貨幣國際化會增加一國外部凈資產(chǎn)嗎?
——基于估值效應(yīng)和經(jīng)常項(xiàng)目的比較研究

劉 威 趙智慧

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引言

全球金融一體化的發(fā)展使得各國交叉持有跨境資產(chǎn)和負(fù)債的數(shù)額迅速增加，傳統(tǒng)的國際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貿(mào)易渠道是一國外部凈資產(chǎn)變動的主要影響源，一國外部凈資產(chǎn)頭寸等于經(jīng)常項(xiàng)目差額累計(jì)值[1]。然而各國的國際收支變動實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，一國外部凈資產(chǎn)的變動與其經(jīng)常項(xiàng)目余額變動存在較大差異。例如，根據(jù)Lane和Melesi-Ferretti建立的EWN II數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)和計(jì)算，2001—2016年中國經(jīng)常項(xiàng)目順差年均為1887.59億美元，但外部凈資產(chǎn)增加額年均僅為1057.44億美元；2001—2016年美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差年均為-5136.32億美元，但外部凈資產(chǎn)變動減少額年均為-4381.68億美元[2]①。Lane和Milesi-Ferretti(2001)指出，估值效應(yīng)是造成一國外部凈資產(chǎn)變動與經(jīng)常項(xiàng)目差額不同的根源；而估值效應(yīng)是指在給定的國際資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)的情況下，由匯率和資產(chǎn)價(jià)格變化引起的一國凈資產(chǎn)頭寸的變動[3]。雖然估值效應(yīng)會使一國外部凈資產(chǎn)改變，但不會直接體現(xiàn)在國際收支平衡表中，因此估值效應(yīng)又被稱為“經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)”。估值效應(yīng)作為外部凈資產(chǎn)調(diào)整中的金融因素，反映了經(jīng)常賬戶不能體現(xiàn)的資本凈收益變動，因此，其在一定程度上可以解釋各國經(jīng)常項(xiàng)目變動和外部凈資產(chǎn)變動的差異來源。由此可見，一些因素也有很大的可能通過作用于估值效應(yīng)變動，而影響外部凈資產(chǎn)的調(diào)整。目前，國內(nèi)外研究重點(diǎn)探究了匯率和資產(chǎn)價(jià)格對估值效應(yīng)的影響[3][4]，但對影響一國估值效應(yīng)和外部凈資產(chǎn)變動的更深層次因素研究尚少。以中國為例，在每年的外部財(cái)富變動中，中國的外部凈資產(chǎn)增量遠(yuǎn)小于同期經(jīng)常賬戶順差增額②，即中國存在因估值效應(yīng)帶來的外部財(cái)富流失問題。

與此同時(shí)，從中國2013年提出“一帶一路”倡議到2016年人民幣加入IMF特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子，再到2022年召開的黨的二十大均指出要有序推進(jìn)人民幣國際化，人民幣的國際化進(jìn)程一直在穩(wěn)步推進(jìn)。這使得以本幣國際化為核心的貨幣國際化與國際收支失衡及其調(diào)整間的聯(lián)系日益密切，因此研究人民幣國際化對中國外部凈資產(chǎn)的影響和風(fēng)險(xiǎn)，提出改善外部凈資產(chǎn)的優(yōu)化策略，成為當(dāng)前中國進(jìn)行全球失衡治理需解決的關(guān)鍵學(xué)術(shù)問題。從理論上而言，一國的貨幣國際化水平提升會影響母國的本幣匯率及資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而通過貿(mào)易因素(經(jīng)常項(xiàng)目差額)和金融因素(估值效應(yīng))影響母國的外部凈資產(chǎn)變動。那么貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動是否真的存在影響？如果存在影響，貨幣國際化主要影響的是以估值效應(yīng)為核心的金融類資產(chǎn)變動，還是以經(jīng)常項(xiàng)目差額為核心的貿(mào)易類資產(chǎn)變動？其主要影響機(jī)制是什么？這些都需要實(shí)證檢驗(yàn)。區(qū)別于以往的文獻(xiàn)，本文從更深層次的貨幣國際化視角，探討了其對一國外部凈資產(chǎn)變動的影響及內(nèi)在機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

本部分主要圍繞貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)的影響、估值效應(yīng)對一國外部凈資產(chǎn)的影響、影響估值效應(yīng)的兩類因素等三方面展開文獻(xiàn)綜述。

(一)貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)的影響

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)貨幣國際化會對貨幣發(fā)行國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，其中部分文獻(xiàn)重點(diǎn)研究了貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)的影響。一方面，部分文獻(xiàn)研究了本幣國際化對本國的外部凈資產(chǎn)的影響。Gourinchas和Rey(2007)認(rèn)為人民幣和美元的國際化程度差異導(dǎo)致了兩個(gè)國家估值效應(yīng)的差異[5]。Curcuru等(2013)的研究表明美元國際化程度高導(dǎo)致美國的外部凈資產(chǎn)增加，而人民幣國際化程度較低導(dǎo)致中國的外部凈資產(chǎn)減少[6]。在此基礎(chǔ)上，Huang等(2020)通過閾值回歸發(fā)現(xiàn)貨幣國際化水平越高，匯率對估值效應(yīng)的正向影響越大[7]。另一方面，貨幣國際化過程中存在貨幣錯(cuò)配③問題[8][9]，而貨幣錯(cuò)配會減少一國外部凈資產(chǎn)[10]，且一國貨幣在國際貨幣體系中的地位會影響該國貨幣錯(cuò)配的程度[11]。Bénétrix等(2015)也發(fā)現(xiàn)由于貨幣錯(cuò)配，許多發(fā)展中國家在金融危機(jī)期間遭受巨大負(fù)估值效應(yīng)，導(dǎo)致其外部凈資產(chǎn)減少[12]。

