資產(chǎn)價(jià)格波動、家庭債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

□文/周 利

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 廣東·廣州）

［提要］ 如何抑制家庭債務(wù)杠桿的持續(xù)上升，如何預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格波動加劇，最終守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，是當(dāng)前政府工作的重中之重?；诖耍疚膹募彝ゲ块T的微觀視角出發(fā)，梳理研究資產(chǎn)價(jià)格波動、家庭債務(wù)杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理和傳染路徑相關(guān)文獻(xiàn)。試圖回答如下三個(gè)問題：（1）如何界定和有效測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？（2）資產(chǎn)價(jià)格波動和家庭債務(wù)杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的微觀影響機(jī)理是怎樣的？（3）資產(chǎn)價(jià)格波動和家庭債務(wù)杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)有多大？

債務(wù)通縮理論與金融脆弱性理論開啟了從資產(chǎn)價(jià)格波動與債務(wù)杠桿視角解釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究思路，但是現(xiàn)有理論框架較少考慮資產(chǎn)價(jià)格變動、家庭借貸行為與金融體系信貸的聯(lián)合內(nèi)生決定問題，忽略了家庭內(nèi)部資源配置能力提升對金融體系穩(wěn)定性的影響機(jī)制與影響效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)的大多數(shù)文獻(xiàn)基于宏觀加總數(shù)據(jù)，由于模型設(shè)定、變量選取、估計(jì)方法等多種原因?qū)е陆Y(jié)論存在極大的差異；而基于微觀數(shù)據(jù)的文獻(xiàn)統(tǒng)一考察的是私人部門的債務(wù)杠桿，未將家庭部門的債務(wù)杠桿作為一個(gè)獨(dú)立影響因素進(jìn)行分析。盡管國內(nèi)外已有大量學(xué)者對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，其中也有部分文獻(xiàn)考慮了資產(chǎn)價(jià)格波動或者債務(wù)杠桿，但是尚未能夠全面深入考察家庭債務(wù)杠桿異質(zhì)性與資產(chǎn)價(jià)格波動對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。同時(shí)，現(xiàn)有政策設(shè)計(jì)也較少基于資產(chǎn)價(jià)格波動與家庭債務(wù)杠桿的視角進(jìn)行政策模擬，難以為“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”提供更具有微觀基礎(chǔ)的、更合理可行的、具有差異的政策建議。

一、文獻(xiàn)回顧

我們在閱讀和整理國內(nèi)外文獻(xiàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)：第一，研究如何界定、測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)較多，但尚未對其概念、測度方法達(dá)成共識；第二，已有文獻(xiàn)分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊因素時(shí)，研究的視角主要有兩個(gè)，即資產(chǎn)價(jià)格波動和家庭債務(wù)杠桿，而同時(shí)研究資產(chǎn)價(jià)格波動與家庭債務(wù)杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)較少；第三，在分析資產(chǎn)價(jià)格波動不斷加劇和家庭債務(wù)杠桿持續(xù)上升、預(yù)測系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)長期運(yùn)動趨勢的基礎(chǔ)上，基于中國的數(shù)據(jù)預(yù)測系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增長路徑與模擬宏觀審慎政策效應(yīng)的文獻(xiàn)少之又少?；诖耍静糠值奈墨I(xiàn)回顧分成如下三個(gè)方面：一是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概念界定和測度方法的選擇；二是從資產(chǎn)價(jià)格波動和家庭債務(wù)杠桿兩個(gè)影響因子出發(fā)，理論分析二者對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)；三是從資產(chǎn)價(jià)格波動和家庭債務(wù)杠桿兩個(gè)影響因子出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)二者對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)。

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)概念界定和測度。當(dāng)前，國內(nèi)外文獻(xiàn)尚未對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有統(tǒng)一權(quán)威的定義。具有代表性的定義主要分為四類：一是認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是對銀行及金融體系造成嚴(yán)重不利影響的程度與可能性；二是認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)將從微觀直接傳染角度（如以資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)為紐帶）以及微觀間接傳染角度（如心理因素、信息溢出等）進(jìn)行擴(kuò)散；三是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指不利事件造成金融市場信息阻斷、融資功能喪失從而影響金融體系整體功能發(fā)揮的可能性；四是認(rèn)為能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性的風(fēng)險(xiǎn)即為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

