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    IPO還是借殼
    ——中概股回歸方式對比案例研究

    2023-03-17 01:27:44秦月荷
    國際商務(wù)財(cái)會(huì) 2023年4期
    關(guān)鍵詞:邁瑞借殼概股

    秦月荷

    (合肥工業(yè)大學(xué))

    一、引言

    21世紀(jì)初起,我國的一些公司選擇在境外資本市場上市,但其實(shí)際經(jīng)營權(quán)、控制權(quán)以及主營業(yè)務(wù)仍保留在中國境內(nèi),這些公司被稱為“中國概念股”,簡稱中概股。然而,由于后期在海外市場頻遭做空、價(jià)值被低估且維持上市成本過高,中概股公司于2015年掀起了私有化回歸熱潮。對于已完成私有化進(jìn)程且有回歸A股市場意圖的公司來說,選擇以何種方式回歸是一個(gè)值得思考的問題。本文選取了邁瑞醫(yī)療與分眾傳媒作為案例研究對象,通過從宏觀市場環(huán)境與微觀經(jīng)濟(jì)主體兩方面對兩家公司回歸方式選擇差異的剖析,為中概股相關(guān)研究提供了案例印證,也為擬回歸A股市場的中概股公司提供了一定的借鑒,并給投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來相關(guān)啟示。

    二、案例回顧

    (一)邁瑞醫(yī)療

    1.公司介紹

    邁瑞醫(yī)療成立于1991年,是中國高科技醫(yī)療設(shè)備研發(fā)制造領(lǐng)域的領(lǐng)先公司。邁瑞醫(yī)療公司主要從事臨床醫(yī)療設(shè)備的研發(fā)和制造,產(chǎn)品涵蓋生命信息與支持、臨床檢驗(yàn)及試劑、數(shù)字超聲、放射影像等領(lǐng)域。其發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段:自創(chuàng)立至1996年,邁瑞經(jīng)過一系列探索,確定了三大產(chǎn)品領(lǐng)域的發(fā)展方向,并將自主研發(fā)作為自身的核心競爭力;1997—2002年,公司成功引入了境外風(fēng)險(xiǎn)投資基金,加之對研發(fā)的重視和市場的進(jìn)一步拓展,邁瑞成功確立國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位;2003年之后,公司緊抓機(jī)遇,走上了國際化與專業(yè)化并行的發(fā)展道路,如今躋身全球醫(yī)療設(shè)備公司前列。

    2.案例概況

    (1)赴美上市

    邁瑞醫(yī)療于2005年6月在開曼群島注冊成立邁瑞醫(yī)療國際有限公司(簡稱“邁瑞國際”),2005—2006年,邁瑞國際通過多次增發(fā)股份與股份轉(zhuǎn)讓等方式引進(jìn)新股東,并搭建上市紅籌架構(gòu)。隨后,邁瑞醫(yī)療將海外母公司邁瑞國際作為上市主體,于2006年9月26日在紐約證券交易所(NYSE)正式上市,股票代碼為MR,成為國內(nèi)首家在紐交所上市的醫(yī)療設(shè)備公司。3日后,邁瑞國際完成了美國存托股份(ADS)的首次公開發(fā)行,共發(fā)行了2300萬股ADS,發(fā)行價(jià)格為每股ADS13.5美元,募集了2.7億美元自有資金。

    (2)私有化退市

    2015年6月,邁瑞國際宣布李西廷、徐航與成明作為買方集團(tuán)向董事會(huì)提交了初步私有化要約。在該要約中,買方集團(tuán)擬以每股30美元的價(jià)格購買邁瑞國際流通在外的A類普通股。次月,買方集團(tuán)設(shè)立了三層控股公司,作為邁瑞國際私有化的交易實(shí)施主體。2015年11月4日,邁瑞國際簽署了《合并協(xié)議與計(jì)劃》,最終將私有化交易價(jià)格確定為每股28美元。隨后,邁瑞國際在2016年2月26日的股東大會(huì)上決議實(shí)施上述合并協(xié)議,并于3月15日完成了在紐交所的退市,成為一家私人公司。