(二)估值效應(yīng)對一國外部凈資產(chǎn)的影響

在20世紀(jì)80年代之后，國家間交叉持有資本和負(fù)債日益增多，部分研究發(fā)現(xiàn)美國的凈資產(chǎn)變動和經(jīng)常賬戶變動不一致，并將二者的差額稱為 “經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)”[13]，Lane和Milesi-Ferretti將此“暗物質(zhì)”稱為估值效應(yīng)，并用市值法修正了1970—2007年間145個(gè)國家的資產(chǎn)價(jià)值，而且發(fā)現(xiàn)估值效應(yīng)顯著改善了美國的外部凈資產(chǎn)[2]。隨后，更多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了一國外部財(cái)富調(diào)整中存在顯著的估值收益[14][15]。然而，估值效應(yīng)對一國外部凈資產(chǎn)變動的作用大小存在爭議。Cardarelli(2007)發(fā)現(xiàn)一國的貨幣政策和財(cái)政政策主要通過貿(mào)易因素影響其外部凈資產(chǎn)，而估值效應(yīng)的調(diào)整作用十分有限[16]。與之相反，Gourinchas和Rey(2014)指出一國外部凈資產(chǎn)變動比經(jīng)常賬戶差額大得多，估值效應(yīng)是一國外部凈資產(chǎn)調(diào)整的重要來源[17]。Devereux和Sutherland(2010)證實(shí)了外部凈資產(chǎn)的變動以估值效應(yīng)為主[18]。

與此同時(shí)，由于各國外部資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模及貨幣組成不同，估值效應(yīng)對不同類型國家和地區(qū)外部凈資產(chǎn)變動的影響存在差異。發(fā)達(dá)國家的外部資產(chǎn)主要以外幣計(jì)價(jià)，而外部負(fù)債主要以本幣計(jì)價(jià)，因此發(fā)達(dá)國家的貨幣貶值往往會增加其外部凈資產(chǎn)[19]。Gourinchas和Rey(2005)發(fā)現(xiàn)正向估值效應(yīng)沖抵了美國31%的貿(mào)易逆差[20]。而新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家的外部資產(chǎn)和負(fù)債以外幣計(jì)價(jià)為主，貨幣升值往往會惡化其外部頭寸。例如，在1992—2001年間，印度和泰國的負(fù)向估值效應(yīng)占GDP的比重高達(dá)39%和21.9%[21]。此外，肖立晟和陳思翀(2013)也指出巨大的負(fù)估值效應(yīng)使中國長期遭受外部凈資產(chǎn)損失[22]。

(三)影響估值效應(yīng)變動的兩類因素

在關(guān)注估值效應(yīng)對一國外部凈資產(chǎn)變動的影響基礎(chǔ)上，越來越多研究開始探究估值效應(yīng)的形成機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)匯率和資產(chǎn)價(jià)格是影響估值效應(yīng)的兩大直接渠道。一方面，有學(xué)者提出匯率是影響一國估值效應(yīng)和外部凈資產(chǎn)變動的重要因素。如Tille(2003)發(fā)現(xiàn)由美元貶值引起的正向估值效應(yīng)改善了美國的貿(mào)易赤字，使美國的外部凈資產(chǎn)增加[23]。Bénétrix等(2015)特別關(guān)注了金融危機(jī)期間各國外部財(cái)富變動的匯率影響，發(fā)現(xiàn)持有美元、日元資產(chǎn)空頭和英鎊資產(chǎn)多頭的國家遭受了較大的估值效應(yīng)損失[12]。另一方面，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格是影響一國外部凈資產(chǎn)變動的重要因素。Gourinchas和Rey(2007)提出超額收益率是美國形成正向估值效應(yīng)的重要原因[5]。Curcuru等(2013)發(fā)現(xiàn)美國等發(fā)達(dá)國家傾向持有具有高收益率的權(quán)益資產(chǎn)，而發(fā)展中國家傾向持有收益率低的非權(quán)益資產(chǎn)，使資產(chǎn)價(jià)格對二者的估值效應(yīng)產(chǎn)生顯著差異[6]。齊天翔等(2016)也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動對中國估值效應(yīng)的影響要大于匯率影響[24]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)肯定了貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)的影響，以及估值效應(yīng)在一國外部凈資產(chǎn)變動中的重要性，并發(fā)現(xiàn)了匯率和資產(chǎn)價(jià)格兩大影響渠道。但目前的研究重點(diǎn)是貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)的影響方向，而具體如何影響一國外部凈資產(chǎn)的兩個(gè)維度以及作用機(jī)制等深層次分析較少。本文的主要邊際貢獻(xiàn)如下：第一，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)及其兩個(gè)維度(估值效應(yīng)和經(jīng)常項(xiàng)目差額)變動的直接影響及其差異，拓展了國際收支失衡調(diào)節(jié)理論的研究深度。第二，檢驗(yàn)了貨幣國際化影響一國外部凈資產(chǎn)變動的匯率機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制是否存在，并比較了兩類作用機(jī)制的差異，為中國的貨幣國際化決策及外部資產(chǎn)負(fù)債管理提供政策參考。

三、理論機(jī)制與研究假設(shè)

貨幣國際化是指一國貨幣在發(fā)行國之外發(fā)揮交換媒介、記賬單位和價(jià)值儲藏等貨幣職能[25]。而貨幣國際化會通過影響一國對外貿(mào)易與金融資產(chǎn)價(jià)值變動，對貨幣發(fā)行國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。如圖1所示，由于一國外部凈資產(chǎn)變動可分解為估值效應(yīng)變動和經(jīng)常項(xiàng)目差額變動，因此貨幣國際化會通過估值效應(yīng)和經(jīng)常項(xiàng)目差額兩個(gè)維度分別對外部凈資產(chǎn)變動產(chǎn)生影響。

