財(cái)務(wù)柔性、高管薪酬激勵(lì)與非效率投資

□文/丁 華 夏心蕊

（東北林業(yè)大學(xué) 黑龍江·哈爾濱）

［提要］本文以我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的關(guān)系，并探討高管薪酬激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)柔性會(huì)促進(jìn)過(guò)度投資，抑制投資不足；高管薪酬激勵(lì)可以弱化財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資過(guò)度的促進(jìn)作用，強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用。并據(jù)此研究結(jié)果，提出相應(yīng)建議。

引言

投資在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中扮演著重要角色，其既有利于驅(qū)動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又有利于幫助企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，但是在外部市場(chǎng)摩擦及內(nèi)部代理矛盾的雙重沖擊下，我國(guó)上市公司非效率投資行為時(shí)有發(fā)生。非效率投資行為導(dǎo)致企業(yè)投資違背了企業(yè)自身利益，阻礙了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。目前對(duì)非效率投資的已有研究多是集中在財(cái)務(wù)管理層面或是公司治理層面，財(cái)務(wù)柔性是財(cái)務(wù)管理研究領(lǐng)域熱點(diǎn)之一。由于上市公司存在信息不對(duì)稱和代理沖突的固有局限，當(dāng)持有的財(cái)務(wù)柔性過(guò)高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致公司管理者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)摒棄公司利益，進(jìn)行非效率投資。激勵(lì)機(jī)制是公司內(nèi)部治理機(jī)制之一，能激勵(lì)管理者關(guān)注公司的穩(wěn)健發(fā)展和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，有效緩解財(cái)務(wù)柔性帶來(lái)的委托代理矛盾，使高管自身利益與股東利益趨同。高管薪酬激勵(lì)作為內(nèi)部激勵(lì)方式，能對(duì)企業(yè)高管發(fā)出積極的信號(hào)，促使高管積極面對(duì)融資約束帶來(lái)的負(fù)面影響，提升資源配置效率，抑制非效率投資。

基于此，本文在分析財(cái)務(wù)柔性與非效率投資關(guān)系的基礎(chǔ)上，引入高管薪酬激勵(lì)，將財(cái)務(wù)管理活動(dòng)與公司治理機(jī)制相結(jié)合，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性與高管薪酬激勵(lì)的交互對(duì)非效率投資的影響，以便企業(yè)能合理儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，并通過(guò)加入高管薪酬激勵(lì)機(jī)制緩解代理沖突，增強(qiáng)高管積極性，從而削弱財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資過(guò)度的促進(jìn)作用，強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性與非效率投資。當(dāng)企業(yè)擁有充足的閑置資金時(shí)，管理者會(huì)基于自身利益，將閑置資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，進(jìn)而出現(xiàn)過(guò)度投資；當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束，管理者會(huì)因缺乏必要的外源資金而放棄應(yīng)該把握的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而產(chǎn)生投資不足。總的來(lái)說(shuō)，代理沖突和融資約束的相互作用共同決定了企業(yè)的投資行為，使企業(yè)出現(xiàn)投資不足或投資過(guò)度，阻礙資源的有效配置。財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響具有雙刃劍效應(yīng)。具體體現(xiàn)在財(cái)務(wù)柔性帶來(lái)的現(xiàn)金流可以緩解投資不足的問(wèn)題，但是當(dāng)企業(yè)持有高財(cái)務(wù)柔性時(shí)，管理者會(huì)基于機(jī)會(huì)主義及自身利益，產(chǎn)生過(guò)度投資的行為。Abe de Jong發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投資具有顯著的正向影響，儲(chǔ)備較多財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)能減少投資扭曲。Marchica M T等發(fā)現(xiàn)，通過(guò)保守的杠桿政策，使公司保持一定程度的財(cái)務(wù)柔性，當(dāng)公司面臨投資機(jī)會(huì)集的積極沖擊時(shí)，能夠更好地進(jìn)入外部市場(chǎng)。但企業(yè)若是長(zhǎng)久保持低杠桿，其資本支出增加，也會(huì)出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象。綜上，財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)帶來(lái)更多的自由現(xiàn)金流，緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而抑制投資不足。但是財(cái)務(wù)柔性也導(dǎo)致企業(yè)在擁有充足現(xiàn)金流時(shí)缺乏負(fù)債的治理效應(yīng)，加劇代理沖突，促進(jìn)過(guò)度投資?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H1a：財(cái)務(wù)柔性與投資過(guò)度正相關(guān)

