委托人指令與資產管理人責任邊界：以信義義務為分析視角

肖 宇 王子康

內容提要:合理認定資產管理人承擔責任的邊界，是當前資管糾紛案件的裁判難點。實踐中，對資產管理人未完全依據委托人的指令行事，資管產品收益未達委托人預期時，資產管理人是否承擔違約責任的討論值得關注。與純粹的委托代理合同關系不同，資產管理人享有特定的投資決策權，其與委托人之間的法律關系本質為信義關系，因此，責任的承擔需以違反信義義務為前提。以委托人訴紅土基金案為例，管理人遵循公平交易原則進行減持符合忠實義務的要求，對商業(yè)邏輯和市場可操作性的考慮則是履行注意義務的體現，其盡到了管理職責，履行了信義義務，故無需承擔法律責任。信義義務救濟的效果也可以通過合同責任的認定來實現。管理人對減持指令性質的認識和對公平交易原則的理解，是判斷其是否違約的重要因素。

截止到2022年上半年，我國資產管理產品的總體存量規(guī)模高達68.51萬億元，其中基金管理公司及基金子公司的私募資管計劃產品數量已超過1萬只，(1)參見中國證券投資基金業(yè)協會網站，https://www.amac.org.cn/researchstatistics/datastatistics/comprehensive/，最后訪問時間：2022年10月8日。規(guī)模巨大。隨著我國的資產管理業(yè)務快速發(fā)展，各類資管產品層出不窮，與資產管理人履職行為相關的糾紛日益頻發(fā)。如何界定資產管理人的權利義務與責任邊界，是委托人和資產管理人共同關注的問題，也是當前司法裁判和仲裁所面臨的難題。委托人的合法權益需要受到法律保護，但保護方式并非簡單地要求管理人遵守委托人的指令。在資管產品中，委托人與管理人之間形成了信義關系，當事人權利義務的分配、管理人責任的承擔需要從信義關系的角度進行分析，這與合同法對權利義務和責任的傳統(tǒng)分配思路有所不同。委托人訴紅土基金案即為典型案例。深圳市中級人民法院對本案做出判決后引發(fā)了理論界與實務界的關注，具有一定的代表性。本案爭點在于委托人與管理人簽訂資管合同投資資管產品，因管理人未嚴格依據委托人的指令進行減持而最終導致委托人獲利未達預期，由此造成的投資損失是否應由管理人承擔賠償責任。本文將對該典型案例進行分析，從信義關系中委托人與資產管理人的決策權分配、資產管理人在履行義務時對市場環(huán)境和公平交易原則等因素的考量，來提煉資產管理人在具體場景中責任的邊界，為市場主體盡責履職提供行為標準，并探索信義義務的救濟效果在成文法體系下的實現方式，從而為司法與仲裁糾紛的解決提供參考。

一、紅土基金案：資產管理人未遵守委托人指令是否構成違約？

在資管領域，委托人與管理人之間一般會通過資管產品組織形式的選擇，以及合同條款來分配各方對特定資管財產的占有、收益、管理和處分等權利。在資管合同的履行過程中，委托人往往會通過指令、授權單等方式向管理人傳遞建議和表達意見。然而，由于雙方對指令性質存在認知差異，可能會引發(fā)資管產品運營中的糾紛，紅土基金案即為典型案例。

資產委托人甲是一家有限合伙企業(yè)(以下簡稱“委托人”)，與資產管理人紅土創(chuàng)新基金管理有限公司(以下簡稱“紅土基金”“資產管理人”“管理人”)、資產托管人招商證券股份有限公司于2017年7月10日共同簽訂了《資管合同》，約定有效期為30個月的“資管計劃”投資于洛陽鉬業(yè)非公開發(fā)行的A股股票。合同規(guī)定：資產管理人應按照約定，獨立管理和運用資產管理計劃財產；按照誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用資產管理計劃財產；公平對待所管理的不同財產，不得從事任何有損資管計劃財產及其他當事人利益的活動。同日，投資人甲與紅土基金簽訂《補充協議》約定，在合法合規(guī)且符合管理人公平交易原則的前提下，甲可自主選擇減持方式，根據可操作性來選擇減持時點和減持價格，向資產管理人通過傳真和郵件形式發(fā)送《減持授權單》，紅土基金收到后應回復郵件確認并據此進行減持操作。

2017年7月25日，洛陽鉬業(yè)發(fā)布公告將以3.82元/股的發(fā)行價格向八家大型公募基金公司發(fā)行數量約為47.12億股普通股(占公司總股本的21.82%)。紅土基金以其管理的24個投資賬戶參與認購，包括案涉資管計劃在內由相同基金團隊管理的23只資管計劃和1只由其他團隊管理的普通公募基金，獲配5.19億股(其中涉案資管計劃持有的股數約為770萬股)。交易結構詳見圖1。2018年7月24日，即限售期屆滿的第一天，投資人甲向紅土基金發(fā)送了《減持操作指令》，要求按照6元以上的價格減持約385萬股，但未載明具體減持期間。紅土基金自解禁日24日至2018年7月27日，以5.92元/股的均價共減持涉案資管計劃約106萬股，占其總持股比例的13.74%，其中6元以上減持占比約為2.5%。同一團隊管理的其他資管計劃以均價5.95元/股減持6840萬股，約占總持股比例的13.27%，其中6元以上減持占比3.8%。至2020年12月28日，紅土基金公司賣出涉案資管計劃剩余的全部股票，共成交約664萬股，均價約為5.69元。資產管理人的減持操作情況詳見表1。