(一)貨幣國際化對一國估值效應(yīng)的影響

貨幣國際化會對一國的估值效應(yīng)的影響方式可能有兩方面：一方面，貨幣國際化會通過影響貨幣發(fā)行方的本幣匯率變動，影響一國估值效應(yīng)。

第一，貨幣國際化會帶來本幣匯率變動(升值或貶值)，進(jìn)而影響一國的估值效應(yīng)。首先，貨幣國際化可能會導(dǎo)致強(qiáng)勢貨幣國家的貨幣(如美元)的國際市場需求增加，帶來匯率升值。理論上，貨幣國際化的實(shí)質(zhì)是一國貨幣在境外市場上的流動性增強(qiáng)、信貸能力提升和購買力加強(qiáng)，有更多國家和地區(qū)希望持有該貨幣[26]，使該貨幣具有升值趨勢[27]；其次，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力難以支撐其貨幣的國際化進(jìn)程時(shí)，貨幣國際化也可能會使弱勢貨幣國家出現(xiàn)因資本外逃或匯率市場動蕩發(fā)生匯率貶值，如20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)時(shí)的泰銖國際化以及20世紀(jì)80年代廣場協(xié)議時(shí)期的日元國際化。因此，貨幣國際化對匯率波動的影響方向需要進(jìn)一步檢驗(yàn)，以明晰其對估值效應(yīng)的影響。

第二，貨幣國際化還會通過減輕“貨幣錯(cuò)配”扭曲效應(yīng)影響本幣匯率，進(jìn)而影響一國的估值效應(yīng)。由于當(dāng)前發(fā)行國際貨幣的國家僅有美國等少數(shù)幾個(gè)國家，世界大多數(shù)國家的對外負(fù)債以外幣計(jì)價(jià)為主，對外資產(chǎn)以本幣計(jì)價(jià)為主[28]，形成了“債務(wù)型貨幣錯(cuò)配”[29]。此時(shí)隨著本幣國際化程度的加深，貨幣市場上對本幣需求增加，使國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)能夠更多地以本幣進(jìn)行對外直接投資，從貨幣的價(jià)值儲藏職能而言，減少了本國在國際儲備中對美元等其他國際貨幣的依賴度，從而緩解“貨幣錯(cuò)配”，有利于外部資產(chǎn)價(jià)值的增加。但也需要看到的是，當(dāng)弱勢貨幣國家推行貨幣國際化時(shí)，其本幣難以成為其他國家對外資產(chǎn)和負(fù)債的主要幣種，從而難以發(fā)揮減輕貨幣錯(cuò)配的作用，使得貨幣國際化對本幣匯率的影響方向仍然需要進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

第三，貨幣國際化通過增強(qiáng)本幣的交易職能和記賬職能，改變外部資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)，增加本幣在外部資產(chǎn)中的使用比重，有利于估值效應(yīng)增加。在所有經(jīng)濟(jì)體中，還有一些國家的外部凈資產(chǎn)以外幣(如美元)計(jì)價(jià)為主。如以中國、韓國為代表的貿(mào)易大國，在本幣尚未實(shí)現(xiàn)國際化或國際化水平較低時(shí)，由于經(jīng)常項(xiàng)目長期順差，積累了大量的以美元計(jì)價(jià)的外幣資產(chǎn)[30][31]，形成了“債權(quán)型貨幣錯(cuò)配”，此時(shí)美國長期實(shí)施美元貶值政策，使這些國家多數(shù)表現(xiàn)為初始的負(fù)估值效應(yīng)。而隨著這些國家的本幣國際化水平提升，本幣在國際市場上的接受度上升，有利于增加本國以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，減少以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，此時(shí)本幣升值有助于緩解原有的負(fù)估值效應(yīng)，使其向正估值效應(yīng)轉(zhuǎn)變。但貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)的最終效應(yīng)受外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債變動差異影響[5]：當(dāng)本幣相對外幣升值時(shí)，如果本國以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債減少額大于以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)減少額，則估值效應(yīng)變動為正，本國的外部凈資產(chǎn)增加；反之，則估值效應(yīng)變動為負(fù)，本國外部凈資產(chǎn)減少。

另一方面，貨幣國際化會通過影響貨幣發(fā)行方的外部資產(chǎn)價(jià)格(即資產(chǎn)收益率)影響估值效應(yīng)變動。第一，隨著本國貨幣國際化水平上升，世界其他國家和地區(qū)的政府當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)和投資者將更多地持有以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，導(dǎo)致本國資產(chǎn)價(jià)格(即資產(chǎn)收益率)降低；同時(shí)還會增加本幣債券的流動性，使本國能夠以更低利率發(fā)行債券，即產(chǎn)生流動性折價(jià)效應(yīng)[32]。由于本國的資產(chǎn)價(jià)格下降，對外負(fù)債的應(yīng)付利息減少，令本國的資產(chǎn)與負(fù)債差額增加，產(chǎn)生正估值效應(yīng)，使外部凈資產(chǎn)擴(kuò)大。第二，貨幣國際化可能會提高本國資產(chǎn)價(jià)格，引致外部投資者的投機(jī)性購買，尤其是那些處于貨幣國際化早期階段的國家和地區(qū)，更容易遭受外國資本的投機(jī)性購買[33]，使投資者出于避險(xiǎn)動機(jī)減少持有以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，而貨幣發(fā)行國為了維系外國投資者對本國資產(chǎn)的青睞，將提高本國資產(chǎn)價(jià)格，使應(yīng)付利息增加，對外負(fù)債擴(kuò)大，最終產(chǎn)生負(fù)估值效應(yīng)，外部凈資產(chǎn)減少。鑒于上述兩方面作用，貨幣國際化對估值效應(yīng)的影響方向不確定，進(jìn)而使其對外部凈資產(chǎn)的影響方向也不明確。

