論可轉(zhuǎn)換債券的制度條款和投資者適當(dāng)性要求

劉新雨，寇曉虹，徐兆巍，張亞楠

(1.沈陽工學(xué)院，遼寧 沈陽 113122；2.中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司渾南支行，遼寧 沈陽 113122)

1 可轉(zhuǎn)換債券的定義及特征

可轉(zhuǎn)換債券通常被簡稱為可轉(zhuǎn)債，它是一種可以在轉(zhuǎn)股期限內(nèi)、按照合同規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換為股票的債券。可轉(zhuǎn)債是一種同時(shí)具有股權(quán)和債權(quán)雙重屬性的特殊債券。在股市行情較差時(shí)，可轉(zhuǎn)債將凸顯債性，也就是債券到期還本付息的保底性。在股市行情向好時(shí)，可轉(zhuǎn)債凸顯股性，通過股價(jià)上漲帶動(dòng)轉(zhuǎn)債上漲，擇機(jī)兌現(xiàn)收益。滿足條件的可轉(zhuǎn)債，可以實(shí)現(xiàn)由債權(quán)市場向股權(quán)市場單方向的自由流通。

可轉(zhuǎn)債具有如下四方面特點(diǎn)：

(1)可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)性?？赊D(zhuǎn)債最基本的屬性是債性。它和普通債券一樣，是一種債權(quán)，需要按期還本付息。可轉(zhuǎn)債與普通債券的相同之處在于，普通債券的所有屬性，可轉(zhuǎn)債自然承繼。

(2)可轉(zhuǎn)債具有可轉(zhuǎn)換性?？赊D(zhuǎn)債的與普通債券的不同之處在于，可轉(zhuǎn)債附加了可轉(zhuǎn)換性。當(dāng)滿足轉(zhuǎn)換條件時(shí)，可轉(zhuǎn)債經(jīng)過折算，可以轉(zhuǎn)換成發(fā)行方的股票。普通債券僅含債權(quán)，不含可轉(zhuǎn)換性。可轉(zhuǎn)債中附加的可轉(zhuǎn)換性，是可轉(zhuǎn)債的特有屬性之一。正因?yàn)楦郊哟隧?xiàng)權(quán)益作為補(bǔ)償，可轉(zhuǎn)債的年利率，遠(yuǎn)低于普通債券。

(3)可轉(zhuǎn)債具有股權(quán)性。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是可轉(zhuǎn)債的特有屬性之一，這也就賦予了可轉(zhuǎn)債中隱含股性。啟動(dòng)債轉(zhuǎn)股，原來的債權(quán)人就會轉(zhuǎn)變成投資人，此時(shí)的投資人與其他股東一樣享受分紅、派息、投票、表決、配股等事項(xiàng)賦予的股東權(quán)利。

(4)可轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性?？赊D(zhuǎn)債是在普通公司債券的基礎(chǔ)之上，附加了一份有條件的轉(zhuǎn)股選擇權(quán)。它是普通債券債權(quán)和股票看漲期權(quán)之間，利益互換、相互融合而成的金融衍生品，是較為復(fù)雜的復(fù)合型衍生投資工具?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，可以理解為一項(xiàng)股票看漲期權(quán)，而轉(zhuǎn)股價(jià)格可以理解為行權(quán)價(jià)格。通?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格較低，當(dāng)市場行情低迷時(shí)，上市公司會擇機(jī)選擇向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。

2 可轉(zhuǎn)換債券的合同條款

可轉(zhuǎn)換債券的合同條款，是指可轉(zhuǎn)債發(fā)行和上市交易過程中，若干合同中列明的條款性文件規(guī)定?？赊D(zhuǎn)債市場中需要重點(diǎn)關(guān)注的合同條款包括回售條款、贖回條款、下修條款和利率條款。

