弱化政治關(guān)聯(lián)降低城投債發(fā)行利差了嗎？

劉若鴻 鄧曉蘭 許晏君

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

一、引言

2020年5月18日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》，明確要求剝離地方融資平臺的政府融資職能。作為特殊制度環(huán)境下的產(chǎn)物，地方融資平臺對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持作用不可否定。但是，地方融資平臺迅速擴(kuò)張導(dǎo)致的信貸資源錯(cuò)配、地方政府債務(wù)累積的風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視[1][2]。清理規(guī)范地方融資平臺、加快推進(jìn)市場化轉(zhuǎn)型對于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到關(guān)鍵作用[3]。為此，黨中央出臺一系列調(diào)控措施，旨在推動地方融資平臺與地方政府脫鉤，規(guī)范地方政府的舉債融資機(jī)制，加速地方融資平臺轉(zhuǎn)型。其中，最具代表性的事件是2014年《關(guān)于修改〈中華人民共和國預(yù)算法〉的決定》的通過和國發(fā)43號文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》的出臺，標(biāo)志著城投債發(fā)行政策迎來變革，地方融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型正式拉開帷幕。

通過嚴(yán)懲地方政府對地方融資平臺的違規(guī)擔(dān)保和信用背書行為、推動地方政府債券置換地方融資平臺債務(wù)、更換地方融資平臺高管人員等舉措，中央政府不斷向市場傳遞出地方融資平臺與地方政府的政治關(guān)聯(lián)正在逐步弱化的信號。雖然這一定程度上控制了地方政府顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是在轉(zhuǎn)型方向和經(jīng)營模式仍不明朗的政策窗口期，以“弱化政治關(guān)聯(lián)”為特征的市場化轉(zhuǎn)型卻可能使地方融資平臺面臨嚴(yán)峻的經(jīng)營困境①。一方面，弱化政治關(guān)聯(lián)使地方融資平臺失去了地方政府諸如土地資源、政府補(bǔ)貼等隱性支持，切斷了其主要的現(xiàn)金收入來源；另一方面，弱化政治關(guān)聯(lián)能夠緩解地方融資平臺承擔(dān)的超額政策性負(fù)擔(dān)，轉(zhuǎn)型后面臨償債壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)也會倒逼地方融資平臺實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，完善治理結(jié)構(gòu)、不斷提高企業(yè)效率。因此，弱化政治關(guān)聯(lián)給地方融資平臺經(jīng)營發(fā)展帶來的凈效應(yīng)亟待驗(yàn)證和客觀評判。

弱化政治關(guān)聯(lián)堵塞了地方融資平臺獲得低息土地抵押貸款的融資渠道，使其不得不轉(zhuǎn)向債券市場進(jìn)行公開市場化融資，發(fā)行城投債對于地方融資平臺的經(jīng)營發(fā)展愈發(fā)重要。而城投債發(fā)行利差反映了債券投資者對于地方融資平臺的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，債券資金的融資成本也直接影響到地方融資平臺的經(jīng)營績效。綜合上述分析，本文嘗試考察弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響，以期探尋優(yōu)化地方融資平臺轉(zhuǎn)型的政策路徑，并為深化推進(jìn)地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控工作、縮短中央政府的政策“陣痛周期”、提高地方融資平臺經(jīng)營效率提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

相關(guān)文獻(xiàn)對于地方融資平臺興起與城投債擴(kuò)張的原因進(jìn)行了諸多探討，大致可以歸納為財(cái)政壓力、經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、晉升壓力和城市發(fā)展壓力等[4][5][6]。地方融資平臺對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用毋庸置疑，但與此同時(shí)其對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面效應(yīng)也逐步凸顯，剝離地方融資平臺政府融資職能，推動地方融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展已迫在眉睫[1][2][7]。在轉(zhuǎn)型以前，政治關(guān)聯(lián)派生出地方融資平臺隱性擔(dān)保模式，地方政府借助出具承諾函、信用背書和土地注入等方式支持地方融資平臺發(fā)行城投債[3]。但學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)并不能顯著降低城投債發(fā)行利差，地方政府的隱性擔(dān)保也無法幫助融資平臺實(shí)現(xiàn)債券增信。韓鵬飛和胡奕明研究了隱性擔(dān)保對于國有企業(yè)債券和城投債信用利差的影響，結(jié)果顯示地方政府通過隱性擔(dān)保違規(guī)幫助融資平臺獲取資金，嚴(yán)重?fù)p害了債券投資者的利益，從而提高了信用利差[8]。張路分析了城投債發(fā)行過程中的政府策略，研究發(fā)現(xiàn)地方政府的“財(cái)務(wù)支持”措施對發(fā)行利差均沒有顯著影響，發(fā)債前地方融資平臺更多地購買土地甚至?xí)?dǎo)致發(fā)行利差的擴(kuò)大[9]。類似的研究也發(fā)現(xiàn)政府的隱性擔(dān)保并不能顯著降低城投債發(fā)行利差，隱性擔(dān)保的作用機(jī)制可能存在地區(qū)異質(zhì)性，對于東部地區(qū)的城投債利率影響顯著為負(fù)，但對于中西部地區(qū)的城投債，政府隱性擔(dān)保對利率的影響卻不顯著[10][11]。上述文獻(xiàn)從政府隱性擔(dān)保的視角研究了政治關(guān)聯(lián)對地方融資平臺債券融資成本的影響，朱瑩和王健的研究則直接著眼于市場約束的政策效應(yīng)，以地方政府債券“自發(fā)自還”試點(diǎn)作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)得出市場約束顯著降低了城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，地方政府債務(wù)市場化治理進(jìn)程推動地方融資平臺發(fā)債成本顯著降低[12]。

已有文獻(xiàn)為本文的研究奠定了基礎(chǔ)，但仍存在以下不足：一是探討地方融資平臺轉(zhuǎn)型的研究主要停留在理論經(jīng)驗(yàn)層面，尚缺乏實(shí)證層面的驗(yàn)證。為數(shù)不多的文獻(xiàn)從隱性擔(dān)保的視角，對于政治關(guān)聯(lián)與城投債發(fā)行利差做了開創(chuàng)性和探索性的研究，但并未聚焦到地方融資平臺的微觀主體層面。二是對地方融資平臺轉(zhuǎn)型的研究核心仍是地方政府債務(wù)的市場化約束機(jī)制，側(cè)重點(diǎn)在于研究轉(zhuǎn)型對地方顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋效應(yīng)，但較少關(guān)注地方融資平臺在被剝離政府融資職能后受到的影響沖擊。

運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)和文本挖掘方法，本文建立2012—2017年地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)庫，采用多期雙重差分法識別了弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的因果效應(yīng)和影響機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)弱化政治關(guān)聯(lián)能夠顯著降低城投債發(fā)行利差，該結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性處理后依然成立。弱化政治關(guān)聯(lián)主要通過資源偏袒、投資效率、政策性負(fù)擔(dān)和價(jià)值效應(yīng)四條機(jī)制路徑影響城投債發(fā)行利差，風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的機(jī)制路徑則不顯著。地方融資平臺特征和外部環(huán)境深刻地影響政策效應(yīng)，經(jīng)營性平臺、所在城市財(cái)政透明度相對較高和政府干預(yù)程度相對較低，弱化政治關(guān)聯(lián)降低城投債發(fā)行利差的效應(yīng)更為明顯。本文的研究結(jié)論為地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型、地方隱性債務(wù)治理提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于研究地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文從地方融資平臺自身經(jīng)營發(fā)展的視角，為緩解市場化轉(zhuǎn)型對地方融資平臺的負(fù)面沖擊、優(yōu)化轉(zhuǎn)型的政策路徑提供經(jīng)驗(yàn)借鑒；第二，通過網(wǎng)絡(luò)爬蟲和文本挖掘方法獲取地方融資平臺法定代表人的簡歷信息，識別弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響，從實(shí)證角度對地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的政策效應(yīng)作了初步探索；第三，本文考察了弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差影響機(jī)制，充分探討弱化政治關(guān)聯(lián)在不同類型地方融資平臺、不同外部環(huán)境下的異質(zhì)性影響，研究結(jié)論對于新一輪國企改革背景下的國資轉(zhuǎn)型發(fā)展具有啟示意義。

