辰奕智能：業(yè)績(jī)神奇爆發(fā) 盈利能力冠絕行業(yè)

周一

辰奕智能是一家產(chǎn)品主要應(yīng)用于傳統(tǒng)家電領(lǐng)域的智控控制器生產(chǎn)銷售商，公司以CDM的模式進(jìn)行生產(chǎn)，其國(guó)內(nèi)客戶包含了華為集團(tuán)、小米集團(tuán)等，受益于地產(chǎn)大周期及境外新冠危機(jī)后的消費(fèi)繁榮，公司業(yè)績(jī)自2020年開(kāi)始表現(xiàn)出了良好的成長(zhǎng)性。

報(bào)告期（2019-2021年及2022年上半年），辰奕智能營(yíng)收分別為3.51億元、4.54億元、6.22億元和3.6億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2144萬(wàn)元、6057萬(wàn)元、6690萬(wàn)元和3395萬(wàn)元，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到33%。

不過(guò)，辰奕智能IPO前業(yè)績(jī)的大漲一定程度上受益于新冠疫情的爆發(fā)及房地產(chǎn)周期的繁榮，其可持續(xù)性尚待更多時(shí)間證明；此外，公司的毛利率和凈利率均比同行可比公司和行業(yè)龍頭高出不少，其中凈利率高企有研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用控制的影響，如果上市后各項(xiàng)費(fèi)用反彈將影響公司的業(yè)績(jī)。此外，公司研發(fā)費(fèi)用和發(fā)明專利與行業(yè)龍頭有著巨大的差距，這種差異難以從招股書(shū)和回復(fù)意見(jiàn)中找到合理的解釋。

神奇的業(yè)績(jī)爆發(fā)

辰奕智能的主要產(chǎn)品用于傳統(tǒng)家電企業(yè)，主要包含彩色電視機(jī)、空調(diào)、音箱、機(jī)頂盒等，其下游客戶主要是家電廠商。

辰奕智能此番登陸創(chuàng)業(yè)板是按照連續(xù)兩年利潤(rùn)為正且累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)5000萬(wàn)元的標(biāo)準(zhǔn)上市。公司原本于2017年在新三板掛牌，此后于2019年終止掛牌，公司披露了2016年至2018年的年報(bào)及招股書(shū)的業(yè)績(jī)。2014年至2018年，公司營(yíng)收從1.35億元攀升至3.15億元，而公司凈利潤(rùn)卻波動(dòng)較大，期間凈利潤(rùn)分別為327萬(wàn)元、116萬(wàn)元、2004萬(wàn)元、1469萬(wàn)元、618萬(wàn)元。事實(shí)上，如果按照新三板的業(yè)績(jī)，公司是達(dá)不到創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)的。

不過(guò)，此后，辰奕智能的業(yè)績(jī)?cè)?020年爆發(fā)了。

從下游來(lái)看，公司業(yè)績(jī)爆發(fā)有一定的周期性。自2020年新冠疫情爆發(fā)后，全球各國(guó)都采取了不同程度的消費(fèi)刺激，這讓消費(fèi)電子和傳統(tǒng)家電得到了較大復(fù)蘇，綜合數(shù)據(jù)來(lái)看，各國(guó)傳統(tǒng)家電行業(yè)多數(shù)在2020年和2021年得到了一定程度的復(fù)蘇，這也是公司業(yè)績(jī)得到支撐的重要推手。

據(jù)發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見(jiàn)（第一輪），公司也承認(rèn)，2020年以來(lái)，新冠疫情導(dǎo)致居家時(shí)間延長(zhǎng)，“宅經(jīng)濟(jì)”迅猛發(fā)展，海外家電行業(yè)明顯向好。得益于國(guó)內(nèi)控制得力，國(guó)內(nèi)企業(yè)搶占了境外市場(chǎng)訂單，再加上全球智控控制器“東升西落”的發(fā)展趨勢(shì)，公司外銷收入保持較快增長(zhǎng)。

