“網(wǎng)紅捕手”赴港擱淺，天圖投資真實(shí)回報(bào)揭秘

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2015-2018年間，天圖投資募資超過110億元，投資人不乏深圳市政府投資引導(dǎo)基金、鯤鵬基金、南方資本等知名機(jī)構(gòu)。而2019年至2022年上半年，其僅募資約20億元。

20年來，天圖投資累計(jì)投出222個(gè)項(xiàng)目，其中30家實(shí)現(xiàn)完全退出。從退出回報(bào)看，天圖投資在2014-2020年間成立的10只基金，合計(jì)投資金額達(dá)到87億元，而實(shí)際退出金額僅有4億元，多只基金IRR與已退出項(xiàng)目真實(shí)IRR差距懸殊，其投資風(fēng)格也從集中變?yōu)榉稚ⅰ?/p>

2015年，天圖投資部分LP以基金份額置換公司股權(quán)，對(duì)應(yīng)價(jià)值高達(dá)26.7億元，若LP換股后持有至今，則其資產(chǎn)縮水已接近8成。如今，PE行業(yè)的模式正面臨時(shí)代性重構(gòu)，天圖投資的起落，僅是其轉(zhuǎn)型浪潮中的一角。

2022年，一二級(jí)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)賽道的興趣驟減，有“中國消費(fèi)品投資專家”之稱的天圖投資（833979.NQ，尚未退市）也面臨重重發(fā)展困境。

2016-2018年，天圖投資在一級(jí)市場(chǎng)募資額超80億元，LP名單中不乏深圳市政府投資引導(dǎo)基金、深圳市福田引導(dǎo)基金、鯤鵬基金等政府引導(dǎo)基金，以及長(zhǎng)城人壽、南方資本等實(shí)力派機(jī)構(gòu)。但自2019年以后，這些實(shí)力機(jī)構(gòu)大多消失在天圖投資的LP名單中，其最近4年募資總額也縮水至20億元。

成立于2002年的天圖投資，是小紅書早期最大的財(cái)務(wù)投資者之一，在奈雪的茶（02150.HK）僅有16家門店時(shí)便投下1億元重注，亦為中國飛鶴（06186.HK）、周黑鴨（01458.HK）、鐘薛高、百果園（02411.HK）、茶顏悅色、笑果文化等“流量企業(yè)”的幕后金主之一……但一級(jí)市場(chǎng)的殘酷在于，縱使投出諸多明星案例，也并不等同于能為L(zhǎng)P長(zhǎng)期創(chuàng)造真實(shí)的高回報(bào)。不少PE的真實(shí)項(xiàng)目IRR（InternalRateofReturn，內(nèi)部收益率）頻頻低于基金披露的IRR。天圖投資的10只在管基金中，僅有4只向投資者返還了部分分紅，最高的一只返還比例為33%。

或是為了破局，已經(jīng)于2015年登陸新三板的天圖投資，在2022年6月向港交所遞交了招股書，并通過上市聆訊，距登陸港股僅一步之遙。但在2023年2月，其招股書已處于失效狀態(tài)，上市之路再添變數(shù)。

天圖投資縮水的募資能力背后，究竟發(fā)生了什么？其真實(shí)的投資和退出能力究竟幾何？過往投資天圖的LP們，究竟能夠拿到多少收益？隨著消費(fèi)股的重新回暖，天圖投資是否會(huì)再次向港交所遞交招股書？

一只PE基金的生命周期，主要分為募資、投資、管理、退出四個(gè)階段。募資環(huán)節(jié)直接決定著PE的管理規(guī)模和保底營(yíng)收，由于募資數(shù)據(jù)較為公開，這也成了觀察PE機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的最直觀指標(biāo)。

天圖投資創(chuàng)立于2002年，創(chuàng)始人王永華曾先后擔(dān)任南方證券公司投行部、基金部總經(jīng)理，以及南方基金管理公司副總經(jīng)理兼首席投資官等職務(wù)。最初幾年，天圖投資主要以自有資金進(jìn)行投資，以此積累資源、經(jīng)驗(yàn)、口碑。

此后，天圖投資在募資端有三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。一是2009年，其對(duì)外募資并成立了第一只基金天圖興瑞，規(guī)模為3億元。二是2015年登陸新三板，并在4年（2015-2018年）間累計(jì)成立了9只基金，合計(jì)募資超110億元，迎來發(fā)展高峰。三是2019年后，僅在2019、2021年各成立1只基金，合計(jì)募資約20億元（圖1）。

截至2022年上半年，天圖投資總共管理8只人民幣基金以及3只美元基金，11只基金合計(jì)貢獻(xiàn)了247億元資產(chǎn)管理規(guī)模中的196億元，剩余的52億元資產(chǎn)則是由其控股載體或全資有限合伙企業(yè)的自有資金貢獻(xiàn)（表1）。