二、制度背景與理論分析

(一)制度背景

在中國的行政職能劃分中，地方政府承擔(dān)著城鎮(zhèn)建設(shè)、社會保障和社會事業(yè)發(fā)展等職責(zé)。分稅制改革造成地方政府事權(quán)與支出責(zé)任不匹配，導(dǎo)致地方財(cái)政面臨巨大資金壓力。在新型城鎮(zhèn)化推進(jìn)背景下，地方政府的基建投資需求旺盛，但配套的財(cái)政供給資金嚴(yán)重不足。雖然地方政府掌握著豐富的信用資源②，但是1994年出臺的《中華人民共和國預(yù)算法》嚴(yán)令禁止地方政府舉債融資。豐富的信用資源與相對狹窄的融資渠道之間的矛盾推動地方政府進(jìn)行一系列制度創(chuàng)新，地方融資平臺作為地方政府預(yù)算外融資工具應(yīng)運(yùn)而生。經(jīng)過一段平穩(wěn)的發(fā)展期，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)給地方融資平臺擴(kuò)張?zhí)峁┝似鯔C(jī)。為應(yīng)對全球性金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的負(fù)面影響，中央政府出臺“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。在此刺激下，地方融資平臺猶如雨后春筍般相繼成立，地方政府債務(wù)規(guī)模也迅速膨脹[2][13]。

歐債危機(jī)的爆發(fā)給中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控敲響了警鐘，中央政府對地方融資平臺的政策導(dǎo)向由鼓勵(lì)逐步轉(zhuǎn)為收緊和控制[1]。為了化解潛在的系統(tǒng)性財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，2010年國務(wù)院頒布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》(國發(fā)〔2010〕19號)開始對地方融資平臺進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)管。但是由于地方政府并未建立起有效的融資機(jī)制，地方政府仍然依靠地方融資平臺公司承擔(dān)政府職能，地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的工作并沒有持續(xù)推進(jìn)下去。直到2014年新的《中華人民共和國預(yù)算法》頒布，地方政府正式擁有了通過發(fā)行債券籌集資金的法定權(quán)力?！秶鴦?wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕3號文)明確要求剝離地方融資平臺的政府融資職能，堵住了地方政府除發(fā)行債券外的各種融資途徑，地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型正式拉開帷幕。

隨著地方政府債務(wù)置換工作的陸續(xù)推進(jìn)，地方融資平臺為地方政府舉借的隱性債務(wù)逐步顯性化，地方融資平臺的市場化主體地位逐步明晰。2017年7月，全國金融工作會議首次對地方政府違法違規(guī)舉債行為進(jìn)行問責(zé)，明確終身問責(zé)制和倒查責(zé)任機(jī)制，規(guī)范了地方政府的隱性擔(dān)保行為。伴隨著對政府債務(wù)甄別工作和政府債務(wù)清理整頓工作不斷推進(jìn)，地方融資平臺融資行為的內(nèi)在邏輯發(fā)生改變，依靠地方政府隱性擔(dān)保的融資模式逐漸被打破，地方融資平臺的生存面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。由此，推動地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型成為共識。近年來，各省市陸續(xù)出臺地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的指導(dǎo)意見或相關(guān)文件，如陜西、山東、浙江和江蘇等地③?？傮w來看，政策文件均要求加快推動地方融資平臺剝離政府融資職能，同時(shí)鼓勵(lì)提高地方融資平臺的市場化運(yùn)作能力。因此，地方融資平臺轉(zhuǎn)型大致可以分為剝離政府職能和市場化運(yùn)作兩個(gè)階段。前者可以視為地方融資平臺轉(zhuǎn)型的前提基礎(chǔ)，亦是進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作的先決條件。由于實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作這一轉(zhuǎn)型比較艱難，目前，地方政府在推動地方融資平臺轉(zhuǎn)型上仍停留在剝離政府職能階段，也取得了一定的成果。

本文關(guān)于地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的探討主要側(cè)重于剝離政府職能階段，一方面是基于當(dāng)前政策現(xiàn)實(shí)，另一方面是由于市場化運(yùn)作無法較為精確地衡量。本文以弱化政治關(guān)聯(lián)反映地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，背后的邏輯在于政治關(guān)聯(lián)作為一種可預(yù)見的市場信號，直觀反映地方融資平臺與地方政府的關(guān)聯(lián)程度，若某個(gè)轄區(qū)的地方融資平臺實(shí)現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型，則理想狀態(tài)為通過市場化薪酬制度引進(jìn)高級管理層人才，而非由地方政府現(xiàn)任官員兼任或者指派具有政府官員任職背景的高管。圖1為地方融資平臺2013年、2015年和2017年政治關(guān)聯(lián)(political1)程度的核密度分布圖。從圖形上看，自2014年地方融資平臺轉(zhuǎn)型拉開帷幕以來，在樣本期間內(nèi)政治關(guān)聯(lián)較低的地方融資平臺(左端)密度逐步增大，政治關(guān)聯(lián)較高的地方融資平臺(右端)密度則逐步降低。這表明地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)程度在不斷降低，反映出隨著中央政府和各地方政府的一攬子政策的出臺，地方融資平臺正在逐步邁向市場化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。

圖1 地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)的核密度分布圖

(二)理論分析

政治關(guān)聯(lián)廣泛存在于新興經(jīng)濟(jì)體中，是指企業(yè)的高級管理層人員具有政府工作經(jīng)歷，或與地區(qū)高層政治人物有著密切聯(lián)系[14]。不僅僅是民營企業(yè)，國有企業(yè)出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會職能和行政職位升遷的目的，也會與地方政府建立政治關(guān)聯(lián)，并且這種現(xiàn)象也普遍存在[15]。與一般國有企業(yè)市場化運(yùn)作的機(jī)制不同，地方融資平臺成立的初衷在于承擔(dān)地方政府的部分投融資職能，更像是披著“公司外衣”的政府職能部門[8]。在“晉升錦標(biāo)賽”的激勵(lì)模式下，地方融資平臺成為地方政府參與政治競爭的重要工具。地方政府與地方融資平臺的政治關(guān)聯(lián)在邏輯上至少有兩種解釋：一是地方融資平臺能夠借助政治關(guān)聯(lián)，運(yùn)用政治資源向地方政府爭取更多財(cái)務(wù)支持；二是地方政府能夠更順利地干預(yù)和控制地方融資平臺，引導(dǎo)地方融資平臺開展服務(wù)于地方政府投融資需求的項(xiàng)目建設(shè)。因此，通過政治關(guān)聯(lián)，地方政府與地方融資平臺組成了風(fēng)險(xiǎn)共同體，地方融資平臺轉(zhuǎn)型的外在特征在于高級管理層人員與地方政府官員政治關(guān)聯(lián)的弱化，逐步成為真正的市場化主體。

在過去，地方融資平臺高管具備雄厚的政治資源，大多擔(dān)任過地區(qū)的高級官員，甚至不乏地方政府官員直接兼任平臺的高級管理層人員。雖然政治關(guān)聯(lián)為地方融資平臺帶來地方政府隱性財(cái)務(wù)支持，同時(shí)借助資產(chǎn)延伸和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保注入不合理的金融勢能優(yōu)勢[3]，但是“政企不分”也使得地方融資平臺的投資決策權(quán)由地方政府掌控，晉升錦標(biāo)賽競爭造成了地方融資平臺的過度投資，地方政府的多元化目標(biāo)導(dǎo)致地方融資平臺承擔(dān)超額的政策性負(fù)擔(dān)，直接放大地方融平臺的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、阻礙了經(jīng)營績效的提升。因此，弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響取決于地方融資平臺轉(zhuǎn)型后削弱政府隱性財(cái)務(wù)支持、提升投資效率、緩解政策性負(fù)擔(dān)和倒逼平臺提高經(jīng)營績效幾種效應(yīng)的相對強(qiáng)弱。

1.弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的負(fù)向影響。與地方政府建立政治關(guān)聯(lián)很大程度上便于地方融資平臺開展業(yè)務(wù)：第一，地方融資平臺借助政治關(guān)聯(lián)從地方政府獲得更多的諸如土地使用權(quán)等資金支持[9]；第二，借助政治關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保特性，地方融資平臺建立起一般市場公司缺乏的不合理金融優(yōu)勢，在金融市場上占有更多資源[3]。由于地方融資平臺充當(dāng)了政府“融資工具”的角色，投資與收益的期限錯(cuò)配普遍存在，地方政府財(cái)務(wù)支持成為地方融資平臺維系日常運(yùn)營的重要資金來源。已有研究表明，城投債擴(kuò)張與“土地財(cái)政”和“土地金融”模式息息相關(guān)，地方融資平臺的資產(chǎn)注入高度倚仗地方政府[16][17][18]。地方政府給予地方融資平臺土地使用權(quán)等資金支持，在短期內(nèi)迅速做大地方融資平臺資產(chǎn)規(guī)模，并從資產(chǎn)端豐富地方融資平臺的資信程度。這既能改善地方融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債狀況，作為一項(xiàng)信號篩選機(jī)制降低城投債發(fā)行利差，又能作為良好的抵押物拓寬土地抵押貸款這條重要的融資渠道[8]。

