從資產(chǎn)負(fù)債表看創(chuàng)新性貨幣政策工具

高 鴻 趙一鳴 寧 昊

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，為充分發(fā)揮貨幣政策工具穩(wěn)經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的作用，中國人民銀行創(chuàng)新利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做好“加法”。本文對當(dāng)前創(chuàng)新性貨幣政策工具的使用情況進(jìn)行梳理，探討其在央行資產(chǎn)負(fù)債表的體現(xiàn)，通過分析2018年以來央行資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)指標(biāo)變化情況，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新性貨幣政策工具在支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中起到顯著的“四兩撥千斤”的撬動作用。

創(chuàng)新性貨幣政策工具出臺背景

國際政治經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變。當(dāng)前，受大國博弈、地緣沖突加劇、全球大宗商品價格上漲、單邊制裁破壞全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定等因素影響，全球通脹走高、融資條件收緊、經(jīng)濟(jì)增長前景走弱，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。尤其是一些主要經(jīng)濟(jì)體前期的極度寬松貨幣政策、自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題和政策失誤，導(dǎo)致通貨膨脹已成為全球經(jīng)濟(jì)的主要問題。為應(yīng)對高通脹，2022年美聯(lián)儲已累計加息425個基點(diǎn)，歐洲央行也累計加息250個基點(diǎn)，激進(jìn)加息已引發(fā)國際社會的普遍擔(dān)憂。從國內(nèi)來看，目前我國的準(zhǔn)備金率一直維持在較低水平，小型銀行存款準(zhǔn)備金率已下降到5%，降準(zhǔn)空間較小，降息幅度也受國際加息因素影響而收窄。在此背景下，創(chuàng)新性貨幣政策工具作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的一種創(chuàng)新形式被廣泛使用，一方面具備基礎(chǔ)貨幣投放功能，促進(jìn)向金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門定向精準(zhǔn)注入流動性，實(shí)現(xiàn)央行支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目標(biāo)；另一方面又不會影響貨幣總量，避免降息降準(zhǔn)帶來的負(fù)面影響，有效維護(hù)了幣值穩(wěn)定。

市場主體受疫情沖擊困難增加。2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難，但貸款付息、房租、用工費(fèi)用等剛性支出并未減少。因受疫情防控需要實(shí)施社會面管控和交通禁令等因素影響，物流企業(yè)、貨車司機(jī)收入普遍下降，多數(shù)市場主體面臨穩(wěn)崗留工壓力。文旅行業(yè)作為疫情防控的重點(diǎn)，近幾年更是承壓過重。2020年，國內(nèi)旅游總?cè)舜螢?8.79億人次，比2019年減少30.22億人次，同比下降52.1%；2021年，國內(nèi)旅游總?cè)舜螢?2.46億人次，比2020年增加3.67億人次，同比增長12.8%，但只恢復(fù)到2019年數(shù)據(jù)的54%。為有效應(yīng)對疫情沖擊，助力金融助企紓困，貨幣政策需要更強(qiáng)的穿透性和更高的精準(zhǔn)性。傳統(tǒng)支農(nóng)支小再貸款已難適應(yīng)防疫背景下助企紓困的迫切需要，豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱種類、精準(zhǔn)滴灌市場主體成為填補(bǔ)差異化流動性的必然選擇。

金融供給側(cè)改革進(jìn)一步深化。黨的十八大以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，影響長期發(fā)展的人口、勞動力、技術(shù)、生產(chǎn)率等供給側(cè)要素發(fā)生深刻變化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要矛盾從總需求不足快速向供給結(jié)構(gòu)不適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)變化。隨著矛盾的主要方面轉(zhuǎn)到供給側(cè)，我國時刻要面臨“三期疊加”的復(fù)雜局面，繼續(xù)采用大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策不可避免地會產(chǎn)生產(chǎn)能過剩、債務(wù)累積、成本上升等問題。黨的二十大報告提出要“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”。在現(xiàn)階段供給側(cè)改革的大背景下，只有推動信貸總量穩(wěn)定增長、不斷優(yōu)化信貸供給結(jié)構(gòu)，才能形成支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動能。而創(chuàng)新性貨幣政策工具所具備的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能起到了“四兩撥千斤”的撬動作用。

創(chuàng)新性貨幣政策工具的使用對央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響

對央行資產(chǎn)負(fù)債表的分析是觀測一國或地區(qū)中央銀行行為與貨幣政策執(zhí)行情況的重要手段。在新冠肺炎疫情沖擊影響下，部分主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行均實(shí)行了量化寬松政策，導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變動。疫情以來，中國人民銀行堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策，通過創(chuàng)新性貨幣政策工具持續(xù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持。我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端一級科目主要有國外資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對其他存款性公司債權(quán)、對其他金融性公司債權(quán)、對非金融性部門債權(quán)和其他資產(chǎn)等六項(xiàng)。其中，“對其他存款性公司債權(quán)”是指央行開展的再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購、中期借貸便利等操作所形成的債權(quán)，其中包括創(chuàng)新性貨幣政策工具使用余額。分析2018年以來央行公布的資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)。

