我國估值調(diào)整協(xié)議的履行困境及破解路徑研究

華南理工大學(xué) 陳雅荷

一、估值調(diào)整協(xié)議的基本理論

估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism）經(jīng)常被運用于股權(quán)融資交易中。出于風險控制的考慮，投融雙方在簽訂融資協(xié)議之外，投資方往往會另行簽訂補充協(xié)議或增加補充條款，約定當被投資企業(yè)完成某個目標時，投資方會繼續(xù)增加投入資金或給予某種獎勵；若未完成，融資方將要承擔相對不利的后果。

（一）估值調(diào)整協(xié)議的產(chǎn)生原因

1.投融雙方各取所需

伴隨改革開放后中國經(jīng)濟的發(fā)展，加之法律層面對公司設(shè)立門檻的降低，很多中小型企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)。有的初創(chuàng)型企業(yè)有足夠的發(fā)展?jié)摿颓熬?，但融資方面存在困難，對其來說，投資機構(gòu)有雄厚的資金、專業(yè)的風險評估人員，且尋求高收益率的回報。所以設(shè)計靈活、不存在較高門檻的私募股權(quán)融資成為這些企業(yè)更為偏愛的選擇。

2.存在信息不對稱

融資企業(yè)不同于已上市的企業(yè)，股票市場中信息公開化使得投資者可以進行較為全面的分析和預(yù)判。投資者在前期若想了解初創(chuàng)型企業(yè)的具體情況，就需要投入大量的時間、精力，而對方很有可能為了獲得更多的投資，對自身的經(jīng)營狀況、盈利能力、發(fā)展前景等進行夸大。投資方運用估值調(diào)整協(xié)議減小信息不對稱帶來的商業(yè)風險。

3.縮小估值差異

信息不對稱導(dǎo)致的后果是雙方對目標企業(yè)估值的差異化。即使是專業(yè)的評估機構(gòu)，估值人員在對融資企業(yè)進行評估時，受主觀因素的影響，很難對企業(yè)盈利能力、前景狀況等看法一致。估值調(diào)整協(xié)議可以減少對融資企業(yè)價值評估問題無休止的爭論。估值調(diào)整通過建立前瞻性機制，根據(jù)約定目標的實現(xiàn)情況，對公司的持股或者財務(wù)狀況進行調(diào)整[1]。

（二）承擔責任的方式

估值調(diào)整協(xié)議設(shè)定目標的達成與否，決定了投融雙方的權(quán)利義務(wù)。在協(xié)議約定期間內(nèi)，若被投資企業(yè)未達成目標，投資方可以要求作為融資方的企業(yè)、控股股東、實際控制人按約定承擔包括回贖股權(quán)、補償現(xiàn)金等責任[2]，以彌補投資方對目標企業(yè)過高的估值。

1.回贖股權(quán)

當未完成約定目標時，被投資企業(yè)需要溢價回購?fù)顿Y方持有的全部或部分公司股份。股權(quán)回購型估值調(diào)整協(xié)議，多用于以上市為目標的企業(yè)，投資方通過受讓原股東的股份或者與目標企業(yè)簽訂增資協(xié)議、認購增資部分，持有被投資公司股權(quán)，成為公司股東。

2.補償現(xiàn)金

融資方承擔的責任若不涉及股權(quán)調(diào)整，則雙方在持股比例不變的前提下，融資方以投資方投資時的估值倍數(shù)為標準，計算需要支付的補償款金額。若涉及股權(quán)的調(diào)整，則根據(jù)被投資企業(yè)目標的完成情況，以實際業(yè)績?yōu)闃藴?，計算投資方應(yīng)當獲得的股權(quán)數(shù)量或者持股比例，對股權(quán)安排進行調(diào)整。