弱化政治關(guān)聯(lián)要求地方融資平臺實(shí)現(xiàn)與地方政府的脫鉤，這意味著地方融資平臺從地方政府獲得的諸如土地使用權(quán)等稀缺資源的便利化程度逐步降低，并且一定程度上緩解了地方融資平臺與一般市場公司的金融相對優(yōu)勢。一方面，弱化政治關(guān)聯(lián)可能抑制了地方政府的關(guān)系型資源偏袒，對地方融資平臺的常規(guī)運(yùn)作帶來嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，缺少地方政府的財(cái)務(wù)支持加劇了地方融資平臺的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高了城投債發(fā)行利差。另一方面，弱化政治關(guān)聯(lián)意味著地方融資平臺正逐步成為市場化主體，弱化政治關(guān)聯(lián)要求明確區(qū)分地方政府與地方融資平臺主體，抑制了金融相對優(yōu)勢差異對金融資源的“信用引力”，削弱了地方融資平臺從金融機(jī)構(gòu)獲取低息信貸資金的競爭優(yōu)勢，依托于土地抵押的信貸融資渠道也逐漸堵塞。弱化政治關(guān)聯(lián)收緊地方融資平臺的地方政府財(cái)務(wù)支持、抹平金融相對勢能、阻礙土地抵押融資渠道和加劇資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，從而推高了城投債發(fā)行利差。基于此，本文提出如下研究假設(shè)H1：

H1：弱化政治關(guān)聯(lián)提高了地方融資平臺的城投債發(fā)行利差。

2.弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的正向影響。弱化政治關(guān)聯(lián)對地方融資平臺降低城投債發(fā)行利差亦起到積極作用。已有文獻(xiàn)表明，政策性負(fù)擔(dān)耗費(fèi)國有企業(yè)資源并沖擊其正常的經(jīng)營活動，顯著削弱企業(yè)競爭力、損害企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率，從而降低經(jīng)營業(yè)績、抬高融資成本[19][20]。在市場化轉(zhuǎn)型以前，地方融資平臺作為特殊的國有企業(yè)群體，代替地方政府行使部分政府職能，普遍承擔(dān)著地方基建投融資等政策性負(fù)擔(dān)。在“為增長而競爭”的政績觀引導(dǎo)下，地方政府存在強(qiáng)烈的非理性投資沖動。地方官員借助政治關(guān)聯(lián)將自身的晉升激勵(lì)嫁接到地方融資平臺上，導(dǎo)致其承擔(dān)過度的戰(zhàn)略性和社會性負(fù)擔(dān)，誘發(fā)地方融資平臺做出違背自身發(fā)展前景的投融資戰(zhàn)略，造成大規(guī)模的非效率投資[21]。過度投資導(dǎo)致地方融資平臺債務(wù)率居高不下，與地方政府構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)共同體使得城投債發(fā)行利差受到財(cái)政收入不確定風(fēng)險(xiǎn)的影響。基于政治動機(jī)的干預(yù)使得金融機(jī)構(gòu)對地方融資平臺的貸款項(xiàng)目失去價(jià)值評估的動力，有效信息缺失的隱性成本對平臺公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向調(diào)控效應(yīng)[22]。

弱化政治關(guān)聯(lián)逐步剝離地方融資平臺的政府職能、抑制地方政府對地方融資平臺經(jīng)營決策的過度干預(yù)，強(qiáng)化了地方政府對地方融資平臺的預(yù)算軟約束，一定程度上提高了地方政府融資平臺的投資效率、緩解其政策性負(fù)擔(dān)，能夠穩(wěn)步提升地方融資平臺的經(jīng)營績效，減少地方融資平臺在重大投融資決策上失誤的概率。此外，作為一種債券市場的信號機(jī)制，弱化政治關(guān)聯(lián)向債券投資者傳遞地方融資平臺與地方政府逐漸脫鉤的信號，幫助債券投資者將地方融資平臺主體與地方政府的風(fēng)險(xiǎn)相互區(qū)分開來，逐步確立地方融資平臺的市場化主體地位。據(jù)此，弱化政治關(guān)聯(lián)能夠緩解地方融資平臺的政策性負(fù)擔(dān)、促進(jìn)經(jīng)營績效的提升，減緩其額外承擔(dān)的地方財(cái)政收入不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低城投債發(fā)行利差。基于此，本文提出如下研究假設(shè)H2：

H2：弱化政治關(guān)聯(lián)降低了地方融資平臺的城投債發(fā)行利差。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

(一)研究設(shè)計(jì)

1.政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響分析。在研究弱化政治關(guān)聯(lián)對發(fā)行利差的影響前，需要對政治關(guān)聯(lián)如何影響發(fā)行利差有一個(gè)總體的認(rèn)識。為了緩解模型存在反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文將地方融資平臺的財(cái)務(wù)變量和地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量滯后一期進(jìn)行回歸，模型的設(shè)定如下：

BSijpt=α0+β1politicaljt+∑γControlijpt+λj+λt+λp+λind+λrating+εijpt

(1)

式(1)中，i代表城投債，j代表地方融資平臺，p代表城市，t代表年份。BS為城投債的發(fā)行利差，political為政治關(guān)聯(lián)，Control為一系列控制變量，包括滯后一期的地方融資平臺財(cái)務(wù)變量、滯后一期的地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量和當(dāng)期的城投債債項(xiàng)特征變量，ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。λj、λt、λp、λind和λrating分別為地方融資平臺、年份、城市、行業(yè)和主體信用評級固定效應(yīng)。

2.弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響分析。進(jìn)一步地，本文分析弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響效應(yīng)。地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型是2014年國務(wù)院發(fā)布43號文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》明確提出的，但是地方融資平臺實(shí)際轉(zhuǎn)型的時(shí)間點(diǎn)可能并不一致。為解決政策時(shí)點(diǎn)不一致的問題，本文借鑒Beck等的研究方法，構(gòu)建多期DID模型來檢驗(yàn)研究假設(shè)[23]。政策變量(DID)由組別變量(Treatment)與時(shí)點(diǎn)變量(Post)相乘得到，具體構(gòu)建規(guī)則參見下文的變量說明，回歸系數(shù)β1即為弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的凈效應(yīng)。多期DID模型構(gòu)建如下：

BSijpt=α0+β1DIDjt+∑γControlijpt+λj+λt+λp+λind+λrating+εijpt

(2)

3.弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響機(jī)制分析?；谏衔牡睦碚摲治?，本文選取地方融資平臺當(dāng)期的土地使用權(quán)(Landuse)、政府補(bǔ)貼(Subsidy)、Z指數(shù)(Zscore)過度投資(Overinv)、企業(yè)負(fù)擔(dān)(Burden)和凈資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)五類機(jī)制變量，分別從資源偏袒、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、政策性負(fù)擔(dān)、投資效率和價(jià)值效應(yīng)的路徑進(jìn)一步探討弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響機(jī)制?？紤]到政策效果可能存在滯后性，本文在下文式(3)的基礎(chǔ)上將被解釋變量替換為機(jī)制變量，保留轉(zhuǎn)型后的虛擬變量(Dummy0-Dummy3)。若虛擬變量對機(jī)制變量的回歸系數(shù)顯著，則驗(yàn)證了弱化政治關(guān)聯(lián)可能通過該條影響機(jī)制作用于城投債發(fā)行利差，反之若未通過顯著性檢驗(yàn)，則表明該條影響機(jī)制不是弱化政治關(guān)聯(lián)影響城投債發(fā)行利差的主要渠道。