回頭來看，2015年是天圖投資的重要募資節(jié)點(diǎn)，這一年成立的天圖興北承諾資本募資規(guī)模高達(dá)30億元。這背后，一是“中國消費(fèi)品投資專家”名號(hào)的塑造，二是政府引導(dǎo)基金的入局。

2012年，天圖投資決定聚焦消費(fèi)賽道?！斑@是一個(gè)結(jié)果導(dǎo)向的事，2012年天圖開年會(huì)，做數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，在曾經(jīng)投資的項(xiàng)目中，消費(fèi)品牌的回報(bào)是排第一的，而在其他領(lǐng)域則沒有額外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。”天圖投資合伙人李康林曾解釋說。

此前，天圖投資已完成超40筆投資，其中在消費(fèi)賽道主要投向了周黑鴨、德州扒雞、八馬茶業(yè)等公司。

此后，天圖投資有意打造消費(fèi)賽道的專業(yè)形象。2015年登陸新三板時(shí)，天圖投資表示自己已建立起“中國消費(fèi)品投資專家”的市場(chǎng)地位。專業(yè)賽道地位的建立，既有利于其爭(zhēng)取到更優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目和更優(yōu)厚的投資條件，募資時(shí)也可以憑借著差異化的鮮明標(biāo)簽，吸引到合拍的投資者。

不得不說，深耕資本市場(chǎng)多年的王永華是懂“流量”的?掛牌新三板、樹立“中國消費(fèi)品投資專家”名號(hào)，以及多年積累的周黑鴨、德州扒雞等成功案例，使天圖投資的LP結(jié)構(gòu)向更高層級(jí)躍遷。

在新三板上市前，天圖興蘇、天圖興華、天圖興盛、天圖興瑞、天圖興北5只基金中，由政府引導(dǎo)基金或其他國有單位出資的金額僅為5.96億元，約占總募資額的9%，高凈值個(gè)人是其主要LP。例如，天圖興瑞LP主要包括14名個(gè)人投資者以及5家企業(yè)。

但到了2017-2018年，在其成立的6只人民幣基金中，5只基金有來自政府引導(dǎo)基金的出資，后者出資額合計(jì)超過33億元，約占這5只基金總募資額的一半，其中又以深圳市政府的引導(dǎo)基金為主（表2）。

這也與中國創(chuàng)投行業(yè)LP結(jié)構(gòu)的改變趨勢(shì)一致。清科研究中心發(fā)布的《2022年中國政府引導(dǎo)基金發(fā)展研究報(bào)告》顯示，截至2022年上半年，我國累計(jì)設(shè)立2050只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模約12.82萬億元，已認(rèn)繳規(guī)模約6.39萬億元，這顯示，政府引導(dǎo)基金已是中國最大的人民幣LP群體。

天圖投資其余募資主要來自險(xiǎn)資、券商資管、公募基金等機(jī)構(gòu)。例如，天圖興立5.1億元承諾資本中，有5億元是由長(zhǎng)城人壽貢獻(xiàn)。天圖興鵬的初始LP中，則擁有南方資本、興業(yè)財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司等明星機(jī)構(gòu)。

個(gè)人LP則基本淡出。6只基金中，僅天圖東峰、唐人神兩只基金有個(gè)人投資者參與，出資總額不足1億元。

截至2022年6月，天圖投資的外部投資者（按承諾資本）構(gòu)成中，機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)95.5%，其中超50%資金來自于政府引導(dǎo)基金及金融機(jī)構(gòu)，高凈值人士投資者占比僅為4.5%。

天圖這一時(shí)期快速成長(zhǎng)，與深圳市政府投資引導(dǎo)基金（簡(jiǎn)稱“深圳引導(dǎo)基金”）的出資不無相關(guān)。深圳引導(dǎo)基金成立于2015年，是由深圳市財(cái)政出資設(shè)立，并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金。據(jù)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》數(shù)據(jù)，自成立至2022年7月，深圳引導(dǎo)基金共對(duì)外出資137次，其中絕大部分為參投子基金。與其合作設(shè)立基金的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共81家，其中深圳本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)51家，占比約62%。天圖投資作為深圳本土PE，在2016-2018年間即多次獲得了深圳引導(dǎo)基金的出資。

2019年后，盡管深圳各級(jí)政府引導(dǎo)基金仍在不斷出資參投子基金，天圖投資卻再也沒有繼續(xù)獲得其出資，其募資數(shù)額也隨之大幅減退。

值得一提的是，2022年3月，深圳引導(dǎo)基金從政策效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益、運(yùn)營(yíng)效率及管理規(guī)范性、招商引資和超額返投等維度，對(duì)其參股的市場(chǎng)化子基金進(jìn)行績(jī)效考核評(píng)價(jià)，并發(fā)布投資期子基金Top20及退出期子基金Top10名單，天圖投資均不在其列。這或許意味著，在深圳引導(dǎo)基金合作的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，天圖投資的表現(xiàn)并不在前列。

