樂觀和悲觀對股市羊群效應(yīng)的差異化影響研究

余 蕊

(四川建筑職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，四川 德陽 618000 )

1 引言

投資者在自身擁有信息不充分的情況下，采取跟隨或模仿其他投資者進(jìn)行投資決策的非理性行為稱為羊群效應(yīng)。劉祥東[1]研究表明，股市羊群效應(yīng)嚴(yán)重破壞資本市場信息效率，加劇資本市場證券價格的波動，是形成市場泡沫、金融危機(jī)的重要行為機(jī)制。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和社交媒體的興起,人們在線搜索或發(fā)布的主動行為，能夠直接反映個人對股票的看法，因此可以提供衡量投資者情緒的渠道。現(xiàn)有研究表明，我國股票市場存在顯著的羊群效應(yīng)，投資者情緒會驅(qū)動羊群效應(yīng)出現(xiàn)。但是，從投資者情緒強(qiáng)度及投資者樂觀和悲觀情緒角度分析羊群效應(yīng)的研究較少。文章在前人研究基礎(chǔ)之上，對投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇中的發(fā)帖行為和發(fā)帖內(nèi)容進(jìn)行分析，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒強(qiáng)度指標(biāo)，分析投資者情緒強(qiáng)度對股市羊群效應(yīng)的重要影響。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

文章研究的場內(nèi)交易市場數(shù)據(jù)包括衡量整體市場的新綜指指數(shù)收益率和上證、深圳交易市場所有A股的個股收益率，綜合市場指數(shù)和個股交易數(shù)據(jù)來源銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫。考察場外股票論壇數(shù)據(jù)時以東方財富網(wǎng)股票論壇下的上證指數(shù)把股票論壇討論社區(qū)為研究對象，研究的樣本區(qū)間為2010年1月6日至2016年4月1日，共計1514個交易日數(shù)據(jù)，研究樣本的主題帖達(dá)2080222條。

2.2 變量定義

2.2.1 市場分散度

個股收益率分散度是描述股市羊群效應(yīng)的常用指標(biāo)。個股收益率分散度計算方式參考Chang等[11]采用的截面收益絕對偏差(cross- sectional absolute deviation，CSAD) 計算，文章采用式(1)測度市場分散度，進(jìn)而分析股市羊群效應(yīng)。

(1)

其中，CSADt為t期的市場分散度，Ri,t為股票i在t期的收益率，Rm,t為t期的市場收益率，Nt為t期的交易股票數(shù)。市場分散度越小，表明股市同漲共跌現(xiàn)象越嚴(yán)重，投資者之間的趨同交易更明顯，股市羊群效應(yīng)嚴(yán)重。

2.2.2 投資者情緒強(qiáng)度測度

行為金融理論認(rèn)為，過度樂觀和過度悲觀都是投資者非理性行為的一種表現(xiàn)，人們在消極的情緒下會對悲觀評價產(chǎn)生一致性，在積極的情緒下會對樂觀評價產(chǎn)生一致，情緒左右著人們的決策行為。因此，文章認(rèn)為，投資者情緒可以用來度量投資者的非理性行為。

當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展為人們提供了各類免費(fèi)開放式社區(qū)交流平臺，提高了人們信息交流的手段和效率。投資者在股票論壇的發(fā)帖通常有簡短的語句構(gòu)成，在這些簡短的語句中通常包含投資者對市場看多、看空、謾罵、高興等反應(yīng)投資者多空情緒的關(guān)鍵詞，對這些關(guān)鍵詞統(tǒng)計可以作為投資者情緒的一種直觀度量。文章認(rèn)為，在網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖中，如果當(dāng)日發(fā)帖量一定，在發(fā)帖內(nèi)容中包含投資者多空情緒關(guān)鍵詞數(shù)量越大，則認(rèn)為當(dāng)日投資者情緒強(qiáng)度越大，反之越小。

(2)

(3)

式(2)為多方投資者情緒強(qiáng)度(Longt)，式(3)為空方投資者情緒強(qiáng)度(Shortt)。文章構(gòu)建的投資者情緒強(qiáng)度可以對投資者非理性程度進(jìn)行直觀度量。

2.2.3 模型設(shè)定

市場分散度由指數(shù)收益率和股票收益率計算所得，因此與典型的金融時間序列相符，存在一定的ARCH效應(yīng)，故在分析時引入GARCH模型進(jìn)行討論。文章參照國內(nèi)外有關(guān)學(xué)者選用的模型，用GARCH(1,1)進(jìn)行實(shí)證分析。此外，由于投資者對市場表現(xiàn)和信息存在一定的即時效應(yīng)和延遲效應(yīng)，故在建模時需考慮投資者情緒對市場分散度的同期影響關(guān)系和先行——滯后的影響關(guān)系。

考慮到多、空投資者情緒強(qiáng)度對股市羊群效應(yīng)的即時影響關(guān)系，建立如下模型：

模型一：多方情緒對股市羊群效應(yīng)同期影響關(guān)系：

(4)

模型二：空方情緒對股市羊群效應(yīng)同期影響關(guān)系：

(5)

