物產(chǎn)中大分拆上市動(dòng)因及財(cái)務(wù)績(jī)效分析

唐風(fēng)

河北工程大學(xué)

在20 世紀(jì)60 年代，多元化重組熱潮在西方國(guó)家興起，企業(yè)通過(guò)擴(kuò)張規(guī)模獲取高額收益，使得收購(gòu)、兼并等擴(kuò)張方式盛行。但是隨著多元化經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的不斷加快，許多企業(yè)發(fā)現(xiàn)盲目的規(guī)模擴(kuò)張會(huì)引起一系列問(wèn)題。在這種情況下，部分企業(yè)開(kāi)始嘗試將業(yè)務(wù)成熟且與母公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度弱的子公司或者業(yè)務(wù)部門(mén)剝離，從而調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。分拆上市作為收縮式重組方式可以高效地解決上述問(wèn)題，進(jìn)而逐步受到企業(yè)的青睞。

一、有關(guān)分拆上市的政策背景

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)外相較，對(duì)于分拆上市起步較晚，發(fā)展較慢。主要是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)有關(guān)分拆上市的需求較低，因?yàn)槲覈?guó)大型企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于中小型企業(yè)，而且我國(guó)過(guò)去關(guān)于分拆上市的政策比較嚴(yán)苛，使得分拆上市的企業(yè)數(shù)量在我國(guó)一直較少，因此我國(guó)有關(guān)分拆上市的政策經(jīng)過(guò)了較長(zhǎng)的時(shí)間。

2004 年7 月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā) [2004]67 號(hào)），首次表態(tài)符合條件的上市公司可以分拆其所屬公司在“境外上市”，也正是因?yàn)榇隧?xiàng)通知，在A 股市場(chǎng)分拆上市獲得正式準(zhǔn)許。

2019 年1 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，第一次表明“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”的具體規(guī)定。

2019 年12 月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，進(jìn)一步明確了分拆試點(diǎn)要求與流程，并實(shí)施了A 股上市公司通過(guò)分拆在國(guó)內(nèi)掛牌試點(diǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)了國(guó)內(nèi)拆分上市工作的加快進(jìn)展。

2020 年10 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，目的在于改進(jìn)上市公司有關(guān)收購(gòu)、分拆上市與資產(chǎn)重組的相關(guān)制度，使得融資與支付工具的多元化，增強(qiáng)市場(chǎng)的發(fā)展活力，進(jìn)而提升上市公司質(zhì)量。

2022 年1 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，使得對(duì)上市公司的分拆條件更加明確。

二、案例介紹

（一）母子公司基本情況

母公司物產(chǎn)中大集團(tuán)股份有限公司（600704.SH）是浙江省特大型國(guó)有控股上市公司（下文簡(jiǎn)稱“物產(chǎn)中大”），其業(yè)務(wù)范圍涉及全球九十多個(gè)國(guó)家與地區(qū)。物產(chǎn)中大對(duì)其發(fā)展戰(zhàn)略“一體兩翼”不斷強(qiáng)化，“一體”指的是智慧供應(yīng)鏈集成服務(wù)板塊，“兩翼”則聚焦于高端制造領(lǐng)域與金融服務(wù)，在其高端制造領(lǐng)域的產(chǎn)品和服務(wù)中，線纜和不銹鋼等工業(yè)品種的增長(zhǎng)尤為顯著，為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略升級(jí)和創(chuàng)造利潤(rùn)，打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；金融服務(wù)涵蓋了融資租賃、財(cái)務(wù)公司、典當(dāng)、期貨、資產(chǎn)管理與保險(xiǎn)代理等多個(gè)領(lǐng)域。

子公司浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司（603071.SH），是以“能源貿(mào)易+能源實(shí)業(yè)”為一體化的大型國(guó)有上市公司（下文簡(jiǎn)稱“物產(chǎn)環(huán)能”），以煤炭、煤炭綜合利用、新能源產(chǎn)品、環(huán)保技術(shù)研發(fā)、進(jìn)出口業(yè)務(wù)、物業(yè)管理及倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)等。

（二）此次分拆上市概況

2020 年7 月1 日，物產(chǎn)中大發(fā)布分拆上市預(yù)案，直至2021 年12 月16 日子公司物產(chǎn)環(huán)能正式登陸于上交所主板，此次分拆上市的重要時(shí)間點(diǎn)及具體情況如下：

2020 年7 月1 日，物產(chǎn)中大披露分拆預(yù)案、風(fēng)險(xiǎn)提示性公告、股價(jià)波動(dòng)說(shuō)明、董事會(huì)決議公告等，首次將物產(chǎn)中大分拆其子公司物產(chǎn)環(huán)能于上交所主板上市的信息公布。