2017年至2021年，辰奕智能國(guó)外營(yíng)收分別為1.63億元、1.73億元、2.05億元、2.34億元和3.29億元，公司外銷收入在2020年新冠疫情后明顯加快。

另一方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受益于2017年開(kāi)始的房地產(chǎn)大繁榮周期，傳統(tǒng)家電諸如電視機(jī)、空調(diào)、音像等后地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妗?017-2021年及2022年上半年，公司內(nèi)銷收入分別為9991萬(wàn)元、1.4億元、1.42億元、2.11億元、2.78億元和1.66億元。

2019年至2021年，辰奕智能的銷量分別為2755萬(wàn)支、3112萬(wàn)支和4025萬(wàn)支，從銷量看年化增長(zhǎng)率略超20%，不及收入的增速。

其中，電視機(jī)遙控器的銷量為989萬(wàn)支、1208萬(wàn)支及1296萬(wàn)支，機(jī)頂盒遙控器的銷量分別為1249萬(wàn)支、1241萬(wàn)支和1656萬(wàn)支，這兩項(xiàng)占據(jù)了公司銷量的一半多，公司的銷量主要跟電視機(jī)銷量高度相關(guān)。

除了2018年外，辰奕智能均披露了前五大客戶的詳細(xì)名單，公司前五大客戶缺乏傳統(tǒng)家電的身影。其中，小米集團(tuán)僅在2022年上半年以1832萬(wàn)元的采購(gòu)量位列第五大客戶，此外則是華為集團(tuán)，報(bào)告期分別從公司采購(gòu)了3740萬(wàn)元、6481萬(wàn)元、4216萬(wàn)元及3338萬(wàn)元。小米集團(tuán)和華為集團(tuán)是電視行業(yè)的新玩家，而此前常出現(xiàn)在公司前五大客戶的創(chuàng)維集團(tuán)反倒退出了。

另外，辰奕智能對(duì)前五大客戶的銷售額也在大幅提高。2016年至2018年，公司對(duì)前五大客戶的銷售占比不超過(guò)38%，不過(guò)，從2019年開(kāi)始的以后年份常年在50%左右。

辰奕智能產(chǎn)品在一定程度上受益于價(jià)格上漲，而這是成本驅(qū)動(dòng)型的上漲，自2020年后是受大宗商品及芯片等原材料價(jià)格上漲推動(dòng)，但自2022年下半年以來(lái)，大宗商品和芯片的價(jià)格開(kāi)始走弱，再加上全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的預(yù)期，公司是否能維持這樣的成長(zhǎng)性值得懷疑。

逆襲的毛利率

從毛利率和利潤(rùn)率看，辰奕智能的財(cái)務(wù)指標(biāo)冠絕行業(yè)，目前從招股書(shū)上會(huì)稿和一、二輪回復(fù)意見(jiàn)中難以得到更令人信服的解釋。

辰奕智能與客戶的商業(yè)模式包含ODM模式、OBM模式和OEM模式，其中ODM模式占據(jù)大大頭。報(bào)告期，公司ODM模式實(shí)現(xiàn)的銷售額分別為3.17億元、4.34億元、5.86億元和3.48億元，占比都在90%以上，甚至達(dá)到98.28%，但這種缺乏話語(yǔ)權(quán)的銷售模式?jīng)Q定了公司的毛利率不會(huì)太高。

報(bào)告期內(nèi)，辰奕智能綜合毛利率分別為24.58%、25.47%、23.84%和23.2%，公司列舉的同行可比公司平均值分別為21.97%、23.05%、24.27%和22.06%，比較看公司長(zhǎng)期占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

智能控制器是一個(gè)萬(wàn)億元級(jí)別的行業(yè)，涉及家電、電動(dòng)工具、新能源車、物聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)領(lǐng)域，A股上市公司中也不乏拓邦股份、和而泰等營(yíng)收規(guī)模超50億元的公司，不過(guò)辰奕智能在招股書(shū)中卻只列舉了威達(dá)智能、迪富電子、超然科技等新三板公司及境外的UEIC和Home Control等公司，其中上述新三板公司規(guī)模比辰奕智能要小。