圖1 交易結構示意圖

表1 資產管理人的減持操作情況

委托人甲認為，資產管理人未按照指令要求在6元以上的價格減持相應股數，侵犯了其投資權益，于是訴請法院判決紅土基金向其賠償損失約654萬元及其利息損失，包括2018年26日和27日以低于6元減持造成的差額損失(約9萬)，以及應當按照6元/股的指令減持而未減持所造成的差額損失(約645萬)。甲的理由在于：紅土基金并不當然享有法定投資決策權，涉案《補充協議》賦予了委托人投資決策權，涉案資管計劃實質系“通道業(yè)務”，管理人有義務嚴格、完整地執(zhí)行涉案減持指令；涉案減持指令具有可操作性，應當獲得完整執(zhí)行。紅土基金則認為，其未造成投資人甲的損失，并已履行了資產管理人的職責；其享有法定投資決策權，《減持操作指令》實質是投資建議，其在當時的市場環(huán)境下已盡力滿足；《減持操作指令》既不符合格式要求，內容也不明確完整，受公平交易原則所限，且為了不影響股價，其只能采取分段逐步賣出的策略，無違規(guī)操作或過錯；不存在“越晚減持股票，可收取的管理費越多”的可能；涉案合同亦沒有“做通道業(yè)務”或“代買代賣”股票之約定。

深圳市中級人民法院審理認為，委托人甲與管理人紅土基金之間形成的關系并不是“通道”業(yè)務關系，管理人享有特定的投資決策權。在《減持操作指令》無具體實施期限的情況下，無法也不應事后以標的股票價格走勢來評判管理人減持操作是否適當，不能認定違約。投資人甲的指令僅構成操作建議，管理人尊重和履行委托人建議的情況可以作為判斷認定其是否違約或者背信的因素，但不構成絕對的剛性約束。無論操作指令是否存在，管理人都應履行一定的主動管理職責和相應的信義義務，且該信義義務對管理人所管理產品的其他資產委托人應同等履行和適用。管理人對參與同一定增項目、解禁交易時間相同且由同一團隊管理的專戶資管產品的減持比例和均價基本相當，符合公平交易原則。管理人在遵循和執(zhí)行資產委托人指令時對可操作性問題的考量符合市場實際，是履行管理職責的體現。因此，管理人的減持操作未違規(guī)、未違約、未背信，無需承擔賠償責任。(2)參見廣東省深圳市中級人民法院(2020)粵03民終22461號民事判決書。

本案爭議引發(fā)了亟待厘清的理論問題：資產管理人的責任邊界為何。具言之，在紅土基金案中，管理人是否應對資產委托人甲的投資預期與實際獲利之差額承擔賠償責任。本文認為，明晰責任邊界的關鍵在于界定當事人之間的法律關系與對應的權利義務，認定委托人減持指令的性質，以及判斷管理人的履職行為是否構成違約或違反信義義務，下文將對這些問題展開具體分析。

二、委托人與資產管理人之間的法律關系分析

(一)契約型資管計劃的法律關系：委托還是信托？

從組織形式看，我國資管計劃可以分為契約型、合伙型和公司型三類。紅土基金案涉資管計劃為基金管理公司發(fā)行的公募專戶產品，投資于特定上市公司定向非公開增發(fā)的股票，是僅有一名投資人的單一型資產管理計劃，屬于單一權益類私募資管產品。該資管計劃各方當事人之間的權利義務關系由資產管理合同約定，因而屬于契約型產品。

從理論上來看，契約型資管產品(如契約型私募證券投資基金或各種資管計劃)是以信托關系為基礎，根據一定信托關系建立起來的代理投資制度，是信托型基金在我國的特殊表現形式，應遵循信托法的基本原理。(3)參見肖宇：《股權投資基金治理機制研究——以有限合伙制基金為中心》，載《社會科學研究》2010年第3期。在這類資管合同中，由委托人授權管理人行使資管計劃財產的使用權和處分權，托管人對資管計劃財產加以保管，委托人則享有投資于資管計劃份額的收益權等。在《證券投資基金法》的釋義中，專家指出，證券投資基金的投資人、管理人和托管人三方主體之間是信托法律關系。(4)參見吳高盛：《〈中華人民共和國證券投資基金法〉釋義及實用指南》，中國民主法制出版社2013年版，第42頁。此外，《全國法院民商事審判工作會議紀要》第88條第2款規(guī)定：“……其他金融機構開展的資產管理業(yè)務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法及其他有關規(guī)定處理?！蓖ㄟ^對司法實踐的總結，法院在裁判中優(yōu)先考慮該等契約型產品的投資人和管理人之間構成信托法律關系。(5)參見單素華、孫倩、黃佩蕾：《涉契約型私募基金案件法律適用疑難問題研究——以115篇類案數據分析報告為基礎》，載《上海法學研究》第56卷，上海人民出版社2021年版，第94頁。