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移

控制權(quán)轉(zhuǎn)移型估值調(diào)整協(xié)議中，若被投資企業(yè)未實現(xiàn)約定目標，融資方需轉(zhuǎn)移公司的經(jīng)營權(quán)、控制權(quán)給投資方。[3]股權(quán)稀釋型估值調(diào)整協(xié)議中，若被投資公司未達成約定目標，則投資方按照約定以股東身份對被投資企業(yè)進行增資；因為新一輪的注資，融資方持有的股權(quán)被稀釋，投資方股權(quán)比重增大，由此獲得公司的控制權(quán)。

二、我國估值調(diào)整協(xié)議相關(guān)糾紛解決的履行困境

2019年發(fā)布的《九民紀要》第5條首次對投資方與目標企業(yè)簽訂估值調(diào)整協(xié)議的效力以及責任的履行進行了統(tǒng)一。相關(guān)案件的處理，一方面適用合同法中關(guān)于協(xié)議效力、責任履行的規(guī)定，確保合同自由；另一方面適用《公司法》關(guān)于減資程序、利潤分配的強制性規(guī)定，保證公司自治。

（一）無法平衡多方之間的利益

《九民紀要》規(guī)定當目標公司按照協(xié)議約定回購股權(quán)時，法院應(yīng)當依據(jù)《公司法》有關(guān)“股東不得抽逃出資”的規(guī)定進行審查。“不得抽逃出資”指公司回購股權(quán)時不得損害公司的“股本”，即已發(fā)行股票面額的總和——與公司登記的注冊資本相當。[4]制度層面上就是回購股權(quán)不能損害法定資本制下資本維持原則所確保的公司資本。而實踐中，除股本之外其他所有者權(quán)益向股東的逆向流動，往往會影響公司的現(xiàn)金流，減損其償債能力，影響保護債權(quán)人立法目的的實現(xiàn)。

（二）投資方的身份定位影響協(xié)議履行

股權(quán)回購型估值調(diào)整協(xié)議中，相比于股東的股息收益權(quán)、剩余財產(chǎn)分配權(quán)，債權(quán)人對公司享有的債權(quán)是優(yōu)先的。協(xié)議約定的投資方注資往往都是溢價增資的：投資款小部分計入注冊資本，其余計入資本公積。在進行股權(quán)回購時，計入注冊資本的一部分當然可以在減資程序的履行中進行退回。但對于計入資本公積的部分，投資方該如何收回？“華工案”中法院認為，在投資方注資成為股東后，并不能因此不承認其公司債權(quán)人的身份、否認其基于債權(quán)債務(wù)關(guān)系要求公司支付計入資本公積金的投資款的行為。在“華工案”之后，最高院發(fā)布的《征求意見稿》認為投資方僅為公司股東，而不存在其他合同法上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。[5]這種做法一定程度上缺乏對投資方的保障、不利于資本市場的發(fā)展。

《九民紀要》認可了估值調(diào)整協(xié)議的效力，實際上是間接承認了投資方基于合同關(guān)系享有公司債權(quán)人的身份；此外，其所規(guī)定的投資方可以接受的補償財產(chǎn)限于未分配利潤，排除了企業(yè)的非貨幣財產(chǎn)、其他自有資金等財產(chǎn)，即投資方以合同債權(quán)人身份獲得的責任財產(chǎn)范圍，是小于其他公司債權(quán)人享有的責任財產(chǎn)范圍的。兩方均享有債權(quán)人身份，該規(guī)定實際上是降低了投資方對公司享有的債權(quán)上的保護，這與現(xiàn)行公司法上公司以其全部責任財產(chǎn)對自身債務(wù)承擔責任的原則相背離；這對既是股東、又是實際意義上公司債權(quán)人的投資方不公平[6]。

