私募股權(quán)投資基金的運作風(fēng)險及財務(wù)管控措施

肖素瓊 北京誠財財務(wù)咨詢有限公司

在私募股權(quán)投資行業(yè)的高速發(fā)展下，各種背景的資金紛紛進入該領(lǐng)域，人們看到的是動輒十倍，數(shù)十倍的高額回報，暴富的神話也廣為流傳，然而面對浮躁的環(huán)境，投資者必須冷靜思考。私募股權(quán)投資作為一項長期投資，從發(fā)現(xiàn)項目，投資于項目，到最后實現(xiàn)盈利并退出項目需要經(jīng)歷一個長久的過程，在整個項目運作過程中存在很多風(fēng)險，投資者應(yīng)當(dāng)有效地識別這些風(fēng)險，并設(shè)定好充分的對策來應(yīng)對這些風(fēng)險。

一、私募股權(quán)投資的概述

（一）私募股權(quán)投資的基本含義

私募股權(quán)投資（private equity，簡稱PE），是指向具有高成長性的非上市企業(yè)進行股權(quán)投資，并提供相應(yīng)的管理和其他增值服務(wù)，以期通過IPO 或者其他方式退出，實現(xiàn)資本增值的資本運作過程。為了分散投資風(fēng)險，私募股權(quán)投資通過私募股權(quán)投資基金進行，從大型機構(gòu)投資者和資金充裕的個人手中以非公開方式募集資金，然后尋求投資于未上市企業(yè)股權(quán)的機會，最后通過積極管理與退出，來獲得整個基金的投資回報。

（二）私募股權(quán)投資的類型

根據(jù)被投資企業(yè)發(fā)展階段劃分，私募股權(quán)投資的類型主要可分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資（Venture Capital）、成長資本（Development Capital）、并購資本（Buyout Capital）、夾層投資（Mezzanine Capital）、Pre-IPO 投資（Pre-IPO Capital）以及上市后私募投資（Private Investment in Public Equity，PIPE）。

（三）私募股權(quán)投資的運營環(huán)節(jié)

“募、投、管、退”是私募股權(quán)投資的四大關(guān)鍵環(huán)節(jié)，那些能成為私募巨頭的基金管理公司，一定是在某一環(huán)節(jié)甚至全周期中擁有核心競爭優(yōu)勢，以使他們在眾多的競爭者中脫穎而出。

1.募集環(huán)節(jié)

募資作為整個股權(quán)投資流程中的第一環(huán)，是投資的基礎(chǔ)，是投資人信任的體現(xiàn)，本環(huán)節(jié)主要解決的是私募股權(quán)投資的資金問題，即通過非公開方式募集社會閑置資金，募集對象主要包括銀行、保險公司、養(yǎng)老金、風(fēng)險基金等各類機構(gòu)投資者，以及高凈值個人投資者等，資金募集的渠道整體呈現(xiàn)多樣化。

2.投資環(huán)節(jié)

投資環(huán)節(jié)是整個股權(quán)投資流程各環(huán)節(jié)的重中之重，投資項目選對了，投資則會有超額回報，而項目選擇失誤，就有可能讓投資者的錢“血本無歸”，該環(huán)節(jié)對于投資團隊的專業(yè)和判斷要求是非常高的。該環(huán)節(jié)是利用募集的資金進行資本運作，主要包括項目篩選、盡職調(diào)查、投資決策以及資本進入，主要投向具有重大技術(shù)創(chuàng)新的早中期項目、并購重組項目以及 Pre-IPO 項目等。

3.投后管理

投后管理是投資管理團隊對于被投項目的一種管理行為，是資產(chǎn)價值提升的重要過程，經(jīng)驗豐富的運營團隊是一單投資成功的關(guān)鍵。投后管理的職能包括日常的風(fēng)險監(jiān)控和增資服務(wù)，適當(dāng)?shù)貐⑴c被投企業(yè)的經(jīng)營管理，能夠控制和降低投資風(fēng)險，同時為被投企業(yè)提供必要的增值服務(wù)，確保企業(yè)向預(yù)期方向發(fā)展，從而實現(xiàn)投資的保值增值。

4.項目退出

項目退出是整個股權(quán)投資環(huán)節(jié)的最后一環(huán)，是價值實現(xiàn)的重要通道，退出方式主要包括IPO上市、兼并收購、股份回購、新三板、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算退出等，將已有的非上市企業(yè)股權(quán)變現(xiàn)，獲得資本溢價，回報給基金投資者。