盡管募資能力不如從前，但天圖投資如今依舊是消費(fèi)領(lǐng)域的頭部PE機(jī)構(gòu)。根據(jù)灼識(shí)咨詢，天圖投資2019至2021年間的投資項(xiàng)目數(shù)在中國所有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中排名第三，僅次于騰訊投資及紅杉資本。

截至2022年末，天圖投資累計(jì)投資了222家公司，包括180家消費(fèi)領(lǐng)域公司。2016至2021年間，其所投項(xiàng)目中有中國飛鶴、奈雪的茶、周黑鴨、萬物新生、雪榕生物、百果園等10余家公司上市，未上市的公司中，還有小紅書、鮑師傅、茶顏悅色、WonderLab、三頓半咖啡等“潛力股”，可謂是星光熠熠（表3）。

但其投資風(fēng)格卻似乎在兩次上市中發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。

2016年4月27日，天圖投資曾在年度投資人大會(huì)上詳細(xì)闡述了其投資邏輯及發(fā)展目標(biāo)。

天圖投資總經(jīng)理、首席投資官馮衛(wèi)東稱，天圖投資的風(fēng)格是類似巴菲特的集中投資和長(zhǎng)期投資，并提出構(gòu)建“天圖消費(fèi)50”組合，即投出中國50家擁有強(qiáng)大的品牌影響力、長(zhǎng)生命周期的消費(fèi)企業(yè)，并且長(zhǎng)期持有。而該組合的實(shí)現(xiàn)，有賴于天圖掛牌新三板后所獲得的長(zhǎng)期資本。

彼時(shí)，在馮衛(wèi)東眼中，周黑鴨、百果園、德州扒雞等投資項(xiàng)目，都是“天圖消費(fèi)50”的一部分，對(duì)周黑鴨的投資也充分體現(xiàn)了天圖早期集中投資和長(zhǎng)期投資的理念。2010年10月，天圖投資及天圖興盛作為天使投資人，分別以580萬元、5220萬元的價(jià)格，獲得周黑鴨1%、9%的股份；2012年，天圖興華在新一輪融資中以3000萬元獲得周黑鴨1.76%的股份。至2016年11月11日周黑鴨上市，天圖投資合計(jì)持有其1.83億股股份，占其總股本的7.89%。按5.88港元/股的發(fā)行價(jià)，天圖資本持有其股權(quán)價(jià)值約為10.6億港元，投資總回報(bào)超過了10倍。

然而，在本次天圖投資赴港上市招股書中，已不見“天圖消費(fèi)50”計(jì)劃，僅保留了對(duì)拐點(diǎn)投資策略的堅(jiān)持。

所謂拐點(diǎn)投資，即在捕捉到行業(yè)存在長(zhǎng)期機(jī)會(huì)時(shí)，等待目標(biāo)公司度過初步試錯(cuò)階段，并在其需要資本推動(dòng)高速發(fā)展時(shí)再入局。換言之，天圖投資更樂于在企業(yè)擴(kuò)張起步階段，扮演成長(zhǎng)推手的角色，因此投資也會(huì)偏向于早期。

結(jié)合企查查數(shù)據(jù)，截至2022年上半年，天圖投資可查詢到的投資事件一共有224起，其中141起發(fā)生于A+輪以前（圖2）。除周黑鴨、奈雪的茶、小紅書外，近年間天圖投資還參與了三頓半咖啡、維小飯、寶寶饞了等項(xiàng)目的早期融資。

但不同的是，2015年前，天圖投資即使是早期投資，也樂于下重注，包括周黑鴨、百果園等都是多輪重注、持續(xù)跟投，而近年其投資風(fēng)格卻變得愈發(fā)分散。結(jié)合公司公告，自2018年，天圖投資減少了中后期投資，更多地捕捉早期投資機(jī)會(huì)，且其每個(gè)項(xiàng)目的平均投資金額從2017年的1.4億元，逐步下降至2021年的0.29億元（表4）。

天圖投資逐漸舍棄早期的集中投資風(fēng)格，或許與消費(fèi)行業(yè)商業(yè)模式的變革不無關(guān)系。

近年間，抖音、B站、微博、微信公眾號(hào)等平臺(tái)的高速發(fā)展加速了信息流動(dòng)，并衍生出買量、電商直播等能夠迅速提升品牌知名度的商業(yè)模式。其間，奈雪的茶、泡泡瑪特、喜茶、海底撈等企業(yè)受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，門店得以迅速在全國各地?cái)U(kuò)張。例如海底撈的門店數(shù)量在2018-2021年間從466家增至1443家；同期奈雪的茶門店數(shù)量則從155家增至817家。

在資本的助推下，一旦某些賽道項(xiàng)目容易獲得融資，則大量創(chuàng)業(yè)者及PE機(jī)構(gòu)都蜂擁而入，“所有消費(fèi)賽道都值得重做一遍”，是彼時(shí)一級(jí)市場(chǎng)上流行的口頭禪。連鎖的拉面館、水餃店都成為資本追捧的香餑餑，而火鍋、奶茶等明星賽道更是快速陷入紅海市場(chǎng)。