但需要注意的是，由于業(yè)界存在大量“通道”名義的資管計劃，這就需要從法律事實出發(fā)，辨明相關法律關系的實質，不能籠統(tǒng)地一概而論。因此，最高人民法院民二庭編著的《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》進一步指出：“并非所有的資管產品都構成信托關系…… 將一部分產品如‘專戶’產品的合同文本按照合同法所規(guī)定的委托代理來約定當事人之間權利義務關系，應當注意區(qū)分?！?6)最高人民法院民事審判第二庭編著：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第468頁。在不同案件中，有必要結合涉案合同文本的約定對當事人之間的權利義務關系進行更為細致地考察。

(二)紅土基金案資管計劃的法律關系分析

資管計劃在運作方式上屬于主動管理類還是通道類，合同是否約定了管理人的裁量權限和范圍大小，是影響當事人之間權利義務關系分配和責任承擔的關鍵因素，也是實踐中管理人應否完全遵循委托人投資指令的重要依據。本文認為，紅土基金案資管計劃不屬于“通道業(yè)務”或純粹的委托代理，當事人之間約定內容指向的是信托法律關系。以下分析將按照“從特殊到一般”的邏輯展開，以期為其他類似糾紛的解決提供參考。

1.涉案資管計劃不構成“通道業(yè)務”

業(yè)內俗稱的“通道業(yè)務”更多源于與銀行相關的業(yè)務領域，其本質是為了形式上符合特定的監(jiān)管要求，以信托計劃的形式作為通道，提供通道的受托人對此僅提供必要的事務協助，收取固定的“通道費”，但對信托財產不承擔主動管理職責，該職責實際由資產委托人承擔。換言之，“通道業(yè)務”的“資產管理人”缺乏投資上的自由裁量權，只是資產委托人與投資對象之間的“工具人”。資管的設立、財產運用對象、財產管理和處分方式等事宜由委托人自主決定，資產的風險管理責任和風險損失也由委托人自行承擔。總體來看，倘若資管計劃的募集對象特定、管理費用固定、管理人對資管財產的處分不享有裁量權，且投資人指令載明了與減持有關的具體安排，資管計劃則可能屬于“通道業(yè)務”。

然而，紅土基金案涉合同的約定和履行情況與上述“通道業(yè)務”并不相符。首先，從本案上市公司定增項目的募集對象來看，只有包括本案資產管理人在內的八家大型公募基金公司，并沒有類似本案委托人甲這樣中小型投資機構直接參與，說明資產委托人并非參與此次定增的合格投資人，且委托人也并非在與上市公司達成定增意向之后，才去尋找資產管理人提供通道。其次，案涉資管合同約定的管理費是浮動的，資產管理人并非一次性收取“通道費”，故管理人有自主選擇最佳減持價位的動因。再次，從資管合同的條款約定以及管理人在合同條款項下的職權和實際履行來看，管理人對定增股票的處分具有自由裁量權，尤其是當資產委托人并沒有給出明確具體的交易指令時。無論是資管合同本身還是本案其他證據，均無法證明資產委托人對上述處分享有完全決策權。最后，《減持操作指令》未載明具體的減持期間，資產管理人僅在此基礎上提供必要的事務協助顯然無法實現預期目標，必須運用自身的裁量權和專業(yè)判斷能力才能完成相應操作。(7)參見廣東省深圳市中級人民法院(2020)粵03民終22461號民事判決書。

綜上，涉案資管計劃并非“通道業(yè)務”或者純粹的委托合同關系，資產管理人無需完全按照資產委托人的指令行事。

2.當事人之間約定內容指向信托法律關系

投資人委托管理人管理資管計劃，投資于上市公司非公開發(fā)行的股票以獲取收益，雙方據此形成相應的法律關系。該權利義務安排所指向的法律關系屬于委托還是信托，是界定管理人責任的又一關鍵因素。委托與信托，在主體、委托事項的范圍、要式性、受托人權利義務、關系解除終止條件以及受托財產獨立等方面均存在差異。其中核心差異在于：受托人對受托財產的控制程度不同，受托人是否具有剩余的自由裁量權。就信托而言，由于信托財產基于信托目的而存在，具有高度獨立性，受益人對受托人的行為和信托財產的控制權均較小。委托人雖享有知情權，但一般不得干涉受托人的管理行為。因此，除非信托合同有明確約定，符合信托目的、對信托財產任意處分的自由裁量權歸受托人，受托人對此應承擔信義義務。在委托關系中，受托人受托辦理的事項及相關義務僅以合同約定為限，若超出合同約定范圍，則可能涉及無權代理和違約問題，也即受托人的義務實質是合同債務，應以合同約定為準；而在信托關系中，委托人對受托人的控制權弱，面臨受托人濫用權力的風險較大，法律施加于受托人的義務標準也高，因而需要信義義務。