考慮到多、空投資者情緒強(qiáng)度對股市羊群效應(yīng)的延遲影響關(guān)系，建立如下模型：

模型三：多方情緒對股市羊群效應(yīng)的先行——滯后的影響關(guān)系：

(6)

模型四：空方情緒對股市羊群效應(yīng)先行——滯后的影響關(guān)系：

(7)

在模型一至模型四中包含兩部分，模型的上半部分為均值方程，模型的下半部分為方差方程，在均值方程中文章添加了同期(longt，shortt)和滯后期(longt-1，shortt-1)的多空投資者情緒強(qiáng)度，同時還考慮到市場收益率(Rm,t)和市場收益率平方指數(shù)(exp(Rm,t2))對市場分散度存在非對稱和非線性影響。上述模型中，S為虛擬變量，市場收益率Rm,t<0時，S=1；當(dāng)Rm,t>=0時，S=0。LNSTQt為t期時市場股票數(shù)Nt的對數(shù)，exp(Rm,t2)為t期市場收益平方指數(shù)。

3 實(shí)證分析

3.1 變量的基本描述統(tǒng)計

表1 給出了綜合市場收益率，市場分散度，多方投資者情緒強(qiáng)度，空方投資者情緒強(qiáng)度的基本特征的描述統(tǒng)計，從表中可以看出，市場分散度的最小值為0.0094，說明股市有極端的同漲齊跌現(xiàn)象發(fā)生。多方情緒強(qiáng)度的最大值為0.8852，空方情緒強(qiáng)度最大值為0.5829，進(jìn)一步說明，在缺乏賣空交易的制度環(huán)境中，投資者的情緒表達(dá)更傾向于表達(dá)樂觀情緒。

表1 變量基本描述性統(tǒng)計

3.2 市場分散度GARCH(1,1)模型的參數(shù)估計結(jié)果

表2為各模型參數(shù)估計結(jié)果，從表中可以看出，當(dāng)分析多空情緒強(qiáng)度對市場分散度同期影響時，模型一多方情緒強(qiáng)度在5%顯著水平下顯著，且符號為負(fù)；模型二空方情緒強(qiáng)度在10%水平下沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明同期投資者多方情緒強(qiáng)度對市場分散度有負(fù)向影響，多方情緒強(qiáng)度越大，市場分散度越小，股市羊群效應(yīng)增大。意味著投資者樂觀情緒表達(dá)反映了即時好的市場行情，樂觀情緒表達(dá)越強(qiáng)烈投資者對總體市場的分歧越小。在模型一和模型二中，變量(1-S)Rm,t、S×Rm,t在0.1水平下通過顯著性檢驗(yàn)且符號為負(fù)，說明指數(shù)的上漲行情與下跌行情對市場分散度都有減弱作用，都會對股市羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響；變量exp(Rm,t2)在0.01水平下通過顯著性檢驗(yàn)且符號為正，說明收益率對市場分散度存在非線性影響關(guān)系，收益率波動越大，市場分散度越大，股市羊群效應(yīng)不顯著。

表2 CSAD的GARCH模型極大似然估計結(jié)果

表2中從多、空投資者情緒強(qiáng)度對市場分散度的先行——滯后關(guān)系影響來看，模型三滯后一期的多方投資者情緒強(qiáng)度在10%的顯著水平下沒通過顯著性檢驗(yàn)，模型四滯后一期的空方投資者情緒強(qiáng)度在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，且符號為負(fù)，說明網(wǎng)絡(luò)論壇多方投資者情緒強(qiáng)度對未來市場分散度沒有顯著影響，而網(wǎng)絡(luò)論壇空方投資者情緒強(qiáng)度對未來市場分散度有負(fù)向影響，說明前期空方投資者情緒強(qiáng)度越大，未來市場分散度越小，股市羊群效應(yīng)增大。意味著投資者悲觀情緒表達(dá)會使得投資者對未來市場看法一致，從而會引發(fā)股市羊群效應(yīng)。在模型三和模型四中，變量(1-S)Rm,t、S×Rm,t、exp(Rm,t2)在0.1水平下通過顯著性檢驗(yàn)且符號與模型一、模型二相同，說明指數(shù)收益率及收益率波動對市場分散度存在影響。

4 結(jié)論

文章對基于網(wǎng)絡(luò)論壇的投資者發(fā)帖行為與發(fā)帖內(nèi)容進(jìn)行分析，構(gòu)建投資者情緒強(qiáng)度指標(biāo)，探討投資者情緒強(qiáng)度對股市羊群效應(yīng)的差異化影響。文章所得的研究結(jié)論如下：①在測度股市羊群效應(yīng)的分析中，僅考慮收益率的非對稱和非線性對市場分散度影響是不夠的，因?yàn)橥顿Y者的樂觀和悲觀情緒也會對股市的羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響。②投資者的樂觀情緒表達(dá)越強(qiáng)烈，同期股市羊群效應(yīng)就會越顯著；投資者的悲觀情緒表達(dá)越強(qiáng)烈，未來一期的股市羊群效應(yīng)就會越顯著，即樂觀情緒的股市羊群效應(yīng)表現(xiàn)為即時性，而悲觀情緒的股市羊群效應(yīng)表現(xiàn)為時滯性，投資者的悲觀情緒是驅(qū)動股市羊群效應(yīng)的重要因素。