REITs模式辨析及投資關(guān)注要點(diǎn)

邊 賽

2022年9月19日，全國(guó)首單標(biāo)準(zhǔn)廠房產(chǎn)業(yè)園公募REITs————國(guó)泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT正式發(fā)售，投資者可通過(guò)場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購(gòu)和場(chǎng)外認(rèn)購(gòu)兩種方式購(gòu)買(mǎi)。至此，滬深REITs市場(chǎng)已發(fā)行了20只基金產(chǎn)品，總市值接近700億元。1000元的投資門(mén)檻使很多投資者都有資格參與。在利率下行的背景下，REITs較高的收益率也激發(fā)了投資者的認(rèn)購(gòu)熱情，REITs產(chǎn)品呈現(xiàn)明顯的一二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。但在門(mén)檻降低的同時(shí)，對(duì)于投資REITs，本文試圖給予一些辨析和說(shuō)明。

REITs的“雙SPV”模式與資產(chǎn)支持證券的“單SPV”模式

REITs的“雙SPV”模式

與國(guó)外主流的具有法人資格的REITs公司自主投資管理方式不同，我國(guó)公募REITs為契約制形式，即基金委托投資。2020年，我國(guó)首批9只公募REITs在滬深交易所公開(kāi)發(fā)行，拉開(kāi)了公募REITs投資的帷幕。我國(guó)REITs基金的底層資產(chǎn)一般包括基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公租房產(chǎn)等，其最終以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流作為收益來(lái)源。通過(guò)將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包成資產(chǎn)投資計(jì)劃，再由公開(kāi)發(fā)行的REITs基金作為投資人購(gòu)買(mǎi)投資計(jì)劃，最終形成對(duì)底層資產(chǎn)的間接投資。

在浙商證券滬杭甬高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的交易結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和REITs投資基金作為兩個(gè)SPV參與了整個(gè)交易過(guò)程。國(guó)內(nèi)REITs之所以采取此種模式，主要原因在于，根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第七十二條規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于上市交易的股票、債券的投資或國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。因此，非上市的REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于證券類(lèi)資產(chǎn)，公募基金無(wú)法直接投資。但《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》規(guī)定，公募基金可以在開(kāi)設(shè)子公司后通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于“未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利”。因此，按照上述法律的規(guī)定，國(guó)內(nèi)REITs基金產(chǎn)品通過(guò)采用“公募基金+資產(chǎn)管理計(jì)劃”的模式，達(dá)到了投資不動(dòng)產(chǎn)的目的。

REITs的理念最早可追溯至19世紀(jì)末期的美國(guó)，起源于美國(guó)東岸的一些富人集合資金投資商業(yè)地產(chǎn)的需求。與國(guó)外基于市場(chǎng)投資需求的發(fā)展起源不同，從我國(guó)2020年首批9只公募基金上市情況來(lái)看，我國(guó)公募REITs發(fā)展在項(xiàng)目上更傾向于政府類(lèi)資產(chǎn)。因此，我國(guó)公募REITs模式有以下優(yōu)點(diǎn)：一是對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，REITs模式使得原本成本回收慢的公共設(shè)施類(lèi)公益性項(xiàng)目獲得了新的融資途徑，開(kāi)拓了地方政府公募“類(lèi)股權(quán)化+公募化”融資渠道，從而有利于防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，解決了地方政府專(zhuān)項(xiàng)債等融資渠道的可持續(xù)性問(wèn)題。此外，諸如保障性租賃住房發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，可將回收資金用于新的項(xiàng)目建設(shè)，有利于盤(pán)活現(xiàn)有存量資產(chǎn)，進(jìn)一步增加中長(zhǎng)期融資來(lái)源。二是對(duì)于投資者而言，REITs的出現(xiàn)彌補(bǔ)了不動(dòng)產(chǎn)在我國(guó)商品、權(quán)益、債券等大類(lèi)投資資產(chǎn)中的缺失，進(jìn)一步豐富了低門(mén)檻投資不動(dòng)產(chǎn)的途徑，有利于廣大公眾參與共享不動(dòng)產(chǎn)增值收益，提高了資本市場(chǎng)的投資熱情。三是對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)者而言，REITs上市帶來(lái)的信息披露等外部監(jiān)督要求，迫使其優(yōu)化和規(guī)范基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理，提高資產(chǎn)運(yùn)作效率，從而從更廣意義上推動(dòng)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目建設(shè)。

資產(chǎn)支持證券的“單SPV模式”

資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，ABS）是一種債券性質(zhì)的金融工具，原始權(quán)益人和金融機(jī)構(gòu)將預(yù)期能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行組合，以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行有價(jià)證券出售給投資者。資產(chǎn)支持證券因其基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同，可分為信貸資產(chǎn)支持證券、企業(yè)資產(chǎn)證券、資產(chǎn)支持票據(jù)等。