(二)變量說明

1.被解釋變量。發(fā)行利差(BS)。本文以發(fā)行利差作為切入點(diǎn)去分析弱化政治關(guān)聯(lián)對地方融資平臺經(jīng)營發(fā)展帶來的影響沖擊。為了剔除源于貨幣寬松、政府信用凸顯等因素的影響，我們選取城投債發(fā)行利差而非利率作為被解釋變量。借鑒沈紅波等的研究思路[24]，本文以國債作為基準(zhǔn)利率，計(jì)算城投債與同一發(fā)行日期且債券期限相近國債的發(fā)行利差(BSn)。本文以城投債與同一發(fā)行日期且債券期限相近地方債(BSl)、同一發(fā)行日期SHIBOR利率的發(fā)行利差(BSs)做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.核心解釋變量。政治關(guān)聯(lián)(political)。已有文獻(xiàn)通常以董事長或者總經(jīng)理的政治身份作為企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的代理變量，若法定代表人曾任或現(xiàn)任地方政府官員，就認(rèn)定該企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)，否則不具有政治關(guān)聯(lián)[25][26][27]。本文基于地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)庫中法定代表人的簡歷信息，采用如下三種方法衡量地方融資平臺的政治關(guān)聯(lián)④：一是法定代表人曾任地方政府官員的最高級別。借鑒胡珺等、潘越等的做法[28][29]，本文具體到地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)程度的高低，相較于現(xiàn)有文獻(xiàn)的刻畫更為精確，取值為0代表無政府工作背景，取值1到8分別代表曾任副股級、正股級、副科級、正科級、副處級、正處級、副廳級和正廳級地方官員⑤。二是相對政治關(guān)聯(lián)(political_relative)。由于不同行政級別的地方融資平臺，其法定代表人曾經(jīng)能夠任職的行政級別上限不同，導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)的回歸系數(shù)可能存在系統(tǒng)性偏誤。因此，本文按照地方融資平臺行政級別測量了相對政治關(guān)聯(lián)(political_relative)程度，即相應(yīng)行政級別最高行政長官與法定代表人曾任最高級別的級別差距，如省級平臺(市級平臺)為省委書記(市委書記)的官員級別減去其法定代表人曾任最高的官員級別(political1)，因此該指標(biāo)為反向指標(biāo)；三是政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量(political_dummy)，為了檢驗(yàn)本文衡量政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)的穩(wěn)健性，與現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍做法一致，本文也采用虛擬變量衡量地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)，如果法定代表人曾任或現(xiàn)任地方政府官員，則認(rèn)為地方融資平臺具有政治關(guān)聯(lián)，取值為1，反之取值為0。表1為樣本期間各年平均政治關(guān)聯(lián)程度和城投債債項(xiàng)等總體概況。不難發(fā)現(xiàn)，在2014年發(fā)布43號文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》以后，地方政府融資平臺的政治關(guān)聯(lián)顯著降低。在樣本期間，地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)程度降低了接近一個(gè)行政級別，驗(yàn)證了中央推動地方融資平臺轉(zhuǎn)型做出的努力。

表1地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)程度和發(fā)行城投債債項(xiàng)的總體概況

政策變量(DID)。市場化轉(zhuǎn)型明確要求劃分政府與市場邊界，發(fā)揮市場化運(yùn)作機(jī)制在地方融資平臺經(jīng)營的主導(dǎo)作用。市場化轉(zhuǎn)型的核心在于剝離地方融資平臺的政府融資職能，切斷其與地方政府緊密的政治關(guān)聯(lián)，數(shù)據(jù)上的邏輯表現(xiàn)為地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)程度的弱化。因此，本文對政策變量的構(gòu)造衍生于政治關(guān)聯(lián)的第一種衡量方法，是由組別變量(Treatment)和時(shí)點(diǎn)變量(Post)相乘得到。組別變量的設(shè)置規(guī)則是：在2014年后政治關(guān)聯(lián)程度降低的地方融資平臺設(shè)為政策的處理組，賦值為1，若未發(fā)現(xiàn)地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)程度降低則賦值為0。時(shí)點(diǎn)變量表征政策實(shí)施的時(shí)點(diǎn)，對處理組的地方融資平臺在政治關(guān)聯(lián)程度降低的當(dāng)年及以后各期取1，控制組由于未弱化政治關(guān)聯(lián)其時(shí)點(diǎn)變量取值均為0。表2報(bào)告了樣本中739家地方融資平臺弱化政治關(guān)聯(lián)的數(shù)目、降幅以及發(fā)生年份，可見有210家地方融資平臺在樣本期間發(fā)生政治關(guān)聯(lián)的弱化，占總數(shù)的28.42%，最高的政治關(guān)聯(lián)降幅達(dá)到8個(gè)等級，即從正廳級降為無政府背景。

表2弱化政治關(guān)聯(lián)的地方融資平臺數(shù)目、降幅以及發(fā)生年份

3.機(jī)制變量。在資源偏袒路徑方面，由于地方融資平臺財(cái)務(wù)報(bào)表附注中對于土地使用權(quán)和政府補(bǔ)貼的披露并不完整，本文借鑒張路的研究思路[8]，用“無形資產(chǎn)”代表土地使用權(quán)(Landuse)，“營業(yè)外收入”代表政府補(bǔ)貼；在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)路徑方面，本文以Altman提出的Z指數(shù)(Zscore)作為代理指標(biāo)，用于衡量企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率，該指數(shù)越小，一般表示企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平越高；在政策性負(fù)擔(dān)方面，本文參照林毅夫等的研究思路[30]，以最優(yōu)資本密集度方程的殘差絕對值衡量政策性負(fù)擔(dān)(Burden)，由于無法獲取部分地方融資平臺員工人數(shù)，故存在缺失值；在投資效率路徑方面，本文參照Richardson的研究思路[31]，構(gòu)建Richardson模型衡量過度投資(Overinv)的程度；在價(jià)值效應(yīng)路徑方面，本文用資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)衡量。

4.控制變量。本文選擇三類控制變量，分別是財(cái)務(wù)變量、地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量和債項(xiàng)特征變量。地方融資平臺的財(cái)務(wù)變量包括：資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、企業(yè)規(guī)模(lasset)、流動比率(ldratio)和營業(yè)收入增長率(sale)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量包括：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(lgdp)、金融發(fā)展水平(finance)、財(cái)政收入水平(fiscalrev)和財(cái)政支出水平(fiscalexp)。城投債的債項(xiàng)特征變量包括：債券規(guī)模(scale)、債券期限(maturity)、債券擔(dān)保(guarantee)和銀行授信(bankcredit)。

表3主要變量的定義和說明

(三)數(shù)據(jù)來源

本文運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)爬蟲與文本挖掘的技術(shù)，構(gòu)建地方政府融資平臺政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)庫，具體步驟如下：(1)在Wind數(shù)據(jù)庫新聞公告板塊中搜索債券募集說明書，匯總導(dǎo)出2012—2017年市場所有企業(yè)債債券募集說明書及其URL共41666條，剔除僅含有摘要信息的文件。(2)同期Wind口徑的發(fā)行過城投債(已到期和未到期)的企業(yè)1991家共11065條債券信息。將城投債的代碼與導(dǎo)出的企業(yè)債債券募集說明書進(jìn)行匹配，得到城投債券發(fā)布募集說明書的債券信息共7868條，占到總比例的71.11%。(3)基于獲得的城投債募集說明書URL，本文運(yùn)用爬蟲方法提取下載文件，同時(shí)剔除鏈接失效無法抓取到的文件，共下載得到7853份債券募集說明書。(4)在R語言中對下載的債券募集說明書PDF文件進(jìn)行文本識別：第一，提取法定代表人的名字；第二，篩選出法定代表人所在的頁面信息；第三，按照含出生年月、性別、學(xué)歷和董事長總經(jīng)理等識別信息提取地方融資平臺法定代表人的個(gè)人簡歷，對于無法識別的信息進(jìn)行手動填充。(5)剔除在Wind中查詢不到發(fā)行利率的債券，以及不具備顯著公司化特征的管理中心，同時(shí)剔除同一債券在不同市場發(fā)行的數(shù)據(jù)，得到共1816家城投公司的6029條數(shù)據(jù)。(6)對《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國縣域統(tǒng)計(jì)年鑒》中缺乏區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的樣本在地區(qū)官網(wǎng)中查找《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》手工補(bǔ)齊，同時(shí)剔除區(qū)域經(jīng)濟(jì)缺失的數(shù)據(jù)，最終樣本共1802家地方融資平臺發(fā)行的6006條城投債數(shù)據(jù)信息。