2020 年9 月10 日，物產(chǎn)中大公布《物產(chǎn)中大集團(tuán)股份有限公司2020 年第一次臨時(shí)股東大會(huì)決議公告》，表明物產(chǎn)中大股東大會(huì)已經(jīng)審議通過(guò)此次分拆事宜。

2020 年12 月14 日，物產(chǎn)中大披露《物產(chǎn)中大關(guān)于分拆浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司至上海證券交易所主板上市申請(qǐng)獲中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)受理的公告》。

2021 年9 月30 日，物產(chǎn)中大披露《物產(chǎn)中大集團(tuán)股份有限公司關(guān)于控股子公司浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在上海證券交易所主板上市申請(qǐng)獲發(fā)審委審議通過(guò)的公告》。

2021 年 12 月 16 日物產(chǎn)環(huán)能以每股 17.9 元流通100，431，800 股、總股本 557，954，442 股，在上交所上市。

分拆上市前，分拆預(yù)案公告前物產(chǎn)中大直接持有物產(chǎn)環(huán)能66%的股份，并通過(guò)物產(chǎn)國(guó)際和物產(chǎn)金屬間接持有物產(chǎn)環(huán)能4%的股份，是物產(chǎn)環(huán)能的控股股東。分拆上市后母公司物產(chǎn)中大直接持股54.12%，通過(guò)物產(chǎn)國(guó)際和物產(chǎn)金屬間接持有物產(chǎn)環(huán)能3.28%的股份，依然是物產(chǎn)環(huán)能控股股東。因此，此次分拆上市前后物產(chǎn)中大對(duì)子公司物產(chǎn)環(huán)能均為絕對(duì)控股。

三、分拆上市動(dòng)因分析

（一）業(yè)務(wù)歸核化動(dòng)因

母公司物產(chǎn)中大其核心業(yè)務(wù)為供應(yīng)鏈核心服務(wù)，為行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)。子公司物產(chǎn)環(huán)能是一家大型國(guó)有上市公司，專注于“能源貿(mào)易+能源實(shí)業(yè)”領(lǐng)域，近年來(lái)通過(guò)并購(gòu)重組和新建項(xiàng)目，不斷擴(kuò)大熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模，并將重點(diǎn)放在生物質(zhì)發(fā)電和污泥處理等核心技術(shù)領(lǐng)域。通過(guò)本次分拆上市，一方面能夠緩解母公司物產(chǎn)中大的資金壓力與管理壓力，有助于其集中資源與精力去發(fā)展其核心領(lǐng)域；另一方面可以提升物產(chǎn)環(huán)能行業(yè)的影響力，完善其經(jīng)營(yíng)和管理機(jī)制，使得投資者對(duì)物產(chǎn)環(huán)能的核心業(yè)務(wù)進(jìn)行投資，也能夠?qū)崿F(xiàn)資源綜合利用水平的提高和能源清潔高效利用的目標(biāo)，成為一家高效環(huán)保的能源供應(yīng)商。

（二）融資需求動(dòng)因

物產(chǎn)環(huán)能分拆上市之前融資渠道比較單一，母公司為其所分配的資源有限，難以滿足其更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。而分拆上市能夠過(guò)審的企業(yè)，通常具備較強(qiáng)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，因此分拆上市后，投資者往往對(duì)母子公司持積極態(tài)度，子公司通過(guò)分拆上市可以獨(dú)立于資本市場(chǎng)，資本的介入會(huì)能夠加速企業(yè)的發(fā)展。一方面有利于企業(yè)拓寬融資渠道，獲得股東和機(jī)構(gòu)投資者的資金投入；另一方面利用資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，依靠資本的力量取得大量資金，增加其流動(dòng)資金的數(shù)額，為企業(yè)突破技術(shù)難關(guān)提供強(qiáng)有力的資金支持，有助于其可持續(xù)性的發(fā)展。

（三）管理層激勵(lì)動(dòng)因

分拆上市后，物產(chǎn)環(huán)能現(xiàn)有的管理層及核心骨干人員均為直接或間接持有公司的部分股份，其持股人員所獲薪酬與獎(jiǎng)勵(lì)將由其在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)來(lái)決定，這樣一來(lái)可以直接通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)資本分配，子公司的管理水平、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力可以直接從股價(jià)反映，使得物產(chǎn)環(huán)能的管理人員一切從股東利益最大化出發(fā)。所以分拆上市有利于優(yōu)化物產(chǎn)環(huán)能的治理結(jié)構(gòu)，可以健全公司的激勵(lì)制度，提高員工的工作熱情和創(chuàng)造力，進(jìn)而提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最終實(shí)現(xiàn)物產(chǎn)環(huán)能的公司價(jià)值最大化。