綜上，貨幣國際化會通過匯率機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制影響估值效應(yīng)，進(jìn)而影響一國外部凈資產(chǎn)，但其影響方向需要進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

H1a：一國貨幣國際化水平的提升，會對其估值效應(yīng)產(chǎn)生正向影響。

H1b：一國貨幣國際化水平的提升，會對其估值效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)向影響。

(二)貨幣國際化對一國經(jīng)常項(xiàng)目差額的影響

貨幣國際化也可能作用于一國經(jīng)常項(xiàng)目差額，從而對其外部凈資產(chǎn)變動產(chǎn)生影響。一方面，如上文所述，由于貨幣國際化水平提升，會使貨幣發(fā)行方的本幣匯率發(fā)生變動(升值或貶值)，通過影響進(jìn)出口影響其經(jīng)常項(xiàng)目差額變動。另一方面，馬歇爾-勒納條件指出，一國貨幣相對于他國貨幣貶值，能否改善該國的貿(mào)易收支狀況,主要取決于貿(mào)易商品的需求和供給彈性。只有當(dāng)進(jìn)出口需求彈性之和大于1時(shí)，本幣貶值才會改善貿(mào)易逆差。綜上，貨幣國際化會通過匯率機(jī)制影響經(jīng)常項(xiàng)目差額變動，進(jìn)而影響一國外部凈資產(chǎn)，但考慮到匯率變動對一國貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目差額變動的影響方向并不確定[35][36]，本文提出如下研究假設(shè)：

H2a：一國貨幣國際化水平的提升，會對其經(jīng)常項(xiàng)目差額變動產(chǎn)生正向影響。

H2b：一國貨幣國際化水平的提升，會對其經(jīng)常項(xiàng)目差額變動產(chǎn)生負(fù)向影響。

由于一國外部凈資產(chǎn)變動可分解為估值效應(yīng)變動和經(jīng)常項(xiàng)目差額變動兩個(gè)維度，因此上述兩類假設(shè)使得貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動的影響方向也不確定?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

H3a：一國貨幣國際化水平的提升，會對其外部凈資產(chǎn)變動產(chǎn)生正向影響。

H3b：一國貨幣國際化水平的提升，會對其外部凈資產(chǎn)變動產(chǎn)生負(fù)向影響。

圖1 貨幣國際化影響外部凈資產(chǎn)變動的路徑分析

四、研究設(shè)計(jì)

(一)核心變量的測度

1.估值效應(yīng)(valit)

由于在一國的外部凈資產(chǎn)變動中，資本和金融賬戶差額較小，誤差及遺漏項(xiàng)的數(shù)值通常難以準(zhǔn)確估計(jì)[19]。因此，本文借鑒Lane和Milesi-Ferretti(2003)的方法對各國估值效應(yīng)進(jìn)行測度[37]，將一國外部凈資產(chǎn)變動簡化為經(jīng)常賬戶差額和估值效應(yīng)之和，如公式(1)所示：

NFAit-NFAit-1=CAit+VALit

(1)

式(1)中，NFAit是國家i第t年的外部凈資產(chǎn)，由總資產(chǎn)減去總負(fù)債得到。CAit是國家i第t年的經(jīng)常賬戶差額，由總出口減去總進(jìn)口得到，VALit表示估值效應(yīng)。

為了控制各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異的影響，我們將以上變量除以國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到公式(2)。其中Δnfait、valit、cait分別表示標(biāo)準(zhǔn)化后的外部凈資產(chǎn)變動、估值效應(yīng)和經(jīng)常項(xiàng)目差額。

valit=Δnfait-cait

(2)

利用式(2)，本文得到標(biāo)準(zhǔn)化處理后的估值效應(yīng)。

2.貨幣國際化綜合指數(shù)(indit)

本文構(gòu)建了包含交易媒介(trait)、記賬單位(priit)和價(jià)值儲藏(stoit)三個(gè)職能在內(nèi)的貨幣國際化綜合指數(shù)(indit)。其中，以本幣交易量在外匯市場交易總量中的比重衡量交易媒介職能的國際化程度[38]，以本幣債券發(fā)行額在國際債券發(fā)行總額中的比重衡量記賬單位職能的國際化程度[39]，以本幣儲備量在全球外匯儲備總量中的比重衡量價(jià)值儲藏職能的國際化程度[40]，并參考林樂芬和王少楠(2016)、Huang等(2020)的做法，對三個(gè)職能賦予相同權(quán)重，估算一國的貨幣國際化綜合指數(shù)，測度公式具體如下[41][7]：

(3)

(二)計(jì)量模型與變量解釋

基于上文的理論分析，本文建立如下計(jì)量模型：

Yit=a0+βindit+ρXit+λi+δt+εit

(4)

式(4)中，i表示國家，t表示年份。Yit是被解釋變量，即Δnfait，表示i國第t年外部凈資產(chǎn)的變動。為了探討貨幣國際化對不同類型外部凈資產(chǎn)變動的影響，本文將被解釋變量進(jìn)一步替換為估值效應(yīng)(valit)和經(jīng)常項(xiàng)目差額(cait)。核心解釋變量是indit，表示i國在第t年的貨幣國際化水平。Xit為控制變量的集合，λi和δt分別表示國家固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

對控制變量集合Xit的說明如下：首先，考慮到一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和價(jià)格水平會影響其外部凈資產(chǎn)變動，本文引入經(jīng)濟(jì)增長率(gro)和物價(jià)增長率(pgr)，控制一國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)增長對外部凈資產(chǎn)變動的影響[42]。其次，考慮到一國金融市場深度和開放度是影響貨幣國際化的先決條件，可能影響國際交易中的貨幣選擇。因此本文進(jìn)一步控制金融開放水平(fop)、金融結(jié)構(gòu)(fst)、金融深度(dfd)[43]。主要變量解釋見表1。