在式(2)的多期DID的回歸模型中，由于衡量弱化政治關(guān)聯(lián)至少需要兩期的地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)，因此剔除僅存在一年城投債券發(fā)行信息的數(shù)據(jù)，同時(shí)刪去樣本時(shí)間均在2014以前的地方融資平臺數(shù)據(jù)，最終樣本共包含904家地方融資平臺的發(fā)債信息。此外，為了較為精確剝離出弱化政治關(guān)聯(lián)對地方融資平臺經(jīng)營發(fā)展的影響，本文剔除在2014年以前即無政治關(guān)聯(lián)的165家地方融資平臺樣本，最終得到2012—2017年共739家地方融資平臺的4138條發(fā)債數(shù)據(jù)。本文的地方融資平臺財(cái)務(wù)變量和債項(xiàng)特征變量來源于Wind數(shù)據(jù)庫，地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量來源于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國縣域統(tǒng)計(jì)年鑒》和各級政府官網(wǎng)等，所有數(shù)據(jù)均由作者整理得到。

表4相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)政治關(guān)聯(lián)與城投債發(fā)行利差

本文首先對政治關(guān)聯(lián)影響城投債發(fā)行利差做了初步的檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。第(1)～(3)列中political1的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明政治關(guān)聯(lián)提高了城投債的發(fā)行利差，“政企不分”影響了地方融資平臺的投融資決策，債券投資者認(rèn)為平臺蘊(yùn)含的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，因此要求更高的回報(bào)率，地方融資平臺的債券融資成本也越高，回歸結(jié)果在分別以國債、地方債和SHIBOR利率為基準(zhǔn)時(shí)均十分穩(wěn)健，本文的研究結(jié)論與韓鵬飛和胡奕明一致[8]。列(4)中political_relative的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明地方融資平臺法定代表人與地區(qū)最高行政長官的官員級別的差距越小，則城投債的發(fā)行利差越高。列(5)中political_dummy的估計(jì)系數(shù)為0.078，且在10%的顯著性水平上顯著，表明地方融資平臺法定代表人存在政治關(guān)聯(lián)使得城投債發(fā)行利差平均上升約8個(gè)基點(diǎn)。

(二)多期DID模型

1.平行趨勢檢驗(yàn)。處理組與控制組在政策實(shí)施前呈現(xiàn)相同的時(shí)間趨勢是雙重差分估計(jì)的前提假設(shè)，否則會高估或者低估事件發(fā)生的效果，帶來嚴(yán)重的估計(jì)偏誤。對于本文的研究問題，如果平行趨勢假設(shè)成立，則弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響只會發(fā)生在政策時(shí)點(diǎn)之后，而在此之前，轉(zhuǎn)型地方融資平臺與未轉(zhuǎn)型地方融資平臺的時(shí)間趨勢應(yīng)該不存在顯著差異。為檢驗(yàn)處理組在弱化政治關(guān)聯(lián)前后的城投債發(fā)行利差是由于政策實(shí)施引起的，而不是純粹的時(shí)間效應(yīng)，本文采用事件分析法(event study)進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)：

(3)

表5政治關(guān)聯(lián)與城投債發(fā)行利差的回歸結(jié)果

式(3)中，Dummy是一系列虛擬變量，如果該年份距離地方融資平臺弱化政治關(guān)聯(lián)時(shí)點(diǎn)的期數(shù)為k，那么該變量取1，否則取0；Treatment為組別變量；t代表時(shí)間；Z為式(2)的一系列控制變量。因此，β0為弱化政治關(guān)聯(lián)當(dāng)期的效果，β-1到β-4為弱化政治關(guān)聯(lián)前1～4期的效果，β1到β3為弱化政治關(guān)聯(lián)后1～3期的動態(tài)效應(yīng)⑥。如果β-1到β-4的系數(shù)不顯著則通過平行趨勢檢驗(yàn)，βk的系數(shù)大小及其90%的置信區(qū)間如圖2。橫軸表示式(3)中βk的下角標(biāo)k，0代表弱化政治關(guān)聯(lián)的當(dāng)期。不難發(fā)現(xiàn)，β-1到β-4的系數(shù)不顯著，因而弱化政治關(guān)聯(lián)之前處理組與控制組之間的時(shí)間趨勢并沒有顯著差異，表明平行趨勢假設(shè)成立，即本文的多期DID模型的結(jié)論是可信的，不存在嚴(yán)重的估計(jì)偏誤。由圖2也可得到，β0到β3的系數(shù)均為負(fù)值，且系數(shù)在5%的水平上均顯著異于0，這表明弱化政治關(guān)聯(lián)降低了地方融資平臺的城投債發(fā)行利差，這種影響存在顯著的動態(tài)效應(yīng)。

圖2 多期DID的平行趨勢檢驗(yàn)

2.實(shí)證結(jié)果分析。上文的研究發(fā)現(xiàn)，弱化政治關(guān)聯(lián)顯著降低了城投債發(fā)行利差，但仍需要進(jìn)一步考察弱化政治關(guān)聯(lián)如何影響地方融資平臺債券融資成本。表6為弱化政治關(guān)聯(lián)影響城投債發(fā)行利差的回歸結(jié)果。列(1)為不加控制變量的回歸結(jié)果，列(2)僅加入平臺財(cái)務(wù)變量，列(3)加入平臺財(cái)務(wù)變量和地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量，列(4)則加入所有控制變量，所有回歸均控制地方融資平臺、年份、城市、行業(yè)和主體評級的固定效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)，政策變量(DID)的系數(shù)為負(fù)，且所有模型均通過1%的顯著性檢驗(yàn)，表明弱化政治關(guān)聯(lián)顯著降低了城投債發(fā)行利差，驗(yàn)證了本文提出的研究假設(shè)H2。從經(jīng)濟(jì)意義來看，弱化政治關(guān)聯(lián)平均降低城投債發(fā)行利差約為17基點(diǎn)，大約為平均發(fā)行利差的8.45%(17/201)。因此，弱化政治關(guān)聯(lián)不論在統(tǒng)計(jì)意義或者經(jīng)濟(jì)意義上均顯著降低城投債發(fā)行利差。

表6基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性問題

本文可能存在的內(nèi)生性問題來源于以下兩個(gè)方面：第一，本文的政策變量用地方融資平臺法定代表人弱化政治關(guān)聯(lián)程度進(jìn)行衡量，但在長期的監(jiān)管環(huán)境下，地方融資平臺為規(guī)避政策約束，可能會有意識地選擇沒有任何政府履歷的年輕人擔(dān)任董事長或總經(jīng)理，因此導(dǎo)致存在“偽轉(zhuǎn)型”的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得本文的政策變量存在測量誤差(measure error)問題⑦。第二，雖然平行趨勢檢驗(yàn)的結(jié)果表明本文的處理組與控制組似乎不存在顯著差異，本文的回歸中亦控制了包括地方融資平臺、年份、城市、行業(yè)以及主體評級的固定效應(yīng)，但本文仍然存在一些未觀測到的其他潛在同期混雜因素與政策變量相關(guān)，使得估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)遺漏變量(omitted variables)偏誤。為了進(jìn)一步解決政策內(nèi)生性的問題，本文選取相鄰省份經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的加權(quán)(wgdptarget)、所在省份經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與地級市數(shù)量乘積(citynum)作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸(2SLS)。