    (3)回歸A股

    2016年12月,邁瑞醫(yī)療的VIE架構(gòu)拆除完畢。2016年年底,邁瑞醫(yī)療接受了上市輔導(dǎo),并向證監(jiān)會(huì)深圳監(jiān)管局報(bào)送了輔導(dǎo)備案材料。2017年5月16日,證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布了邁瑞醫(yī)療首次公開發(fā)行股份招股說明書申報(bào)稿。然而,由于上市審核規(guī)定發(fā)生了改變1IPO審核對商譽(yù)占比口徑發(fā)生改變,而邁瑞醫(yī)療的商譽(yù)和無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過了規(guī)定的20%,難以過審。,邁瑞有部分商譽(yù)不符合該規(guī)定,在此情況下,邁瑞醫(yī)療于2018年2月13日做出了主動(dòng)申請終止IPO審查的決定,同年3月,邁瑞醫(yī)療再次簽訂輔導(dǎo)協(xié)議并更新了申報(bào)稿,轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板IPO上市。2018年9月7日,邁瑞正式獲得深圳交易所的IPO批文,成功登陸A股市場,此次上市共募集資金59.3億元,成為創(chuàng)業(yè)板史上規(guī)模最大的IPO交易。

    (二)分眾傳媒

    1.公司介紹

    分眾傳媒成立于2003年,在全球范圍內(nèi)首創(chuàng)電梯媒體,江南春是公司創(chuàng)始人與實(shí)際控制人。目前,分眾傳媒以生活圈媒體的開發(fā)和運(yùn)營為主營業(yè)務(wù),主要產(chǎn)品為樓宇媒體、影院銀幕廣告媒體等。從2003年5月起,SOFTBANK軟庫中國公司,CDH鼎輝國際投資、美國高盛、英國3i等十多家國際投資基金先后投入數(shù)千萬美金,推動(dòng)分眾傳媒戶外電視廣告網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展。如今,分眾傳媒已在全國成功建立了生活圈媒體網(wǎng)絡(luò),占據(jù)國內(nèi)廣告媒體行業(yè)龍頭地位。

    2.案例概況

    (1)赴美上市

    出于拓展業(yè)務(wù)對資金的需求,分眾傳媒成立后不久,管理層便開始籌備海外架構(gòu)的搭建工作,在海外注冊了多家離岸公司并進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在調(diào)整結(jié)構(gòu)并成功搭建VIE架構(gòu)后,經(jīng)過一系列充分準(zhǔn)備,2005年6月14日,分眾向美國證券交易委員會(huì)提交了在納斯達(dá)克交易所發(fā)行美國存托憑證(ADR)的申請。7月13日,分眾傳媒正式登陸美國納斯達(dá)克交易所,首次公開發(fā)行共1010萬份美國存托憑證,融資總金額達(dá)1.72億美元,刷新了中國公司在海外上市的融資紀(jì)錄。

    (2)私有化退市

    2012年8月13日,在分眾傳媒赴美上市后的第八年,董事長江南春聯(lián)合幾家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)向董事會(huì)發(fā)出私有化要約,作為收購主體的四層架構(gòu)已在此前設(shè)立完畢。此次要約擬以每份存托憑證(ADR)27.5美元的價(jià)格進(jìn)行私有化,以現(xiàn)金收購與股份互換來實(shí)現(xiàn),要約對分眾傳媒的估值約為35億美元,分眾也成為史上私有化規(guī)模最大的中概股。2013年5月24日,分眾傳媒登記正式注銷股份,以35.5億美元的交易金額完成私有化,創(chuàng)下了我國管理層收購規(guī)模的新紀(jì)錄,至此,分眾傳媒的私有化退市正式完成。

    (3)回歸A股

    2015年1月,分眾傳媒的VIE架構(gòu)拆除完成。拆除VIE架構(gòu)之后,考慮到此前與私募股權(quán)機(jī)構(gòu)簽訂的對賭協(xié)議要求2分眾傳媒在私有化之初,為了融資需求曾與五大基金公司簽署相關(guān)對賭協(xié)議,協(xié)議要求分眾傳媒在4年內(nèi)完成回歸。,分眾傳媒選擇借殼上市的方式完成回歸,然而其借殼之路并非一帆風(fēng)順。2015年6月,分眾傳媒曾選擇宏達(dá)新材作為借殼對象,但因其受到證監(jiān)會(huì)調(diào)查,借殼期限被無限期推延。在此情況下,同年9月,分眾傳媒重新選擇了殼公司——七喜控股,并再次啟動(dòng)重組計(jì)劃(如圖1)。2016年4月18日,七喜控股更名為分眾傳媒,意味著分眾傳媒的借殼回歸順利實(shí)現(xiàn)。

