寒銳鈷業(yè)50億定增：頻繁擴產(chǎn)難抵周期波動

楊現(xiàn)華

在前次定增項目一期剛剛投產(chǎn)后，寒銳鈷業(yè)（300618.SZ）又開始融資了，而且此次出手就是創(chuàng)紀錄的50億元。

上市以來，以鈷材料為主業(yè)的寒銳鈷業(yè)不斷融資不斷擴產(chǎn)，公司產(chǎn)能已經(jīng)實現(xiàn)成倍擴張，但其產(chǎn)量并未同步增長，公司并不能通過銷量的增長彌補價格的下跌。

在鈷價上漲時，寒銳鈷業(yè)大量囤貨，存貨規(guī)模漲幅超過80%，但鈷價在2021年下半年迅速沖高后又在2022年年初快速回落，目前幾近腰斬，寒銳鈷業(yè)存貨仍舊高位。與此同時，在大量賬面現(xiàn)金沒有多少利息收入情況下，需要寒銳鈷業(yè)承擔(dān)數(shù)千萬利息費用的短期借款，這已經(jīng)是歷史新高了。

融資不停歇??

寒銳鈷業(yè)定增預(yù)案顯示，公司計劃募資不超過50億元用于6萬噸鎳高壓浸出項目，這一投資總額達到93.29億元的投資將在印尼設(shè)廠生產(chǎn)，以利用其豐富的鎳礦資源。

根據(jù)方案，項目可年產(chǎn)氫氧化鎳鈷產(chǎn)品約15.8萬噸/年（干基），按金屬計為鎳62198噸、鈷5506噸，產(chǎn)品主要銷往國內(nèi)用于制備動力鋰離子電池所用的三元材料前驅(qū)體。寒銳鈷業(yè)預(yù)計項目達產(chǎn)后可貢獻年營收9.5億美元，凈利潤2.4億美元。

2021年是寒銳鈷業(yè)盈利最高的一年，其歸屬凈利潤換算后也不過1億美元出頭。若能達到公司的預(yù)期，從盈利上看，這筆近百億元的投資將再造兩個寒銳鈷業(yè)。而且與之對比的是，2021年三元前驅(qū)體龍頭中偉股份收入超過200億元，凈利潤還不到10億元，2022年凈利潤也不過首次超過15億元，其三元前驅(qū)體和四氧化三鈷合計銷售量超過22萬噸。

在半年多之前，寒銳鈷業(yè)的競爭對手華友鈷業(yè)也曾大手筆定增177億元，其中122億元用于投資規(guī)模為159.63億元、同在印尼的年產(chǎn)12萬噸氫氧化鎳鈷項目。不計副產(chǎn)品，項目可年產(chǎn)氫氧化鎳鈷中間產(chǎn)品32.6萬噸/年，折合鎳金屬量12.3萬噸/年，鈷金屬量1.57萬噸/年。

從產(chǎn)出來看，寒銳鈷業(yè)在印尼的投資項目約是華友鈷業(yè)的一半產(chǎn)能，投入?yún)s是其六成左右，單噸投入成本多出了約一億元。

這不是寒銳鈷業(yè)首次涉足三元前驅(qū)材料了。大約兩年半以前的2020年7月，寒銳鈷業(yè)完成了19.01億元的定增，募資全部用于1萬噸金屬量鈷新材料和年產(chǎn)2.6萬噸三元前驅(qū)體。目前一期即主要生產(chǎn)硫酸鈷、氯化鈷及四氧化三鈷產(chǎn)品等鈷材料的項目已經(jīng)投產(chǎn)，二期即三元前驅(qū)體項目還在建設(shè)中。

這并不是寒銳鈷業(yè)僅有的兩次融資。2018年年底，寒銳鈷業(yè)發(fā)行4.4億元可轉(zhuǎn)債設(shè)用于2萬噸電積銅和5000噸電積鈷項目。在此之前的2017年，寒銳鈷業(yè)IPO募資3.74億元用于鈷粉和電積銅等建設(shè)項目；部分募資變更用途后，同樣投入了2018年可轉(zhuǎn)債融資時的募資項目。

不斷融資不斷擴產(chǎn)。算上本次融資，上市不過幾年的寒銳鈷業(yè)合計有望從市場上獲得超過77億元的真金白銀了。每次融資時。寒銳鈷業(yè)都會對市場許下光明前景，但巨幅波動的業(yè)績和閑置的產(chǎn)能說明情況并非一帆風(fēng)順。