工具變量的有效性說明如下：第一，相鄰省份經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的加權(quán)由相鄰省份政府制定，省委書記晉升壓力為來自地方融資平臺本級政府“分析上層”的集聚數(shù)據(jù)⑧，而省份地級市的行政區(qū)劃數(shù)量取決于中央政府，均與城投債發(fā)行利差不直接相關(guān)，滿足外生性假設(shè)前提。第二，在晉升錦標(biāo)賽體制下，地方政府間存在相互競爭行為，相鄰省份經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與本省的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)高度相關(guān)，同時(shí)省委書記的晉升壓力會通過行政層級逐級向下傳導(dǎo)，面臨增長目標(biāo)和晉升壓力的地方政府傾向于借助地方融資平臺開展預(yù)算外投融資活動，而地級市數(shù)量越多的省份，地方政府間的錦標(biāo)賽競爭越激烈，主觀上更不愿意推動地方政府與地方融資平臺脫鉤，因此與地方政府融資平臺弱化政治關(guān)聯(lián)存在負(fù)相關(guān)，滿足相關(guān)性假設(shè)前提。工具變量法的回歸結(jié)果如表7的列(1)～(4)所示，F(xiàn)值顯示不存在弱工具變量問題，第二階段回歸結(jié)果表明弱化政治關(guān)聯(lián)顯著降低了城投債發(fā)行利差，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7工具變量的回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.自選擇偏誤(selection bias)。自選擇偏誤是政策評估中存在的一個(gè)較為普遍的問題。由于地方融資平臺弱化政治關(guān)聯(lián)的轉(zhuǎn)型行為取決于本身，使得處理組和控制組可能不是隨機(jī)分配的，導(dǎo)致政策效應(yīng)的影響可能源于政策實(shí)施前的選擇效應(yīng)而非政策實(shí)施后的因果效應(yīng)。為確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步使用PSM-DID方法來緩解樣本自選擇偏誤。具體而言，本文構(gòu)建Logit回歸利用平臺財(cái)務(wù)變量、地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量和債項(xiàng)特征變量預(yù)測地方融資平臺弱化政治關(guān)聯(lián)的概率，再運(yùn)用兩種匹配方法為處理組的地方融資平臺尋找匹配合適的控制組，使得處理組和控制組在政策沖擊前不存在顯著差異?；貧w結(jié)果如表8所示，列(1)～(2)分別為半徑匹配、核匹配的回歸結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)不論是采用何種匹配方法，政策變量的系數(shù)均顯著為負(fù)，并且與表6的回歸系數(shù)不存在明顯的差異，表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表8穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

2.排除替代性解釋。本文研究對象的實(shí)質(zhì)是以弱化政治關(guān)聯(lián)為目的的地方融資平臺法定代表人更替對城投債發(fā)行利差的影響。但是，一個(gè)可能的替代性解釋是法定代表人的更替是由于正常退休而非市場化轉(zhuǎn)型的影響⑨，并不是由于弱化政治關(guān)聯(lián)的政策效應(yīng)帶來的。為了排除這一替代性解釋，本文做了如下三方面檢驗(yàn)：第一，將樣本按照2014年前后進(jìn)行分組，比較處理組和控制組間相同年齡的地方融資平臺法定代表人的平均政治關(guān)聯(lián)程度，相關(guān)結(jié)果如圖3所示。我們發(fā)現(xiàn)，在2014年國發(fā)43號文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》未出臺以前，相同年齡下處理組的地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)平均程度略高于控制組的地方融資平臺；但在2014年以后，處理組的政治關(guān)聯(lián)程度顯著低于控制組。上述結(jié)論為本文排除法定代表人正常退休這一替代性解釋提供了直觀證據(jù)，即在同一年齡下法定代表人平均政治關(guān)聯(lián)程度在市場化轉(zhuǎn)型前后發(fā)生了明顯變化，因此本文可以將政策效應(yīng)初步歸結(jié)到弱化政治關(guān)聯(lián)的影響而非法定代表人正常退休帶來的影響。第二，控制法定代表人年齡的影響，本文在回歸的控制變量中添加了法定代表人年齡這一因素，估計(jì)結(jié)果如表8中列(3)所示，本文發(fā)現(xiàn)在控制了法定代表人年齡后，相關(guān)結(jié)論并未發(fā)生明顯變化。第三，剔除在地方融資平臺發(fā)生弱化政治關(guān)聯(lián)的年份，處理組中法定代表人年齡區(qū)間處于正常退休年齡(60周歲)最后一個(gè)任期(58周歲以上)的樣本重新進(jìn)行回歸，以排除正常退休對弱化政治關(guān)聯(lián)政策效應(yīng)的干擾，估計(jì)結(jié)果如表8中列(4)所示，結(jié)果表明剔除了潛在的法定代表人正常退休樣本后，本文政策效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果仍然穩(wěn)健。

圖3 2014年前后地方融資平臺法定代表人年齡與平均政治關(guān)聯(lián)情況

3.替換被解釋變量。在被解釋變量的衡量上，本文用不同的基準(zhǔn)利率重新計(jì)算發(fā)行利差進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。列(5)～(6)分別為以地方債和以SHIBOR利率為基準(zhǔn)利率的回歸結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，不論以何種類型的利率作為基準(zhǔn)利率，政策變量均顯著為負(fù)，表明弱化政治關(guān)聯(lián)能夠顯著降低了城投債發(fā)行利差，再次驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.安慰劑檢驗(yàn)(placebo test)。由于本文構(gòu)建的是政策時(shí)點(diǎn)不一致的多期DID模型，為進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒Cai等的設(shè)計(jì)思路進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)[32]。第一步先從所有的地方融資平臺隨機(jī)選擇發(fā)生轉(zhuǎn)型的地方融資平臺，第二步再隨機(jī)選擇轉(zhuǎn)型的年份。具體而言，本文首先從739家地方融資平臺樣本中隨機(jī)抽取210家地方融資平臺作為處理組，再隨機(jī)選取弱化政治關(guān)聯(lián)的年份，以此生成虛擬的政策變量DID。本文進(jìn)行了1000次隨機(jī)抽樣，并按式(2)進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。隨機(jī)抽樣確保本文構(gòu)建的虛擬政策變量對城投債發(fā)行利差沒有影響。圖4為安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)隨機(jī)試驗(yàn)得到的估計(jì)系數(shù)的均值幾乎為0，估計(jì)系數(shù)與其對應(yīng)的p值的分布都集中在零點(diǎn)附近，大多數(shù)估計(jì)系數(shù)對應(yīng)的p值也大部分分布在p=0.1線之上。同時(shí)，本文的真實(shí)估計(jì)(來自表6的第(4)列)在安慰劑檢驗(yàn)中是明顯的異常值。本文的估計(jì)結(jié)果通過了安慰劑檢驗(yàn)，表明不太可能由平臺—年份的不可觀測因素驅(qū)動。

圖4 安慰劑檢驗(yàn)注:橫軸表示來自1000次模擬實(shí)驗(yàn)的DID的估計(jì)系數(shù)。曲線是估計(jì)系數(shù)的核密度分布，點(diǎn)是其對應(yīng)的p值。垂直虛線表示表6第(4)列的真實(shí)估計(jì)值，水平虛線表示p值等于0.1。

五、進(jìn)一步分析

(一)機(jī)制分析

上文的實(shí)證分析驗(yàn)證了弱化政治關(guān)聯(lián)顯著降低地方融資平臺的城投債發(fā)行利差，但是弱化政治關(guān)聯(lián)又是通過何種作用機(jī)制與傳導(dǎo)過程影響城投債發(fā)行利差呢？本文從資源偏袒、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、投資效率、政策性負(fù)擔(dān)和價(jià)值效應(yīng)五條影響路徑分析弱化政治關(guān)聯(lián)如何影響城投債發(fā)行利差。

考慮到弱化政治關(guān)聯(lián)的政策效應(yīng)存在滯后性，本文在式(3)的基礎(chǔ)上，保留弱化政治關(guān)聯(lián)后的虛擬變量(Dummy0-Dummy3)，將被解釋變量BS替換為的五類機(jī)制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示。第(1)～(2)列為資源偏袒效應(yīng)的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)無論在弱化政治關(guān)聯(lián)后的任何一期，政策變量對土地使用權(quán)的回歸系數(shù)均不顯著，因此沒有證據(jù)表明地方政府在地方融資平臺轉(zhuǎn)型后減少對其的土地使用權(quán)支持。同時(shí)，弱化政治關(guān)聯(lián)對地方融資平臺獲得政府補(bǔ)貼的影響在政策實(shí)施后的第一期存在顯著的負(fù)向效應(yīng)，表明弱化政治關(guān)聯(lián)一定程度上抑制了地方融資平臺的資源偏袒效應(yīng)，但在政策實(shí)施當(dāng)期沒有顯著影響。列(3)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，所有的回歸系數(shù)不顯著，表明弱化政治關(guān)聯(lián)對地方融資平臺的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響不顯著。列(4)為投資效率的回歸結(jié)果，政策實(shí)施后一期的系數(shù)顯著為負(fù)，表明弱化政治關(guān)聯(lián)改善了地方融資平臺投資效率，抑制其過度投資的行為，但是政策效應(yīng)不具備持續(xù)性。列(5)為政策性負(fù)擔(dān)效應(yīng)的回歸結(jié)果，除當(dāng)期外，回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在弱化政治關(guān)聯(lián)后地方融資平臺承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)一定程度上得到了緩解。列(6)為價(jià)值效應(yīng)的回歸結(jié)果，在政策實(shí)施當(dāng)期回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明弱化政治關(guān)聯(lián)抑制了企業(yè)的經(jīng)營績效，但是這種抑制效應(yīng)在政策實(shí)施后的第一期開始逐步消失。