據此，就紅土基金案涉資管計劃的約定和性質而言，一方面，用于投資特定資管計劃的委托財產一經交付托管，即與委托人、資產管理人及資產托管人自身的財產相分離，構成獨立的信托財產；另一方面，除了收益權和剩余財產分配權之外，資產委托人雖有知情權、監(jiān)督權等制約管理人的權利，但管理人有權“獨立管理和運用資產管理計劃財產”，資產委托人“保證沒有其他限制條件妨礙資產管理人對委托財產行使投資管理權”“不得違反本合同的約定干涉資產管理人的投資行為”，這些均為典型的信托合同的約定表述。即便合同約定資產委托人“有權自主選擇減持方式、時點和價格”，但這也僅是資產委托人保留了有限的決策權，表明資產管理人一定程度上更加愿意主動接受投資人的監(jiān)督和尊重其投資建議，但不能以此一項來改變整個資管合同(其他條款)法律關系的本質。合同中關于交易需滿足市場“可操作性”的約定亦進一步印證，資產委托人對資管計劃財產處置的權力并未大到能夠對受托人決策權和資產管理能力全面控制的程度，而是要受到當時市場條件的約束。換言之，“可操作性”是對委托人行權所附加的條件。當管理人接收到不符合“可操作性”的指令或授權單時，自然也無法完全按照委托人的要求減持，而是要依賴于自身能動性和裁量權進行合理操作。

(三)不同組織形式下委托人與管理人之間共通的法律關系：信義關系

資管產品除契約制之外，還有公司制和有限合伙制。如何認定不同類型產品中當事人之間的法律關系，也是當前理論界與實務界的難點。同樣是合同中約定了委托人承諾對管理人根據投資指令從事的投資行為承擔完全后果，但不同的法院對合同的底層法律關系判斷存在差異。有的法院基于案涉資管業(yè)務具有受托財產獨立、受益人自擔風險等特點，認定各方權利義務關系應受信托法的調整；(8)參見最高人民法院(2018)最高法民申1423號民事裁定書。有的法院則基于管理人不直接、主動參與信托資產管理業(yè)務，不承擔風險的事實，認定合同當事人之間本質上是委托關系。(9)參見遼寧省高級人民法院(2019)遼民終516號民事判決書。學界對此也多有討論?？娨蛑淌谡J為，應具體分析資管內部的權利義務安排來判斷法律關系的性質，分類別確定其是委托還是信托，抑或視之為一種處于中間形態(tài)的新型合同，不應過分強調統(tǒng)一化的監(jiān)管模式。(10)參見繆因知：《資產管理內部法律關系之定性：回顧與前瞻》，載《法學家》2018年第3期。劉燕教授認為，大資管可能不存在單一的上位法，資管業(yè)務的法律框架是由包括《信托法》在內的民商法與包括《證券投資基金法》《證券法》等在內的監(jiān)管法共同組成的一個復雜但有機分工的體系。(11)參見劉燕：《大資管“上位法”之究問》，載《清華金融評論》2018年第4期。理論界是在探索與資管產品相適宜的、準確化的法律適用路徑。

本文認為，對資管產品“內部法律關系”的實然判斷，可以跳出委托或信托框架的理念之爭。從法律關系的本質和管理人信義義務的角度出發(fā)，會發(fā)現各種資管產品的法律結構均可適用于信義關系。塔瑪·弗蘭科(Tamar Frankel)教授對信義關系的構成要件進行了界定，包括三個共同的要素：財產或權力的委托、委托人對受信人的信任、委托人源于委托的風險。所有信義關系都具有四項特征：其一，受信人提供的主要是專業(yè)性較強的服務；其二，為了有效進行服務，受信人被授予了財產或權力；其三，存在受信人濫用財產或權力，或者不提供預期服務的風險；其四，有這樣的可能性，即委托人自己或市場不能保護委托人免遭上述風險，委托人建立信任的成本比其從中獲得的潛在收益還要高。(12)參見〔美〕塔瑪·弗蘭科：《信義法原理》，肖宇譯，法律出版社2021年版，第12頁。就資管產品而言，委托人基于對資產管理人專業(yè)能力與職業(yè)操守的信任，授予其管理和處分特定財產的權力。倘若資產管理人濫用權力或怠于履行義務將會導致資產委托人財產利益受損，而這樣的損失又難以通過市場或合約而規(guī)避。因此，資產委托人與資產管理人之間構成信義關系。如果說“讓資管業(yè)回歸大信托格局”尚有可商榷之處，那么“讓資管業(yè)回歸信義關系”則無可挑剔。(13)參見王涌：《信義義務是私募基金業(yè)發(fā)展的“牛鼻子”》，載《清華金融評論》2019年第3期。資產管理人與資產委托人之間的權利義務關系，也應從信義關系的角度進行考察，方能更合理地判斷管理人履行職責是否妥當。

三、信義義務是資產管理人責任的基礎

資管產品中，資產管理人作為受信人與委托人之間即形成了信義關系，受信人即資產管理人為或不為一定行為要受到信義義務的約束，并負擔違反信義義務的責任。因此，界定資產管理人責任首先需明確其信義義務的內容和標準。

信義義務是衡平法下的重要產物，(14)參見〔美〕亨利·史密斯：《信義法緣何屬于衡平法？》，林少偉譯，載甘培忠主編：《商業(yè)法評論》第2集，人民法院出版社2020年版，第204頁。最早主要應用在信托領域，后被運用于18世紀的代理法、合伙法和19世紀美國公司法中。因其具備開放性和靈活性特征，逐步成為商業(yè)和金融交易中廣泛適用的規(guī)范和指引。在基金領域，美國通過《投資顧問法》、證券交易委員會(SEC)的一系列公告以及司法判決等對基金管理人施以信義義務，英國利用《金融服務與市場法》規(guī)制基金管理人信義義務的履行，日本的《金融商品交易法》則對于資產管理人的信義義務作出了統(tǒng)一規(guī)定。