與我國(guó)REITs的“雙SPV”模式不同，資產(chǎn)支持證券可以理解為是“單SPV”模式。以信貸資產(chǎn)支持證券為例，2005年4月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，將信貸資產(chǎn)證券化明確定義為由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)（一般為信托公司），由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。開(kāi)展信貸資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)需向央行申請(qǐng)注冊(cè)、在銀監(jiān)會(huì)備案。

信貸資產(chǎn)證券化的主要作用：一是盤(pán)活資產(chǎn)。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，信貸資產(chǎn)證券化幫助資產(chǎn)端盤(pán)活了存量信貸資產(chǎn)，釋放了信貸額度，同時(shí)通過(guò)剝離原有信貸資產(chǎn)，降低了風(fēng)險(xiǎn)資本占用，對(duì)于優(yōu)化信貸資金配置和提高資本充足水平起到了積極作用。二是隔離風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)“信托”的設(shè)立，既可以使信貸資產(chǎn)與銀行自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，即銀行破產(chǎn)不影響信托投資人對(duì)其權(quán)益的追索，投資者又可以“信托財(cái)產(chǎn)”為限進(jìn)行追索，從而提高金融資源的配置效率。三是形成市場(chǎng)示范效應(yīng)。信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行有利于提升金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的知名度與影響力，暢通其在銀行間市場(chǎng)發(fā)行金融產(chǎn)品的渠道，有利于深化與同業(yè)機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系，是金融機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的體現(xiàn)。

REITs與資產(chǎn)支持證券模式辨析

REITs與資產(chǎn)支持證券均可認(rèn)為是廣義的資產(chǎn)證券化，有利于盤(pán)活存量資產(chǎn)，是資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性融資工具。如表1所示，REITs與資產(chǎn)支持證券在主要監(jiān)管單位、募集方式等方面也存在一定的區(qū)別。除此之外，資產(chǎn)支持證券的“單SPV”模式更趨向于結(jié)構(gòu)化債券的債權(quán)類(lèi)融資，主要投資人是金融機(jī)構(gòu)或一般法人以及非法人類(lèi)產(chǎn)品等。REITs的“雙SPV”模式趨向于類(lèi)股權(quán)和公募融資，投資人除機(jī)構(gòu)投資者外還可包括公眾投資人。

表1 公募REITs與ABS產(chǎn)品對(duì)比

REITs模式與PPP模式

PPP模式

PPP模式是（Public-Private Partnership）的縮寫(xiě)，顧名思義就是公共和私人合營(yíng)模式，通過(guò)一定的合同約定，達(dá)到公、私共享成本和收益的目的。以最為典型的北京地鐵4號(hào)線的PPP模式為例，北京地鐵4號(hào)線工程PPP運(yùn)營(yíng)主要包括建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交三個(gè)步驟（見(jiàn)圖1）。其中，投資建設(shè)分為A、B兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的部分，A部分由北京市政府國(guó)有獨(dú)資企業(yè)京投公司成立的全資子公司四號(hào)線公司負(fù)責(zé)，B部分由PPP項(xiàng)目公司“京港地鐵”負(fù)責(zé)。4號(hào)線項(xiàng)目竣工驗(yàn)收后，京港地鐵通過(guò)租賃取得四號(hào)線公司的A部分資產(chǎn)的使用權(quán)。京港地鐵負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理、維護(hù)和除洞體外的資產(chǎn)更新，以及商業(yè)經(jīng)營(yíng)，通過(guò)地鐵票款收入及站內(nèi)商業(yè)經(jīng)營(yíng)收入回收投資并獲得合理投資收益。30年特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，京港地鐵將B部分項(xiàng)目設(shè)施完好、無(wú)償?shù)匾平唤o市政府指定部門(mén)，將A部分項(xiàng)目設(shè)施歸還給四號(hào)線公司。通過(guò)此種PPP模式，原本需要政府投資建設(shè)的地鐵項(xiàng)目得以通過(guò)市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，有利于轉(zhuǎn)變政府職能。在廣義PPP模式下，具體還可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓——運(yùn)營(yíng)——移交（TOT）、改建——運(yùn)營(yíng)——移交（ROT）、轉(zhuǎn)讓——擁有——運(yùn)營(yíng)（TOO）、委托運(yùn)營(yíng)、股權(quán)合作等方式，將項(xiàng)目的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、收費(fèi)權(quán)等轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本。