表9影響機(jī)制的回歸結(jié)果

上述的回歸結(jié)果表明，弱化政治關(guān)聯(lián)主要通過改善地方融資平臺投資效率、緩解政策性負(fù)擔(dān)影響城投債發(fā)行利差。一方面，弱化政治關(guān)聯(lián)要求剝離地方融資平臺政府職能，確立地方融資平臺的市場化主體，由此強(qiáng)化了地方政府對地方融資平臺的預(yù)算約束，導(dǎo)致地方融資平臺在投資決策中更加注重提升投資效率；另一方面，由于新《中華人民共和國預(yù)算法》的頒布，地方政府可以通過發(fā)行地方政府債券進(jìn)行預(yù)算內(nèi)融資，不再過度依賴地方融資平臺，地方政府專項(xiàng)債券正逐步取代過去城投債在基建領(lǐng)域的作用，地方融資平臺的承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政策性負(fù)擔(dān)得到一定程度的分?jǐn)?。值得肯定的是，地方融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型取得一定成效，地方政府正逐步減少對地方融資平臺的諸如土地和政府補(bǔ)貼等財(cái)務(wù)支持，但地方政府對地方融資平臺的“隱性擔(dān)?！蹦Ｊ娇赡苋匀淮嬖?。與本文的理論預(yù)期相反，由于地方融資平臺無法迅速適應(yīng)市場化轉(zhuǎn)型過程中弱化政治關(guān)聯(lián)的影響，導(dǎo)致平臺的經(jīng)營績效和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)受到負(fù)面沖擊，這揭示了大多數(shù)地方融資平臺轉(zhuǎn)型滯后于市場化的步伐，其還未完全成為獨(dú)立的市場化主體。因此，中央政府需要出臺配套的政策支持措施，保障地方融資平臺在政治關(guān)聯(lián)松綁后平穩(wěn)度過轉(zhuǎn)型的“陣痛周期”。

(二)異質(zhì)性分析

弱化政治關(guān)聯(lián)對于不同地方融資平臺類型和制度環(huán)境是否存在一定差異？回答該問題有助于深入理解地方融資平臺轉(zhuǎn)型政策效應(yīng)的作用機(jī)制和邊界條件。因此，本文分別從地方融資平臺的內(nèi)部特征和外部特征兩方面對弱化政治關(guān)聯(lián)影響城投債發(fā)行利差的異質(zhì)性展開討論。具體而言，本文從經(jīng)營行業(yè)、財(cái)政透明度和政府干預(yù)三個(gè)角度考察政策效應(yīng)的異質(zhì)性。

1.經(jīng)營行業(yè)。經(jīng)營不同行業(yè)的地方融資平臺盈利能力存在顯著差異，弱化政治關(guān)聯(lián)的政策效應(yīng)對于從事不同行業(yè)的地方融資平臺在理論上具有不同的效果。根據(jù)審計(jì)署的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文將地方融資平臺按照從事公益性(包含半公益性)和經(jīng)營性行業(yè)進(jìn)行分樣本回歸。表10中列(1)和(2)分別為公益性和經(jīng)營性地方融資平臺的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)弱化政治關(guān)聯(lián)的回歸系數(shù)在兩個(gè)子樣本中均顯著為負(fù)，但是對經(jīng)營性平臺債券融資成本的節(jié)約效應(yīng)更加明顯。從影響程度上看，弱化政治關(guān)聯(lián)降低了經(jīng)營性平臺約34基點(diǎn)的發(fā)行利差，高出公益性平臺接近18基點(diǎn)。這可能是因?yàn)榻?jīng)營性平臺本身具備充足的造血能力，對地方政府隱性支持的依賴程度較低。剝離政府融資職能雖然減少了來自地方政府財(cái)務(wù)支持，但是沖擊到自身經(jīng)營資金鏈的概率較小。因此，弱化政治關(guān)聯(lián)不但大大降低經(jīng)營性平臺的城投債發(fā)行利差，而且在一定程度上規(guī)避了其與地方政府財(cái)政相互聯(lián)立的違約風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究結(jié)論為目前地方融資平臺“分類轉(zhuǎn)型”的總體思路提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2.財(cái)政透明度與政府干預(yù)。研究弱化政治關(guān)聯(lián)的政策效應(yīng)需要考慮地方制度環(huán)境。表10中列(3)和(4)為財(cái)政透明度的估計(jì)結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，弱化政治關(guān)聯(lián)的政策效應(yīng)在兩個(gè)子樣本中均十分顯著，但在財(cái)政透明度較高的地區(qū)政策效應(yīng)更加明顯，城投債發(fā)行利差的降低幅度高于財(cái)政透明度較低的地區(qū)逾7基點(diǎn)。可能的原因在于，財(cái)政透明度較高的地區(qū)，預(yù)算更加公開透明、政府債務(wù)數(shù)據(jù)披露更為詳實(shí)，債券市場投資者能夠嚴(yán)格將地方融資平臺債務(wù)與地方政府債務(wù)區(qū)分開來，地方融資平臺轉(zhuǎn)型后的債務(wù)邊界更加清晰，確立地方融資平臺市場化主體的難度較小，緩解了由于地方政府虛增出資和違規(guī)擔(dān)保對地方融資平臺城投債帶來的風(fēng)險(xiǎn)[8][33]。表10中列(5)和(6)的結(jié)果顯示，弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響僅在政府干預(yù)較低的地區(qū)顯著為負(fù)，但在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)卻不顯著。這可能是因?yàn)樵谡深A(yù)程度較高的地區(qū)，地方政府對經(jīng)濟(jì)建設(shè)投入的努力程度更大，越傾向于控制地方融資平臺以干預(yù)轄區(qū)基建投融資。這導(dǎo)致即使在弱化政治關(guān)聯(lián)后，地方融資平臺的政策性負(fù)擔(dān)仍沒有明顯降低。而通常在政府干預(yù)較高的地區(qū)，地方融資平臺與地方政府間的聯(lián)系紐帶難以斬?cái)?，“政企不分”的問題更為突出，造成城投債的潛在風(fēng)險(xiǎn)更高。上述的回歸結(jié)果表明，地方融資平臺轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)需要地方政府塑造良好的市場環(huán)境，逐步轉(zhuǎn)變政府職能和完善信息披露機(jī)制。

表10異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果

(三)行政級別對估計(jì)結(jié)果的影響

1.政治關(guān)聯(lián)與城投債發(fā)行利差。表11為正文中表5基于行政級別異質(zhì)性的估計(jì)結(jié)果。列(1)和列(2)為省級地方融資平臺的估計(jì)結(jié)果，列(3)和列(4)為市縣級地方融資平臺的估計(jì)結(jié)果。其中，列(1)和列(3)為不納入控制變量的估計(jì)結(jié)果，列(2)和列(4)為納入控制變量的估計(jì)結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，無論是在省級平臺還是市縣級平臺，政治關(guān)聯(lián)(political)均顯著提高了地方融資平臺的城投債發(fā)行利差，與本文核心研究結(jié)論一致。

表11政治關(guān)聯(lián)與城投債發(fā)行利差(分行政級別)

2.弱化政治關(guān)聯(lián)與城投債發(fā)行利差。表12為正文中表6基于行政級別異質(zhì)性的估計(jì)結(jié)果。列(1)和列(2)為省級地方融資平臺的估計(jì)結(jié)果，列(3)和列(4)為市縣級地方融資平臺的估計(jì)結(jié)果。其中，列(1)和列(3)為不納入控制變量的估計(jì)結(jié)果，列(2)和列(4)為納入控制變量的估計(jì)結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，無論是在省級平臺還是市縣級平臺，弱化政治關(guān)聯(lián)(DID)均顯著降低了地方融資平臺的城投債發(fā)行利差，與本文核心研究結(jié)論一致。

表12基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果(分行政級別)