盡管消費(fèi)新勢(shì)力相較貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)等傳統(tǒng)生產(chǎn)型消費(fèi)企業(yè)能夠在更短時(shí)間內(nèi)迅速復(fù)制、做大規(guī)模，但“護(hù)城河”卻遠(yuǎn)不及后者。多年來，消費(fèi)行業(yè)在中外股市頗受青睞的主要原因是，頭部消費(fèi)品牌現(xiàn)金流穩(wěn)定，能隨時(shí)間持續(xù)提價(jià)、盈利能力不斷提高，但消費(fèi)新勢(shì)力高速成長(zhǎng)的代價(jià)正是破壞了這種盈利的穩(wěn)定性。

如2018-2021年間，海底撈營(yíng)收隨著門店的擴(kuò)張由170億元增至413億元，但凈利潤(rùn)卻從16.46億元降至-41.63億元，奈雪的茶、呷哺呷哺等新消費(fèi)企業(yè)亦是如此（表5）。

越來越多的新消費(fèi)企業(yè)試圖套用拼多多、抖音、快手等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“先提份額，再提利潤(rùn)”的商業(yè)模式，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不斷涌現(xiàn)，以及消費(fèi)者日新月異的消費(fèi)偏好，往往導(dǎo)致其陷入利潤(rùn)泥潭，試錯(cuò)成本激增。

真實(shí)利潤(rùn)的縮水，也打擊了二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新消費(fèi)企業(yè)的信心。2021-2022年間，包括海底撈、泡泡瑪特、奈雪的茶等較為知名的新消費(fèi)企業(yè)，股價(jià)跌幅均超過60%，這使得此前一級(jí)市場(chǎng)上火熱的消費(fèi)賽道也逐漸啞火。

而領(lǐng)先市場(chǎng)風(fēng)口布局消費(fèi)賽道的天圖投資，此次招股書中也已不再提起“天圖消費(fèi)50”的愿景，投資風(fēng)格也從重倉變成了分散投資。

然而，相比集中投資的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)與收益巨大，分散投資的劣勢(shì)，一是會(huì)壓低PE基金在單個(gè)項(xiàng)目上的投入，從而影響退出良好項(xiàng)目的回報(bào)絕對(duì)值，二是有可能因較低的退出率，導(dǎo)致項(xiàng)目組合出現(xiàn)“堰塞湖”。天圖投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變背后，真實(shí)回報(bào)又是怎樣？

據(jù)招股書，截至2022年上半年，天圖投資的222個(gè)項(xiàng)目中，有30家公司的投資已完全退出，退出率為13.51%；剩余的192家公司，有21家實(shí)現(xiàn)了部分退出。就回報(bào)率而言，天圖投資在管基金實(shí)現(xiàn)了20.5%的平均IRR。IRR指的是凈現(xiàn)值（NetPresentValue）為零時(shí)的折現(xiàn)率，通俗理解，天圖投資出資人平均每年都能掙到20.5%的收益率，且是利滾利的。

具體而言，天圖投資IRR最高的基金是TiantuVCUSDFundIL.P，達(dá)到43.7%，最低的是天圖興鵬，為6.3%（表6）。

但進(jìn)一步看，天圖投資亮眼的IRR之下，卻有三大問題值得關(guān)注。

其一，天圖投資GP（GeneralPartner，普通合伙人，通常為管理人）團(tuán)隊(duì)的獲益或遠(yuǎn)高于LP。據(jù)招股書，在2019至2022年上半年間，天圖投資直接投資的平均IRR達(dá)到59.1%。所謂直接投資，是除在管基金外，天圖投資通過控股載體或全資有限合伙企業(yè)用自有資本進(jìn)行的投資。

天圖投資表示，直接投資的平均IRR較高，主要是2019年進(jìn)行的一項(xiàng)特別有利的投資導(dǎo)致，若不計(jì)入該項(xiàng)特別投資，則直接投資的IRR為29.1%。

翻看歷年數(shù)據(jù)，天圖投資這項(xiàng)特別投資的對(duì)象，或?yàn)橹袊w鶴。

2019年4月，TiantuXinghe以1億美元獲得中國飛鶴2.07%的股權(quán)，7個(gè)月后，中國飛鶴即在港交所上市。若以2022年6月30日其總市值為參照，上述股權(quán)的對(duì)應(yīng)價(jià)值約為2.12億美元，單筆投資浮盈約8億元，收益率達(dá)到112%。