（三）股東會難以形成統(tǒng)一決議

股權(quán)回購型估值調(diào)整協(xié)議中，從《九民紀要》第5條的規(guī)定來看，公司必須先減資，法院才能支持投資方股權(quán)回購的請求。但實踐中，如果公司可以與投資方達成一致、自行減資，就不會對簿公堂、尋求第5條的救濟了。工商登記機關(guān)在辦理減資手續(xù)時，主要要求的是股東會的決議和減資公告等文件。由于股東與公司是一體的，在承擔協(xié)議約定責任時，其他股東往往考慮自身利益是否會受到?jīng)_擊、屬于自己的財產(chǎn)是否會減少。投資方提出的減資決議在這種明顯帶有主觀色彩的股東會上往往是無法通過的。那么，被投資公司不減資，意味著法院不能支持投資方的訴訟請求，投資方是否還有其他解決途徑？

三、估值調(diào)整協(xié)議糾紛解決機制的完善

（一）法定資本制改革平衡三方利益

2013年《公司法》大修，改實繳制為認繳制，取消了最低注冊資本額，取消了驗資的要求，這實質(zhì)上是資本確定原則的放松。按照學(xué)界通說，資本維持原則要求維持公司資產(chǎn)與注冊資本相當。但注冊資本一經(jīng)登記就已確定，而公司資產(chǎn)基于公司運營不斷變化，保證與資本相當?shù)馁Y產(chǎn)實際上是很難實現(xiàn)的；更何況實行認繳制后，若公司發(fā)起人在成立時便未全部繳納注冊資本，公司資本與資產(chǎn)從一開始就不相當，又何談在公司運營后維持與注冊資本相當?shù)馁Y產(chǎn)。因此，需要重新認識法定資本制，以平衡公司、股東以及公司債權(quán)人之間的利益。

1.擴大承擔責任的資金范圍

公司承擔責任的資金范圍若只引起資本公積、盈余公積及公司利潤變動、未涉及注冊資本的部分，這屬于資本的正常流動，不會影響注冊資本。估值調(diào)整協(xié)議的投資方在進行注資時，往往是以小部分作為注冊資本、大部分作為資本公積進行注入。投資方作為特殊的債權(quán)人，當目標公司回購股權(quán)或者補償現(xiàn)金時，雖然表面上是資金從公司到股東的逆向流動，但這種流動本質(zhì)上應(yīng)定性為基于投融雙方達成合意的普通債務(wù)行為。因此，在資本市場發(fā)展日益成熟的今天，公司正常的融資活動及資本的流動不應(yīng)該被傳統(tǒng)的資本制度所桎梏。

2.資產(chǎn)信用取代資本信用

資本信用理念將營業(yè)執(zhí)照上公示的注冊資本視為公司債權(quán)人債權(quán)獲得清償?shù)膿?，但實際上債權(quán)人更關(guān)注公司法人與償債能力相關(guān)的、作為承擔民事責任財產(chǎn)范圍基礎(chǔ)的所有者權(quán)益，而非注冊資本。借鑒美國司法判例確定的“清償能力標準”，通過對公司的清償能力進行判斷，能否承擔責任只以公司當前的財務(wù)狀況和履行能力為依據(jù)。將“資本信用”替換為代表公司償債能力的“資產(chǎn)信用”，傳統(tǒng)意義上的“資本”只在確認股東所持股份份額時才有意義，無關(guān)對債權(quán)人的保護。若目標企業(yè)的資產(chǎn)不僅可以承擔未完成估值調(diào)整協(xié)議約定目標的責任、還可以足額清償公司債權(quán)人的債務(wù)，那其向投資方承擔責任的行為將被允許；否則，企業(yè)對投資方責任的履行只能建立在到期債務(wù)之外的凈資產(chǎn)之上，回購股權(quán)或者補償現(xiàn)金未承擔的部分作為公司的長期義務(wù)仍然受制于該標準。