我國在法律規(guī)范層面未明確提及管理人的信義義務，主要通過《證券投資基金法》第9條“基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產……應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務”等條款，來劃定基金管理人法定義務的范圍。此外，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第4條對基金管理人的義務做了“應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務”的原則性規(guī)定。已于2022年1月1日正式落地的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》(以下簡稱《資管新規(guī)》)將金融機構的誠實信用、勤勉盡責義務納入資管業(yè)務的概念中，是對資管業(yè)務進行統(tǒng)一受信義務規(guī)制的有益嘗試。但誠實信用無法概括忠實義務的本質，將受信人的行為標準轉化為監(jiān)管準則，可能導致受信人對信義義務的違反轉化為對法律法規(guī)和部門規(guī)章的違法，進而忽略受信人的民事責任與委托人本應獲得的救濟。(15)參見周淳：《商事領域受信制度原理研究》，北京大學出版社2021年版，第197頁。因此，我國法律規(guī)范體系對資產管理人信義義務的規(guī)定以原則性規(guī)定為主，尚未構建起系統(tǒng)性的信義規(guī)范體系，也未確立民事判決中信義義務的認定標準。

從理論上來看，信義義務主要包括忠實義務和注意義務。以資管領域為例，忠實義務要求管理人忠實于委托人的利益，即一方面要求管理人為委托人的利益行事，不能從中獲利，另一方面是禁止管理人從事與委托人利益相沖突的行為。注意義務與受信人提供的服務質量和盡職程度有關，是管理人依據其專業(yè)能力主動行使其管理職能的自由裁量權范圍，違反注意義務與缺少專業(yè)知識、疏忽、過失相聯系。資產管理人履行信義義務，即需要履行忠實義務和注意義務。要求資產管理人既在主觀上將投資人的利益置于自身利益之上，又在客觀上具備并在履職中展現出一定的技能、經驗和敬業(yè)程度。(16)參見肖宇、許可：《私募股權基金管理人信義義務研究》，載《現代法學》2015年第6期。事實上，信義義務并非邏輯的產物，而是為解決具體法律問題所找出的共同方法，具有模糊性和不確定性的特征。其存在于每個案件的特定事實與具體情形之中，在不同場景下有不同的適用標準。資管計劃解禁期后的減持和平倉操作，涉及對資管財產利益的重大處分。一方面，管理人不得以攫取商業(yè)機會或謀求私利為目的進行減持，也不得以損害其他資產委托人利益的方式進行減持，即必須堅持公平交易原則，避免利益沖突，此為忠實義務的體現。另一方面，基金管理人應積極主動履行職責，根據持股數量、股票價格變動趨勢及市場行情等商業(yè)判斷因素進行專業(yè)審慎操作，以盡可能高的價格進行減持，此為注意義務的體現。相較于忠實義務，注意義務更具彈性，往往也更難判斷。

實踐中，判斷管理人是否違反管理職責或者信義義務，關鍵看不同產品類型下，投資人與管理人之間的信息優(yōu)勢、專業(yè)技能的懸殊程度，并由此產生的信賴強度。這種信賴產生的信義義務的履行標準，既需要考察合同的約定，也需要考察法律法規(guī)(包括自律規(guī)則)對此的基本設定，從而充分保護好投資人的權益。因此，在司法審查中，需要更多地結合案件事實、行業(yè)規(guī)范和商業(yè)慣例等進行分析和認定。即使是資產管理的信托計劃產品，因產品類別不同、投資人不同、結構不同，對管理人注意義務的要求也不同。比如在單一資產委托人的資管計劃中，基于意見收集方便、可操作性更高以及收益權主體的唯一性等原因，管理人履行主動管理職責的能動性有弱化的可能性，有可能會更尊重委托人的投資決策。這些具體情形都需要仔細審查。

四、信義義務履行的特殊問題：公平交易原則與商業(yè)判斷考量

信義義務的內涵既有確定性，也有靈活性。在資管領域中，交易機會有限，管理人對待多只具有同向利益關系的基金時不應厚此薄彼，這是公平交易的要求。塔瑪·弗蘭科教授也將“公平對待各委托人的義務”歸納為忠實義務所包含的附加義務。(17)參見前引〔12〕，塔瑪·弗蘭科書，第106頁。同時，管理人運營資產時需要在商業(yè)環(huán)境下考慮“可操作性”問題，這是判斷管理人是否專業(yè)盡職的依據，屬于注意義務的范疇。