圖1 北京地鐵4號(hào)線的PPP模式

REITs和PPP模式辨析

從共同點(diǎn)看，兩者均為政府公共基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)盤(pán)活和建設(shè)的途徑。且從兩者出臺(tái)的背景看，其均與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下通過(guò)基建建設(shè)擴(kuò)張促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有關(guān)。2020年，我國(guó)REITs的政策出臺(tái)背景是新冠肺炎疫情的沖擊，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)。PPP則是在2014年至2015年間，地產(chǎn)投資下滑、同時(shí)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的背景下產(chǎn)生的。而兩者較為核心的不同之處在于，REITs是通過(guò)資本市場(chǎng)股權(quán)融資方式進(jìn)行市場(chǎng)化融資，其股本有較好的市場(chǎng)流動(dòng)性，其標(biāo)準(zhǔn)化特征可以使其通過(guò)在資本市場(chǎng)出售股份而得以退出，具備較好的公允價(jià)值。REITs的投資人還擴(kuò)展到了資本市場(chǎng)的公眾投資者，使得公眾投資人可以分享項(xiàng)目收益。PPP則是指更廣意義上的公私合營(yíng)的運(yùn)營(yíng)形式，核心在于政府和社會(huì)資本基于“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”理念下的平等合作關(guān)系。相比REITs，其因無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行快速變現(xiàn)，資金退出困難較大，公眾投資人無(wú)法參與其中。

投資人需要關(guān)注的幾個(gè)重點(diǎn)

公募REITs作為我國(guó)新推出的大類(lèi)金融資產(chǎn)，對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)還相對(duì)陌生。為了更好地把握投資機(jī)會(huì)、防控風(fēng)險(xiǎn)，投資人需要重點(diǎn)關(guān)注如下幾個(gè)問(wèn)題。

關(guān)注國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域政策變化和落地情況。當(dāng)前正是基建投資發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的重要窗口期以及強(qiáng)力推進(jìn)保障性租賃住房建設(shè)的政策支持期，REITs的公眾參與投資模式使其成為共同分享經(jīng)濟(jì)建設(shè)成果、促進(jìn)實(shí)現(xiàn)共同富裕的市場(chǎng)化的政策性工具，高額的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也充分說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)其的看好程度。因此，在投資REITs時(shí)，要十分注意熱點(diǎn)領(lǐng)域的政策變動(dòng)和相關(guān)REITs的政策優(yōu)勢(shì)，這是方向性投資的重要考察因素。同時(shí)，隨著相關(guān)項(xiàng)目的陸續(xù)擴(kuò)容，必然會(huì)出現(xiàn)預(yù)期收益的分層趨勢(shì)，在追逐熱點(diǎn)的同時(shí)，還要關(guān)注項(xiàng)目落地的具體細(xì)節(jié)，如保障性租賃住房REITs需要關(guān)注房產(chǎn)的具體地理位置、當(dāng)?shù)刈》啃枨?、空置率、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)能力等細(xì)節(jié)。

注重REITs估值模型的逐步完善。海外成熟市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)多采取基金NAV（凈資產(chǎn)值）作為估值慣例，而國(guó)內(nèi)監(jiān)管則傾向于成本法的估值方式。此外，國(guó)內(nèi)REITs起步較晚，相關(guān)數(shù)據(jù)的積累不足，在投資視角下尚未形成成熟完善的估值框架。與股票和債券不同，REITs的屬性介于股債之間，其自然增加了估值的復(fù)雜程度。而對(duì)于不同性質(zhì)的資產(chǎn)，如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs和產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs，兩者呈現(xiàn)的不同的分紅和增值特征使得前者偏債性、后者偏股性。因此，對(duì)于投資者而言，亟須考慮行業(yè)現(xiàn)金流特點(diǎn)、國(guó)內(nèi)稅收政策體系、折現(xiàn)利率在現(xiàn)有利率市場(chǎng)環(huán)境下的選取等問(wèn)題，并據(jù)此建立合適的估值模型。

隱性委托代理風(fēng)險(xiǎn)。除了宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)、基于項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外，與國(guó)外REITs不同，我國(guó)REITs還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注隱性的委托代理風(fēng)險(xiǎn)。因我國(guó)目前公募REITs的“雙SPV”交易結(jié)構(gòu)相比國(guó)外較為復(fù)雜，涉及原始權(quán)益人、戰(zhàn)略認(rèn)購(gòu)方、基金管理人、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理方等多方參與者，在利益沖突和信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，很可能引發(fā)委托代理風(fēng)險(xiǎn)。隨著項(xiàng)目的陸續(xù)擴(kuò)容，以及市場(chǎng)參與者的陸續(xù)增加，項(xiàng)目參與者的準(zhǔn)入面臨著門(mén)檻下移的必然趨勢(shì)。因此，投資人有必要持續(xù)關(guān)注市場(chǎng)參與者的業(yè)務(wù)管理能力、往期合作的順暢程度，以及是否存在未披露的隱性委托代理關(guān)系，高度關(guān)注委托代理風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金價(jià)值走向的影響。