多浦樂：乘國(guó)產(chǎn)替代東風(fēng) 成長(zhǎng)性尚待驗(yàn)證

周一

多浦樂是一家生產(chǎn)工業(yè)無損檢測(cè)設(shè)備、超聲換能器及相關(guān)零部件的公司，其等領(lǐng)域。

報(bào)告期（2019-2021年及2022年上半年），公司營(yíng)收分別為9657萬元、1.28億元、1.5億元和6943萬元，凈利潤(rùn)分別為3383萬元、5171萬元、6382萬元和2616萬元。以年計(jì)算，公司營(yíng)收和凈利保持了較快的成長(zhǎng)性，公司擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

多浦樂所在的工業(yè)無損檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域具有一定的國(guó)產(chǎn)替代概念，雖然公司的營(yíng)收表現(xiàn)出了良好的成長(zhǎng)性，但部分是依賴主打產(chǎn)品漲價(jià)的結(jié)果，公司的整體產(chǎn)能利用率并不高，部分配件產(chǎn)品甚至銷售增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，而公司募投項(xiàng)目的產(chǎn)能在目前銷量的2倍以上，面臨如何消化產(chǎn)能的問題。此外公司成長(zhǎng)性還受益于應(yīng)收賬款的驅(qū)動(dòng)，毛利率和凈利率也遠(yuǎn)超同行，其業(yè)績(jī)的可持續(xù)性還需要更多時(shí)間的證明。

國(guó)產(chǎn)替代東風(fēng)

無損檢測(cè)是保證和提高產(chǎn)品質(zhì)量的重要手段，涉及聲學(xué)、電子、材料、軟件和機(jī)械自動(dòng)化等多個(gè)領(lǐng)域，主要包含超聲檢測(cè)、射線檢測(cè)、磁粉檢測(cè)盒滲透檢測(cè)等，其中超聲檢測(cè)占據(jù)了最大的市場(chǎng)份額。

據(jù)招股書（注冊(cè)稿），2016年超聲檢測(cè)（UT）市場(chǎng)容量是24.4億美元，預(yù)計(jì)2022年增長(zhǎng)至39.3億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率是8.3%。

從市場(chǎng)消費(fèi)看，美國(guó)約占全球無損市場(chǎng)檢測(cè)儀器的35.6%；其次是歐洲，占整體市場(chǎng)容量的26.5%，中、日、韓及印度等亞太國(guó)家約占24.2%。

雖然中國(guó)自改革開放以來大力發(fā)展無損檢測(cè)設(shè)備行業(yè)，但在高端自動(dòng)化檢測(cè)、民航、鋼鐵冶金領(lǐng)域仍依賴進(jìn)口，具有進(jìn)口替代的概念。從國(guó)內(nèi)來看，工業(yè)無損檢測(cè)領(lǐng)域設(shè)備和服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模在100億元左右。

據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，2017年至2021年，中國(guó)超聲波探傷檢測(cè)儀進(jìn)口金額分別為4.89億元、6.85億元、8.34億元、6.98億元和6.77億元。從這個(gè)角度看，國(guó)產(chǎn)替代的空間還依然較大。

多浦樂產(chǎn)品下游應(yīng)用前景比較廣闊，主要應(yīng)用于特種設(shè)備、軌道交通、核電電力、能源化工及其他新興領(lǐng)域，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要分為工業(yè)無損檢測(cè)設(shè)備、超聲換能器、配套零部件三大類。報(bào)告期內(nèi)，公司工業(yè)無損檢測(cè)設(shè)備營(yíng)收分別為3460萬元、6037萬元、7448萬元及3841萬元，超聲換能器營(yíng)收為4177萬元、4561萬元、4341萬元及1915萬元，配套零部件收入分別為1687萬元、1767萬元、2579萬元及1115萬元。

顯然，公司的營(yíng)收更多是依靠工業(yè)無損檢測(cè)設(shè)備的銷售驅(qū)動(dòng)，超聲換能器和配套零部件銷量增長(zhǎng)較緩慢。

產(chǎn)能利用率不高下的擴(kuò)產(chǎn)

