全面注冊制下的券商機遇

曹巍嵩

作為資本市場重要角色的券商或迎來重大利好，一方面，券商投行業(yè)務(wù)鏈將迎來利好；另一方面，券商財富管理將受益。

2月1日，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，當天A股券商板塊大漲，信達證券漲停，紅塔證券逼近漲停。

在全面注冊制下，證券行業(yè)整體會向?qū)I(yè)化、差異化、特色化發(fā)展。從短期來看，券商板塊有望迎來反轉(zhuǎn)效應(yīng)；從長期來看，券商會長期受益于資本市場制度改革以及財富管理大時代的紅利。業(yè)內(nèi)人士認為，作為資本市場重要角色的券商或迎來重大利好，一方面，券商投行業(yè)務(wù)鏈將迎來利好；另一方面，券商財富管理將受益。

促進券商業(yè)務(wù)量增長

在全面注冊制下，資本市場將迎來深刻變革。而對于以券商為首的中介機構(gòu)來說，全面注冊制首先將帶來投行業(yè)務(wù)增量，以及對服務(wù)質(zhì)量要求的顯著提升。注冊制下，主板IPO審核速度有望提升，投行承銷規(guī)模有望進一步擴容，這將直接帶來券商投行收入的增長。

國泰君安投行相關(guān)人士介紹，伴隨著全面注冊制的落地，券商投行業(yè)務(wù)將迎來寶貴的戰(zhàn)略機遇期。全面注冊制改革將釋放更多上市企業(yè)股票再融資、債務(wù)融資、并購重組、退市安排等投行業(yè)務(wù)機會，為券商投行IPO業(yè)務(wù)帶來增量。與此同時，全面注冊制也對券商的產(chǎn)業(yè)服務(wù)、綜合金融服務(wù)、估值定價、風(fēng)險管控等方面的能力提出了更高的要求，投行業(yè)務(wù)競爭態(tài)勢越發(fā)激烈。

平安證券非銀團隊數(shù)據(jù)顯示，以創(chuàng)業(yè)板為例，2020年8月正式試點至當年末，創(chuàng)業(yè)板IPO承銷規(guī)模同比增474%，2021年、2022年也分別保持65%、22%的高增速。承銷規(guī)模擴張驅(qū)動投行收入持續(xù)提升。2022年前三季度，41家上市券商合計實現(xiàn)投行凈收入430億元，較2019年同期增長近60.2%，彰顯注冊制改革下的投行業(yè)務(wù)成長性。

對券商服務(wù)能力要求更高

全面注冊制對券商的綜合金融服務(wù)能力提出更高要求：券商既要發(fā)現(xiàn)價值，挖掘企業(yè)亮點和投資價值，主動服務(wù)國家戰(zhàn)略，從產(chǎn)業(yè)鏈里深入挖潛，又要創(chuàng)造價值，通過嫁接產(chǎn)業(yè)鏈資源、機構(gòu)業(yè)務(wù)聯(lián)動提供增值服務(wù)，向市場源源不斷地輸出優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

國元證券認為，全面注冊制的實施還將對券商業(yè)務(wù)發(fā)展帶來諸多積極變化。一是以項目為中心的傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)模式將向以客戶為中心進行轉(zhuǎn)型。券商投行業(yè)務(wù)要加強與投資、投研、財富管理等業(yè)務(wù)線全面合作、協(xié)同發(fā)展。二是創(chuàng)投業(yè)務(wù)迎來歷史性機會。注冊制疏通“募投管退”最后、最難一環(huán)，投資周轉(zhuǎn)率有望提升，聚焦“專精特新”行業(yè)的股權(quán)投資受益將更明顯。長期來看，一級投資市場環(huán)境改善有助于為資本市場輸送更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。三是注冊制為市場帶來新的活力，交投活躍度有望進一步提升，投資者加速入市，為證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)帶來增量。與此同時，A股“新陳代謝”機制將趨于完善，市場對于投資者的投研能力將提出全新要求，A股機構(gòu)化趨勢有望加速。四是全面注冊制下，通過優(yōu)化轉(zhuǎn)融券機制、擴大券源供應(yīng)等配套制度完善多空平衡機制，證券公司兩融業(yè)務(wù)有望迎來規(guī)模增長。