產(chǎn)能閑置

寒銳鈷業(yè)日前發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤在2.3億元-3億元，同比下降54.76%-65.32%。對于業(yè)績下降過半的原因，寒銳鈷業(yè)解釋是需求低迷導(dǎo)致鈷金屬價格下跌，產(chǎn)品利潤下降。

長江有色金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年全年鈷價基本處于漲勢中，2022年年初一度沖高接近60萬元/噸；從2022年3月起，鈷價掉頭一路向下，目前又跌回至30萬元/噸附近。

從過往年份來看，在新能源汽車如火如荼的發(fā)展下，產(chǎn)品銷量不振是寒銳鈷業(yè)業(yè)績大幅波動的原因之一，2019-2021年寒銳鈷業(yè)鈷產(chǎn)品的銷售量分別為7357噸、5969噸和8243噸，增幅不過10%出頭，而新能源汽車的銷量從2019年的120萬輛出頭增長至2021年的近300萬輛，漲幅接近1.5倍。

其實，不止是寒銳鈷業(yè)，包括華友鈷業(yè)在內(nèi)的其他幾家上市同行的銷量也沒有大幅增長，這并不奇怪。新能源汽車的爆發(fā)伴隨著的是磷酸鐵鋰電池需求量的幾何式增長，磷酸鐵鋰不需要鈷材料，三元鋰電池中也是以高鎳為發(fā)展方向，降低鈷的使用量。

根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2019年新能源汽車鋰離子動力電池累計裝機量約62.38GWh，其中磷酸鐵鋰裝機量19.98Gwh，占比32.03%。

而根據(jù)中汽協(xié)日前發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)動力電池累計裝車量為294.6GWh。其中，三元電池累計裝車量為110.4GWh，占總裝車量37.5%；磷酸鐵鋰電池累計裝車量為183.8GWh，占總裝車量62.4%。

3年時間，三元電池裝機量增長了約1.6倍，不需要鈷的磷酸鐵鋰電池增長了8倍有余。三元電池也從532向811過渡，前面數(shù)字的增加說明鎳含量的遞增，后面數(shù)字的減少則意味著鈷錳或者鈷鋁等的用量下滑。

高昂的鈷價使得動力電池廠家減少對其使用以降低成本，但寒銳鈷業(yè)等企業(yè)并未就此放棄擴產(chǎn)的決心。不考慮銅產(chǎn)能，上市前寒銳鈷業(yè)鈷粉和鈷鹽合計產(chǎn)能達到4300噸，IPO募資變更后投入3000噸金屬量鈷粉、2萬噸電積銅和5000噸電積鈷項目，后者也是2018年可轉(zhuǎn)債的募投項目。

2020年，寒銳鈷業(yè)又定增逾19億元開建年產(chǎn)1萬噸金屬量鈷和2.6萬噸三元前驅(qū)體項目，目前除2.6萬噸三元前驅(qū)材料未完工外，其余產(chǎn)能早已陸續(xù)投產(chǎn)。截至2022年上半年，寒銳鈷業(yè)鈷粉產(chǎn)能5000噸，氫氧化鈷1萬噸，合計1.5萬噸。2023年年初，1萬噸金屬量鈷也已投產(chǎn)，寒銳鈷業(yè)鈷產(chǎn)能來到2.5萬噸/年。

2021年，寒銳鈷業(yè)鈷的出貨量略超8000噸，即使出貨量增長至1萬噸，也只不過占到公司目前約40%的產(chǎn)能利用率。新能源汽車銷售急劇膨脹的3年，主要公司鈷銷量都未有明顯增長，在擁有成本優(yōu)勢的磷酸鐵鋰擠壓下，鈷的日子并不好過。

前后兩次定增，寒銳鈷業(yè)將目標又瞄準了三元前驅(qū)體上，以拉長產(chǎn)業(yè)鏈。第三方統(tǒng)計顯示，2022年國內(nèi)三元前驅(qū)體總產(chǎn)量為86.07萬噸，同比增長38.7%，包括華友鈷業(yè)在內(nèi)的前四家企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了57%的市場份額。華友鈷業(yè)等頭部企業(yè)也在積極擴產(chǎn)，并未給后來者以喘息機會。

