(xù)下跌，則存在爆倉或者追加資金質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。

《證券市場周刊》給智飛生物證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。