H1b：財(cái)務(wù)柔性與投資不足負(fù)相關(guān)

（二）財(cái)務(wù)柔性、高管薪酬激勵(lì)與非效率投資。高管薪酬激勵(lì)是將管理者的行為與貨幣報(bào)酬相結(jié)合的一種激勵(lì)方式，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束，高管薪酬激勵(lì)機(jī)制一方面會(huì)在高融資約束情境下，強(qiáng)化其激勵(lì)作用；另一方面高管薪酬激勵(lì)可以弱化代理問(wèn)題，激發(fā)高管工作積極性，推動(dòng)高管致力于公司財(cái)富的增加，促進(jìn)高管審慎投資，抑制非理性羊群效應(yīng)。戴曉風(fēng)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)未來(lái)投資的影響力有賴于企業(yè)所處治理水平的高低，當(dāng)企業(yè)治理水平比較低時(shí)，代理問(wèn)題突出，財(cái)務(wù)柔性對(duì)未來(lái)投資水平的提高是沒(méi)有影響的。許楠等指出高管的薪酬差距能彌補(bǔ)高管在過(guò)度投資過(guò)程中獲取的利益，即使企業(yè)因財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備擁有較多自由現(xiàn)金流，高管會(huì)在激勵(lì)和約束的共同作用下放棄過(guò)度投資。綜上，高管薪酬激勵(lì)通過(guò)對(duì)高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)，給企業(yè)帶來(lái)良好的內(nèi)部治理效應(yīng)，有利于緩解因財(cái)務(wù)柔性帶來(lái)的代理沖突，進(jìn)而抑制過(guò)度投資，也可以使獲得激勵(lì)的高管提高主觀能動(dòng)性，促使其為企業(yè)的利益而努力，從而與財(cái)務(wù)柔性共同作用，抑制企業(yè)存在的投資不足問(wèn)題?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H2a：高管薪酬激勵(lì)可以弱化財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資過(guò)度的促進(jìn)作用

H2b：高管薪酬激勵(lì)可以強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取我國(guó)A股上市公司2015～2020年數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除金融行業(yè)樣本、ST和*ST公司以及變量存在缺失的樣本，整理得到10，643個(gè)觀測(cè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，采用計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件Stata15.1及Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，為避免異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙尾Winsorize處理。

（二）變量選取及定義（表1）

表1 變量及其定義一覽表

1、被解釋變量。本文借鑒Richardson的殘差模型來(lái)衡量企業(yè)的非投資效率。具體如下：

其中，Invi，t為當(dāng)期企業(yè)投資水平，等于企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置上述資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額與期初總資產(chǎn)的比值；TobinQi，t-1、Sizei，t-1、Levi，t-1、Cashi，t-1、Agei，t-1、Reti，t-1、Invi，t-1分別表示企業(yè)上一期的成長(zhǎng)能力、企業(yè)上一期的規(guī)模、企業(yè)上一期的資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)上一期的現(xiàn)金持有率、企業(yè)上一期的上市年限、企業(yè)上一期的股票收益率、企業(yè)上一期的投資水平。

2、解釋變量。本文借鑒曾愛(ài)民等的研究，將財(cái)務(wù)柔性定義為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和，其中：現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率，負(fù)債柔性=MAX（行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率，0）。為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)自變量財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行滯后一期的處理。

3、調(diào)節(jié)變量。借鑒以往研究，采取高管前三名薪酬總額均值的自然對(duì)數(shù)來(lái)解釋高管薪酬激勵(lì)。

4、控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)年齡、固定資產(chǎn)比率作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性與投資過(guò)度以及財(cái)務(wù)柔性與投資不足的關(guān)系，本文構(gòu)建模型2和模型3如下：

