縱向財政失衡、要素市場扭曲與金融波動

崔耕瑞

(遼寧大學經濟學院，遼寧 沈陽 110036)

一、引言及文獻綜述

隨著全球金融市場波動性不斷加劇，我國金融已經進入了改革的“深水區(qū)”，實現金融供給側結構性改革勢在必行。金融穩(wěn)定是金融安全的基礎，而金融安全又是國家經濟平穩(wěn)健康發(fā)展的重要前提。邱兆祥和劉永元(2018)認為，只有把金融穩(wěn)定維護好，中國經濟的高質量發(fā)展才能夠得以實現[1]。2017年，國務院成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會,印證了國家目前對于金融穩(wěn)定的重視程度。金融穩(wěn)定意味著金融波動的方差較小，有助于樹立投資者的信心，使得整個金融市場更有活力，促進金融資源配置效率的提高。降低金融波動是維護金融穩(wěn)定的一個重要突破口。

針對金融波動的探討，現有文獻頗多從金融自身內在發(fā)展方面來展開，包括貨幣政策、銀行結構以及金融衍生工具等。但是外在因素對于金融波動的影響也是非常重要的，尤其是在財政方面。金融體系由傳統(tǒng)向現代的轉變始于政府財政體制的變革[2]。一國金融抑制政策的主要任務就是為政府提供隱性財政收入[3]。鑒于我國現階段的市場機制不夠完善，財政與金融的職能存在諸多交叉和重疊部分，導致財政體制與金融波動存在高度關聯的特征[4]，從而使債務風險與金融風險互為擴散，以此引發(fā)系統(tǒng)性金融風險[5]。李廣眾(2001)認為我國財稅體制改革較為滯后，若貿然進行金融改革可能會導致財政赤字和債務危機，引發(fā)金融動蕩[6]。中國自分稅制改革以后，地方政府為了緩解自身財政壓力而對轄區(qū)內金融資源的干預，也加劇了地區(qū)金融波動的可能性[7]。賀虹和秦其文(2012)認為分稅制改革加大了地方政府對金融體系的干預力度，阻礙了金融在地區(qū)資源配置中所發(fā)揮的基礎性作用[8]。何德旭和苗文龍(2016)認為分稅制改革激化地方政府對金融資源的爭奪，影響了金融分權結構，導致區(qū)域性金融風險增加[9]，同時，金融顯性集權、隱性分權與財政分權的不匹配是引發(fā)多種財政與金融風險的主要動因。由此可見，財政體制改革與金融波動可能是密切相關的。

誠然，從財政體制改革入手分析金融波動給我們提供了新的思路。降低金融波動不僅要依靠宏觀審慎工具，還要設置納入財政整頓特征的“大宏觀審慎政策”[10]。同時，陳宇峰和貴斌威(2015)也指出財政是否能夠維持平衡是金融改革的一個重要先決條件[11]。那么，由分稅制改革所引致的縱向財政失衡是否會對金融波動產生影響呢？在查閱現有文獻后，我們并沒有找到比較清晰、明確的答案，只能從相關的文獻中做出模糊研判。魯建坤和李永友(2018)認為，雖然由縱向財政失衡帶來的縱向激勵具有一定合理性，但潛藏著巨大的隱患[12]，具體包括對土地出讓金規(guī)模、土地財政收入以及公共支出結構偏向存在顯著的正向影響[13][14][15]，而對全要素生產率、市場化、綠色發(fā)展效率和環(huán)境治理存在顯著的負向影響[16][17][18]。依上述可見，縱向財政失衡對經濟主體的影響是諸多方面的，并存在一定的負作用。

綜上，我們不難得出縱向財政失衡會對金融波動產生重要影響的預判。那么，具體的影響效果會是怎么樣的呢？縱向財政失衡通過哪些途徑影響金融波動呢？帶著這些思考，本文嘗試做出一點可能性貢獻，以期科學有據地回答上述問題。