(四)改變處理組的衡量方式：強(qiáng)度DID的思路

為了避免由于弱化政治關(guān)聯(lián)相對程度的差異對估計(jì)結(jié)果的影響，本文借鑒強(qiáng)度DID的研究思路，用地方融資平臺弱化政治關(guān)聯(lián)的程度(Intensity)替代組別變量(Treatment)與時(shí)點(diǎn)變量(Post)進(jìn)行交乘，生成政策強(qiáng)度變量(DID_intensity)評估弱化政治關(guān)聯(lián)的影響效應(yīng)，對正文中表6重新進(jìn)行回歸。例如，如果在2014年轉(zhuǎn)型以后，某地方融資平臺在2015年法定代表人的政治關(guān)聯(lián)程度下降兩個(gè)等級，則Intensity取值為2。表13為基于強(qiáng)度DID的估計(jì)結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，列(1)～(4)中DID_intensity的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，這意味著考慮不同地方融資平臺弱化政治關(guān)聯(lián)程度差異后，本文的研究結(jié)論仍然成立。我們不妨以納入所有控制變量的列(4)來解釋估計(jì)系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義。DID_intensity的估計(jì)系數(shù)為-0.0216，表明每弱化地方融資平臺政治關(guān)聯(lián)半個(gè)行政級別(例如從正處級降為副處級)，則城投債發(fā)行利差降低約2BP。

表13考慮弱化政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度差異的估計(jì)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文構(gòu)建多期雙重差分模型探討了弱化地方融資平臺的政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的因果效應(yīng)和影響機(jī)制，實(shí)證檢驗(yàn)了政策效應(yīng)在不同類型地方融資平臺、外部環(huán)境的異質(zhì)性影響。研究得到如下結(jié)論：第一，與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致，本文發(fā)現(xiàn)地方融資平臺的政治關(guān)聯(lián)提高了城投債發(fā)行利差，而弱化政治關(guān)聯(lián)能夠顯著降低城投債發(fā)行利差。第二，弱化政治關(guān)聯(lián)主要通過提高投資效率、緩解政策性負(fù)擔(dān)降低城投債發(fā)行利差，亦有證據(jù)表明地方政府正逐步減少對地方融資平臺的財(cái)務(wù)支持，但是政策效應(yīng)存在滯后性。與理論預(yù)期相反，弱化政治關(guān)聯(lián)不能顯著降低地方融資平臺破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，甚至在轉(zhuǎn)型當(dāng)期降低了地方融資平臺經(jīng)營績效。第三，弱化政治關(guān)聯(lián)的政策效應(yīng)依不同類型的地方融資平臺、不同財(cái)政透明度和政府干預(yù)程度的外部環(huán)境存在顯著的異質(zhì)性。

上述研究結(jié)論對于推進(jìn)地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型具有重要的政策啟示：第一，積極推動地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)地方融資平臺與地方政府脫鉤，切實(shí)剝離地方融資平臺的政府職能。本文的研究結(jié)論表明弱化地方融資平臺的政治關(guān)聯(lián)有助于降低城投債發(fā)行利差，因此市場化改革地方融資平臺的人員聘用機(jī)制有利于降低地方官員對融資平臺經(jīng)營決策的干預(yù)，著手解決“政企不分”問題有助于提升地方融資平臺經(jīng)營效率。第二，本文發(fā)現(xiàn)弱化政治關(guān)聯(lián)抑制了地方政府對地方融資平臺的資源偏袒效應(yīng)，地方政府減少了對地方融資平臺的政府補(bǔ)貼和土地資產(chǎn)注入等財(cái)務(wù)支持，這使得在市場化轉(zhuǎn)型初期地方融資平臺由于資金流的斷裂顯著惡化了經(jīng)營績效，因此地方融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)，中央政府可以出臺一系列支持地方融資平臺轉(zhuǎn)型的過渡性財(cái)稅政策措施，幫助地方融資平臺度過轉(zhuǎn)型的“陣痛周期”。第三，進(jìn)一步優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，健全地方政府隱性債務(wù)的約束機(jī)制。本文的研究結(jié)論表明，財(cái)政透明度越低、政府干預(yù)程度越高的地方政府，弱化政治關(guān)聯(lián)對城投債發(fā)行利差的影響效應(yīng)越不顯著，表明制度環(huán)境顯著影響了地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。因此，地方政府應(yīng)當(dāng)積極轉(zhuǎn)變職能角色，減少對經(jīng)濟(jì)建設(shè)的過度干預(yù)，加強(qiáng)財(cái)政信息公開制度的頂層設(shè)計(jì),完善地方政府債務(wù)披露機(jī)制，不斷優(yōu)化地方融資平臺轉(zhuǎn)型的外部制度環(huán)境。

本文的不足在于用政治關(guān)聯(lián)的視角探討地方融資平臺市場化轉(zhuǎn)型可能存在一定的局限性，即使本文對可能存在的測量誤差進(jìn)行了內(nèi)生性處理。一個(gè)更為合適的視角是從地方融資平臺的市場化聘用人員的薪酬機(jī)制以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變切入，但是限于數(shù)據(jù)的可得性以及無法深入到各個(gè)地方融資平臺調(diào)研了解目前聘用人員機(jī)制的運(yùn)作模式，本文不得不退而求其次，基于當(dāng)前的政策現(xiàn)實(shí)，從政治關(guān)聯(lián)的視角嘗試對政策效應(yīng)進(jìn)行初步探索。本文側(cè)重于探討市場化轉(zhuǎn)型對地方融資平臺債券融資成本的影響效應(yīng)，剖析了市場化轉(zhuǎn)型對地方融資平臺經(jīng)營發(fā)展存在的正向和負(fù)向影響。在目前防范化解地方隱性債務(wù)的背景下，如何通過地方財(cái)稅體制改革、優(yōu)化地方融資平臺監(jiān)管的機(jī)制設(shè)計(jì)，以清除市場化轉(zhuǎn)型的障礙、保障轉(zhuǎn)型政策落到實(shí)處是另一個(gè)亟需關(guān)注的問題。

注釋：

①2018年8月，兵團(tuán)六師國資公司的SCP001無法兌付，發(fā)生技術(shù)性違約，成為第一只違約的城投債。不僅如此，近年來地方融資平臺的非標(biāo)融資違約、技術(shù)性違約愈發(fā)頻繁。

②包括土地所有權(quán)、礦產(chǎn)資源和國有企業(yè)資產(chǎn)等有形資產(chǎn)，以及特殊的行政權(quán)力、社會威信等無形資產(chǎn)。

③具體可參見https://www.sohu.com/a/242044988_740743、http://www.gov.cn/xinwen/2020-03/07/content_5488294.htm、http://www.nantong.gov.cn/ntsrmzf/szfwj/content/98565000-6a2f-4396-8c18-046961df948a.html、http://www.qz.gov.cn/art/2019/2/12/art_1628556_30199047.html等網(wǎng)頁信息。

④本文以地方融資平臺法定代表人政治身份來衡量政治關(guān)聯(lián)的原因是法定代表人直接承擔(dān)企業(yè)法律上的職責(zé)，是企業(yè)法人的正職行政負(fù)責(zé)人，通常為企業(yè)的董事長或總經(jīng)理。在本文的6006條城投債的發(fā)行樣本中，法定代表人為董事長或總經(jīng)理共5928條，占總樣本量的98.7%，而法定代表人為董監(jiān)高等高級管理職位共6004條，占總樣本的99.9%。

⑤1999年9月22日中國共產(chǎn)黨第十五屆中央委員會第四次全體會議通過的《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》明確提出“深化國有企業(yè)人事制度改革”“對企業(yè)及企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人不再確定行政級別”，因此地方融資平臺高管的職位本身不具備行政級別。

⑥本文的政策時(shí)點(diǎn)為2014年，樣本區(qū)間在2012—2017年，而發(fā)生政治關(guān)聯(lián)弱化最集中的年份在2016年，共76家。因此，本文選取的平行趨勢檢驗(yàn)的期間選定在轉(zhuǎn)型的前4期和轉(zhuǎn)型的后3期。

⑦本文繪制了樣本中地方融資平臺法定代表人的年齡分布，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道85后和90后擔(dān)任融資平臺高管不是普遍現(xiàn)象。雖然2014年后地方融資平臺法定代表人確實(shí)存在年輕化的趨勢，但年齡小于30歲僅是小概率事件。限于篇幅，未報(bào)告這部分結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

⑧省級平臺雖然由省政府出資設(shè)立，但是大多屬于省會城市管理，以滿足省會城市的投融資需求。

⑨按照中組部和國資委的相關(guān)規(guī)定，國企領(lǐng)導(dǎo)人的正常退休年齡為60歲，并且每一屆任期為3年。