剔除教育產(chǎn)品后，辰奕智能遙控器及其他智能產(chǎn)品的毛利率分別為21.36%、25.81%、24.04%和23.27%，與可比公司均值不存在較大差異。

事實(shí)上，除了2019年外，國(guó)內(nèi)新三板公司的平均毛利率均明顯低于辰奕智能。辰奕智能聲稱，公司營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)高于威達(dá)智能，高毛利率具有合理性；且公司客戶主要為華為、小米、極米、創(chuàng)維、TCL等消費(fèi)電子品牌商，客戶定制化程度要求高，再加上產(chǎn)能飽和，會(huì)傾向優(yōu)質(zhì)客戶，毛利率高具有合理性。

對(duì)于毛利率比同行可比公司高的問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板上市委在第一輪、第二輪問(wèn)詢中均要求公司和保薦機(jī)構(gòu)解釋其合理性。對(duì)此，公司解釋稱，公司銷售規(guī)模比可比的威達(dá)智能高，且持續(xù)獲得優(yōu)質(zhì)客戶，具有規(guī)模效應(yīng)，毛利率高具有合理性。其回復(fù)幾乎是把招股書(shū)的陳述抄了一遍。

規(guī)模大就一定毛利率高？

事實(shí)上，同行規(guī)模更大的公司毛利率也低于辰奕智能。和而泰和拓邦股份是A股上市公司中智能控制器的行業(yè)龍頭公司，2019年至2021年，和而泰家電控制器的營(yíng)收分別為17.4億元、29.81億元和39.48億元，毛利率分別為14.61%、17.04%和16.02%；2020年至2021年（未披露2019年家電智能控制器），拓邦股份的家電智能控制器的營(yíng)收分別為24.48億元和25.59億元，毛利率分別為22.21%和19.55%。顯然，規(guī)模更大的和而泰和拓邦股份智能控制器毛利率也遠(yuǎn)低于辰奕智能。不過(guò)，公司并沒(méi)有把上述兩家公司列為可比上市公司。

不僅毛利率高于同行，公司的凈利潤(rùn)率也很高。2019年至2021年，公司銷售凈利率分別為5.91%、13.35%和10.75%，扣除一次性的非經(jīng)常收益，威達(dá)智能、迪富電子和超然科技的銷售凈利率基本上從未超過(guò)10%。規(guī)模更大的和而泰也僅在2021年凈利率達(dá)到10.37%；拓邦股份的凈利率也低于10%，常年在8%上下浮動(dòng)。

這其中，費(fèi)用控制功不可沒(méi)。據(jù)招股書(shū)，除了銷售費(fèi)用率比同行可比公司稍高之外，公司的研發(fā)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均比同行低，其中大部分期間管理費(fèi)用率比同行低1-2個(gè)百分點(diǎn)。

尤其是研發(fā)費(fèi)用，報(bào)告期，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1506萬(wàn)元、1367萬(wàn)元、2137萬(wàn)元和1309萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.29%、3.01%、3.43%和3.64%，同行可比公司的行業(yè)均值分別為7.59%、6.17%、5.32%和6.12%，公司的研發(fā)費(fèi)用率經(jīng)常比同行可比公司低出3個(gè)點(diǎn)以上。

和而泰和拓邦股份的研發(fā)費(fèi)用率也維持在5%上下，2021年兩者的研發(fā)費(fèi)用分別為2.86億元、4.5億元，無(wú)論從相對(duì)數(shù)還是絕對(duì)數(shù)，公司與行業(yè)龍頭都存在較大的差距。

事實(shí)上，辰奕智能僅有3件發(fā)明專利，其中有兩項(xiàng)還是繼承所得，截至2021年年底，和而泰和拓邦股份的發(fā)明專利分別為629件、868件，以如此低的研發(fā)費(fèi)用和發(fā)明專利，公司如何在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中搶得更多的市場(chǎng)份額？