二、理論分析與假說提出

(一)縱向財政失衡與金融波動

在財政分權的體制下，由央地關系協調失靈和權責劃分不匹配導致的縱向財政失衡，是分權制國家所不可避免的。適度的縱向財政失衡是必然且合理的，有利于優(yōu)化公共支出結構，刺激地區(qū)的經濟發(fā)展[15],但縱向財政失衡程度較高抑或過度，則會強化地方政府的財政預算約束。地方政府為了緩解預算約束，除了與中央博弈獲得撥款外，最有效的方法便是對轄區(qū)內的金融資源展開競爭，繼而導致金融顯性集權、隱性分權與財政分權不匹配，引發(fā)多種金融風險，造成金融波動[9]。由此可見，縱向財政失衡助推了金融風險的集聚，增加了金融波動的可能性，不利于金融穩(wěn)定。

一方面，縱向財政失衡助推了地方政府債務風險的金融化。從舉債機制來看，地方政府由于對中央政府的事后救助或“家長”式兜底存在過度預期，在債務擴張時存在逆向選擇和道德風險行為，造成債務風險逐級集聚和放大，增加誘發(fā)金融系統(tǒng)性風險的可能性[5]。在縱向財政失衡的催化下，地方政府迫切需要獲得更多的財力以支持地區(qū)經濟建設，使得地方政府的債務呈規(guī)模式增長趨勢，導致地方債務風險不斷累積。同時，商業(yè)銀行對地方政府債務的大量認購將導致地方政府債務風險直接轉化為金融風險，影響金融穩(wěn)定[19]。從償還機制來看，地方政府債務融資與償還高度依賴土地財政的現象普遍存在，房地產市場受地方政府影響較大。在縱向財政失衡的背景下，地方政府的土地財政和供需兩旺的房地產市場成為其解決“財政收支倒掛”的主戰(zhàn)場，這必然促使房地產價格持續(xù)上漲，引發(fā)房地產價格泡沫[20]。一旦房地產價格泡沫破裂，房地產相關產業(yè)的各種風險則會通過不同途徑傳遞到金融領域，金融機構壞賬呆賬將劇增，相應的金融系統(tǒng)穩(wěn)定性下降。而較高的房價會誘發(fā)地方政府土地抵押的財政風險。在土地資源有限的情況下，以土地為償債來源的做法具有不可持續(xù)性和較高的違約風險，容易誘發(fā)金融風險，帶來金融波動[5]。

另一方面，縱向財政失衡激化了地方政府的政績考核對銀企關系的影響。與晉升激勵相伴的信貸擴張會導致貸款質量的下降，而政府對國有企業(yè)和商業(yè)銀行的控制是不良貸款內生性的根源[21]。地方政府和國有企業(yè)間的利益關聯，促使地方政府更傾向于為國有化程度較高的企業(yè)提供地方保護來獲得發(fā)展[22]。地方政府通過以國家信用為擔保促成銀行和國有企業(yè)之間的關系型融資，當國有企業(yè)出現虧損時，地方政府出于政績動機必然會出面轉嫁風險，相應增加貸款和追加投資，甚至還會出現協助或默許企業(yè)“逃廢債”“借新還舊”的行為，導致貸款質量下降，金融風險劇增[23]。而政府對銀企關系的介入大多是以政績考核和晉升為目的，并沒有考慮經濟利益最大化原則，這就有可能導致銀行信貸資金被低效率、高風險的企業(yè)甚至是僵尸企業(yè)所擠占，造成金融資源的錯用或濫用，降低金融資源的使用效率，帶來金融波動。此外，政府、企業(yè)和銀行間存在內在的利益合謀傾向，導致政府、企業(yè)和銀行結盟成“利益鐵三角”。這也促使地方政府主導下的金融資源爭奪，更傾向于通過參股或控股城市商業(yè)銀行來實現地區(qū)金融保護，不利于金融資源的跨區(qū)域流動和金融資源配置的優(yōu)化，加劇了地區(qū)間的金融發(fā)展差距，造成金融的不均衡發(fā)展，影響金融的穩(wěn)定性。

基于此，本文提出假說1：縱向財政失衡與金融波動之間存在著內在的邏輯關系，過度抑或較高的縱向財政失衡會加劇政府、金融機構與企業(yè)之間的博弈，引發(fā)金融風險，造成金融波動。