表1主要變量及其解釋

(三)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由于樣本國的貨幣國際化進(jìn)程大多開始于2001年，所以本文的樣本期始于2001年，同時(shí)考慮到部分國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)缺失，本文綜合選取了2001—2016年EWN II數(shù)據(jù)庫中160個(gè)國家和地區(qū)的樣本，包括26個(gè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，134個(gè)發(fā)展中國家和地區(qū)④。表2匯報(bào)了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表2可以發(fā)現(xiàn)：第一，貨幣國際化指數(shù)(ind)的中位數(shù)為0.001，最大值為0.374，表明大部分國家和地區(qū)尚處于貨幣國際化的初始階段，貨幣國際化的國別或地區(qū)差異相對較大。第二，作為凈資產(chǎn)變動的兩個(gè)重要維度，估值效應(yīng)(val)與外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)各統(tǒng)計(jì)量的差異不大，而經(jīng)常項(xiàng)目差額(ca)與外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)各統(tǒng)計(jì)量之間存在較大區(qū)別。這說明一國的外部凈資產(chǎn)變動與估值效應(yīng)變動趨勢相似，而與經(jīng)常項(xiàng)目差額變動的差異有待檢驗(yàn)。

此外，圖2和圖3進(jìn)一步分別比較了中美兩國在2001—2016年的外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)、估值效應(yīng)(val)及經(jīng)常項(xiàng)目差額(ca)的變化趨勢。結(jié)果顯示：無論是中國還是美國，其外部凈資產(chǎn)變動和估值效應(yīng)都具有相似的變動趨勢，而經(jīng)常項(xiàng)目差額的變動趨勢與二者明顯不同。因此我們初步預(yù)測一國外部凈資產(chǎn)的變動主要來自估值效應(yīng)調(diào)整。

圖2 中國外部凈資產(chǎn)變動、估值效應(yīng)及經(jīng)常項(xiàng)目差額的對比數(shù)據(jù)來源：EWN II數(shù)據(jù)庫。

圖3 美國外部凈資產(chǎn)變動、估值效應(yīng)及經(jīng)常項(xiàng)目差額的對比數(shù)據(jù)來源：EWN II數(shù)據(jù)庫。

五、實(shí)證結(jié)果

(一)基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果

為了量化研究貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動及其兩個(gè)重要維度(估值效應(yīng)和經(jīng)常項(xiàng)目差額)的影響，本文基于公式(4)，分別檢驗(yàn)了貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動、估值效應(yīng)以及經(jīng)常項(xiàng)目差額的影響效應(yīng)，結(jié)果見表3。表3列(1)的估計(jì)結(jié)果顯示，貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動產(chǎn)生顯著正影響(H3a成立)。列(2)與列(3)的結(jié)果顯示，貨幣國際化對一國估值效應(yīng)產(chǎn)生顯著正效應(yīng)(H1a成立)，并對一國經(jīng)常項(xiàng)目差額產(chǎn)生顯著負(fù)效應(yīng)(H2b成立)。這表明：雖然貨幣國際化會同時(shí)影響一國的外部凈資產(chǎn)變動中的估值效應(yīng)與經(jīng)常項(xiàng)目差額兩個(gè)維度，但對二者的影響方向不同。具體而言，貨幣國際化在增加一國的外部凈資產(chǎn)中的估值效應(yīng)(1.802)的同時(shí)，會減少一國的外部凈資產(chǎn)中的經(jīng)常項(xiàng)目差額(-0.382)。由于數(shù)值上前者大于后者，從而整體上，貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動顯示出正影響(1.420)。

表3基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果

(二)動態(tài)效應(yīng)

考慮到貨幣政策對外部凈資產(chǎn)變動的影響可能存在動態(tài)差異，即隨著時(shí)間的推移，貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動的影響可能會發(fā)生改變，本文在列(1)的基準(zhǔn)估計(jì)基礎(chǔ)上，分別引入貨幣國際化指數(shù)的一階、二階、三階滯后項(xiàng)進(jìn)行動態(tài)檢驗(yàn)，結(jié)果見表4的列(2)～(4)。結(jié)果顯示，貨幣國際化的一階滯后項(xiàng)系數(shù)顯著大于基準(zhǔn)估計(jì)中ind的系數(shù)值；二階滯后項(xiàng)的系數(shù)雖仍顯著為正，但影響效應(yīng)有所降低；其三階滯后項(xiàng)的影響系數(shù)不再顯著。由此可知，貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動的長期影響在一階滯后時(shí)達(dá)到最大，二階滯后時(shí)降低，三階滯后時(shí)不再顯著，即這一影響效應(yīng)呈現(xiàn)先增加而后逐漸衰減的趨勢。

表4動態(tài)分析

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于貨幣國際化政策多為一國中央銀行做出的相對獨(dú)立的決策，并不是由該國的外部凈資產(chǎn)變動引起的，因此一國的貨幣國際化決策的制定是相對外生的。但本文考慮到可能存在的遺漏變量問題，下面對貨幣國際化與外部凈資產(chǎn)變動的關(guān)系進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

表5內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

由于本文的貨幣國際化綜合指數(shù)(ind)是一個(gè)綜合數(shù)值，且作為衡量一國貨幣化水平的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，一般較難找到合適的工具變量。同時(shí)參考上文的動態(tài)分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣國際化綜合指數(shù)(ind)對一國外部凈資產(chǎn)變動的影響，在滯后的第三年“消失”(即貨幣國際化綜合指數(shù)的三階滯后項(xiàng)不再顯著)，因此貨幣國際化綜合指數(shù)的三階滯后變量(ind(-3))滿足工具變量的外生性條件，接下來本文參考段文奇等(2020)的研究[45]，以滯后三期的貨幣國際化指數(shù)(ind(-3))作為工具變量，采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果見表5的列(1)和(2)。