二、私募股權(quán)投資基金面臨的運營風(fēng)險

在私募股權(quán)投資中，投資風(fēng)險的存在對于基金投資收益會產(chǎn)生直接的影響，無論在私募股權(quán)投資基金運作的哪一個環(huán)節(jié)都存在諸多風(fēng)險，從實際操作層面來看，當(dāng)前面臨的運作風(fēng)險主要有以下幾點：

（一）資金募集越發(fā)困難

相較于其他投資產(chǎn)品，私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險較高，基金通常需要3-7年才能實現(xiàn)退出，導(dǎo)致資金流動性差，收益的波動性高，準(zhǔn)入門檻也高。而近幾年來受監(jiān)管及經(jīng)濟環(huán)境的影響，我國的私募股權(quán)投資基金募資越發(fā)困難，募資現(xiàn)狀不容樂觀，主要表現(xiàn)為以下幾點：

首先，目前私募股權(quán)投資基金的主流募資對象有個人投資者和機構(gòu)投資者，相較于機構(gòu)投資者，個人投資者對于投資期限、投資回報的要求更為嚴(yán)格，在下行經(jīng)濟周期里避險的心理更為迫切；其次，監(jiān)管政策收緊引發(fā)募集困境，近年來國家出臺了一系列監(jiān)管措施，在嚴(yán)控風(fēng)險下，銀行保險等金融機構(gòu)投資者的資金受到嚴(yán)格規(guī)范和限制，同時個人投資者的準(zhǔn)入門檻也被提高，對杠桿比例和多層嵌套進入市場進行了嚴(yán)格限制，各方面的原因都導(dǎo)致股權(quán)投資市場資本的整體供給量相應(yīng)減少；最后，投資回報不及預(yù)期，使投資人的信心下降，通過IPO 投資退出的機會極小，而投資并購?fù)顺龇绞綄Υ蟛糠謾C構(gòu)來說不具備核心并購能力，使得私募股權(quán)基金對于投資者的吸引力下降，再者，基金公司的募集不規(guī)范，管理人專業(yè)度不夠，基金業(yè)協(xié)會監(jiān)管制度不健全、項目退出渠道不完善等一系列問題，導(dǎo)致投入的資金風(fēng)險極高，甚至讓部分投資者對私募市場喪失信心。

（二）項目投資過程中問題凸顯

私募股權(quán)投資基金的投資工作通常由專業(yè)的基金管理團隊完成，其業(yè)務(wù)流程主要圍繞著投資決策開展，具體涉及項目開發(fā)與篩選、初步盡職調(diào)查、項目立項、簽訂框架投資協(xié)議、盡職調(diào)查、投資決策和簽署投資協(xié)議等環(huán)節(jié)，當(dāng)前項目投資時面臨的主要問題如下：

首先，在項目投資篩選過程中，項目主要由項目經(jīng)理個人推介，當(dāng)前市場上還沒有頭部項目推介平臺，項目獲取渠道有限；其次，受外部宏觀環(huán)境的影響、被投企業(yè)信息不對稱及企業(yè)管理層缺乏誠信、估值方法應(yīng)用于實踐的固有局限性等原因，基金管理人很難做全面、細(xì)致、專業(yè)的分析研究，項目投資論證存在一定的偏差；最后，在當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟大環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)投、PE 類企業(yè)數(shù)量有限，私募股權(quán)基金領(lǐng)域的專業(yè)投資從業(yè)人員不足，且許多領(lǐng)域除了專業(yè)的投資人員外，還需要行業(yè)內(nèi)的專家研判，私募股權(quán)投資行業(yè)的快速發(fā)展導(dǎo)致許多機構(gòu)的專業(yè)性不足，比如基金管理人的投資決策委員會成員是由各合伙人分別派出，他們大多缺乏專業(yè)的投資管理經(jīng)驗，若依據(jù)不充分、分析不徹底、投資不理性，極易造成決策失誤。

（三）投后管理體系仍不成熟

投后管理作為“募、投、管、退”流程中的中間一環(huán)，是一家基金管理人多維度綜合素質(zhì)和全流程內(nèi)部協(xié)作能力的體現(xiàn)，投后管理期間涉及投資、法律、風(fēng)控、數(shù)據(jù)分析乃至信息技術(shù)團隊的多維度協(xié)作。然而當(dāng)前市場對投后管理工作的理解仍存在分歧，整個市場并未形成成熟有效的投后管理體系，投后管理面臨的主要問題如下：