根據(jù)招股書，TiantuXinghe于2019年成立于開曼群島，由王永華擁有59.8%股權(quán)的深圳市天圖投資管理有限公司全資持有。

其二，天圖投資已退出原始資金的實(shí)際收益率，與其基金整體的IRR數(shù)據(jù)或存在較大差異。

在新三板上市時(shí)的公開轉(zhuǎn)讓說明書中，天圖投資披露過天圖興瑞、天圖興盛已退出原始資金的實(shí)際IRR。

根據(jù)公告，截至2015年5月31日，成立于2009年的天圖興瑞累計(jì)投資金額為3.09億元，IRR為22.07%，但其中已退出的1.33億元原始投資中，已退出項(xiàng)目IRR為13.31%；同期，成立于2010年的天圖興盛累計(jì)投資金額為4.56億元，IRR為22.54%，其中已退出的1.12億元原始投資中，已退出項(xiàng)目IRR僅有1.61%。

進(jìn)一步看，天圖投資在2015年上市時(shí)，有8家被投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出。從真實(shí)IRR看，其中最高的是納晶科技（830933.NQ），為29.53%，這也是當(dāng)時(shí)唯一IRR超過20%的項(xiàng)目，另有4只項(xiàng)目IRR位于10%-20%區(qū)間，2只項(xiàng)目位于5%-8%區(qū)間，最低的北京鳳凰聯(lián)合醫(yī)院管理股份有限公司，為-0.51%（表7）。

從退出方式來看，僅有納晶科技是掛牌新三板退出，其他均為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購?fù)顺觯?個(gè)退出案例中，沒有一例是A股或港股美股的IPO退出，這些也極大影響了已退出項(xiàng)目IRR。

而在天圖投資遞交給港交所的招股書中，亦披露了唐人神、天圖興北、TiantuChinaConsumerFundI，L.P這3只基金的IRR及已退出項(xiàng)目IRR。截至2022年6月，上述3只基金的IRR分別為10.9%、7.8%、15.6%，而已退出項(xiàng)目IRR僅為1.1%、2.9%、-60.5%，差異巨大。

這意味著，天圖投資即使所投項(xiàng)目順利退出，但其部分原始投資實(shí)際創(chuàng)造的年化收益率相較基金宣傳的IRR是大打折扣的。而這種現(xiàn)象，在私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中十分常見。

例如，同樣在新三板掛牌的PE機(jī)構(gòu)硅谷天堂，其IRR最高的兩只基金，硅谷眾實(shí)-十二號(hào)以及天堂硅谷-輕紡城，整體IRR分別為42.72%、32.83%，但其中前者已退出項(xiàng)目IRR僅為12.52%，后者已退出項(xiàng)目為保本退出，即沒有為投資人創(chuàng)造任何收益，如果算上期間利息成本，投資者實(shí)際為負(fù)收益。而未退出項(xiàng)目最終能實(shí)現(xiàn)的收益率，和宣傳的IRR之間，又會(huì)有多大的裂痕呢？

2015年是中國創(chuàng)投行業(yè)募資最火爆的一年，眼下已進(jìn)入了7年退出期的衡量，IRR的數(shù)字游戲，已無法平息投資人的焦慮，出資人們開始用DPI（投入資本返現(xiàn)比率）來重新衡量PE機(jī)構(gòu)。當(dāng)DPI等于1時(shí)，是LP的損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收回；大于1時(shí)，說明LP獲得超額收益；而小于1時(shí)則說明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。這對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的真實(shí)退出能力有了更直接的要求。

其三，天圖投資近期成立的基金，在退出比例和時(shí)點(diǎn)選擇的能力也看似“時(shí)運(yùn)不佳”。

具體以2016-2018年間由政府引導(dǎo)基金及一眾機(jī)構(gòu)投資者深度投資的5只基金為例，能夠發(fā)現(xiàn)，其合計(jì)對(duì)外投資的90筆項(xiàng)目中，合計(jì)退出項(xiàng)目數(shù)為9筆，而成功上市的公司僅有奈雪的茶一家（表8）。

天圖投資旗下基金從募資到退出的周期通常為8年，至第5年起即進(jìn)入投后階段。一般而言，PE基金若要為L(zhǎng)P們創(chuàng)造更多收益，一是提高退出率，二是退出項(xiàng)目需獲取較高收益。但眼下，這幾只基金均已成立了5年左右，除了奈雪的茶以外，并購的蒙天乳業(yè)以及優(yōu)諾中國，以及投資的茶顏悅色、鮑師傅糕點(diǎn)等重點(diǎn)項(xiàng)目均未有IPO計(jì)劃披露。

而如鐘薛高等已退出的項(xiàng)目，由于是通過非公開上市途徑退出，通常也難以獲得較高超額收益。事實(shí)上，即使是奈雪的茶這一明星項(xiàng)目，天圖投資不同基金的LP們所獲得的收益也迥異。

天圖投資總共參與過奈雪的茶三輪融資，一是在2017年1月，天圖興立（天圖興北持有其99.96%股份）、天圖天投分別以0.42億元、0.28億元主導(dǎo)奈雪的茶A輪融資，分別獲得6667萬股、4443萬股股份；二是在2017年8月，天圖天投以0.11億元參與A+輪融資，進(jìn)一步獲得1262萬股股份；三是在2018年11月，天圖興鵬、天圖興南、天圖東峰分別以1.5億元、0.9億元、0.6億元的價(jià)格，獲得奈雪的茶3323萬股、1994萬股、1329萬股股份。