表5的列(1)顯示，在2SLS的第一階段回歸結(jié)果中，ind(-3)與貨幣國際化指數(shù)ind顯著正相關(guān)，滿足工具變量的相關(guān)性假設(shè)。表5的列(2)報(bào)告了2SLS的第二階段估計(jì)結(jié)果，可以看到，貨幣國際化綜合指數(shù)(ind)對一國外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)的影響系數(shù)略有增大，但系數(shù)方向和顯著性并沒有發(fā)生本質(zhì)變化，因此貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動的影響結(jié)論依舊成立。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果看，貨幣國際化水平與一國外部凈資產(chǎn)變動正相關(guān)。因此，我們針對貨幣國際化與外部凈資產(chǎn)變動的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑤。

1.更換核心解釋變量：改變貨幣國際化指數(shù)的計(jì)算方法

考慮到在計(jì)算綜合貨幣國際化指數(shù)的三大貨幣職能指標(biāo)⑥中，相比其他兩類貨幣職能，交易媒介職能是貨幣最基礎(chǔ)的職能，其可以更充分地反映國際貨幣在貿(mào)易結(jié)算、跨境投融資、國際清算以及國際儲備上的需求差異，因此下文將貨幣的交易媒介職能權(quán)重調(diào)整為1/2，貨幣的記賬單位職能和價(jià)值儲藏職能的權(quán)重調(diào)整為1/4，重新確定了三類貨幣職能在貨幣國際化綜合指數(shù)中的權(quán)重后再次回歸。結(jié)果顯示，重新計(jì)算后的貨幣國際化綜合指數(shù)(ind)對外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)的影響結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

2.更換被解釋變量：使用不同匯率測算外部凈資產(chǎn)

在基準(zhǔn)回歸中，本文使用各國年末直接標(biāo)價(jià)法下的匯率將各國的外部凈資產(chǎn)統(tǒng)一為以美元標(biāo)價(jià)的外部凈資產(chǎn)?？紤]到外部凈資產(chǎn)指標(biāo)的測度不同可能對回歸結(jié)果造成影響，下文用各國直接標(biāo)價(jià)法下的年均匯率替換其年末匯率，重新測算了各國外部凈資產(chǎn)數(shù)值后再次進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在更換外部凈資產(chǎn)衡量指標(biāo)后，核心解釋變量貨幣國際化指數(shù)(ind)對外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)的影響系數(shù)依然顯著為正，說明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.加入地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)

為了進(jìn)一步控制既隨地區(qū)又隨年份變動的影響因素，本文控制了地區(qū)(洲級)層次固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)，重新檢驗(yàn)貨幣國際化指數(shù)(ind)對外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)的影響。結(jié)果表明在控制了地區(qū)和時(shí)間固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)后，貨幣國際化(ind)對一國外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)產(chǎn)生顯著正影響，結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.剔除國際金融危機(jī)沖擊的混雜影響

在2008—2009年國際金融危機(jī)期間，國際貨幣市場的劇烈變動對各國外部資產(chǎn)產(chǎn)生了巨額估值效應(yīng)，這可能對各國外部凈資產(chǎn)變動產(chǎn)生影響。因此本文剔除了2008年和2009年的數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示：貨幣國際化指數(shù)(ind)對外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)的影響系數(shù)變化不大且顯著性有所上升，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

5.剔除特定國家樣本的混雜影響

第一，剔除最大凈債務(wù)國——美國的樣本后重新檢驗(yàn)。考慮到美國不僅是世界上擁有外部債務(wù)最多的國家，且美元特權(quán)使美國的外部資產(chǎn)收益遠(yuǎn)高于外部負(fù)債支出，再加上美元貶值的雙重作用，美國可能獲得巨額估值效應(yīng)收益，這可能使本文結(jié)果產(chǎn)生偏誤。因此，本文剔除了美國的樣本重新檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動產(chǎn)生顯著的正影響，結(jié)果依然穩(wěn)健。第二，剔除最大債權(quán)國——日本的樣本后重新檢驗(yàn)。日本作為全球主要的貿(mào)易順差國和最大的債權(quán)國，隨著貿(mào)易順差和對外債權(quán)規(guī)模的累積，日本外部凈資產(chǎn)的變動規(guī)模也很大，因此本文剔除了日本的樣本重新檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：貨幣國際化(ind)對外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)產(chǎn)生正影響，結(jié)果穩(wěn)健。第三，考慮到中國樣本對本文研究的特殊性，本文剔除中國樣本后重新檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在剔除中國樣本后，貨幣國際化(ind)對外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)的正影響依然成立。

6.剔除是否處于國際貨幣基金組織產(chǎn)生的影響

考慮到一國是否屬于國際貨幣基金組織的成員國會對其貨幣國際化決策和國際貨幣的政策實(shí)施產(chǎn)生影響，因此，本文剔除了樣本中的IMF非成員國，僅對IMF成員國樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：在剔除IMF非成員國的樣本后，貨幣國際化(ind)對一國外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)依然存在顯著正影響。

7.使用2008年后的樣本數(shù)據(jù)

2008年的國際金融危機(jī)推動了全球貨幣體系重塑，致使金融危機(jī)發(fā)生前后的貨幣國際化格局出現(xiàn)一定變化。許多國家開始追求貨幣國際化，例如中國和韓國。因此我們檢驗(yàn)了國際金融危機(jī)發(fā)生后，貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動的影響。結(jié)果顯示：2008年后貨幣國際化(ind)對外部凈資產(chǎn)變動(?nfa)的影響依然顯著為正，且系數(shù)相比基準(zhǔn)回歸有所上升。

8.排除異常值樣本的干擾

為了排除異常值對本文回歸結(jié)果的影響，我們對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理，重新檢驗(yàn)二者關(guān)系。結(jié)果顯示，進(jìn)行縮尾處理后的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果一致，即貨幣國際化綜合指數(shù)(ind)對一國外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)的影響依然顯著為正。