地方政府出于財政、經濟利益的需要，會存在著強烈的競爭動機，使其融資行為異化的可能性增加，造成地方金融債務風險集聚，加劇金融波動。同時，地方政府競爭又會引致政府對金融部門的干預，造成地方金融資產質量的惡化。李淑娟(2014)指出，地方政府競爭的實質是對資金的競爭，地方政府更加注重顯性的、短期的經濟增長，使得地方政府融資行為異化，債務融資規(guī)模極度膨脹[24]。從稅收競爭來看，由于地方政府并不存在稅種稅率設置的權限，僅能通過擴大稅基來競爭稅源，增加財政收入，而稅基的增加需要有長期規(guī)劃和優(yōu)惠制度的支持，機會成本較高，所以地方政府更加傾向于通過債務融資的方式來籌集資金，并減少培養(yǎng)稅基的長期投資。但是，如果地方政府通過稅收競爭可以獲得充足的財政收入，那么地方政府會將稅收作為首要的資金來源，從而弱化其對債務融資的依賴，這在一定程度上可以平滑金融波動。從支出競爭來看，分稅制改革以來，中央政府支出責任不斷下移，形成了一種“中央點菜、地方買單”的責任下移體制，造成地方政府財政壓力不斷增加，引發(fā)地方政府性債務規(guī)模的擴大和風險的集聚[25]。而地方政府為了刺激發(fā)展和獲得政績，更加傾向于通過大搞基礎設施建設來展開支出競爭，造成地方政府債務規(guī)模超出最優(yōu)區(qū)間[26]，加劇金融波動。從晉升競爭來看，地方政府間存在著政治錦標賽競爭，地方政府在舉債融資行為上存在明顯的策略模仿行為[25]。晉升激勵越強，地方政府的非理性投資動機越強，使得地方政府債務融資規(guī)模的盲目擴大和風險增加。在這種激勵下，地方政府的政績動機和財政收入動機又相契合，進一步加劇了地方政府對金融部門的干預。但是，隨著經濟發(fā)展階段和發(fā)展理念的轉變，以及過去“為增長而競爭”過程中問題的暴露，中央政府對地方政府的考核體制正在改變，由“重GDP”向“重民生”轉變，使“為創(chuàng)新而競爭”“為人才而競爭”“為環(huán)保而競爭”以及“為和諧而競爭”等目標成為主要競爭目標，不斷強化地方政府的服務職能，降低地方政府對經濟和金融部門干預的動機，完善地方政府舉債機制，平滑金融波動。

基于此，本文提出假說2：不同類型的地方政府競爭行為會具有不同的影響后果。在稅收競爭下，縱向財政失衡與金融波動之間的關系可能存在不確定性，其方向取決于稅收競爭帶來的財政收入增加的規(guī)模、便利性、有效性以及充足性；在支出競爭下，縱向財政失衡對金融波動的正向影響將會更顯著；在晉升競爭下，縱向財政失衡與金融波動之間的關系也可能存在不確定性，其方向取決于政績考核的目標。

(二)縱向財政失衡、要素市場扭曲與金融波動

一般來講，適度的縱向財政失衡可以促進地方政府競爭，加速地方資本配置，提高資金使用效率。而過度的縱向財政失衡則意味著地方政府在經濟建設過程中存在著巨大的資金缺口，這會激化地方政府的競爭行為，出現不當競爭、行為異化以及偏好趨利等現象，催生地方政府通過行政干預對要素市場進行介入和控制，引發(fā)要素市場扭曲[27]。

縱向財政失衡會造成資本要素市場扭曲，引發(fā)金融波動?？v向財政失衡帶來的財政收支缺口的擴大，會誘導地方政府干預資本要素配置，通過財政貼息、利率管制、定向誘導等方式加劇資本要素市場扭曲，引發(fā)金融波動。一方面，為了鼓勵某些行業(yè)企業(yè)產品的開發(fā)和技術進步，地方政府可能存在著財政貼息等資金補貼行為，變相為相關企業(yè)提供資金資助。而一些企業(yè)為了獲得資金補貼，可能存在著虛報、謊報、瞞報等現象，導致資本更多的錯配到這類企業(yè)，引發(fā)資本市場價格扭曲和供求匹配失衡，形成政策引致性扭曲。