首先，在體系設(shè)置上，許多機構(gòu)并未設(shè)置投后監(jiān)管體系，也未配置專職投后管理團隊，導(dǎo)致投后管理缺失；其次，在人員配置上，未配備專業(yè)投后管理人員，基本由團隊兼做投后管理，多數(shù)時候投資團隊無暇兼顧，對被投企業(yè)大多處于“被動管理”狀態(tài)；最后，在工作機制上，投后管理目標(biāo)的復(fù)雜性、多元性需要根據(jù)項目實際情況設(shè)置投后管理目標(biāo)，根據(jù)投后管理目標(biāo)配置相應(yīng)的專業(yè)團隊，許多投后團隊中途接手，投后機制設(shè)置并未考慮投資項目的分級管理，無法實現(xiàn)點、面兼顧的平衡與有效管理。

（四）項目退出路徑不暢通

私募股權(quán)投資行業(yè)在不斷發(fā)展，基金管理人對項目退出也需要提前研究，尤其是項目退出時機的把握和項目退出路徑的選擇。然而，項目退出的路徑并不暢通，在退出過程中遇到諸多的問題：

首先，由于我國的資本市場發(fā)展仍不完善，上市難度提升，導(dǎo)致很多項目難以通過上市方式實現(xiàn)退出；其次，股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為當(dāng)前主流的退出方式，由于退出收益有限，特別是契約回購?fù)顺龇绞剑景淬y行貸款利率作為退出回報；再次，破產(chǎn)清算退出并非嚴(yán)格意義上的盈利退出，實為投資止損行為；最后，基金的投資期限長、流動性差，資本市場的穩(wěn)定性不高，而且投資成本高，基金投資的資金扣除日常管理費用，可用于投資的資金有限，而在投資退出環(huán)節(jié)又涉及多重退出稅費、管理人超額收益等，更增加基金投資收益的要求，也影響著項目退出的決策。

三、私募股權(quán)投資基金運作中的財務(wù)管控措施

投資資金的流轉(zhuǎn)過程是私募股權(quán)投資運作流程的本質(zhì)，因此，財務(wù)管理在私募股權(quán)投資運作中至關(guān)重要?；鸸芾砣藨?yīng)充分地了解私募股權(quán)投資的運作風(fēng)險，同時發(fā)揮財務(wù)管理在“募、投、管、退”各個環(huán)節(jié)中的重要作用，以做好風(fēng)險的防控準(zhǔn)備。

（一）進行充分的投融資預(yù)算，確保資金的穩(wěn)步供應(yīng)

為了應(yīng)對資金募集難的問題，基金管理人在基金設(shè)立初期，就應(yīng)當(dāng)提前做好投融資預(yù)算，從財務(wù)角度出發(fā)，闡述私募股權(quán)投資基金的總體規(guī)劃，為基金架構(gòu)的設(shè)計和基金投資的運作提供量化控制。

針對私募股權(quán)投資基金在募集階段的投融資預(yù)算，主要包括現(xiàn)金流量預(yù)算、投資收益預(yù)測、風(fēng)險因素分析等工作?，F(xiàn)金流量預(yù)算有助于對基金總規(guī)模、投融資規(guī)劃有一個總體的把握；投資收益測算、風(fēng)險因素分析主要是利用財務(wù)人員的專業(yè)技能，結(jié)合擬定投資項目的情況進行分析測算，從而為資金募集渠道的選擇、基金架構(gòu)設(shè)計、成本的確定等提供決策依據(jù)。

（二）強化財務(wù)盡職調(diào)查作用，分析項目投資的可行性

盡職調(diào)查是私募股權(quán)投資在進行對外投資是必備的一個環(huán)節(jié)，基金管理人要通過盡職調(diào)查來彌補投資雙方在信息上的不對稱，驗證目標(biāo)公司提供的數(shù)據(jù)材料的真實準(zhǔn)確和完整性，進而確定目標(biāo)公司的投資價值，為投資決策部門提供參考材料和決策依據(jù)。