9.剔除貨幣國際化的零值樣本

考慮到樣本國家中存在一些尚未進(jìn)行貨幣國際化的國家，我們進(jìn)一步去除了貨幣國際化為零的國家樣本，利用貨幣國際化水平非零的樣本，重新檢驗(yàn)貨幣國際化與一國外部凈資產(chǎn)變動間的關(guān)系。結(jié)果顯示，去除貨幣國際化為零的樣本后，剩余樣本的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)結(jié)果一致，即貨幣國際化綜合指數(shù)(ind)對一國外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)的影響依然顯著為正。

10.隨機(jī)剔除某些國家或地區(qū)的樣本

考慮到樣本結(jié)構(gòu)對回歸結(jié)果可能帶來的偏誤，本文分別隨機(jī)剔除了10%、30%、50%和70%的樣本后，對貨幣國際化的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：核心解釋變量ind的系數(shù)依然均顯著為正，說明貨幣國際化(ind)會對一國外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)產(chǎn)生正影響的核心結(jié)論，不會隨樣本結(jié)構(gòu)的改變發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

11.剔除外貿(mào)因素影響

為了排除外貿(mào)因素對本文回歸結(jié)果的影響，我們又進(jìn)一步控制了一國的外貿(mào)因素影響，具體地，本文分別單獨(dú)控制一國進(jìn)口額、單獨(dú)控制一國出口額和同時(shí)控制進(jìn)出口額重新進(jìn)行了檢驗(yàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，貨幣國際化綜合指數(shù)(ind)對一國外部凈資產(chǎn)變動(Δnfa)的影響依然顯著為正，基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步研究

(一)機(jī)制檢驗(yàn)

上文的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動存在正影響，同時(shí)根據(jù)理論分析預(yù)測，貨幣國際化進(jìn)程還可能通過匯率和資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致一國外部凈資產(chǎn)發(fā)生變動。因此，接下來本文將針對匯率和資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行影響機(jī)制檢驗(yàn)。

目前，國內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)證實(shí)了匯率和資產(chǎn)價(jià)格的波動是影響估值效應(yīng)和外部凈資產(chǎn)變動的直接渠道。如Lane和Shambaugh(2010)強(qiáng)調(diào)匯率變動是造成一國凈外部資產(chǎn)損益的重要原因，且在金融危機(jī)期間對凈外部資產(chǎn)的沖擊更為明顯[46]。Ghironi等(2015)通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了資產(chǎn)價(jià)格對估值效應(yīng)的影響[47]。但目前仍缺少有關(guān)貨幣國際化水平變動對估值效應(yīng)的直接渠道——匯率和資產(chǎn)價(jià)格的影響分析?；诖?，本文接下來檢驗(yàn)貨幣國際化對匯率(e)和資產(chǎn)價(jià)格(r)是否存在影響。借鑒Persico等(2004)、Powell等(2018)、范子英等(2016)的機(jī)制分析方法[48][49][50]，本文構(gòu)建以下機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

eit=a11+β12indit+ρ1Xit+λi+δt+εit

(5)

rit=a21+β22indit+ρ2Xit+λi+δt+εit

(6)

式(5)(6)中，e代表匯率，使用直接標(biāo)價(jià)法下名義匯率的對數(shù)作為代理變量，數(shù)據(jù)來自IMF官網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。r代表資產(chǎn)價(jià)格，數(shù)據(jù)來自EWN II數(shù)據(jù)庫，控制變量與上文相同。

表6機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表6的列(1)和(2)分別報(bào)告了匯率和資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，在控制各類經(jīng)濟(jì)和金融變量、國家與年份固定效應(yīng)，并聚類到國家層面后，貨幣國際化對直接標(biāo)價(jià)法下的本幣匯率e的影響在1%水平上顯著為負(fù)，表明貨幣國際化會導(dǎo)致本幣匯率降低，即直接標(biāo)價(jià)法下的本幣升值；列(2)結(jié)果顯示，貨幣國際化對資產(chǎn)價(jià)格r的影響不顯著。綜上可得，貨幣國際化目前仍主要通過影響匯率機(jī)制影響一國外部凈資產(chǎn)變動，而資產(chǎn)價(jià)值的中間傳導(dǎo)機(jī)制尚未完全發(fā)揮出來。

(二)異質(zhì)性檢驗(yàn)

接下來，本文針對貨幣國際化與外部凈資產(chǎn)變動的關(guān)系進(jìn)行三類異質(zhì)性檢驗(yàn)。

1.按不同類型的貨幣職能進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)

國際貨幣的職能可以分為交易媒介、記賬單位、價(jià)值儲藏三個(gè)方面，因此，本文檢驗(yàn)了不同貨幣職能的國際化對外部凈資產(chǎn)變動的影響，表7的列(1)、列(2)和列(3)報(bào)告了三類貨幣國際化職能對外部凈資產(chǎn)變動的影響結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，雖然交易媒介職能國際化(tra)對外部凈資產(chǎn)變動的影響顯著性偏低，但依然為正，這可能是因?yàn)榻灰酌浇槁毮車H化會同時(shí)影響一國的估值效應(yīng)和貿(mào)易項(xiàng)目差額，若交易媒介職能國際化減少貿(mào)易項(xiàng)目差額，會導(dǎo)致貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動的影響出現(xiàn)混雜；列(2)結(jié)果顯示，記賬單位職能國際化(pri)對外部凈資產(chǎn)變動的影響顯著為正；列(3)結(jié)果顯示，雖然價(jià)值儲藏職能國際化(sto)對外部凈資產(chǎn)變動影響的顯著性偏低，但依然為正，這可能是因?yàn)楦鲊鲇诎踩耘c流動性考慮，只有當(dāng)一國貨幣的整體國際化達(dá)到較高水平時(shí)，其他國家和地區(qū)的央行才會考慮將其作為儲備貨幣，這也使得基于價(jià)值儲藏職能的貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動的影響難以體現(xiàn)。