為了檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資關(guān)系的影響，在模型1的基礎(chǔ)上，加入財(cái)務(wù)柔性與高管薪酬激勵(lì)的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型4與模型5：

三、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。過(guò)度投資的樣本數(shù)為3，947，而投資不足的樣本數(shù)為6，696，說(shuō)明我國(guó)上市公司投資不足的現(xiàn)象比較普遍。投資過(guò)度的最小值和最大值分別為0.000和0.388，投資不足最小值和最大值分別為0.000和0.141，說(shuō)明在一定程度上我國(guó)上市公司的投資過(guò)度現(xiàn)象更為嚴(yán)峻。財(cái)務(wù)柔性的均值為0.074，標(biāo)準(zhǔn)差為0.169，最大值為0.682，最小值為-0.175，表明多數(shù)上市公司具有一定的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識(shí)，但從整體看，財(cái)務(wù)柔性水平有待提高，并且各個(gè)公司間的財(cái)務(wù)柔性存在較大差異。高管薪酬激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.622，最大值為11.111，最小值為14.500，這說(shuō)明樣本企業(yè)存在較高強(qiáng)度的薪酬激勵(lì)，并且高管之間的薪酬有一定差距。（表2）

表2 描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

（二）回歸分析

1、財(cái)務(wù)柔性與非效率投資。表3的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)因變量為過(guò)度投資時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為正，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性與投資過(guò)度顯著正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)提高其財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平時(shí)，企業(yè)的過(guò)度投資行為會(huì)同時(shí)增加，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。當(dāng)因變量為過(guò)度不足時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的回歸系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù)，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)企業(yè)提高其財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平時(shí)，企業(yè)的投資不足行為會(huì)得到改善，驗(yàn)證了假設(shè)H2a。（表3）

表3 財(cái)務(wù)柔性、高管薪酬激勵(lì)與非效率投資回歸結(jié)果一覽表

2、財(cái)務(wù)柔性、高管薪酬激勵(lì)與非效率投資。表3中（3）為模型4回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，加入調(diào)節(jié)項(xiàng)高管薪酬激勵(lì)后，高管薪酬激勵(lì)與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明高管薪酬激勵(lì)可以抑制財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。表3中（4）為模型5的回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性與投資不足的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，高管薪酬激勵(lì)與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)在10%的水平為負(fù)，說(shuō)明高管薪酬激勵(lì)可以強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)不足的抑制作用，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文通過(guò)改變被解釋變量非效率投資的衡量方式來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)替換Richardson模型中的成長(zhǎng)指標(biāo)TobinQ，其他變量保持不變，取得的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本保持一致。（表4）

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論。本文以2015～2020年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究了財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性能夠幫助企業(yè)在高融資約束的情境下，有效抑制企業(yè)的投資不足，但過(guò)高財(cái)務(wù)柔性會(huì)加劇代理問(wèn)題，促進(jìn)過(guò)度投資。將高管薪酬激勵(lì)納入財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的分析框架后，發(fā)現(xiàn)高管激勵(lì)機(jī)制能夠起到積極的治理作用，緩解企業(yè)內(nèi)部代理矛盾，激發(fā)高管的主觀能動(dòng)性，從而弱化財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資過(guò)度的促進(jìn)作用，強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用。

（二）建議。（1）企業(yè)在日常財(cái)務(wù)決策過(guò)程中要有儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的意識(shí)，但也要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況，使企業(yè)保持適度的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，發(fā)揮其對(duì)投資行為的積極作用；（2）企業(yè)應(yīng)立足于本企業(yè)設(shè)計(jì)科學(xué)合理的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，發(fā)揮其內(nèi)部治理的作用，以減少代理沖突，提高高管的主觀能動(dòng)性，避免非效率投資對(duì)企業(yè)利益的侵害；（3）企業(yè)應(yīng)該發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性與高管薪酬激勵(lì)之間的協(xié)同效應(yīng)，在保持財(cái)務(wù)柔性的同時(shí)建立合理激勵(lì)機(jī)制，以降低財(cái)務(wù)柔性的代理效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)抑制非效率投資的目標(biāo)。