另一方面，地方政府還會介入金融機構的信貸決策，造成信貸決策低效率或無效率[28]，加劇資本要素市場扭曲。由于國有企業(yè)是政府意志的轉移，承擔著經濟發(fā)展、吸納就業(yè)等責任，其在發(fā)展過程中往往具有低門檻信貸優(yōu)勢，加之各大城商行大多是地方政府控股，導致地方政府有能力干預銀行的信貸決策，使資金更多地流向國有經濟部門。當某些國有經濟部門出現資金問題時，地方政府甚至還會出現協助、默許轄區(qū)內企業(yè)逃、廢債等行為，造成信貸資金配置低效率或無效率，扭曲資本要素市場。而資本要素市場扭曲的加劇，會增大金融體系的脆弱性，導致金融市場韌性下降和風險累積，引發(fā)金融動蕩。

縱向財政失衡會引發(fā)勞動力要素市場扭曲，加劇金融波動?？v向財政失衡會誘導地方政府公共支出結構的偏向和扭曲，使地方政府重投資而輕公共服務、重經濟發(fā)展而輕民生建設，造成過度投資和建設下的結構性失業(yè)和資本對勞動的替代性失業(yè)，扭曲勞動力要素市場。一方面，地方政府為了發(fā)展經濟，可能存在壓低勞動力要素價格吸引外部企業(yè)和刺激本地企業(yè)發(fā)展的行為，引發(fā)勞動力要素價格扭曲。地方政府這種壓價行為會降低勞動密集型企業(yè)的勞動力成本，雖然會擴大勞動力吸納規(guī)模，但是會限制企業(yè)的技術進步，造成企業(yè)技術的低端鎖定，使企業(yè)陷入“規(guī)模大、利潤低”的陷阱中。對于金融機構來講，企業(yè)的低利潤會增加其信貸決策的風險，造成不良資產的增加。對于勞動力來講，低工資則會降低勞動力對金融服務的訴求，弱化其資金供給者職能。

另一方面，縱向財政失衡下公共支出結構“重投資、輕民生”偏向引發(fā)的生產建設項目過熱現象，不僅會拉高相關中間投入品價格，造成中間投入品采購企業(yè)成本的升高和利潤的下降，還會引致項目結束過后的產能過剩和效益下滑，企業(yè)就業(yè)吸納能力和需求的頻繁波動，影響勞動力要素的流動、轉移和配置。而勞動力要素的流動、轉移和配置又會影響私人參與金融活動的積極性和決策，導致個人和企業(yè)投融資計劃及其信貸風險的變化，加劇金融市場動蕩。

基于此，本文提出假說3：縱向財政失衡會導致要素市場扭曲，造成金融風險集聚，加劇金融波動。

三、模型設定、變量說明與數據來源

(一)模型設定

為了驗證縱向財政失衡對金融波動的影響，構建基準回歸模型如下：

(1)

其中，Finvol表示金融波動，VFI表示縱向財政失衡，Control表示控制變量，ε表示隨機干擾項。

為了驗證地方政府競爭對兩者關系的影響，本文將進一步構建模型如下：

(2)

其中，LGC表示地方政府競爭。

在驗證了縱向財政失衡對金融波動的影響后，進一步探討這種影響是否通過要素市場扭曲來實現，即縱向財政失衡是否通過加劇要素市場扭曲進而帶來金融波動。在模型(1)的基礎上，構建如下中介效應模型進行檢驗：

(3)

(4)

(5)

其中，Dist表示要素市場扭曲，作為中介變量。其他變量含義同上。

(二)變量選取

1.縱向財政失衡(VFI)?？v向財政失衡是指地方政府與中央政府的支出和稅收能力的不匹配。針對縱向財政失衡指標的衡量，相關文獻通常從轉移支付依賴、財政收支缺口、財政不平衡系數等角度來進行表征。鑒于財政不平衡系數將財政收支分權的不匹配性納入指標構建范疇更加準確和全面，因此，筆者采用財政不平衡系數來表征縱向財政失衡，具體的計算方法參見林春和孫英杰(2019)[16]。

