基于DCF模型的企業(yè)價值評估
——以恒瑞醫(yī)藥為例

石基良

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北石家莊 050061)

1 引言

我國現(xiàn)階段處于全面進(jìn)入小康社會的關(guān)鍵時期，伴隨著人口老齡化趨勢日益加重，由于人民對于健康的高標(biāo)準(zhǔn)，以及對醫(yī)藥需求的增加，因此醫(yī)藥行業(yè)是保護(hù)人們身體健康、保障人們生活品質(zhì)不可或缺的行業(yè)，國家正逐步加大對于衛(wèi)生醫(yī)療領(lǐng)域的投資。醫(yī)藥類上市公司的整體現(xiàn)金流都比較充裕，估值分析會更加清晰且數(shù)據(jù)的參考價值都比較大。醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)逆勢增長，其中與人均用藥水平、醫(yī)保體系的完善等都有關(guān)系，醫(yī)藥行業(yè)已成為實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)效益的重要產(chǎn)業(yè)，也是如今國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭最迅猛的行業(yè)之一，因此對醫(yī)藥上市公司估值十分必要，為了投資者更好地決斷，也體現(xiàn)出決策者制定公司政策的合理性。醫(yī)藥占據(jù)人們生活消費構(gòu)成中占據(jù)的比重很大，因此，對醫(yī)藥板塊上市公司進(jìn)行估值順應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的走向。

2 我國醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)狀分析

2.1 行業(yè)現(xiàn)狀

醫(yī)藥行業(yè)屬于比較特殊復(fù)雜的行業(yè)，它不僅是利潤與成本關(guān)系密切的產(chǎn)業(yè)，而且與人們的健康密不可分，受到廣大人民群眾的高度關(guān)注。70年代改革開放以來，我國居民生活質(zhì)量不斷提高，人們對自身健康問題更加重視，加上政府對醫(yī)療事業(yè)的支持，逐年增加對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投入，我國醫(yī)藥市場的規(guī)模逐年擴(kuò)大，成為僅次于美國的第二大醫(yī)藥市場。近年來生物藥市場發(fā)展迅速，遠(yuǎn)超化學(xué)藥與中藥市場增速，創(chuàng)新藥逐漸成為中國制藥的主導(dǎo)，2022年創(chuàng)新藥的市場規(guī)模達(dá)1538億美元。如今國家政策大力支持醫(yī)藥行業(yè)，研發(fā)投資不斷增加；醫(yī)藥公司的管理者積極進(jìn)行改革，提升企業(yè)自身價值，制定風(fēng)險管理措施，同時降低成本，有利于醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步改革。

2.2 我國醫(yī)藥行業(yè)特點

(1)高投入、高風(fēng)險、高收益性。醫(yī)藥盈利差距較大。開發(fā)出技術(shù)含量高藥品的企業(yè)能夠獲得高額利潤，相反對于性能一般的藥品即使價格下降也不會擴(kuò)大市場規(guī)模。但一種新藥一旦研制成功并投入使用，盡管前期投入巨大，但產(chǎn)生的收益也是巨額的。

(2)加速整合，提高企業(yè)質(zhì)量。我國很多醫(yī)藥企業(yè)都在兼并重組，已經(jīng)成為資本市場投資的熱點之一，傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)入新興領(lǐng)域，如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、細(xì)胞治療等新技術(shù)受到眾多醫(yī)藥公司的青睞。醫(yī)藥企業(yè)實力增強(qiáng)，行業(yè)集中度等都逐步提升，我國醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)質(zhì)量管理規(guī)范不斷健全，質(zhì)量管理越來越嚴(yán)格。

3 醫(yī)藥行業(yè)上市公司評估方法的選擇

3.1 醫(yī)藥行業(yè)上市公司價值評估方法選擇中需要考慮的因素

評估方法是對企業(yè)進(jìn)行評估的必要手段，在選擇評估方法時，不僅要考慮到評估的目的、市場情況等，還需要選擇最合適的評估方法。

(1)評估目的。評估的目的可分為一般目的和特殊目的，對醫(yī)藥企業(yè)出于不同的特殊目的進(jìn)行評估時，通常采用不同的評估方法。

(2)待評估公司狀況及行業(yè)狀況。對于處在不同時期的公司、公司經(jīng)營狀況等都會對評估方法的合理性產(chǎn)生影響。例如對于剛剛成立的公司，適合用收益法，因為該類公司的收益在未來具有不確定性且經(jīng)營風(fēng)險也比較大。

(3)收集數(shù)據(jù)。不論選擇哪種方法進(jìn)行評估，都要對數(shù)據(jù)進(jìn)行收集。根據(jù)收集指標(biāo)的不同，判斷使用定量分析還是選擇定性分析。