報(bào)告期，多浦樂工業(yè)超聲檢測(cè)設(shè)備的產(chǎn)能利用率分別為67.4%、87.8%、101.6%和84.8%，僅有一年達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)；工業(yè)探頭產(chǎn)能利用率分別為95.29%、110.49%、58.93%和40.86%，相控陣探頭的產(chǎn)能利用率分別為83.25%、56.25%、87.8%和56.2%，整體的產(chǎn)能利用率并不高。

多浦樂此次募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用的凈額擬投資4.89億元，其中無損檢測(cè)智能化生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目投資總額3.44億元，擬使用募集資金3.34億元，此外總部大樓擬投資1.55億元。

其中，前者項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將形成工業(yè)便攜式無損檢測(cè)設(shè)備1000臺(tái)、自動(dòng)化檢測(cè)設(shè)備100臺(tái)、工業(yè)超聲探頭20萬個(gè)、相控陣探頭1.8萬個(gè)及掃查裝置等其他配件的生產(chǎn)能力。

這意味著，工業(yè)超聲檢測(cè)設(shè)備的產(chǎn)能將在500臺(tái)基礎(chǔ)上擴(kuò)大2倍，工業(yè)探頭的產(chǎn)能將在原來的8萬個(gè)基礎(chǔ)上增加2.5倍，相控陣探頭的產(chǎn)能將在4000個(gè)基礎(chǔ)上擴(kuò)大4.5倍。

如此大的產(chǎn)能擴(kuò)張，多浦樂能在短期內(nèi)消化么？對(duì)于產(chǎn)能利用率不高的問題，深交所上市委要求公司解釋：結(jié)合現(xiàn)階段未滿產(chǎn)的原因，說明“緩解目前產(chǎn)能不足的壓力，并滿足不斷增加的市場(chǎng)需求”是否符合實(shí)際，以及募投項(xiàng)目大擴(kuò)產(chǎn)的依據(jù)、合理性和必要性。

對(duì)此，多浦樂解釋稱，公司產(chǎn)能利用率不高的原因是上半年任務(wù)較輕、下半年生產(chǎn)緊張，以全年產(chǎn)量測(cè)算的產(chǎn)能利用率不能真實(shí)體現(xiàn)公司的實(shí)際生產(chǎn)狀態(tài)。而對(duì)于產(chǎn)能大擴(kuò)張，公司則強(qiáng)調(diào)了進(jìn)口替代的可能性。只是，可能性與最終落實(shí)還存在很長(zhǎng)的路要走。

據(jù)招股書，2019年至2021年，多浦樂工業(yè)超聲檢測(cè)設(shè)備的銷量分別為251臺(tái)、395臺(tái)和429臺(tái)，工業(yè)探頭的銷售量分別為6.87萬只、8萬只和4.44萬只，相控陣探頭銷售量分別為2908只、2326只和3284只。

多浦樂的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不乏奧林巴斯、貝克休斯等國(guó)際巨頭，還有中科創(chuàng)新和超聲電子等國(guó)內(nèi)公司。超聲電子被多浦樂列為唯一可比的上市公司，其銷售量與多浦樂存在一些差異。

2019年至2021年，超聲電子的超聲探傷儀的銷售量分別為1429臺(tái)、1395臺(tái)和1776臺(tái)，超聲探頭分別為7.1萬只、8.27萬只和8.93萬只，保持了穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。

超聲電子的類似業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比重較小，且2021年分類調(diào)整導(dǎo)致營(yíng)收不具有比較性，但從工業(yè)無損設(shè)備檢測(cè)銷售量看，超聲電子相關(guān)產(chǎn)品的銷量增速遠(yuǎn)低于多浦樂。2019年、2020年，超聲電子相關(guān)產(chǎn)品的銷售額分別為5913萬元和6414萬元，營(yíng)收增速在個(gè)位數(shù)以內(nèi)。