截至2022年12月31日，奈雪的茶每股股價(jià)為7.53港元/股（折合人民幣6.93元/股），天圖興立、天圖天投上述股權(quán)價(jià)值分別為4.6億元、4億元，持有近6年的總回報(bào)率達(dá)到1000.95%、1000.26%；而天圖興鵬、天圖興南、天圖東峰的股權(quán)價(jià)值分別約為2.24億元、1.34億元、0.9億元，持有超3年的總回報(bào)率僅為49%，與天圖興立、天圖天投差距明顯。

實(shí)際上，根據(jù)港交所規(guī)則，新股上市6個(gè)月后，天圖投資即能選擇賣出。而奈雪的茶2021年6月30日上市，12月底解除限售時(shí)股價(jià)為8.56港元/股，若天圖投資此時(shí)選擇退出，則天圖興鵬、天圖興南、天圖東峰在此項(xiàng)投資中2年時(shí)間能夠獲得71.33%的回報(bào)。

天圖投資在奈雪的茶上市后一路堅(jiān)守，反而影響了收益率，或許是受其在周黑鴨身上退出表現(xiàn)影響。

天圖投資是周黑鴨最早期的投資者，從投資到退出堅(jiān)持了10年之久，但上市后卻減持在其市值低點(diǎn)。2018年起，周黑鴨業(yè)績(jī)回落，股價(jià)也隨之承壓，而天圖投資在股價(jià)低點(diǎn)，先于2020年1月17日以每股4.9港元的價(jià)格減持0.64億股，后于5月22日以每股3.8港元的價(jià)格減持1.02億股，合計(jì)套現(xiàn)約6.4億元，最終僅留下1739萬股。值得一提的是，后一輪減持后僅一個(gè)月，周黑鴨股價(jià)開始回升，并于2021年5月沖至11.86港元/股，比天圖投資的減持價(jià)高出了7至8港元/股。這意味著，如果天圖投資能夠再多持有一年時(shí)間，在周黑鴨上的退出回報(bào)甚至有望多出10億港元。

值得一提的是，截至2015年5月，天圖投資共計(jì)投資了66個(gè)項(xiàng)目，其中有8個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)完全退出，項(xiàng)目退出率是12.12%。而6年后，盡管A股注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，一定程度上提升了PE機(jī)構(gòu)的退出率，但天圖投資目前整體13.51%的項(xiàng)目退出率較前值并未有明顯提高。

新財(cái)富根據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)，目前在天圖投資所投的項(xiàng)目中，最終實(shí)現(xiàn)IPO的公司僅有中國飛鶴、奈雪的茶、周黑鴨、百果園、萬物新生、泰勝風(fēng)能、北京利爾、雪榕生物、51信用卡、蘑菇街、國芯科技、納晶科技、凱臣服飾、江通傳媒等不超過15家公司，其中如凱臣服飾、江通傳媒等雖曾在新三板實(shí)現(xiàn)上市，但受限于流動(dòng)性，直至兩家公司退市，天圖投資也未能實(shí)現(xiàn)退出。

從投資者真實(shí)回報(bào)來看，截至2022年6月，天圖投資在管的10只基金中，僅有唐人神、天圖興南、天圖興北、TiantuChinaConsumerFundI，L.P.這4只基金向投資者作出分派，DPI分別為33%、15%、7%、6%，其余基金均未有分派舉動(dòng)。

且值得一提的是，上述10只基金合計(jì)投資金額達(dá)到87億元，但僅有6只基金實(shí)現(xiàn)部分項(xiàng)目的變現(xiàn)，4億元的已變現(xiàn)成本也僅占其總投資額的4.6%（表9）。來到2023年，上述10只基金中有9只基金已進(jìn)入投后階段，退出壓力巨大。

投資風(fēng)格的變化、不及預(yù)期的退出表現(xiàn)等因素，是否影響了天圖投資部分專業(yè)機(jī)構(gòu)LP繼續(xù)跟投的意愿？

此番天圖投資尋求港股上市，除了希望在二級(jí)市場(chǎng)募集到更多的資金外，“給早期的LP們一個(gè)交代”或是另一重要原因。

2015年11月，天圖投資曾進(jìn)行了一次“LP轉(zhuǎn)股東”的操作。具體而言，天圖投資以26.7億元的定增總額，向其管理的天圖興瑞、天圖興杭、天圖興蘇、天圖興華和天圖興盛等6只基金管理公司的3名股東及97名LP（30家企業(yè)、1家基金會(huì)、66名自然人）發(fā)行股票，收購了他們所持的這6只基金的全部份額。即這6只基金的LP，用基金份額換成了天圖投資的股權(quán)。