2.金融波動(Finvol)。金融波動是經濟波動在貨幣信用經濟條件下的特殊表現形式。針對金融波動指標的衡量，相關文獻主要采用5年滾動標準差和HP濾波法測得的波動項來進行表征。5年滾動標準差不僅能夠有效地反映變量的波動情況，還能夠顯示其時間趨勢。鑒于此，筆者采用我國各地區(qū)金融機構年末貸款余額與GDP比值的5年滾動標準差來進行表征文中的金融波動指標。

3.地方政府競爭(LGC)。通過梳理地方政府競爭的相關文獻可知，地方政府競爭主要有三種競爭途徑，分別是稅收競爭、支出競爭以及晉升競爭。稅收競爭和支出競爭是地方政府自發(fā)的競爭，強調的是公共品供給的資金來源和資金運用；晉升競爭是在任免體制和政績考核下引發(fā)的“錦標賽”和“標尺競賽”，強調的是競爭績效和成果的比較。因此，本文從稅收競爭、支出競爭以及晉升競爭三個方面來衡量地方政府競爭：稅收競爭(LGC_tc)借鑒王鳳榮和苗妙(2015)[29]的做法，采用地區(qū)稅收總收入與地區(qū)增加值的比來表征；支出競爭(LGC_sc)借鑒肖葉(2019)[30]的方法，采用地區(qū)人均財政支出與全國人均財政總支出的比來表征；晉升競爭(LGC_pc)借鑒錢先航等(2011)[31]的方法，從GDP增長率、失業(yè)率以及財政盈余三個方面構建晉升競爭指數。

4.要素市場扭曲(Dist)。現有文獻大多采用生產函數法來衡量要素市場扭曲，鑒于生產函數法能夠更為客觀地反映要素市場扭曲的經濟內涵，因此，本文也同樣采用生產函數法測度要素市場的扭曲程度，其生產函數采用超越對數生產函數，具體形式如下：

lnYit=γ0+γLlnLit+γKlnKit+γLLln2Lit+γKKln2Kit+γKLlnKitlnLit+εit

(6)

其中，Y為產出，選取GDP進行表征，并通過GDP指數將其核算成2000年不變價；K為資本存量，采用張軍等(2004)[32]的資本存量估算方法進行估算，選取固定資產投資額進行表征，并通過固定資產投資價格指數將其核算成2000年不變價，折舊率取 9.60%，增長率取固定資本投資額的幾何年均增長率；L為勞動力，采用各地區(qū)就業(yè)人口數進行表征。

根據式(6)分別對K和L求導，可得資本和勞動的邊際產出MPK和MPL。同時假設資本的價格是其利率r，勞動力價格是工資w，則資本和勞動力要素市場扭曲可表示為：

(7)

(8)

其中，r為資本價格，采用各年度內一年期金融機構法定貸款基準利率的均值表征；w為勞動力價格，采用城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資進行表征，并通過CPI將其核算成2000年不變價。

5.控制變量。對外開放程度(Open)采用各地區(qū)進出口總額(按當年匯率折算)與GDP的比值來表征；經濟發(fā)展水平(Economic)采用各地人均可支配收入與全國人均可支配收入比值來表征；人力資本水平(Quailty)采用平均受教育年限來表征；城鎮(zhèn)化水平(Urban)采用各地區(qū)城鎮(zhèn)人口與各地區(qū)總人口的比值來表征；產業(yè)結構(Indus)采用各地區(qū)第三產業(yè)增加值與各地區(qū)第二產業(yè)增加值的比值來表征。

(三)數據來源與說明

本文選取中國2001—2019年的30個省(市、自治區(qū))(1)西藏因數據缺失嚴重，這里予以剔除。面板數據進行分析，其數據主要來源于《中國統(tǒng)計年鑒》《中國財政年鑒》《中國金融年鑒》以及國家統(tǒng)計局網站等。其中，五年滾動標準差采用1999—2019年計算數據所得(2)限于篇幅，此處未報告變量的描述性統(tǒng)計，作者備索。。