（四）信息不對(duì)稱動(dòng)因

企業(yè)與資本市場(chǎng)之間往往由于信息不對(duì)稱，投資者難以完全了解子公司，使得母公司的總體價(jià)值被低估。因此母公司將一直被低估且有發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)或者子公司分拆出來(lái)，獨(dú)立去應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)。分拆上市后，投資者可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表、招股說(shuō)明書(shū)、分拆預(yù)案等公告更加清楚地了解母子公司經(jīng)營(yíng)成果、資金流和投融資情況，有利于做出合理的投資決策，也能夠?qū)ζ鋬r(jià)值有一個(gè)新的評(píng)估。

四、分拆上市財(cái)務(wù)績(jī)效分析

本節(jié)主要通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)母公司物產(chǎn)中大分拆上市前后（2019-2021 年）的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力以及成長(zhǎng)能力的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，客觀了解此次分拆上市對(duì)物產(chǎn)中大的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)的影響。

（一）盈利能力分析

盈利能力所反映的是企業(yè)獲利的能力，也是獲取資金和提升資本價(jià)值的能力，通常選擇指標(biāo)銷售毛利率、凈利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)反映。根據(jù)物產(chǎn)中大2019-2021 年報(bào)，物產(chǎn)中大銷售毛利率分別為2.58%、2.98%、2.51%，銷售凈利率分別為 1.09%、1.00%、1.03%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為 1.37%、1.36%、1.31%，可以看出2020 年物產(chǎn)中大首次向外界公告分拆預(yù)案以及2021 年物產(chǎn)環(huán)能的成功上市并未對(duì)企業(yè)的盈利水平并未帶來(lái)上升的勢(shì)態(tài)，反而有下降的情況，一方面是由于疫情的影響，使得物產(chǎn)中大的下游產(chǎn)品受到一定程度的抑制，一些物流網(wǎng)點(diǎn)業(yè)務(wù)受疫情防控政策影響，進(jìn)而影響供應(yīng)鏈集成服務(wù)業(yè)務(wù)和一些工程項(xiàng)目；另一方面是由于大宗商品價(jià)格的上升，使其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本增大，同時(shí)由于公司規(guī)模增加使得成本費(fèi)用隨著收入的增加也大幅增加，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)盈利能力有下降的情況。

（二）償債能力分析

償債能力所反映的是企業(yè)用其資產(chǎn)償還債務(wù)的能力，因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)可分為長(zhǎng)期、短期債務(wù)，因此公司的償債能力也分為長(zhǎng)期和短期償債能力。通常通過(guò)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率來(lái)反映企業(yè)的短期償債能力，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和利息保障倍數(shù)來(lái)反映其長(zhǎng)期償債能力。

根據(jù)物產(chǎn)中大2019-2021 年財(cái)務(wù)報(bào)表，流動(dòng)比率分別為1.14、1.11、1.08，其合理范圍一般在 1.5-2.0，并且比值越大，其短期償債能力越強(qiáng)，物產(chǎn)中大流動(dòng)比率逐年遞減且不在合理范圍內(nèi)，主要是因?yàn)楣?yīng)鏈集成服務(wù)行業(yè)擁有較高的資金周轉(zhuǎn)速度，進(jìn)而使得流動(dòng)速率偏低。物產(chǎn)中大速動(dòng)比率分別為0.77、0.74、0.74，其越大表明短期償債能力越強(qiáng)且合理范圍應(yīng)該在1 左右，可以看出物產(chǎn)中大速動(dòng)比率偏低且有降低的趨勢(shì)，表明其短期償債能力具有一定困難。現(xiàn)金比率分別為0.29、0.24、0.25，其比值在20%以上較好且越大表明其償債能力越強(qiáng)，可以看出物產(chǎn)中大此比率雖高于20%但有下降趨勢(shì)，表明其擁有償還債務(wù)的現(xiàn)金類資產(chǎn)減少，償債能力減弱。