(一)遵循公平交易原則符合行業(yè)慣例和忠實義務的要求

從公募基金管理人的合規(guī)運作來看，其規(guī)范邏輯主要體現為管理人是否遵守相關規(guī)范性文件的指引進行操作。委托人固然可以通過約定對管理人的權利和職責進行限定，但不得排除或違背公平交易原則。因為公平交易原則是管理人對其業(yè)務所指向的全體委托人所承擔的忠實義務，不能以犧牲一方委托人的利益為代價來優(yōu)先保證另一方委托人，否則對被犧牲的委托人來說，管理人就沒有盡到忠實義務。(18)參見秦子甲：《基金治理：全球觀照與中國實踐》，北京大學出版社2022年版，第102頁。對此，證監(jiān)會制定的《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見(2011年修訂)》第2條規(guī)定：“公司應嚴格遵守法律法規(guī)關于公平交易的相關規(guī)定，在投資管理活動中公平對待不同投資組合，嚴禁直接或者通過與第三方的交易安排在不同投資組合之間進行利益輸送。本指導意見所稱投資組合包括封閉式基金、開放式基金、社保組合、企業(yè)年金、特定客戶資產管理組合等?！钡?條規(guī)定：“公司應合理設置各類資產管理業(yè)務之間以及各類資產管理業(yè)務內部的組織結構，在保證各投資組合投資決策相對獨立性的同時，確保其在獲得投資信息、投資建議和實施投資決策方面享有公平的機會?！庇嘘P私募基金管理人或服務機構公平交易的規(guī)定，雖不能作為由公募基金公司管理、性質上屬于私募的資管計劃的糾紛裁判依據，但也能在一定程度上為界定管理人的公平交易原則提供參考。(19)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第23條規(guī)定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金銷售機構及其他私募服務機構及其從業(yè)人員從事私募基金業(yè)務，不得有以下行為……(二)不公平地對待其管理的不同基金財產……”《私募投資基金服務業(yè)務管理辦法》第42條規(guī)定：“提供投資交易管理系統(tǒng)的服務機構應當建立公平交易機制，公平對待同一私募基金管理人管理的私募基金及不同私募基金管理人管理的私募基金，防范私募基金之間進行利益輸送。……”此外，“為投資人員提供公平的投資機會”和“應公平對待其管理的不同投資組合”也是資管行業(yè)的慣例與管理人操作準則。根據公開信息顯示，紅土基金公司也根據證監(jiān)會的指導意見制定了《紅土創(chuàng)新基金管理有限公司公平交易管理規(guī)定》，將其所管理的不同資產組合的授權、研究分析、投資決策、交易執(zhí)行、業(yè)績評估等投資管理活動均納入公平交易管理。(20)參見《紅土創(chuàng)新新科技股票型發(fā)起式證券投資基金2021年年度報告》，載http://www.htcxfund.com/plat_files/upload/png_upload/20220330/202203301648606247947.pdf，最后訪問時間2022年12月17日?？梢姡裱浇灰自瓌t具有其適用的空間和必要性。

紅土基金案資管計劃雖為單一受益人產品，但該產品與紅土基金管理的其他22只公募專戶資管計劃同時參與了同一個定增項目，解禁交易時間相同，且專戶資管計劃的基金經理為相同團隊，理應被公平對待。強制法雖然不能也不應規(guī)定資產管理人須對其管理的每個基金賬戶或資管計劃精準投入1/n的精力，但原則上應做到“同時同價”，即對不同資管計劃的減持價格和比例不應有太大差異。商業(yè)判斷的合理性無法通過公式化的標準衡量，需要結合個案情況具體分析。在類似于本案的“同向交易”中，倘若管理人在賣出股票時始終安排某只資管計劃以高價優(yōu)先賣出，那么該資管賬戶相比其他賬戶就能獲得更多收益。但這種操作必將擠占其他資管賬戶的交易機會，損害其他投資人的利益。資產管理人在減持時應兼顧其管理的所有賬戶，并不以資產委托人知曉其他案外人存在、承認其他投資人合法權益為前提，而是基于受托人履行受托職責時所應遵循的基本義務，這在本案中即體現為公平交易原則。在《資管合同》已對遵循公平交易原則作出明確約定的情況下，資產管理人通過《補充協議》表明其愿意接受并考慮資產委托人對減持方式、時間和價格等方面的意見，并不表示其放棄了資產管理人所應當遵循的公平交易原則。資產委托人的《減持操作指令》僅能作為投資建議，管理人應當盡量滿足，但不能將其置于公平交易原則之上。

(二)考量可操作性問題符合商業(yè)邏輯和注意義務的要求

資產管理人在限售期屆滿后和減持開始前，首先需要對股票市場的基本情況作出判斷，再遵循一定的商業(yè)邏輯和交易習慣進行操作。根據洛陽鉬業(yè)發(fā)布的公告，本次限售股上市流通數量約為47億股人民幣普通股，占公司總股本的21.82%，禁售期均為12個月。也即自2018年7月24日起，將會有占比超過20%的公司股票重新流入二級市場。理論上，股票價格是市場各種信息的綜合反映，其漲跌受多重因素特別是供求關系的影響。證券雖然并非短期內必須銷售否則將會變質減價的商品，但某只股票將大規(guī)模解禁可能帶來利空預期。通過觀察該股票的價格走勢(圖2)(21)參見上海證券交易所網站，http://www.sse.com.cn/market/price/trends/，最后訪問時間：2022年6月23日。可知，洛陽鉬業(yè)在解禁日前的股價已經存在波動下降趨勢，解禁后大量拋售股票很可能會對市場單一標的股票的投資人信心造成沖擊，進而導致股票價格大幅下跌甚至出現無法成交的情況，這會大大損害投資人權益并對市場交易秩序產生負面影響。因此，作為八家機構投資者之一的紅土基金需要在集中減持操作時考量市場的承受能力，通過相對較長時間并在一定的價格區(qū)間實施。