此次發(fā)行對(duì)應(yīng)天圖投資總估值為106.7億元。但此后，天圖投資股價(jià)持續(xù)下跌，至2022年5月停牌，其總市值僅剩下26億元，相較定增價(jià)只剩2折。且在缺乏流動(dòng)性的新三板，手持大量股權(quán)的原LP們也難以全身而退。

根據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，本次“LP轉(zhuǎn)股東”的出資人中，出資金額排名靠前的多為企業(yè)，占到前10名中的8名、前20名中的14名。結(jié)合認(rèn)購股數(shù)及22.86元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，97名投資者的平均股權(quán)價(jià)值約為0.27億元（認(rèn)購時(shí)），其中，持股數(shù)最低的投資者當(dāng)時(shí)置換到的股權(quán)賬面價(jià)值約為263萬元。

在97名投資者中，國創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“國創(chuàng)元禾”）曾在2013年以2億元本金參與認(rèn)購天圖興蘇基金的份額。而在2015年定增中，國創(chuàng)元禾2億元的LP份額置換到了850.7萬股天圖投資的股份，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的股權(quán)價(jià)值為1.95億元，而到停牌時(shí)這部分股權(quán)價(jià)值不足0.5億元。

2020年5月，王永華出于維護(hù)支持天圖投資發(fā)展考慮，主動(dòng)將其個(gè)人所持有的1億股股份過戶給包括國創(chuàng)元禾在內(nèi)的243戶中小股東，國創(chuàng)元禾持股因此增至1361.1萬股，截至2022年中報(bào)，國創(chuàng)元禾依然在股東名單中，未能實(shí)現(xiàn)退出，其總持股價(jià)值縮水至0.68億元，10年陪跑，不僅顆粒無收，還折損超6成本金。

此外，2015年，小商品城（600415）、杭州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限公司等企業(yè)也參與了定增換股，并至今尚未退出（表10）。

因此，天圖投資赴港上市之舉，或有三重目的：一是為了籌集到更多的長(zhǎng)期資金；二是能夠?qū)で蟾叩亩▋r(jià)，進(jìn)而提升各股東所持股權(quán)價(jià)值；三是能夠?yàn)樵璍P的退出提供更高的流動(dòng)性，助其順利退出。

在募資、投資、退出等方面不乏難題的天圖投資，到了港股就能順利獲得投資者的青睞嗎？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度看，天圖投資依然有兩個(gè)問題需要關(guān)注。

一是營(yíng)收壓力。根據(jù)招股書，天圖投資的收入主要來源于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，即基金管理費(fèi)。在2019-2022年上半年間，天圖投資的營(yíng)業(yè)收入分別為0.56億元、0.39億元、0.35億元、0.21億元（表11）。

鑒于天圖投資在募資端的低迷表現(xiàn)，其在管資金規(guī)模已不足百億，且管理費(fèi)收入難有提升空間。根據(jù)公告，天圖投資對(duì)在管基金按年收取2%的管理費(fèi)，2021年，其基金管理費(fèi)收入不到3500萬元，按2%的費(fèi)率來倒推，則這部分私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的管理規(guī)模已不足20億元，即使加回并表基金的管理費(fèi)用（這部分營(yíng)收作為集團(tuán)內(nèi)部交易被抵消），其總體管理費(fèi)收入為1.66億元，則其在管資金總規(guī)模只有不到90億元。

2023年，天圖投資旗下有9只基金將進(jìn)入或已經(jīng)進(jìn)入投后階段，若接下來其未能募集到新的資金，管理費(fèi)收入會(huì)進(jìn)一步降低。

二是利潤(rùn)波動(dòng)問題。2019年到2022年上半年間，其凈利潤(rùn)分別為1.45億元、7.21億元、7.3億元、4.2億元，明顯高于營(yíng)收水平（圖3）。原因在于，其計(jì)劃登陸港股后，在會(huì)計(jì)處理上與內(nèi)地有一定差異，營(yíng)收僅包含了基金管理費(fèi)，而投資收益則是直接體現(xiàn)在凈利潤(rùn)中。

作為PE機(jī)構(gòu)，除管理費(fèi)用外，投資收益是天圖投資利潤(rùn)的另一大來源。進(jìn)一步拆解，其投資收益主要包含兩大部分，其一是“投資收益/虧損”，主要指股息股利、已變現(xiàn)收益、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)的未變現(xiàn)收益；其二則是“應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合資企業(yè)業(yè)績(jī)”，指以權(quán)益法入賬計(jì)量的未并表實(shí)體（主要為在管基金）的投資收益。近年來，這兩項(xiàng)投資收益細(xì)分項(xiàng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了管理費(fèi)收入規(guī)模。

如2021年，天圖投資的“投資收益/虧損”凈額為4.61億元，“應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合資企業(yè)業(yè)績(jī)”為4.12億元，而基金管理費(fèi)僅0.35億元，然而從歷年情況看，其投資收益并不穩(wěn)定（表12）。