成長(zhǎng)性待驗(yàn)證

報(bào)告期，多浦樂的綜合毛利率分別為75.31%、75.92%、76.69%和70.82%，考慮上半年的淡季因素，公司2022年的綜合毛利率大概率會(huì)維持此前的水平。以年計(jì)算，公司的毛利率保持了穩(wěn)定且微幅上升的態(tài)勢(shì)。2021年，公司凈利潤(rùn)率接近43%，其盈利能力可以跟貴州茅臺(tái)看齊，這在A股公司中表現(xiàn)堪稱優(yōu)異。

且從2018年、2019年數(shù)據(jù)看，超聲電子儀器毛利率均低于60%，與多浦樂的綜合毛利率至少有10個(gè)點(diǎn)的差距。

而另一行業(yè)可比公司中科創(chuàng)新披露的數(shù)據(jù)也遠(yuǎn)遜于多浦樂。

據(jù)中科創(chuàng)新網(wǎng)站提供的環(huán)保責(zé)任書，該公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.58億元，利潤(rùn)2232萬元，利潤(rùn)率水平遠(yuǎn)低于多浦樂。中科創(chuàng)新曾于2014年發(fā)布登陸深交所創(chuàng)業(yè)板的招股書申報(bào)稿，2011年至2013年，中科創(chuàng)新的營(yíng)收分別為6419萬元、6787萬元和7657萬元，利潤(rùn)總額分別為2527萬元、2597萬元和3024萬元。8年之后，公司的營(yíng)收雖然已經(jīng)翻倍，但較多浦樂的增速仍遠(yuǎn)有不及，且利潤(rùn)還止步不前。

多浦樂2018年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別是7249萬元、1910萬元，不過，公司營(yíng)收在三年之后趕上了中科創(chuàng)新，利潤(rùn)卻是后者的2倍以上，這種成長(zhǎng)性遠(yuǎn)超可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

這更多來自公司主要產(chǎn)品價(jià)格的攀升。報(bào)告期，工業(yè)無損檢測(cè)設(shè)備平均銷售單價(jià)分別為每臺(tái)13.78萬元、15.28萬元、17.36萬元及15.94萬元，其中2020年、2021年均價(jià)同比分別提高10.81%和13.62%。公司對(duì)此解釋稱，主要系單價(jià)較高的自動(dòng)化檢測(cè)設(shè)備比例提高所致。

雖然擁有較高的毛利率和凈利率，但多浦樂研發(fā)投入金額較小。報(bào)告期，多浦樂的研發(fā)費(fèi)用分別為1406萬元、1427萬元、1783萬元和1004萬元，2019-2021年的復(fù)合增速僅為12.61%。

另外，由于下游是工業(yè)客戶，這也導(dǎo)致公司的應(yīng)收賬款飆升較快。報(bào)告期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4087萬元、6454萬元、8526萬元和9943萬元，公司應(yīng)收賬款的增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收的增速。

并且，公司的應(yīng)收賬款質(zhì)量也在小幅下降。報(bào)告期末，公司一年以內(nèi)的營(yíng)收賬款余額占比分別為80.59%、86.86%、71.4%和77.65%。

與此相對(duì)應(yīng)的則是賬齡為1-2年的應(yīng)收賬款快速攀升。報(bào)告期各期末，公司1-2年應(yīng)收賬款的金額分別為335萬元、651萬元、2265萬元和2034萬元，占比分別為7.45%、9.4%、24.51%和18.96%。

在賬齡有所惡化背景下，多浦樂的資產(chǎn)減值損失并沒有同步增加。報(bào)告期，公司壞賬準(zhǔn)備分別為416萬元、472萬元、715萬元和780萬元。

而且，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)不佳。報(bào)告期，多浦樂的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為2397萬元、3388萬元、2489萬元和933萬元，期間累計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額小于累計(jì)凈利潤(rùn)。

據(jù)招股書上會(huì)稿，公司預(yù)測(cè)2022年?duì)I收為2.05億元，較2021年度增長(zhǎng)36.78%；扣非歸母凈利潤(rùn)為7216萬元，較2021年度增長(zhǎng)26.08%。在2022年上半年?duì)I收增速只有28%左右情況下，多浦樂全年的高增速是否建立在應(yīng)收賬款較大幅度上升的基礎(chǔ)上？這需要公司進(jìn)一步的信息披露。