    圖1 分眾傳媒借殼七喜控股示意圖

    三、案例分析與討論

    (一)邁瑞醫(yī)療與IPO

    1.回歸A股動(dòng)因

    邁瑞醫(yī)療于2013年底被Ottoman Bay Research做空,從美股價(jià)格走勢圖來看(如圖2),遭遇做空后公司股價(jià)一路下行,并且面臨嚴(yán)重的信任危機(jī)。從估值情況來看,根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì),2013年后公司市盈率一直處于20倍以下,遠(yuǎn)低于同時(shí)期A股醫(yī)療器械行業(yè)平均市盈率。2015年5月19日,國務(wù)院發(fā)布了《中國制造2025》行動(dòng)綱領(lǐng),提出要提高醫(yī)療器械的創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)化水平,高性能醫(yī)療器械被作為重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域之一,這為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展提供了有力的政策支持。在美股市場帶來的壓力與巨大的估值差距之下,邁瑞醫(yī)療回歸A股是維護(hù)公司價(jià)值的戰(zhàn)略選擇。

    圖2 邁瑞醫(yī)療美股價(jià)格走勢

    2.回歸方式選擇

    首先,根據(jù)市場時(shí)機(jī)理論,公司在市場上的高估值是其選擇IPO上市的主要原因,而邁瑞醫(yī)療選擇IPO回歸時(shí)的估值遠(yuǎn)高于其前期在美股時(shí)的估值,是對市場時(shí)機(jī)理論的印證。其次,從宏觀市場環(huán)境來看,2016年9月9日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施了史上最嚴(yán)借殼新規(guī),嚴(yán)厲打擊了資本市場非理性“炒殼”行為,這對當(dāng)時(shí)打算回歸的邁瑞醫(yī)療來說,減少了選擇借殼回歸的可能性。最后,從邁瑞醫(yī)療自身特征出發(fā),其自身業(yè)務(wù)達(dá)標(biāo)、行業(yè)領(lǐng)先,盈利水平高、經(jīng)營穩(wěn)定并且在美股上市期間治理機(jī)構(gòu)得到不斷完善,因此IPO的成本相對較小。在權(quán)衡各方面成本與收益后,邁瑞醫(yī)療選擇以IPO上市的方式回歸A股,并沒有采用當(dāng)時(shí)大部分中概股公司所選的借殼回歸。

    3.回歸后市場反應(yīng)

    從IPO上市后的股價(jià)走勢來看(如圖3),自2018年10月16日正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板以來,股價(jià)呈現(xiàn)出平穩(wěn)攀升的趨勢,從上市之初的68.25元/股漲至2019年10月的當(dāng)前階段最高點(diǎn)193.22元/股,漲幅高達(dá)183%。不難看出,此次IPO為邁瑞醫(yī)療帶來了較高的估值,解決了美股在市時(shí)公司價(jià)值被低估的問題。

    圖3 邁瑞醫(yī)療A股上市后股價(jià)走勢

    觀察回歸前后公司部分財(cái)務(wù)指標(biāo)(如表1)可以看出,相較于私有化前的水平,邁瑞醫(yī)療回歸A股后在盈利能力、償債能力、成長能力等方面有了明顯的改善,說明回歸行為為公司帶來了正向效果。

    表1 邁瑞醫(yī)療部分財(cái)務(wù)指標(biāo)

    (二)分眾傳媒與借殼上市

    1.回歸A股動(dòng)因

    首先,2011年11月22日渾水公司發(fā)布了對分眾的做空報(bào)告,在此影響下,分眾傳媒的聲譽(yù)嚴(yán)重受損,公司股價(jià)開始大幅下跌(如圖4),總市值也隨之縮水。其次,受美國金融危機(jī)影響,分眾在2008-2009年期間出現(xiàn)了凈虧損(如表2所示),此后,公司的市盈率難以企及2008年以前的水平。除此之外,在美期間分眾傳媒還需要支付較高的上市維護(hù)費(fèi)用,并接受嚴(yán)格的市場監(jiān)管。反觀同階段的國內(nèi)資本市場,隨著“文化強(qiáng)國”目標(biāo)的提出,傳媒板塊逐漸興起,2013—2015年,傳媒板塊漲幅位居所有行業(yè)第2名,達(dá)310.0%。由表2可見,分眾傳媒在退出美股市場前的市盈率均不及國內(nèi)傳媒行業(yè)平均市盈率,回歸A股市場可以帶來估值優(yōu)勢。