2.按經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異進(jìn)行分組檢驗(yàn)

考慮到發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的貨幣國際化程度差異較大，且兩者的外部資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模、幣種構(gòu)成也存在較大差異。因此，本文檢驗(yàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動的影響差異。結(jié)果見表7的列(4)和列(5)，結(jié)果顯示，不管是發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家，貨幣國際化水平的提升都會對一國外部凈資產(chǎn)變動產(chǎn)生正影響，但貨幣國際化對發(fā)展中國家外部凈資產(chǎn)變動的正影響明顯大于對發(fā)達(dá)國家的正影響，說明貨幣國際化更有利于發(fā)展中國家外部凈資產(chǎn)的提升。

3.按經(jīng)濟(jì)體量差異進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)

考慮到貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動的影響還會因一國經(jīng)濟(jì)體量不同而存在差異[14]，本文以國內(nèi)生產(chǎn)總值的中位數(shù)為分類標(biāo)準(zhǔn)，將所有樣本劃分為體量大和體量小兩組，再次檢驗(yàn)了貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動的影響。結(jié)果見表7的列(6)和列(7)，結(jié)果顯示，只有在經(jīng)濟(jì)體量較大的國家和地區(qū)，貨幣國際化水平的提升會顯著地增加一國或地區(qū)的外部凈資產(chǎn)變動；在經(jīng)濟(jì)體量較小的國家和地區(qū)，貨幣國際化對外部凈資產(chǎn)變動不存在顯著的影響。

表7異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

七、主要結(jié)論與政策建議

本文利用2001—2016年160個(gè)國家和地區(qū)的樣本，檢驗(yàn)了貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，貨幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動有顯著正影響，具體而言，貨幣國際化對估值效應(yīng)的正向影響大于對經(jīng)常項(xiàng)目的負(fù)向影響，從而整體上對一國外部凈資產(chǎn)產(chǎn)生了正向影響。第二，本幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動的影響存在滯后影響，且影響在滯后一期達(dá)到最大，隨后逐漸衰減。第三，機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，本幣國際化主要通過匯率機(jī)制影響一國外部凈資產(chǎn)的變動，而非資產(chǎn)價(jià)格。第四，本幣國際化對一國外部凈資產(chǎn)變動的影響存在異質(zhì)性，在記賬國際化程度更高、經(jīng)濟(jì)體量更大以及發(fā)展中國家和地區(qū)，貨幣國際化能更顯著地通過估值效應(yīng)“隱性”增加一國外部凈資產(chǎn)。

基于上述研究結(jié)論，本文的政策建議如下：第一，考慮到貨幣國際化對本國估值效應(yīng)的改善促進(jìn)了本國外部凈資產(chǎn)的升值，外部凈資產(chǎn)的正向利得有利于防范外部債務(wù)危機(jī)和增強(qiáng)債務(wù)可持續(xù)性，中國應(yīng)該穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化政策，合理增加中國的“隱性”外部凈資產(chǎn)。第二，在實(shí)施人民幣國際化政策進(jìn)程中，要充分發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，充分發(fā)揮估值效應(yīng)調(diào)整對于外部凈資產(chǎn)的正影響機(jī)制，有利于增加我國在對外經(jīng)濟(jì)交往中的實(shí)際獲益能力和國際影響力。第三，在實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的同時(shí)，要注重維持人民幣匯率水平的穩(wěn)定，避免因人民幣過度升值造成資本外逃或拋售人民幣資產(chǎn)，進(jìn)而保證我國外部凈資產(chǎn)和估值效應(yīng)在合理范圍內(nèi)的穩(wěn)步增長，增加中國在國際收支調(diào)整中的實(shí)際正收益。最后，在實(shí)施人民幣國際化政策進(jìn)程中，要重視我國資產(chǎn)和負(fù)債收益率的宏觀調(diào)控，有效發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格對我國估值效應(yīng)調(diào)整的促進(jìn)作用。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：EWN II數(shù)據(jù)庫。目前國內(nèi)該數(shù)據(jù)庫的公開數(shù)據(jù)僅到2014年，感謝Lane和Milesi-Ferretti提供的最新的包括全球215個(gè)國家和地區(qū)1970-2016年的外部凈資產(chǎn)、經(jīng)常項(xiàng)目差額和估值效應(yīng)數(shù)據(jù)。

②2009年中國的負(fù)向估值效應(yīng)高達(dá)3966.49億美元，完全抵消了由經(jīng)常賬戶順差帶來的外部財(cái)富凈增長。數(shù)據(jù)來源于EWN II數(shù)據(jù)庫。

③貨幣錯(cuò)配指經(jīng)濟(jì)體因其外部資產(chǎn)和負(fù)債使用不同種類貨幣計(jì)值，出現(xiàn)貨幣結(jié)構(gòu)不匹配的現(xiàn)象，影響其資產(chǎn)負(fù)債對幣值變動的敏感程度。

④具體國家和地區(qū)留存?zhèn)渌鳌?/p>

⑤限于篇幅，本文所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

⑥支付媒介職能以解決國際交易中的結(jié)算問題為主，是最基礎(chǔ)的職能，能更充分地反映國際貨幣的需求。記賬單位職能以解決跨國經(jīng)濟(jì)中的計(jì)價(jià)、標(biāo)價(jià)問題為主，利用國際貨幣標(biāo)價(jià)能夠?qū)⑸唐返恼鎸?shí)價(jià)格傳遞給各國經(jīng)濟(jì)參與者。價(jià)值儲藏職能以解決跨期保值和價(jià)值投資等問題為主，解決跨國支付和危機(jī)應(yīng)對。