四、實證分析

(一)基準回歸分析

表1是縱向財政失衡與金融波動之間關系的回歸結果。結果表明，縱向財政失衡對金融波動的回歸系數顯著為正，這說明縱向財政失衡程度的增加會加劇金融波動。這可能是因為，縱向財政失衡強化了地方政府的預算約束，地方政府為了緩解預算約束以及實現利益最大化，其最有效的方法就是對金融資源的“掠奪”[9]。一方面，地方政府的舉債償還機制會受到中央政府的事前約束與事后救助，這種舉債風險的轉嫁刺激了地方政府債務規(guī)模的擴大，使得金融風險的擴大，不利于金融穩(wěn)定。另一方面，地方政府通過影響銀行決策、支持或默許企業(yè)“逃廢債”“借新還舊”等方式競爭金融資源[23]，導致金融風險劇增。此外，地方政府的這種金融資源競爭行為多是以政績考核和晉升為目的，地方政府通過一些優(yōu)惠條件誘導銀行進行信貸擴張，可能具有盲目性，并在一定程度上帶來金融資源的錯用或濫用，降低金融資源的使用效率，增加金融波動的可能性。

表1 縱向財政失衡與金融波動回歸結果

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了保證回歸結果的穩(wěn)健性，本文通過替換解釋變量和被解釋變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，在不改變其他變量的條件下，采用(地方本級預算內支出-地方本級預算內收入)/地方本級預算內支出來衡量縱向財政失衡；其次，在不改變其他變量的條件下，采用我國各地區(qū)金融機構年末貸款余額與GDP比值的3年滾動標準差來衡量金融波動；最后，在不改變其他變量的條件下，同時替換解釋變量和被解釋變量。檢驗結果見表2。結果表明，縱向財政失衡會加劇金融波動，同前文回歸結果相吻合，說明本文所獲得的實證結果是較為穩(wěn)健的。

表2 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

在研究縱向財政失衡對金融波動的影響時，可能存在遺漏變量和反向因果等問題，造成回歸估計結果存在偏誤，故這里采用2SLS進行回歸估計。工具變量的選擇借鑒Agell等(1999)[33]以及林春和孫英杰(2019)[16]的做法，采用縱向財政失衡滯后3期(IV1)和人均財政供養(yǎng)人員(IV2)作為工具變量。為了便于系數觀察，筆者將人均財政供養(yǎng)人員縮小100倍，進行回歸。對于工具變量的選擇，一方面，縱向財政失衡滯后3期與縱向財政失衡程度之間存在著一定的關聯性，而人均財政供養(yǎng)人員體現的是人均本級財政預算支出所能供養(yǎng)的單位國有職工人數，且財政預算支出水平又與縱向財政失衡程度存在一定的關聯性，即滿足關聯性要求；另一方面，筆者分別采用系統(tǒng)GMM和差分GMM進行估計，得到縱向財政失衡滯后3期對當期金融波動的影響不顯著的結果，且人均財政供養(yǎng)人員中的國有經濟單位人數，是由企業(yè)的職工制度、組織結構以及制度安排等要素機械決定的，不會單獨對金融波動產生影響，故滿足外生性要求。結果顯示，縱向財政失衡會加劇金融波動，與前文回歸結果保持一致。

(三)地方政府競爭的影響

由表3列(1)可知，縱向財政失衡與稅收競爭交互項的回歸系數顯著為正，表明縱向財政失衡與金融波動的關系會受到稅收競爭的加強，即在稅收競爭下，縱向財政失衡對金融波動的影響將會更顯著。這可能是因為，與處于競爭優(yōu)勢的地方政府相比，處于競爭劣勢的地方政府更難通過稅收優(yōu)惠等方式吸引更多的流動性稅基入駐，同時還面臨著本地稅基外流的風險，因此地方政府可能更加傾向于主動負債，通過主動擴大債務規(guī)模的舉債行為來滿足其支出需要，并對債務績效產生“規(guī)模報酬遞減”效應。而地方政府債務規(guī)模的擴張，又會帶來風險傳遞效應，降低金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。由表3列(2)可知，縱向財政失衡與支出競爭交互項的回歸系數不顯著，表明縱向財政失衡與金融波動的正向關系在不同支出競爭程度下并不存在顯著差異。由表3列(3)可知，縱向財政失衡與晉升競爭交互項的回歸系數顯著為負，表明縱向財政失衡與金融波動的關系會受到晉升競爭的削弱，即在晉升競爭下，縱向財政失衡對金融波動的影響將會被削弱。這可能是因為，隨著經濟發(fā)展步入高質量發(fā)展階段，中央政府對地方政府的考評已不再是經濟高速增長而是高質量發(fā)展，這促使地方政府職能不斷向服務型轉變，弱化地方政府對經濟金融部門的正式和非正式干預，從而改善了金融部門的信貸配置結構，減少不良資產的產生。