(1)回售條款?？赊D(zhuǎn)債的回售條款，是指股價(jià)持續(xù)大幅低于轉(zhuǎn)股價(jià)一定天數(shù)、一定幅度，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人有義務(wù)按照約定的價(jià)格從轉(zhuǎn)債持有人手中回收全部債券的約定條款。可轉(zhuǎn)換債券持有人有權(quán)利按照約定的價(jià)格向發(fā)行人出售全部債券的約定條款。目前，大多數(shù)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司都將回售觸發(fā)條款設(shè)定為，在任意連續(xù)的30個(gè)交易日內(nèi)至少有30個(gè)交易日，公司股票收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，將觸發(fā)回售條款。下修轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，回售條款觸發(fā)天數(shù)清零、重新計(jì)算。當(dāng)分紅派息且不下修轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，回售條款觸發(fā)天數(shù)不清零、合并計(jì)算。分紅派息前的價(jià)格比較標(biāo)準(zhǔn)，按照分紅派息前的數(shù)據(jù)計(jì)算。分紅派息后的價(jià)格比較標(biāo)準(zhǔn)，按照分紅派息的后數(shù)據(jù)計(jì)算?；厥蹢l款，充分體現(xiàn)了債券還本付息的債性，切實(shí)保護(hù)了轉(zhuǎn)債投資者的利益。

(2)贖回條款。股票價(jià)持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)一定天數(shù)、一定幅度，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人有權(quán)利按照約定的價(jià)格從轉(zhuǎn)債持有人手中強(qiáng)制收回全部債券的約定條款。目前，大多數(shù)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司都將回購觸發(fā)條款設(shè)定為，在任意連續(xù)的30個(gè)交易日內(nèi)至少有15個(gè)交易日公司股票收盤價(jià)不低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%，或者可轉(zhuǎn)債票面余額不足3000萬元，兩者出現(xiàn)其一，都將觸發(fā)回售條款。通常觸發(fā)贖回條款的轉(zhuǎn)債，都是對公司預(yù)期較好，股價(jià)翹尾上揚(yáng)的上市公司。與此相對的轉(zhuǎn)債，也是漲勢向好。為了促成債轉(zhuǎn)股，當(dāng)觸發(fā)贖回條款時(shí)，發(fā)行人按照贖回條款贖回轉(zhuǎn)債。發(fā)行人僅按照債券面值、最后一期利息和補(bǔ)償利息贖回。贖回轉(zhuǎn)債的價(jià)格要遠(yuǎn)低于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格。贖回條款，保護(hù)的是發(fā)行人利益。

(3)下修條款?？赊D(zhuǎn)債的下修條款，是指股價(jià)持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)一定天數(shù)、一定幅度，上市公司向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的約定條款。當(dāng)股價(jià)上漲乏力，持續(xù)向下深跌，已多日跌破轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資人已無轉(zhuǎn)股意愿。此時(shí)可轉(zhuǎn)債會凸顯債性，相應(yīng)的投資人會放棄轉(zhuǎn)股。而上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的目的和動(dòng)機(jī)，更多的是希望投資人轉(zhuǎn)股。為了鼓勵(lì)和激發(fā)投資人的轉(zhuǎn)股意愿，上市公司通常會選擇采用向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的方式，進(jìn)一步促進(jìn)轉(zhuǎn)股成功。目前，大多數(shù)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司都將轉(zhuǎn)股價(jià)格下修觸發(fā)條款設(shè)定為，在任意連續(xù)的30個(gè)交易日內(nèi)至少有15個(gè)交易日，公司股票收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的85%，經(jīng)公司股東會審議批準(zhǔn)，可向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。下修轉(zhuǎn)股價(jià)格，將會在一定程度和范圍內(nèi)促成轉(zhuǎn)股，是維護(hù)投資雙方利益的條款。

(4)利率條款?？赊D(zhuǎn)債的利率條款，是發(fā)行人在發(fā)行公告中明確約定的，各計(jì)息期的利率數(shù)據(jù)、還本付息計(jì)劃及相應(yīng)的時(shí)間安排。同其他普通債券一樣，利率條款是可轉(zhuǎn)換債券最基本的合同條款。可轉(zhuǎn)債的利率比較低，其利率水平遠(yuǎn)低于市場上相同風(fēng)險(xiǎn)等級的公司債?？赊D(zhuǎn)債持有至到期，總收益一般在10.6%左右，折算年化1.77%。而同期的公司債，年化收益率在4%左右。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債附加了債轉(zhuǎn)股的特性，其轉(zhuǎn)換特性中的轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，正是對可轉(zhuǎn)債低利率的一種補(bǔ)償。目前，可轉(zhuǎn)債的初始發(fā)行期一般為6年，且利率呈逐年遞增趨勢。多數(shù)可轉(zhuǎn)債在到期的最后一年，除了當(dāng)年結(jié)息之外，還附加了利率補(bǔ)償條款。