    圖4 分眾傳媒美股股價(jià)走勢圖

    表2 分眾傳媒私有化前盈利情況

    2.回歸方式選擇

    在回歸方式方面,與邁瑞醫(yī)療不同,分眾傳媒經(jīng)過一系列權(quán)衡之后,最終選擇了借殼上市。首先,根據(jù)市場時(shí)機(jī)驅(qū)動(dòng)公司并購理論,借殼方會(huì)在公司估值較高的階段對估值較低的公司發(fā)起收購,從而為公司股東謀取利益。根據(jù)七喜控股重大資產(chǎn)置換協(xié)議,2015年5月31日(資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日)分眾傳媒所有股權(quán)估值作價(jià)457億元,而私有化前其美股市值為165億元人民幣,估值增長了277%。另一方面,作為殼公司的七喜控股全部資產(chǎn)與負(fù)債作價(jià)8.8億元,處于估值較低階段。其次,對于分眾傳媒來說,有一個(gè)必須面對的現(xiàn)實(shí)問題,即前期私有化過程中與Giovanna Group Holdings Limited(GGH)簽訂的對賭協(xié)議。分眾傳媒于2015年1月完成VIE架構(gòu)的拆除,此時(shí)距離協(xié)議中的上市期限僅有一年多時(shí)間,而國內(nèi)IPO上市流程多且耗時(shí)長,選擇IPO上市則意味著公司極有可能會(huì)輸?shù)暨@份對賭協(xié)議。最后,從公司融資約束層面來看,分眾傳媒在回歸前呈現(xiàn)出低經(jīng)營性現(xiàn)金流、低現(xiàn)金持有、低派現(xiàn)、高負(fù)債水平等特征,這間接反映出公司面臨著較為嚴(yán)峻的融資約束,而公司在上市前的融資約束程度可以解釋公司的上市方式選擇,融資約束較大的公司更有可能選擇借殼上市而非IPO(屈源育,2018)。

    3.回歸后市場反應(yīng)

    首先,從借殼上市后的股價(jià)走勢來看(如圖5),自2015年9月2日恢復(fù)交易后,分眾傳媒的股價(jià)連續(xù)上漲,在11月23日漲至最高點(diǎn)14.09。短短兩個(gè)月內(nèi),公司股東財(cái)富迅速增加,公司市值也大幅增長。由此可見,分眾傳媒的借殼回歸為借殼方與殼公司都帶來了正向效應(yīng),是雙贏之舉。

    圖5 分眾傳媒回歸后股價(jià)走勢

    其次,采用事件研究法,將2015年9月7日作為事件日(由于停牌、休市等原因,為便于計(jì)算個(gè)股收益率,故而本文選擇較為接近的2015年9月7日為實(shí)際事件日),選取[-10,10]作為事件窗口期,估計(jì)期為[-130,-11],即2014年10月21日至2015年4月16日。根據(jù)圖6可以看出,借殼回歸后分眾傳媒獲得了顯著的超額利潤,使得股東財(cái)富明顯增加。

    圖6 分眾傳媒借殼上市的超額收益

    四、研究結(jié)論與啟示

    近年來,隨著整體國際環(huán)境的變化與中國資本市場的完善,中概股公司中已有相當(dāng)一部分計(jì)劃回歸國內(nèi)市場。而2021年12月2日美國國會(huì)眾議院表決通過的《外國公司問責(zé)法案》以及SEC(美國證券交易委員會(huì))后續(xù)發(fā)布的一系列摘牌名單,又讓在美上市的中概股面臨著嚴(yán)峻的退市壓力。與此同時(shí),我國在十四五規(guī)劃中提出“健全多層次資本市場體系”,并推出了一系列鼓勵(lì)中概股回歸的政策,這為中概股回歸提供了市場時(shí)機(jī),但具體選擇何種回歸方式,需要中概股公司結(jié)合實(shí)際謹(jǐn)慎決策。

    本文選取邁瑞醫(yī)療與分眾傳媒兩家中概股公司作為研究對象,運(yùn)用案例研究法從宏觀市場環(huán)境與微觀經(jīng)濟(jì)主體兩方面剖析了中概股公司的回歸方式選擇。案例研究結(jié)果表明,中概股公司在選擇回歸方式時(shí)會(huì)受到宏觀環(huán)境與自身?xiàng)l件的影響,具體來說,回歸時(shí)間充裕且自身?xiàng)l件較好的公司傾向于選擇IPO回歸,而有回歸期限且面臨一定融資約束的公司傾向于選擇借殼回歸。兩家公司的回歸行為產(chǎn)生了一系列積極影響,值得其他擬回歸中概股公司借鑒。擬回歸的中概股公司應(yīng)充分考慮市場時(shí)機(jī)與自身?xiàng)l件,合理選擇回歸方式與上市板塊;對于投資者而言,要理性判斷已回歸中概股公司的真正價(jià)值,謹(jǐn)慎對待中概股回歸的熱潮;對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言,既要合理拓寬中概股回歸渠道,也要加強(qiáng)監(jiān)管,保護(hù)中小投資者利益。

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