3.2 評估方法的選擇

如果采用市場法對醫(yī)藥行業(yè)上市公司進(jìn)行價值評估，存在以下障礙：第一，需要找到與被評估公司相似的公司作為參照物，其中兩者的可比性包括公司性質(zhì)、所處行業(yè)經(jīng)營狀況等；第二，需要找到相似的成交案例，但實際上這種交易案例很難找到，并且在尋找的過程中需要花費大量的人力和物力，因此利用市場法進(jìn)行準(zhǔn)確評估是不太可能的。

如果使用市場法進(jìn)行評估，那就意味著承認(rèn)資本市場是成熟且有效的，然而從中國的實際情況來看，資本市場并非長期有效。

綜上可知，盡管收益法具有一定的局限性，但相對于前兩種方法而言更適合對我國醫(yī)藥企業(yè)上市公司進(jìn)行評估。

3.3 收益法基礎(chǔ)下評估模型的選擇

確定使用收益法對企業(yè)進(jìn)行評估之后，還需要選擇合適的折現(xiàn)模型，折現(xiàn)模型主要有以下四種。

3.3.1 DDM模型

股利貼現(xiàn)模型本質(zhì)思想就是將待評估公司每年分配給投資者的股利作為該股票未來的現(xiàn)金流，然后選擇合適的貼現(xiàn)率將未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)，所得到的便是公司的權(quán)益價值。公司的未來發(fā)展?fàn)顩r可通過時間序列或灰色預(yù)測等模型進(jìn)行預(yù)測，但公司未來對股東發(fā)放紅利的政策帶有很強(qiáng)的主觀因素，難以預(yù)測。從我國的上市公司發(fā)展?fàn)顩r來看，股利政策都不太穩(wěn)定，這就使得利用DDM模型得出的公司價值缺乏穩(wěn)定性，從而影響最終的評估結(jié)果，因此本文不選用DDM模型進(jìn)行預(yù)測分析。

3.3.2 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)

企業(yè)的發(fā)展都會經(jīng)歷成長期、成熟期和衰退期，在不同階段，企業(yè)的增長速度是不同的，成長期的增長會顯著高于社會經(jīng)濟(jì)的平均增長速度，成熟期則與社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度相當(dāng)，而衰退期則低于社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。我們只考慮兩個階段，假設(shè)第一階段為貼現(xiàn)率恒定為r，前邊n1年企業(yè)的增長率為g1，后邊n2年的增長率為g2，則P0的計算如下：

3.3.3 經(jīng)濟(jì)增加值法

雖然從理論上來看，經(jīng)濟(jì)增加值法具有很強(qiáng)的科學(xué)性，但由于該方法中的評價指標(biāo)源于美國，對于我國的適用性還有待證明，因此本文不選用該方法進(jìn)行評估。

3.3.4 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流模型是將公司的剩余索取權(quán)交給股東進(jìn)行處理，將股權(quán)資本的成本進(jìn)行折現(xiàn)，最終能夠得到股東權(quán)益的現(xiàn)值，加上公司的債務(wù)價值便是公司的整體價值。但公司的股權(quán)成本非常容易受到公司資本結(jié)構(gòu)變動的影響，例如公司的負(fù)債比重變大時，公司所具有的風(fēng)險也逐步增加，股權(quán)資本成本也會隨之上升，但上升幅度難以估計。所以不選擇該方法進(jìn)行評估。

綜上所述，本文決定采用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對醫(yī)藥行業(yè)上市公司進(jìn)行估值，其相對于其他方法來說也更加合理。

4 恒瑞醫(yī)藥案例分析

4.1 恒瑞醫(yī)藥背景

恒瑞醫(yī)藥成立于1970年，是一家從事創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研制及推廣的民族制藥企業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展成為國內(nèi)知名的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和影像介入產(chǎn)品的供應(yīng)商。在美國制藥經(jīng)理人雜志公布的2021年全球制藥企業(yè)TOP50榜單中，恒瑞連續(xù)3年上榜，排名攀升至第38位；公司多年連續(xù)入選中國醫(yī)藥工業(yè)百強(qiáng)企業(yè)，2021年蟬聯(lián)中國醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)品線最佳工業(yè)企業(yè)榜首。

4.2 基于自有現(xiàn)金流量模型的價值評估

4.2.1 預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量

本文采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來對恒瑞醫(yī)藥和康緣藥業(yè)的自由現(xiàn)金流狀況進(jìn)行分析，對于公司現(xiàn)金流的計算公式如下：

企業(yè)自由現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營業(yè)利潤+折舊及攤銷-資本支出-營運(yùn)資本追加=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額-資本支出