表3 地方政府競爭影響的回歸結果

五、要素市場扭曲的影響

表4為進一步檢驗結果。在檢驗中介效應的過程中，第一步檢驗縱向財政失衡對金融波動的影響，其回歸系數顯著為正，表明縱向財政失衡的加劇會帶來顯著的金融波動。第二步檢驗縱向財政失衡對資本和勞動力要素市場扭曲的影響，其回歸系數顯著為正，表明縱向財政失衡的加劇會帶來資本和勞動力要素市場的扭曲。第三步檢驗中介效應存在情況，縱向財政失衡和資本要素市場扭曲對金融波動的回歸系數顯著為正，縱向財政失衡和勞動力要素市場扭曲對金融波動的回歸系數也顯著為正，表明資本和勞動力要素市場扭曲均起到了部分中介效應的作用，說明縱向財政失衡會帶來資本和勞動力要素市場扭曲進而加劇金融波動。

表4 進一步檢驗回歸結果

從表5可知，在縱向財政失衡→資本要素市場扭曲→金融波動的過程中，大約總效應中4.08%是資本要素市場扭曲的中介效應實現的。這表明縱向財政失衡通過增加資本要素市場扭曲而間接地加劇了金融波動。這可能是因為，縱向財政失衡下的收入分權嚴重滯后于支出分權，為了實現經濟保增長目標，各級地方政府會通過管制利率模式、設置“金融門檻”、壓低要素價格以及管制股市等方式干預資本要素市場，進而加重了資本要素市場扭曲程度，以此帶來金融波動。一方面，地方政府對銀行信貸決策的介入大多是建立在政治基礎之上，這導致國有企業(yè)的信貸門檻較低，而中小微企業(yè)的信貸門檻卻很高。在這種政府介入的信貸決策下，信貸資金配置往往是低效率或無效率的，進而造成銀行風險累積，拉伸了地區(qū)金融波動空間；另一方面，我國股票市場一直存在著股權分置問題。由于國有企業(yè)和政府之間存在著天然的利益關系，國有企業(yè)在配股審批、股權融資申請等方面往往具有優(yōu)先權，這就導致受政府庇護的國有企業(yè)能夠有效獲得稀缺的金融資源，進而造成金融資源配置的非效率或低效率，不利于金融的穩(wěn)定。此外，政府對股票市場的過度管制也會擾亂投資者的預期，形成非理性的投資決策，進而造成股價波動，導致了金融市場穩(wěn)定性下降。

表5 縱向財政失衡對金融波動的影響效應

在縱向財政失衡→勞動力要素市場扭曲→金融波動的過程中，大約總效應中8.22%是勞動力要素市場扭曲的中介效應實現的。這表明縱向財政失衡通過增加勞動力要素市場扭曲而間接地加劇了金融波動。這可能是因為，縱向財政失衡會誘導地方政府公共支出結構的偏向和扭曲，促使地方政府重投資而輕公共服務，導致政府服務性支出不足，進而加劇了過度投資下的結構性失業(yè)和資本對勞動的替代性失業(yè)。長期以來，勞動密集型產業(yè)吸納了我國大部分的勞動力，而政府公共支出結構扭曲引致的結構性勞動替代會導致失業(yè)率大幅提升，造成居民對現代金融服務需求的下降和信貸違約風險的增加，催生了金融波動的大概率事件發(fā)生的可能性。同時，財政投資支出擴張雖然導致國有企業(yè)就業(yè)上升，但卻會拉升中間投入品價格，導致民營企業(yè)生產成本上升，抑制了民營企業(yè)對勞動力的需求。勞動力需求的下降，不僅影響城鄉(xiāng)就業(yè)水平，還會降低剩余勞動力由農向工、由村向城以及由國有向非國有轉移的積極性，導致儲蓄率和投資率的降低，不利于金融部門效率的提高。