物產(chǎn)中大2019-2021 年資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.16%、68.21%、69.64%，產(chǎn)權(quán)比率分別為 2.04、2.15、2.29，利息保障倍數(shù)分別為5.23、5.46、6.7，資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)權(quán)比率越大則說(shuō)明企業(yè)發(fā)放貸款的安全程度越低，其權(quán)益的保障程度減弱，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大，長(zhǎng)期償債能力越弱，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率的正常范圍在40%-60%之間，產(chǎn)權(quán)比率在1 左右比較合理，物產(chǎn)中大存在較高的資產(chǎn)負(fù)債率和過(guò)高的產(chǎn)權(quán)比率，主要是由于物產(chǎn)中大是大宗商品供應(yīng)鏈集成服務(wù)行業(yè)的龍頭企業(yè)，其規(guī)模較大，擁有大量高周轉(zhuǎn)高流通高變現(xiàn)能力下的負(fù)債，進(jìn)而使得這兩項(xiàng)比率常年過(guò)高。而2019-2021 年物產(chǎn)中大利息保障倍數(shù)大于最低保障1 且逐年遞增，說(shuō)明物產(chǎn)中大償付利息能力越強(qiáng)，具有較強(qiáng)的籌資能力。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力所反映的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的能力，也是指其利用各項(xiàng)資產(chǎn)獲取收益的能力，通常選取的指標(biāo)為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。根據(jù)物產(chǎn)中大2019-2021 年財(cái)務(wù)報(bào)表，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為4.00、4.04、4.76，一般此數(shù)值應(yīng)大于80%且越大表明其運(yùn)營(yíng)效率高，可以看出物產(chǎn)中大有較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這也是物產(chǎn)中大所屬行業(yè)的特征，同時(shí)也表明其銷售能力在不斷增強(qiáng)。物產(chǎn)中大2019-2021 年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 6.19、6.12、6.99，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升表明其流動(dòng)資產(chǎn)獲得充分利用。存貨周轉(zhuǎn)率分別為18.32、18.20、20.93，表明其內(nèi)部管理增強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)率增加表明其存貨流動(dòng)性增強(qiáng)，資金的使用效率得以提升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為51.12、44.51、48.41，其數(shù)值上呈現(xiàn)先降后增趨勢(shì)，2020 年有所下降主要是疫情原因，影響了部分賬款的回收，2021 年有所提升說(shuō)明應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度得以恢復(fù)，壞賬損失減少及相應(yīng)管理效率增強(qiáng)。綜合來(lái)看，在分拆上市之后，物產(chǎn)中大營(yíng)運(yùn)能力增強(qiáng)，資產(chǎn)的運(yùn)用，循環(huán)效率增強(qiáng)。

（四）成長(zhǎng)能力分析

成長(zhǎng)能力所反映的是企業(yè)所具備的規(guī)模擴(kuò)大、實(shí)力提升的潛力，往往通過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)反映。根據(jù)物產(chǎn)中大2019-2021 年財(cái)務(wù)報(bào)表，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為19.45%、12.57%、39.26%，其數(shù)值逐年遞增，表明其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高，其業(yè)務(wù)擁有一定的市場(chǎng)前景和較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。物產(chǎn)中大2019-2021 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為8.21%、11.96%、34.24%，分拆上市后其數(shù)額不斷增加，表明其具備較強(qiáng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力，產(chǎn)品能夠滿足市場(chǎng)的需求，市場(chǎng)占有率有所提升。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為14.21%、3.33%、42.62%，2020 年有所下降主要是由于疫情原因，進(jìn)而對(duì)其增長(zhǎng)率有所影響，2021 年大幅增長(zhǎng)，表明物產(chǎn)環(huán)能正處于加速成長(zhǎng)時(shí)期，具備良好的增長(zhǎng)能力?？傮w來(lái)看物產(chǎn)中大在分拆上市后，其業(yè)務(wù)擴(kuò)張、獲利能力增強(qiáng)，進(jìn)而表明其成長(zhǎng)能力也有所提升。

五、結(jié)論與啟示

通過(guò)物產(chǎn)中大分拆上市的案例分析可以看出，分拆上市預(yù)案公告披露后，企業(yè)盈利能力、償債能力減弱，營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力增強(qiáng)。因此就目前情況來(lái)看分拆上市為母公司物產(chǎn)中大帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效果并不明顯，長(zhǎng)期效果如何還需持續(xù)觀察。

通過(guò)物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能上市的案例，可以得出以下啟示。首先，分拆上市后企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不會(huì)短期內(nèi)產(chǎn)生正向效應(yīng)，難以從根本上提升其盈利水平。其次，公司分拆上市時(shí)必須關(guān)注當(dāng)前產(chǎn)業(yè)形勢(shì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展情況，如果把短暫的圈錢(qián)盈利當(dāng)成了分拆上市的主要目的，不但會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成消極影響，甚至可能侵害小股東權(quán)益、損害資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行秩序。最后，選取恰當(dāng)?shù)陌l(fā)行時(shí)機(jī)非常關(guān)鍵，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢，體系還需完善，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)對(duì)投資者決策的影響較大，因此，企業(yè)非常有必要通過(guò)行業(yè)經(jīng)濟(jì)政策選擇分拆上市的最佳時(shí)機(jī)。