擴產(chǎn)是為了帶來更好的經(jīng)濟效果，成長型的企業(yè)為了不斷發(fā)展，需要持續(xù)增加投入，這無可厚非，但一家公司多年來始終無法貢獻自由現(xiàn)金流，這究竟是成長需要還是價值毀滅呢？ 2018-2021年，寒銳鈷業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計約為7100萬元，資本開支即購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計為16.89億元，超過企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流近23倍，這意味著寒銳鈷業(yè)的發(fā)展并沒有帶來自由現(xiàn)金流。上市公司根本沒有為股東創(chuàng)造真正的真金白銀，這在一定程度上是一種價值毀滅。

當(dāng)然，寒銳鈷業(yè)可以說是由于原材料漲價等導(dǎo)致2021年現(xiàn)金流大幅流出所致，扣除2021年影響，2018-2020年寒銳鈷業(yè)資本開支仍超出經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額4.38億元。2022年前三季度公司經(jīng)營現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，全年能否維持這一水平尚未可知。

作為行業(yè)的追隨者而非領(lǐng)導(dǎo)者，在鈷價周期性波動時，寒銳鈷業(yè)選擇囤貨應(yīng)對漲價，固然可以享受漲價帶來的升值溢價，但近兩次鈷價周期波動都是迅速拉漲又迅速回落，前期囤貨后期成了負擔(dān)。

囤貨負擔(dān)

2022年三季度末，寒銳鈷業(yè)的存貨金額為23.03億元，與2021年年末的25.33億元相比并沒有大幅減少。而在2020年時，寒銳鈷業(yè)的存貨只有14億元出頭。在2021年年報中，寒銳鈷業(yè)的解釋時公司原材料需求增加，同時原材料價格上漲所致。

具體來看，寒銳鈷業(yè)存貨是在2021年二季度開始快速增長至目前的水平的。2021年一季度末，公司存貨與2020年年末相比基本沒有變化，2021年上半年末增長至19億元出頭，并于2021年年底規(guī)模超過25億元。

如前所述，鈷價是于2021年年初開始啟動的，之后全年基本處于漲勢中。寒銳鈷業(yè)在二季度時就選擇大筆囤貨并持續(xù)增加原材料，從本輪鈷價翻倍的增長結(jié)果看沒有錯。直至2022年三季度末，寒銳鈷業(yè)存貨基本在這一高位并無明顯縮水。

在前一輪漲價時，寒銳鈷業(yè)也是這樣做的。上一輪鈷價從2016年四季度一路漲至2018年一季度，比本輪漲價周期還要超出約一個季度。同樣的，在2016年年末僅有2.67億元存貨情況下，2017年年中寒銳鈷業(yè)存貨就已經(jīng)翻倍至5.35億元，之后增長至最高的15.2億元，此時時間已經(jīng)來到2018年三季度，鈷價早已掉頭向下。

在存貨達到高位、鈷價下跌后的兩年左右時間內(nèi)，寒銳鈷業(yè)存貨基本穩(wěn)定在略超10億元，本輪鈷漲價是存貨新一輪攀升的開始。雖然寒銳鈷業(yè)在年報中也曾解釋諸如擴產(chǎn)備貨等原因，但鈷價上漲才是核心因素。

始終保持高存貨可以應(yīng)對原材料價格的持續(xù)上漲，當(dāng)價格下跌時還是如此就會對業(yè)績造成反噬。2021年，寒銳鈷業(yè)毛利率超過30%，2022年中報時接近28%也沒有太大下降，2022年前三季度迅速下降至不足20%，鈷價下跌顯然是主要原因。

2022年上半年，寒銳鈷業(yè)已經(jīng)對存貨計提了2897萬元的損失，彼時鈷價已經(jīng)跌至40萬元/噸左右，目前下探至約30萬元/噸，以三季度末的存貨水平，計提的減值損失只能增加。

在寒銳鈷業(yè)存貨構(gòu)成中，不僅僅是原材料大幅增長，庫存商品同樣如此。2021年年末公司存貨中庫存商品為4.65億元，2020年年末只有5942萬元，還不到其零頭。2022年上半年末庫存商品進一步增加至5.15億元。上半年寒銳鈷業(yè)銷售的鈷也不過15.02億元，在迅速下跌的鈷價面前，寒銳鈷業(yè)是故意囤貨等反彈還是銷售出現(xiàn)問題了呢？

有息負債攀升

原材料漲價囤貨增加需要占用資金。存貨增長的同時，寒銳鈷業(yè)的有息負債在明顯增長。2021年中報，公司短期借款在9億元左右，2021年年底增加至12.18億元，2022年一季度末達到創(chuàng)紀錄的24.17億元，三季度末的14.1億元短期借款已經(jīng)明顯減少，但依然在高位。