值得注意的是，對比資本要素市場扭曲和勞動力要素市場扭曲的中介效應占比可以發(fā)現，勞動力要素市場扭曲的中介效應占比較大。誠然，這與我們認知的常理是相悖的。但結合中國的現實國情，我們會找到一些有趣的答案。改革開放初期，中國的勞動力資源豐富且廉價，“人口紅利”的經濟效應有目共睹，助推中國經濟實現高速增長的跨越，是經濟發(fā)展重要的驅動因素。而近些年，隨著人口老齡化程度的加劇，這種“人口紅利”在逐漸消退，勞動力資源變得更為緊俏，出現了企業(yè)招工難、用工荒等問題。地方政府為了滿足轄區(qū)內的經濟發(fā)展需要，通過給予企業(yè)財政補貼及相關優(yōu)惠政策等來匯集不同轄區(qū)內的勞動力資源。這不但導致了本轄區(qū)勞動力價格的上升，還引致其他轄區(qū)勞動力價格的上升，出現勞動工資變動與勞動生產率脫鉤現象，直接造成了巴拉薩-薩繆爾森效應。同時，勞動力價格的上升使參與金融市場的個人和企業(yè)的投融資計劃改變，加劇金融市場動蕩。此外，地區(qū)勞動力要素市場的復雜程度較為隱性和難以掌控，相比資本要素市場來說，勞動力要素市場扭曲造成金融波動的可能性會更大。這也給我們提供了一種思考金融安全的新視野，平抑金融波動外部因素的首要任務是要糾正勞動力要素市場扭曲。

六、結論與建議

本文選擇中國2001—2019年30個省(市、自治區(qū))的面板數據，實證檢驗縱向財政失衡、要素市場扭曲對我國金融波動的影響。結果表明：(1)在基準分析中，得到縱向財政失衡會加劇金融波動的結論，且結論是較為穩(wěn)健的。(2)在探討地方政府競爭影響中，稅收競爭強化了縱向財政失衡對金融波動的影響效果，而晉升競爭則弱化了縱向財政失衡對金融波動的影響效果。(3)在進一步分析中，得到縱向財政失衡對金融波動的影響存在雙重作用路徑，即縱向財政失衡對金融波動既存在直接作用(縱向財政失衡→金融波動)，又存在間接作用(縱向財政失衡→要素市場扭曲→金融波動)。在要素(資本/勞動力)市場扭曲中介效應檢驗中，本文發(fā)現，由勞動力要素市場扭曲所引發(fā)的中介效應表現得更為顯著。

通過上面結論得出如下政策啟示：第一，在穩(wěn)金融的過程中，不僅要從金融入手，還要將縱向財政失衡程度納入到金融改革范疇中，形成財政—金融聯動改革機制，并通過問責、政府資金流向披露等機制監(jiān)督地方政府的行為，促使地方政府收益與風險相匹配，降低因地方政府行為觸發(fā)金融系統(tǒng)性風險的可能性。第二，在現代財稅體制改革中，中央政府應適當的增加地方政府的財政收入和減少地方政府的財政支出，并通過逐漸降低縱向財政失衡程度來減少地方政府的融資訴求，以弱化地方政府對金融市場的介入。第三，繼續(xù)轉變地區(qū)經濟增長方式，弱化地方政府在經濟增長中的主導作用，并逐漸實現全面的政企分離，促使國有企業(yè)逐漸從政府庇護中走出去，實現企業(yè)的自負盈虧、自我發(fā)展、自擔風險和自我約束。第四，改革地方政府的舉債償還機制，降低中央政府的隱性擔保比例，規(guī)范地方政府舉債投資行為，并通過改革政績考核體系降低地方政府的舉債沖動，穩(wěn)定地方政府債務規(guī)模，降低因地方政府舉債而增加金融風險的可能性。第五，在穩(wěn)金融的過程中，要注重勞動力要素市場扭曲對金融波動的影響，并通過財政生育政策傾斜、稅延型養(yǎng)老保險以及企業(yè)勞動力價格補貼等措施降低勞動力市場的扭曲程度，增強勞動力市場服務金融供給質量改善的能力，以此實現金融高質量發(fā)展。