例如在2021年，天圖投資的“投資收益”比起2020年下降了近7億元，主要因?yàn)槠洳糠种苯油顿Y資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量，受市場(chǎng)波動(dòng)影響，減值了5.7億元。2022年，二級(jí)市場(chǎng)再度深跌，天圖投資的投資收益及應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合資企業(yè)業(yè)績(jī)雙雙下跌，合計(jì)收益僅為1.87億元，為其全年業(yè)績(jī)籠上一層陰影。

綜合而言，天圖投資在募資能力、項(xiàng)目退出率、項(xiàng)目退出時(shí)點(diǎn)的把握上都難稱如意，而在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，其管理費(fèi)收入逐年降低，而凈利潤(rùn)中的主要支柱投資收益又受到二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的巨大振幅影響，此外，其定增換股的LP股東們最早一批投資至今已快10年，卻虧損過半，退出的心情之急迫也可想見，這些不利因素，是否會(huì)影響天圖投資赴港IPO的定價(jià)呢？

我們且來觀察下港股如何為PE機(jī)構(gòu)估值。2018年IPO的華興資本控股（01911.HK）能夠作一個(gè)參考。華興資本控股同時(shí)涉足私募股權(quán)業(yè)務(wù)、投行及證券業(yè)務(wù)。

2021年，華興資本控股的總資產(chǎn)管理規(guī)模約為490億元，平均IRR高達(dá)37%，營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別為16.7億元以及16.2億元，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)于天圖投資。

盡管如此，華興資本控股的市值依舊在不斷縮水，由上市時(shí)的119億港元下滑至2023年初的46億港元。

若以其作為參照，天圖投資即使登陸港股，其市值或難超50億港元大關(guān)。

不過，未來天圖投資若能順利上市，還是存在多重利好。其一，天圖投資擬將90%的募集資金用于私募股權(quán)基金以及直接投資，上市對(duì)其資管規(guī)模及影響力均會(huì)起到正面的推動(dòng)作用。其二，作為天圖投資的實(shí)際控制人，王永華持股達(dá)40.35%，按照天圖投資在新三板的市值，其身家為10.5億元。若未來成功登陸港股，且市值達(dá)到50億港元，那么，天圖投資不僅將是私募股權(quán)領(lǐng)域第一家同時(shí)在新三板和港股上市的公司，王永華的身家有望大幅上揚(yáng)，其他中小股東們也將獲得更好的退出途徑（圖4）。

但擁有了更充裕資金的天圖投資，就能夠在投資和退出端做得更好嗎？這顯然是一個(gè)沒有現(xiàn)成答案的問題。

實(shí)際上，不僅是天圖投資，“退出難”長(zhǎng)期以來都是中國PE機(jī)構(gòu)的共同問題。為拓寬PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，促進(jìn)“投資-退出-再投資”的良性循環(huán)，平滑PE機(jī)構(gòu)退出對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響，2022年7月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作。

而在港股市場(chǎng)，騰訊控股亦以分紅的方式向股東先后派發(fā)4.6億股京東集團(tuán)A類普通股、9.58億股美團(tuán)B類普通股。

盡管有注冊(cè)制帶來的退出端利好，但PE行業(yè)的模式正面臨時(shí)代性重構(gòu)。一二級(jí)市場(chǎng)估值屢屢倒掛，行業(yè)估值風(fēng)偏快速變化，LP從追求IRR到考核DPI，PE行業(yè)募資難已非個(gè)例。天圖投資的起落，僅是PE轉(zhuǎn)型浪潮中的一角?消費(fèi)賽道景氣度下行，最火熱的投資方向轉(zhuǎn)為承載著產(chǎn)業(yè)升級(jí)重任的硬科技賽道。同期，LP結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)由政府產(chǎn)業(yè)基金主導(dǎo)，天圖投資雖然抓住了2015年后的募資熱浪，卻受制于時(shí)代浪潮的切換，業(yè)績(jī)下滑，反過來影響募資，從而陷入不利的場(chǎng)景中。

相較二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)投資在項(xiàng)目定價(jià)、項(xiàng)目退出、組合管理等環(huán)節(jié)所面臨的挑戰(zhàn)更多，“一代版本一代神”的現(xiàn)象也遠(yuǎn)較二級(jí)市場(chǎng)更為常見。但作為中國資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中的重要一環(huán)，私募股權(quán)投資行業(yè)不僅關(guān)系著投資者萬億資產(chǎn)的收益，亦影響著眾多企業(yè)的未來發(fā)展，因此行業(yè)規(guī)范化、專業(yè)化發(fā)展之路依舊任重而道遠(yuǎn)。

在愈發(fā)寬松的行業(yè)生態(tài)下，再加上近期消費(fèi)股也迎來一波估值收復(fù)潮，天圖投資能否抓住政策與市場(chǎng)紅利，如愿上市，實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)？值得關(guān)注。