不同的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)概念對應(yīng)著不同的測度方法，主要分為宏觀和微觀兩個(gè)層面。宏觀層面的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測度將金融體系視為一個(gè)有機(jī)組合的總體，進(jìn)而評估其整體風(fēng)險(xiǎn)水平和脆弱性。微觀層面的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測度則從風(fēng)險(xiǎn)傳染的角度出發(fā)，測度單個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)或其對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度。

（二）資產(chǎn)價(jià)格波動、家庭債務(wù)杠桿影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的理論研究回顧。影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的諸多因素中，資產(chǎn)價(jià)格波動和杠桿率的作用尤為突出。一方面次貸危機(jī)以前，新興的經(jīng)濟(jì)元素即杠桿率，一直是經(jīng)濟(jì)研究中所忽略的因素，Bhutta（2015）認(rèn)為杠桿率的重要性要大于費(fèi)雪時(shí)代的利率，杠桿率的變動極大地影響著資產(chǎn)價(jià)格的變化，是資產(chǎn)價(jià)格膨脹-崩潰的重要推動力。家庭債務(wù)在某種程度上發(fā)揮著杠桿率的作用，通過少量的家庭凈值獲得貸款，進(jìn)而擴(kuò)大家庭對資產(chǎn)的持有規(guī)模，改善家庭的消費(fèi)和投資策略。Kim（2016）認(rèn)為適度的債務(wù)杠桿能夠改善社會福利、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但過高的債務(wù)杠桿會拖累經(jīng)濟(jì)增長，并誘發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。對此，Korinek 和Simsek（2016）基于流動性陷阱的視角有類似的結(jié)論。另一方面資產(chǎn)價(jià)格波動不僅是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的沖擊源、觸發(fā)事件，更是當(dāng)前形勢下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積的主要原因。

（三）資產(chǎn)價(jià)格波動、家庭債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系實(shí)證研究回顧：以外國為分析樣本

1、關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的關(guān)鍵在于至少能夠?qū)Y金的可獲得性或成本產(chǎn)生影響，而無論是直接融資還是間接融資。因此，從對信貸或直接融資的影響角度考慮，資產(chǎn)價(jià)格波動對金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的研究可分為如下三個(gè)方面：第一，資產(chǎn)價(jià)格波動通過抵押品價(jià)值機(jī)制影響金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)價(jià)格波動通過資本金機(jī)制影響金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第三，資產(chǎn)價(jià)格波動通過流動性機(jī)制影響金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2、關(guān)于家庭債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前對債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的已有研究，主要關(guān)注的是債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。Albuquerque 和Krustev（2018）指出，整個(gè)金融系統(tǒng)的高杠桿率是引起美國金融危機(jī)的直接原因。事實(shí)上，家庭債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的變動對宏觀經(jīng)濟(jì)有重要影響。2008 年金融危機(jī)中家庭部門高企的債務(wù)違約率促使學(xué)術(shù)界愈加關(guān)注家庭債務(wù)對家庭部門金融脆弱性與金融市場穩(wěn)定性的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)為，過高的家庭債務(wù)水平是2007～2009年金融危機(jī)的重要成因。