圖2 洛陽鉬業(yè)股票價格走勢圖

從解禁日的成交實況(表2)(22)參見上海證券交易所網站，http://www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/turnover/index.shtml?COMPANY_CODE=603993，最后訪問時間：2022年6月23日。來看，當日股票成交量接近4億股，雖然明顯高于當月和當年該股票的市場平均交易量1.35億股和1.48億股，以及該交易日前后其他交易日的交易股數，但相較于解禁股數總量而言，占比依舊極低。這正是管理人出于對股票市場價格波動影響因素考量所做出的商業(yè)決策。法院無法也不應貿然對管理人商業(yè)判斷的合理性進行事后過度評價，而應側重于程序性審查。深圳證監(jiān)局檢查組對紅土基金在2018年7月24日后所有產品減持洛陽鉬業(yè)股票的交易明細、公平交易情況、投資決策依據等進行了現場檢查，未認定紅土基金存在違規(guī)操作或存在過錯，一定程度上可以證明管理人減持操作的適當性。即便原告發(fā)出減持指令的股票數量僅占當日成交量的1%，也并不當然具有可操作性。在股票交易市場情況瞬息萬變、標的股價呈下降趨勢、合適的交易機會又相對有限的情況下，管理人倘若優(yōu)先滿足某一投資人的利益需求，則是對其他投資人交易機會的實質性剝奪。這也是為何管理人應盡可能確保同類產品減持比例和減持均價基本相當，即貫徹“公平交易原則”的內在原因。

表2 解禁日前后洛陽鉬業(yè)股票的交易概況

資產管理人對案涉標的和其他同時解禁的公募專戶基金進行比例和均價基本相同的減持操作，遵守了行業(yè)規(guī)范的要求，符合商業(yè)判斷的基本邏輯，也是貫徹公平交易原則的體現。即使資產委托人對管理人沒有關于減持指令的相關約定，管理人仍應遵循公平交易原則和相應的注意義務，按照合理的商業(yè)邏輯進行減持。此外，本案中，資產管理人盡量貼近資產委托人要求的價位賣出，主動擇時擇價賣出股票為客戶變現，并在雙方進入訴訟階段后仍繼續(xù)履行管理職責，使投資人最終獲得了超過50%的投資收益，在“正當程序”的基礎上實現了“合理結果”。因此，深圳市中級人民法院認為管理人不存在疏忽或過失，恰當履行了管理職責和信義義務。

五、信義義務在資管合同糾紛中的適用路徑

信義義務不限于合同的具體約定，原則上是超越合同文本的法定義務，但在不同應用場景中，其范圍和程度又會因當事人之間對權利義務的不同約定有個案化的體現，從而使違反信義義務的標準與責任承擔方式也存在差異性。與英美法系判例法國家不同的是，我國在成文法體系下，法官很難直接通過認定當事人違反信義義務而要求其承擔責任，違反信義義務的救濟一般仍需通過主張違約責任或侵權責任來實現。在類似案件的裁判過程中，既需要分析考察管理人信義義務之所在，但又不能脫離合同文本的約定認定其違約責任之承擔。如何把握資管合同糾紛中信義義務的適用路徑，是以信義義務作為界定管理人責任承擔依據時無法回避的問題。我們可以探索如何使違反信義義務的救濟效果通過合同責任的認定來實現，下文以紅土基金案作為分析對象進行闡述。

(一)違約責任的請求權路徑分析

倘若紅土基金案不依照信義關系的分析路徑，而是僅從合同法角度出發(fā)，是否能妥善處理涉案爭議？資產管理人構成違約的前提是不履行合同義務或履行合同義務不符合約定，那么，紅土基金案中是否存在這樣的情況？

首先，從合同約定來看，當事人對于《補充協議》中關于減持的約定存在認識分歧，即對“資產管理人是否應當完全按照資產委托人的指令進行減持”的理解不同。根據《民法典》第466條關于合同條款解釋的規(guī)定，前文已按照案涉合同條款所使用的表述，結合相關條款、行為的性質和目的、習慣以及誠信原則(在本文中體現為對信義義務的理解與適用)進行了綜合分析，認為當事人之間并非“通道”業(yè)務或純粹的委托代理關系，而更接近于信托關系。合同的相關約定能夠表明的是，資產管理人在一定程度上更愿意主動接受投資人的監(jiān)督和尊重其投資建議，但并不意味著資產管理人應完全根據投資人的指令來執(zhí)行減持操作，換言之，資產管理人基于合同約定所享有的自由裁量權，并未因此而讓渡給資產委托人。