（二）規(guī)定優(yōu)先股制度

為了降低初創(chuàng)型企業(yè)未來發(fā)展的不確定所帶來的風險，雖然受制于《公司法》對股東權(quán)利義務(wù)的制度性規(guī)定，但投資方通過重新設(shè)計傳統(tǒng)的股權(quán)投資關(guān)系、重新約定投融雙方的權(quán)利義務(wù)，用“估值調(diào)整協(xié)議”這一商業(yè)安排保護自己的投資利益。[7]但很顯然，這一契約工具與公司法現(xiàn)有制度不同、其權(quán)利義務(wù)與傳統(tǒng)股權(quán)、債權(quán)的模式不同。[8]通過觀察域外制度規(guī)定，類似契約模式已通過建立類別股制度得到了解決。[9]檢索我國法律，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（2005年）《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（2013年）《優(yōu)先股試點管理辦法》（2014年）等均規(guī)定了優(yōu)先股制度。這些法律文件雖然有提及允許企業(yè)以優(yōu)先股的股權(quán)模式進行融資活動，但對其發(fā)行、交易、監(jiān)管等并沒有細化，這導(dǎo)致以準股權(quán)方式進行投資無法“落地”，不利于商業(yè)模式的創(chuàng)新、資本市場的繁榮。[10]

在市場經(jīng)濟日益成熟的今天，可以在《公司法》中對優(yōu)先股制度加以明確、賦予其法律地位，從立法層面保障市場主體對優(yōu)先股的使用，使得更多需要融資的公司在發(fā)行普通股外，發(fā)行優(yōu)先股、在估值調(diào)整協(xié)議中使用優(yōu)先股。當投資方持有優(yōu)先股時，對是股東還是公司債權(quán)人的模糊定位，因其變?yōu)榱藘?yōu)先股股東迎刃而解。

（三）改革傳統(tǒng)股東會中心主義

縱觀西方國家公司治理的改革歷程，伴隨經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，經(jīng)歷了從股東會到董事會的轉(zhuǎn)變。在董事會中心主義的責任模式下，董事由股東會選舉、成為其代理人，同時也是公司的經(jīng)營決策中心和業(yè)務(wù)執(zhí)行機構(gòu)[11]。董事對公司承擔維持資本充足的勤勉義務(wù)，履行交易對價公平的信義義務(wù)。[12]由股東會中心主義轉(zhuǎn)變?yōu)槎聲行闹髁x體現(xiàn)的是貫徹公司獨立法人格地位、保證公司獨立意志。由于股東利益與公司利益往往是一體的，部分股東為了自身利益的最大化，在股東會上無法達成一致決議。而董事會作為掌管公司內(nèi)部事務(wù)、協(xié)調(diào)各方的機構(gòu)，能夠考慮到股東利益和公司整體利益，[13]以中立的視角客觀地對公司運營風險和商業(yè)安排進行評估和判斷，作出正確的決策。

而一旦借鑒域外的董事會中心主義，那么對董事的要求也需要配套地加以改變。現(xiàn)行法律要求董事和高管對公司承擔忠實和勤勉義務(wù)。而股東是隱藏的權(quán)利主體，是公司剩余利益的索取者，董事對公司忠誠亦是對股東忠實。董事對享有股東身份的投資方也負有忠誠勤勉的信義義務(wù)。若公司與投資方存在利益沖突時，即出現(xiàn)履行估值調(diào)整協(xié)議約定責任會不當損害公司利益的情況時，董事會的決策需將公司利益擺在第一位。與該決策機制所配套的商業(yè)判斷規(guī)則主要有兩點，一是將審查決策內(nèi)容代之以審查決策程序，二是在舉證責任分配上，將董事的決策推定為合理，由股東證明董事決策具有重大過失。[14]現(xiàn)代企業(yè)采用董事會中心主義有利于在估值調(diào)整協(xié)議存在高風險的特征下，平衡好股東和債權(quán)人利益。[15]以董事會為中心進行決策，對其本身提出了更高的要求；在公司尋求融資的過程中，對董事信義義務(wù)的要求和商業(yè)判斷規(guī)則的配套，有利于其以專業(yè)的經(jīng)營決策提高效率，減少無法完成估值調(diào)整協(xié)議約定目標的風險。