恒瑞醫(yī)藥公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測分析。查詢網(wǎng)易財經(jīng)中恒瑞醫(yī)藥2012—2021年的現(xiàn)金流量表，得到恒瑞醫(yī)藥關(guān)于現(xiàn)金流凈額和資本性支出的兩個指標(biāo)數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流 (單位：萬元)

從表1中可以看出，恒瑞醫(yī)藥2012—2021年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額是遞增的，其資本性支出也同樣如此，但相對來說現(xiàn)金流凈額增長的數(shù)值更大，所以恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流也是遞增的。

為了更加清晰地看出恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流關(guān)于時間的走勢，將相關(guān)數(shù)據(jù)關(guān)系運(yùn)用Excel畫出散點圖，如圖1所示。

圖1 恒瑞醫(yī)藥自由現(xiàn)金流時間走勢

從圖1中可以看出，恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流數(shù)值與時間呈現(xiàn)出線性上升的關(guān)系，因此可以嘗試用一元線性回歸分析預(yù)測出2022—2026年的公司自有現(xiàn)金流。

根據(jù)上表數(shù)據(jù)，運(yùn)用STATA對年份和公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行一元線性回歸分析，最終得到曲線函數(shù)如下：

式(2)中：X表示年份，Y表示恒瑞醫(yī)藥公司現(xiàn)金流?；貧w中R2的值為0.8458，大于0.75，因此該模型是有效的，可以用來預(yù)測公司未來現(xiàn)金流的數(shù)值。

將2022—2026五個數(shù)值分別代入方程的X中去，得到恒瑞醫(yī)藥未來五年的自由現(xiàn)金流如表2所示：

表2 恒瑞醫(yī)藥公司自由現(xiàn)金流預(yù)測

4.2.2 折現(xiàn)率的確定

對折現(xiàn)率進(jìn)行計算時，本文選用WACC模型來對其進(jìn)行計算，其中股權(quán)資本成本選用CAPM模型來對其進(jìn)行計算。

式(3)中：參數(shù)Ke使用CAPM模型來對其進(jìn)行計算。

根據(jù)研究表明，近年來Rf約為3.915%(數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng))；中國市場上的風(fēng)險溢價約為8.45%(數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所)，本文默認(rèn)該數(shù)據(jù)為市場風(fēng)險溢價；在我國醫(yī)藥行業(yè)中β的值為0.443(數(shù)據(jù)來源：WIND咨詢)，于是，可以計算出股權(quán)資本成本為7.658%，作為Ke的值；債務(wù)資本Kd取值為4.75%(數(shù)據(jù)來源：中國證券信息網(wǎng))。

此外，根據(jù)數(shù)據(jù)查詢得到恒瑞醫(yī)藥2017—2021年股東權(quán)益情況如表3所示。

表3 恒瑞醫(yī)藥2017-2021年股東權(quán)益情況 (單位：萬元)

本文在計算WACC時，采取的所以者權(quán)益均值和負(fù)債占比均值都是以五年的數(shù)據(jù)為樣本。計算出的結(jié)果如表3所示，據(jù)此可以計算出恒瑞醫(yī)藥的WACC值

4.2.3 估算企業(yè)價值

根據(jù)以上分析，由于恒瑞醫(yī)藥的公司自由現(xiàn)金流與時間呈現(xiàn)線性關(guān)系，并且斜率為正，即公司自由現(xiàn)金流是遞增的，因此可以得出目前的公司自由現(xiàn)金流增長率是遞減的。參考其他學(xué)者的研究，假設(shè)恒瑞醫(yī)藥在五年之內(nèi)現(xiàn)金流增長率遞減，五年之后趨于穩(wěn)定，并且穩(wěn)定增長率為3%。

基于以上分析及預(yù)測出的公司自由現(xiàn)金流，運(yùn)用兩階段增長型貼現(xiàn)模型進(jìn)行計算，得到恒瑞醫(yī)藥的公司價值為2199.5498億元。而2021年12月31日恒瑞醫(yī)藥的總市值為2105億元，誤差在9%。

5 結(jié)語

在案例分析中，考慮到2021年受疫情的影響，各公司的經(jīng)營狀況波動較大，故認(rèn)為只有使用在疫情期間外的數(shù)據(jù)才能夠真實地反映公司的內(nèi)在價值。

在計算各參數(shù)數(shù)值時，難免會受到主觀判斷的影響，但選用的模型和思路是合理的，所以算出來的結(jié)果也能大致反映出公司的價值。本文在進(jìn)行預(yù)測時，只選用了10年的數(shù)據(jù)作為樣本，實際上可能會產(chǎn)生預(yù)測效果不佳的現(xiàn)象，應(yīng)該盡可能收集更多年份的數(shù)據(jù)。