梳理已有的同時(shí)分析資產(chǎn)價(jià)格波動、家庭債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)三者的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，同時(shí)考慮三者關(guān)系的文獻(xiàn)均是將家庭債務(wù)作為私人部門的構(gòu)成要素之一，以私人部門債務(wù)杠桿率整體分析，并未將居民部門的債務(wù)杠桿作為一個(gè)單獨(dú)因素進(jìn)行獨(dú)立分析；而分析家庭債務(wù)杠桿的文獻(xiàn)僅是說明資產(chǎn)價(jià)格波動影響家庭債務(wù)進(jìn)而影響金融體系穩(wěn)定，并未準(zhǔn)確度量金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)價(jià)格波動、家庭債務(wù)杠桿與中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系相關(guān)文獻(xiàn)回顧。資產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸之間的關(guān)系一直深受關(guān)注?，F(xiàn)實(shí)中，越來越多的宏觀經(jīng)濟(jì)波動與信貸市場的狀況密切聯(lián)系，許多經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生也是以銀行信貸危機(jī)為起點(diǎn)。儲著貞等（2012）發(fā)現(xiàn)，伴隨資產(chǎn)價(jià)格上漲的通常是金融體系中的信貸擴(kuò)張，二者的相互影響和彼此強(qiáng)化將進(jìn)一步催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，從而誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從銀行信貸同家庭債務(wù)和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系看，我們可以預(yù)期家庭債務(wù)變動應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格變動具有同向關(guān)系，其將與資產(chǎn)價(jià)格波動一起共同影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)格上漲過程中可能會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫過度膨脹的情況，由此扭曲資源的配置，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但我們發(fā)現(xiàn)，上述以中國為研究對象的文獻(xiàn)中，多數(shù)以私人部門信貸作為家庭部門債務(wù)杠桿的衡量，并未直接將家庭債務(wù)作為獨(dú)立因素進(jìn)行分析，且并未同時(shí)考慮資產(chǎn)價(jià)格波動、家庭債務(wù)杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、結(jié)論

通過對已有文獻(xiàn)的梳理，我們得出如下結(jié)論：

（一）債務(wù)通縮理論和金融脆弱性理論開啟了從資產(chǎn)價(jià)格波動、債務(wù)杠桿角度解釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究思路。對于債務(wù)通縮理論的拓展，由一個(gè)最初的極為簡化的模型發(fā)展成為涵蓋不確定性、風(fēng)險(xiǎn)傳染、內(nèi)生預(yù)期等包含眾多因素的模型集合。其中，已有的考慮多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的動態(tài)一般均衡模型是分析資產(chǎn)價(jià)格波動、債務(wù)杠桿影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要模型，但模型中缺乏對家庭債務(wù)杠桿率以及家庭異質(zhì)性的考慮。

（二）對資產(chǎn)價(jià)格波動、債務(wù)杠桿影響中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究大多集中于私人部門信貸，并沒有將家庭部門的債務(wù)作為一個(gè)獨(dú)立的因素進(jìn)行分析。然而，對于快速發(fā)展的中國而言，家庭部門的債務(wù)杠桿增長迅速，這一顯著變化可能顯著影響中國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，家庭部門的債務(wù)杠桿可能與企業(yè)或者銀行的債務(wù)杠桿之間具有“傳染效應(yīng)”，因而無法充分、全面、準(zhǔn)確地估計(jì)家庭債務(wù)對中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用大小，更為全面的研究需要深入分析具有傳染特征的中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制，在此過程中，資產(chǎn)價(jià)格波動與家庭債務(wù)杠桿的作用得到凸顯。

（三）國內(nèi)現(xiàn)有的測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的模型缺乏本國實(shí)際情況的考慮。對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的分析主要針對金融子系統(tǒng)，主要集中于銀行業(yè)和資本市場，缺乏從宏觀審慎角度把各個(gè)金融子系統(tǒng)納入統(tǒng)一框架中的綜合分析。以往文獻(xiàn)研究對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的研究比較多，而將其與資產(chǎn)市場、借貸市場勾勒起來，研究資產(chǎn)價(jià)格波動、家庭部門杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)還比較少。

（四）國內(nèi)現(xiàn)有從資產(chǎn)價(jià)格波動、債務(wù)杠桿角度提出的防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議較少考慮家庭債務(wù)杠桿的異質(zhì)性特征與動態(tài)特征，導(dǎo)致政策設(shè)計(jì)的可行性與有效性受到質(zhì)疑。忽略資產(chǎn)價(jià)格與家庭債務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征所給出的政策建議將產(chǎn)生極大的誤差，因此需要根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格、家庭債務(wù)杠桿的異質(zhì)性與動態(tài)特征進(jìn)行政策模擬得出更具有可行性的政策組合。