寒銳鈷業(yè)并非賬面沒有現(xiàn)金。2021年年底公司貨幣資金為12.56億元，2022年三季度末貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)合計為19.41億元，現(xiàn)金類資產(chǎn)接近20億元。向前追溯至2020年年底，公司保證金和交易性金融資產(chǎn)合計也有超過19億元。

當(dāng)然2020年年底寒銳鈷業(yè)現(xiàn)金的增長，與公司8月完成的逾19億元定增有關(guān)，后續(xù)項目開建一期項目順利投產(chǎn)資金已經(jīng)在逐漸消耗，2022年三季度現(xiàn)金類資產(chǎn)再回高位就與此無關(guān)了。

借錢是需要付出利息的。2020年和2021年，寒銳鈷業(yè)利息支付在3000萬元左右，2022年前三季度已經(jīng)達到6082萬元的歷史高位，全年的利息支出只會增加不會減少。

龐大的現(xiàn)金卻無法換來多少利息回報。拉長時間看，2018-2021年寒銳鈷業(yè)的利息收入都在200萬元左右，2022年前三季度也不到240萬元。即使將理財帶來的收益計入，2020年和2021年寒銳鈷業(yè)投資收益為1693萬元和2611萬元，2022年前三季度只有861萬元。

手中持有大量現(xiàn)金類資產(chǎn)，卻不能換來多少收益，短期借款產(chǎn)生的利息費用已經(jīng)數(shù)倍于現(xiàn)金收益。存貸雙高并非都不合理，如果是借而不用、有悖于企業(yè)經(jīng)濟目標那么就是一種異常行為了。

減持不手軟

此次定增預(yù)期的2.4億美元凈利潤還要等待項目建成才有可能實現(xiàn)，上一次定增時預(yù)期的凈利潤則有可能開始部分兌現(xiàn)。2020年定增時，寒銳鈷業(yè)定增項目達產(chǎn)后年均可實現(xiàn)營收30.81億元、凈利潤2.54億元。2023年年初，這一項目雖然并未完全建成，但一期已經(jīng)投產(chǎn)，新增1萬噸鈷材料使公司產(chǎn)能大幅增長。

這已經(jīng)是寒銳鈷業(yè)調(diào)低預(yù)期后的成績了。2018年可轉(zhuǎn)債融資項目發(fā)行時，公司預(yù)計年均可貢獻營收56.65億元、凈利潤6.56億元。項目中的年產(chǎn)2萬噸電積銅于2020年年底建成投產(chǎn)，年產(chǎn)5000噸電積鈷項目改為6000噸電積銅生產(chǎn)線，并于2021年年底投產(chǎn)；原生產(chǎn)線建為5000噸氫氧化鈷，并于2022年上半年投產(chǎn)。

寒銳鈷業(yè)已經(jīng)預(yù)計，公司2022年凈利潤最多不超過3億元，即使這3億元凈利潤都是這一募投項目帶來的，也與可轉(zhuǎn)債預(yù)期的逾6億元相去甚遠。

這也許就不難理解在解禁后不久寒銳鈷業(yè)實控人梁建坤和梁杰父子就接連減持，二人的股份是在2020年3月獲得解禁的，半年后即2020年9月直至2022年9月，梁建坤和梁杰父子分3輪減持寒銳鈷業(yè)股票。減持前梁建坤與梁杰父子合計持股為37.05%，截至2022年9月，持股下降至30.26%。雖也有定增稀釋原因，但減持仍是主要原因。

首輪減持用時約3個月，梁建坤、梁杰父子合計拋售775萬股，套現(xiàn)4.61億元。二輪減持時間也不過4個月有余，梁杰一人減持514萬股，獲得現(xiàn)金3.03億元。兩次減持梁建坤、梁杰父子共套現(xiàn)7.64億元真金白銀。

2022年8月，梁建坤開啟第三輪減持，一個月后減持終止。根據(jù)減持前后持股變化可以知道，梁建坤持有大約566萬股。按照區(qū)間均價計算，套現(xiàn)在3億元左右。

這意味著，經(jīng)過3輪減持，寒銳鈷業(yè)實控人梁建坤、梁杰父子或已套現(xiàn)超10億元。

截至發(fā)稿，寒銳鈷業(yè)并未回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。