財務(wù)盡職調(diào)查的重要作用在于分析過去財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司真實經(jīng)營狀況，財務(wù)狀況，業(yè)績表現(xiàn)，評估風(fēng)險，并基于歷史業(yè)績表現(xiàn)做盈利預(yù)測，為后續(xù)投資估值提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，在財務(wù)盡職調(diào)查過程中，私募基金管理人可以要求目標(biāo)公司提供審計報告或委托會計師事務(wù)所對目標(biāo)公司進行入場審計。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合法律盡職調(diào)查，以及對所處行業(yè)盈利模式、競爭情況、技術(shù)更新?lián)Q代等信息的了解，綜合判斷目標(biāo)公司在所處行業(yè)中的地位和規(guī)模，找出其在經(jīng)營過程中面臨的主要風(fēng)險點，進而判斷投資價值，進行合理估值，為項目投資決策提供參考。

（三）發(fā)揮財務(wù)跟蹤管理作用，提供投后管理的增值服務(wù)

風(fēng)險控制是私募基金管理人履行管理職責(zé)的重要環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)加大財務(wù)對基金運營全過程的監(jiān)控，對基金資產(chǎn)進行有效監(jiān)管，規(guī)避管理風(fēng)險，以確保私募股權(quán)投資基金投資者的利益。

基金管理人應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的財務(wù)監(jiān)管部門，專門負(fù)責(zé)財務(wù)監(jiān)管，投資項目財務(wù)核算，基金資產(chǎn)管理等工作，及時更新并完善相關(guān)財務(wù)軟件，將計算機技術(shù)充分運用到私募股權(quán)投資基金財務(wù)管理中，提高管理人員的財務(wù)管理水平及風(fēng)險控制能力，定期分析被投企業(yè)的經(jīng)營情況和財務(wù)信息，檢查企業(yè)發(fā)展策略、經(jīng)營計劃的執(zhí)行情況，監(jiān)督投入資金的使用方向是否偏離。與此同時，為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，參與被投企業(yè)的日常經(jīng)營管理，協(xié)助制定嚴(yán)密的財務(wù)預(yù)算，提高其預(yù)測能力和防范風(fēng)險能力，幫助被投企業(yè)開展資本運作、并購重組等重大決策部署，通過改善企業(yè)的業(yè)績促進企業(yè)大幅度增值，提升基金的整體投資價值。

（四）選擇適宜的時機退出，實現(xiàn)投資收益最大化

股權(quán)投資基金的項目退出是私募股權(quán)投資基金選擇合適的時機，將其在被投企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)，由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)換為具有流動性的現(xiàn)金收益，實現(xiàn)資本增值或及時避免和降低損失。

基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)被投企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，制定一套行之有效的項目退出策略。首先，為了得到高額的回報，通常私募股權(quán)投資基金會在獲得最佳收益的情況下選擇退出，充分了解當(dāng)時被投企業(yè)的運行狀況和收益水平，結(jié)合財務(wù)分析，選擇適宜的退出時機，力求在被投企業(yè)價值高位時獲得豐厚的退出收益；其次，靈活地選擇適宜的退出方式，股份上市或掛牌轉(zhuǎn)讓可以按照市價和特定程序交易，協(xié)議轉(zhuǎn)讓則需要結(jié)合投資協(xié)議條款約定或市場情況來確定合理的轉(zhuǎn)讓價格，清算退出是被投企業(yè)難以為繼，持續(xù)經(jīng)營會導(dǎo)致更大損失或出現(xiàn)實質(zhì)上破產(chǎn)原因，私募股權(quán)投資基金退出企業(yè)，以挽回部分損失的最終選擇；最后，針對退出階段涉及的稅費進行周密測算，充分考慮私募股權(quán)投資運作中托管費、管理費等各項成本因素，確保投資收益最大化。

四、結(jié)束語

綜上所述，目前我國私募股權(quán)的資本正處于快速的上升時期，隨著私募股權(quán)投資監(jiān)管體系的不斷完善，行業(yè)風(fēng)險也在逐漸暴露，面對當(dāng)前形勢下的融資困難、退出困難，基金運作的空間受到挑戰(zhàn)，如何防范私募股權(quán)投資基金運作中遇到的風(fēng)險顯得更加重要。財務(wù)管理應(yīng)當(dāng)在私募股權(quán)投資運作過程中充分地發(fā)揮作用，為各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險應(yīng)對提供重要支撐。因此，應(yīng)當(dāng)將財務(wù)與業(yè)務(wù)進行充分的融合，發(fā)揮財務(wù)的專業(yè)優(yōu)勢，加大財務(wù)在基金運作全過程的跟蹤管理力度，從而促進私募股權(quán)投資的規(guī)范操作，降低基金的運作風(fēng)險，實現(xiàn)投資的保值增值。