其次，從合同的履行情況來看，資產管理人在收到形式要件與約定不完全相符且未載明具體時點的“指令”后，相關做法是否有悖資產委托人的意愿或造成其誤解？資產委托人主張資產管理人在開市前主動與其聯系要求發(fā)送操作指令，且資產管理人在收到指令后未提任何異議并已部分執(zhí)行該指令，證明其實際上亦認可涉案減持指令的形式及內容。判決書雖未說明資產管理人在收到《減持操作指令》后是明確同意、沉默、還是反對，但由于沒有證據表明資產管理人曾對該指令提出異議，且管理人在解禁當日就進行了減持操作，至少能夠證明管理人絕非單純沉默或置之不理，而是已對郵件進行了確認回復(明示)或以行為表明確認(默示)。而“回復郵件確認”的行為表示資產管理人愿意完全接受指令價格的約束，還是僅表示確認收到？如果結論為前者，資產管理人在收到不完整的指令時，則有義務主動與資產委托人進行溝通，詢問其減持期間并說明可操作性問題，以免使投資人錯過調整投資意見的機會。否則，應對未依照6元以上價格進行減持的部分承擔違約責任。如果結論為后者，則管理人未按指令的要求進行減持也不當然構成違約。根據前文分析可知，資產管理人既非“通道”也非純粹的代理人，而對減持事宜享有自由裁量權。因此，應當認為“回復郵件確認”是指資產管理人確認收到了投資人的減持意向，作出將在合法合規(guī)及符合資產管理人公平交易原則的前提下進行減持的承諾，并不構成在6元以下減持即承擔違約責任的依據。要求資產管理人承擔違約責任請求權基礎不來自于《減持操作指令》，而是其對“按照誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用資產管理計劃財產”“公平對待所管理的不同財產，不得從事任何有損資產管理計劃財產及其他當事人利益的活動”等合同約定內容的違反。如前所述，紅土基金案中并不存在以上情形，資產管理人也不應承擔違約責任。

(二)信義義務在違約責任認定中的體現

從上述法教義學的角度，通過對合同約定內容的解釋，似乎也能對當事人權利義務關系和合同履行情況作出恰當認定，那此類資管糾紛與其他一般合同糾紛在審理上存在何種差異？事實上，對合同相關條款的解釋和資產管理人履職行為的評價，需要貫徹區(qū)別于一般民事審判的商事或金融審判理念。紅土基金案在分析資產管理人應否按照資產委托人的指令進行操作時，信義義務主要體現為對《減持授權單》和《減持操作指令》的理解，以及對公平交易原則的認識。

第一，資產委托人給資產管理人的《減持操作指令》《減持授權單》《委托書》，僅僅構成操作建議，某種意義上在資產委托人和資產管理人之間產生軟性約束。這就好比拳擊臺上的圍欄，約束的松緊度要考量資管產品的結構、類別、底層資產的性質、投資人對象、人數等多種因素的影響。資產管理人尊重和履行資產委托人建議的情況可以作為判斷其是否勤勉、謹慎，其行為是否具有明顯的不合理性從而違反信義義務的因素，但不能構成絕對的剛性約束。類似本案單一資產委托人的資管計劃，在要求其履行主動管理職責和遵循公平交易原則的同時，也應賦予管理人合理的操作上的能動性。(23)參見廣東省深圳市中級人民法院(2020)粵03民終22461號民事判決書。但與集合型資管計劃產品相比，本案的資產管理人可能會更尊重資產委托人的投資決策，履行管理職責時的能動性也可能相對較弱。對于集合計劃而言，投資人的指令對管理人權利行使的約束則相對更小，管理人的能動性則更強。但這種變量只能在個案中加以區(qū)別和測試找尋，這也是信義義務靈活性和場景性的體現。

第二，《資管合同》及《補充協議》均約定紅土基金應公平對待所管理的不同資產，不得從事任何有損資管計劃財產及其他當事人利益的活動，為公平交易原則提供了解釋空間。倘若合同中沒有關于遵循公平交易原則的相關約定，依據“契約嚴守”原則和合同相對性原理，資產管理人只有嚴格按照資產委托人的指令減持，才不會構成違約。但如此操作可能會損害該管理人所管理的其他產品的資產委托人公平交易的機會。此時，突破合同約定將管理責任的范圍適當延伸至未履行忠定義務(公平交易原則)的管理人，更符合資本市場的交易特點與商事領域的公平理念，有利于實現對投資人權益的公平保護。此為部分信義義務的內容具有法定性價值的直接體現。

六、結 語

隨著資管市場的繁榮，我國資管領域中的法律糾紛日益增多，法院應如何區(qū)別不同資管產品和糾紛事實，準確把握管理人信義義務的邊界，妥善處理合同約定與信義義務的關系，是當前司法實踐中正面臨的難題。

本文通過對紅土基金案這一具有典型性的資管糾紛案例的分析認為，在判定管理人履行合同義務是否符合約定，以及是否應當對委托人的損失承擔賠償責任時，需在仔細考察當事人權利義務關系的基礎上，從信義義務的角度分析管理人的履職行為，合理劃定其責任邊界。對于管理人享有的特定自由裁量權，應在保障投資人合法權益的同時，認可管理人在操作上的能動性。當投資指令在當時的商業(yè)環(huán)境下具有可操作性時，管理人應盡力滿足。當投資人指令在客觀上不具有可執(zhí)行性時，管理人應在公平交易的前提下和可操作的范圍內，盡可能滿足委托人對財產利益的訴求；但管理人未嚴格按照委托人的指令操作、產品收益未達到委托人預期，并不意味著違反信義義務，也無需承擔相應的賠償責任。

從管理人信義義務的角度來分析資管糾紛案件，更有助于厘清當事人之間的權利義務關系，也更符合資本市場的商業(yè)邏輯，是商事金融審判中可以參照適用的理念。囿于我國缺乏直接適用信義義務的土壤，還需要在理論研究和司法實踐中，通過分析具體典型的案件來逐步探索信義義務的適用情形，違反信義義務責任承擔，以及與成文法下的違約或侵權責任的關系，從而讓信義義務理論在金融糾紛的解決中發(fā)揮有效作用。