3 轉(zhuǎn)債投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)識別及客戶適當(dāng)性要求

(1)轉(zhuǎn)債投資者，非理性投資風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)債投資人在投資過程中，具有盲從性和從眾性?？赊D(zhuǎn)換債券是上市交易型混合投資品種，與其他純債型投資品種相比，可轉(zhuǎn)債市場價(jià)格敏感、波動(dòng)空間大?？赊D(zhuǎn)債是復(fù)雜的混合型金融工具，本身就估值難度大。普通轉(zhuǎn)債投資者，知識儲備和信息渠道有限，市場中僅極少數(shù)人能掌握合理有效的可轉(zhuǎn)債估值技術(shù)和方法。普通投資者在進(jìn)行轉(zhuǎn)債投資過程中，由于知識水平有限、信息不對稱、交易非理性等多重原因，投機(jī)性重于投資性。轉(zhuǎn)債投資人在投資過程中缺乏投資理性，盲目追漲殺跌，必然存在投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響投資效果。

(2)可轉(zhuǎn)債本身的交易風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)債的單日最大漲跌幅度是正股的數(shù)倍，因此轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)比相應(yīng)正股敏感。正股價(jià)格的較小幅度變動(dòng)，可能引起轉(zhuǎn)債市場價(jià)格的較大幅度變動(dòng)。對于日內(nèi)短線轉(zhuǎn)債交易投資者來說，趨勢判斷失誤，將會帶來投資損失。另外，當(dāng)正股價(jià)格連續(xù)多日波動(dòng)且已觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款時(shí)，如果投資者沒有充分了解強(qiáng)制贖回條款的詳細(xì)規(guī)則，那么轉(zhuǎn)債投資人很可能將錯(cuò)過最后的交易時(shí)機(jī)，損失部分轉(zhuǎn)債溢價(jià)收益。最終，強(qiáng)制贖回日僅能以較低的贖回價(jià)格獲得債券本息，被動(dòng)退出可轉(zhuǎn)債市場。在投資可轉(zhuǎn)債時(shí)，盡量挑選那些公司基本面良好，債券信用評級高的企業(yè)，規(guī)避上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)。

表1 可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)類型對照

續(xù)表

(3)可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)類別與客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)債投資屬于R4風(fēng)險(xiǎn)級別，是中高風(fēng)險(xiǎn)類型的投資品種。按照監(jiān)管部門《投資者適當(dāng)性分級分類管理辦法》的相關(guān)要求，R4級別風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，只能匹配已簽署可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)揭示書的C4級別中高風(fēng)險(xiǎn)承受能力、C5級別高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。風(fēng)險(xiǎn)評估等級在C3級別以下的投資者，風(fēng)險(xiǎn)承受能力不足。此類投資者要充分認(rèn)識自身情況，嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性管理要求，不要參與可轉(zhuǎn)債交易，避免交易品種和承受能力不匹配引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

與英美等發(fā)達(dá)國家的資本市場相比，我國的可轉(zhuǎn)債投資市場還不成熟。國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場面臨著起步較晚、改革經(jīng)驗(yàn)不夠、創(chuàng)新動(dòng)力不足等問題。除此之外，我國資本市場投資者的主要特點(diǎn)是散戶居多、水平參差不齊。盡管如此，依然要知難而上，在市場改革中前進(jìn)、在砥礪前進(jìn)中成長、在茁壯成長中磨礪、在不斷磨礪中成熟。近十幾年來，我國的資本市場正一步一個(gè)腳印，平穩(wěn)有序的大步伐邁進(jìn)。在資本市場改革日新月異、不斷創(chuàng)新的今天，交易品種陸續(xù)增加、交易方式逐漸變化。新的市場環(huán)境和交易模式，對投資者也提出了新的要求。在參與各類衍生品交易時(shí)，一定要堅(jiān)持適當(dāng)性要求，全面了解衍生品投資品種的特點(diǎn)和規(guī)則，不盲目、不盲從。結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資能力，切實(shí)做一名理性的合格投資者。