國信證券金融研究團隊認為，注冊制促進投行從打價格戰(zhàn)的通道中介轉(zhuǎn)型為提供專業(yè)服務(wù)的金融機構(gòu)。在注冊制下，發(fā)行審核側(cè)重強化信息披露，不對項目質(zhì)量發(fā)表意見，由市場投資者來對公司投資價值做出判斷，發(fā)行時機的選擇、發(fā)行價格的確定，與投行的研究實力和機構(gòu)銷售能力緊密相關(guān)，而發(fā)行企業(yè)更愿意為差異化的能力付費，這將促進行業(yè)實現(xiàn)良性競爭。

此外，注冊制將促進券商通過部門協(xié)作提供精細服務(wù)。在拓展全價值鏈業(yè)務(wù)服務(wù)中，投行業(yè)務(wù)與新三板業(yè)務(wù)、財富管理、資管業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)基金等業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)合作將會越來越密切，客戶資源的共享也將成為常態(tài)。在對客戶提供服務(wù)的過程中，在保證合規(guī)的前提下，投行可通過與機構(gòu)部、經(jīng)紀與財富管理部、研究所、資產(chǎn)管理部展開合作，覆蓋整個服務(wù)鏈的上中下游。

哪些券商板塊收益更多

面對全面注冊制落地這一重大利好，哪類券商受益更多？

據(jù)《理財》雜志記者了解，截至2月3日，今年一共有36只券商股被北向資金提前“埋伏”。其中，有19只凈買入額達到1億元以上，東方證券、中信證券、華泰證券凈買入額排名居前，均在5億元以上。

中信證券研究團隊表示，短期來看，受益于可能的主板發(fā)行規(guī)模擴容，投行收入占比高且主板IPO排隊項目規(guī)模較大的券商受益明顯。與該觀點類似，多家機構(gòu)亦從主板IPO儲備量和投行業(yè)務(wù)收入占比兩個維度分析。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月2日，券商主板IPO儲備量301單，涉及67家保薦機構(gòu)。其中，主板IPO儲備單量在10單以上的有11家，儲備單量在5―10單之間的有8家，其余均在5單以下。前10的榜單中，雖然以中信證券、中信建投為代表的頭部券商占據(jù)更多席位，但也包括民生證券、國金證券等中型券商。

從投行收入占營收比重的角度來看，以2021年財務(wù)數(shù)據(jù)為準，排名前10的榜單中，除了中金公司、中信建投和華泰證券等頭部券商外，還包括安信證券、東吳證券、長江證券等中型券商。

開源證券非銀分析師高超則從IPO利潤貢獻度榜單進行了測算。其測算結(jié)果表明，2022年前三季度IPO貢獻度排名前3的券商分別是紅塔證券、東興證券、國金證券。

不過，談及長期影響，中信證券研究團隊指出，注冊制的全面實行將推動投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的以資源為核心向以銷售定價和交易服務(wù)能力為核心轉(zhuǎn)變，未來投行業(yè)務(wù)有望打通企業(yè)一二級服務(wù)鏈條，成為以企業(yè)客戶為中心的綜合服務(wù)平臺，看好綜合型的龍頭券商。

東興證券非銀分析師劉嘉瑋則表示，當前項目供給已經(jīng)在一定程度上超過投行的承載能力，有望推動券商定價能力提升。其中，頭部券商在注冊制項目中競爭優(yōu)勢突出，優(yōu)質(zhì)項目向行業(yè)頭部集中的趨勢也趨于顯著，優(yōu)質(zhì)券商在和優(yōu)質(zhì)項目的相向而行中有望不斷積累優(yōu)勢資源和業(yè)界口碑，進一步發(fā)揮全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同優(yōu)勢，將業(yè)績增量從單一投行向以“投行+直投”的大投行業(yè)務(wù)延展，并有望惠及財富管理等其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

海通證券非銀團隊則指出，目前券商行業(yè)平均估值1.4倍2023EP/B（不含東方財富），考慮到行業(yè)發(fā)展政策面積極、權(quán)益市場環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，券商業(yè)績有望大幅增長、全面注冊制試點有望帶動券商投行全產(chǎn)業(yè)鏈更進一步發(fā)展，優(yōu)質(zhì)特色券商有望脫穎而出。（作者單位：中共河南省委黨校）