疫情以來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”。疫情暴發(fā)后，傳統(tǒng)貨幣政策工具已難以應(yīng)對疫情的沖擊。為有力支持宏觀經(jīng)濟(jì)大盤穩(wěn)定，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，中國人民銀行積極主動謀劃增量政策工具，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具品種持續(xù)上新、額度不斷加碼，定向解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。央行資產(chǎn)負(fù)債表中的科目變化顯示，“對其他存款性公司債權(quán)”指標(biāo)數(shù)據(jù)雖略有波動，但整體呈上升趨勢。截至2022年9月末，“對其他存款性公司債權(quán)”已升至12.88億元（見圖1）。

圖1 2018——2022年9月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)

資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化受創(chuàng)新性貨幣政策工具影響較低。創(chuàng)新性貨幣政策工具屬于央行擴(kuò)張性貨幣政策，應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為擴(kuò)表形態(tài)。但從2020年至2022年9月的央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)來看，“對其他存款性公司債權(quán)”月均增長率為0.32%，“總資產(chǎn)”月均增長率為0.75%；2018——2019年，“對其他存款性公司債權(quán)”月均增長率為0.81%，較疫情后變動較大，“總資產(chǎn)”月均增長率為0.62%。上述結(jié)果表明，近年來，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在合理區(qū)間內(nèi)保持小幅穩(wěn)定增長，創(chuàng)新性貨幣政策工具并未導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。

創(chuàng)新性貨幣政策工具有效提高了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。創(chuàng)新性貨幣政策工具是隸屬于中國特色結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，其既能實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌的政策效果，又能對總量調(diào)控作出貢獻(xiàn)，進(jìn)而提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。據(jù)2018年以來存款類金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支各項(xiàng)貸款觀測數(shù)據(jù)顯示，“對其他存款性公司債權(quán)”平均同比增速為7.79%，同期的存款類金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表中的“各項(xiàng)貸款”平均同比增速為11.92%；疫情前“各項(xiàng)貸款”與同期“對其他存款性公司債權(quán)”月均增長率差值為0.02%，疫情期間該數(shù)值提升到了0.37%。上述指標(biāo)表明，疫情期間創(chuàng)新性貨幣政策工具的杠桿作用明顯提升。

存在的問題

貨幣政策工具箱規(guī)模較小。如“對其他存款性公司債權(quán)”占比數(shù)據(jù)所示，2018年至今“對其他存款性公司債權(quán)”占總資產(chǎn)比重最高出現(xiàn)在2020年12月，占比為34.4%（見圖2）。2022年“對其他存款性公司債權(quán)”占總資產(chǎn)平均比重僅為32.2%，距高位水平仍有一定空間。受傳統(tǒng)再貸款到期歸還等因素影響，疫情期間“對其他存款性公司債權(quán)”月均增長率為0.57%，低于疫情前0.23個百分點(diǎn)，貨幣政策工具箱仍有很大的寬松空間。

圖2 2018——2022年9月“對其他存款性公司債權(quán)”占比

部分創(chuàng)新性貨幣政策工具使用進(jìn)度緩慢。如表1所示，2022年9月末，創(chuàng)新性貨幣政策工具余額為4081億元，使用率為24.29%。其中，交通物流專項(xiàng)再貸款使用率僅為10.3%，普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款使用率僅為1%，與同期設(shè)立的科技創(chuàng)新再貸款使用率（40%）相比，差距較大。

表1 截至2022年9月末結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況表

創(chuàng)新性貨幣政策工具杠桿作用后勁不足。2022年以來，中國人民銀行創(chuàng)新性貨幣政策工具使用力度逐漸加大，創(chuàng)設(shè)各類貨幣政策工具額度合計5400億元，但受限于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在有效信貸需求不足等問題，各項(xiàng)貸款增長較為緩慢。2022年各項(xiàng)貸款平均增速為11.24%，低于2021年平均水平0.86個百分點(diǎn)，低于2020年平均水平1.73個百分點(diǎn)，創(chuàng)新性貨幣政策工具杠桿撬動作用后勁略有不足。

工作建議

進(jìn)一步充實(shí)貨幣政策工具箱。當(dāng)前，國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，高通脹逐步成為全球經(jīng)濟(jì)的最大挑戰(zhàn)，國內(nèi)面臨的改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)艱巨繁重。為有效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，可考慮在央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模穩(wěn)定的前提下，繼續(xù)擴(kuò)大創(chuàng)新性貨幣政策工具數(shù)量和投放規(guī)模，不搞“大水漫灌”模式的量化寬松、負(fù)利率等非常規(guī)政策，而是通過低利率政策資金精準(zhǔn)、重點(diǎn)引導(dǎo)信貸資金投放重點(diǎn)領(lǐng)域，以對沖疫情波動和經(jīng)濟(jì)下行影響。

快速合理地用足、用好創(chuàng)新性貨幣政策工具。當(dāng)前的創(chuàng)新性貨幣政策工具均為階段性工具，具有明確的實(shí)施期限或退出安排。為搶抓實(shí)施時間窗口，中國人民銀行應(yīng)當(dāng)加大與相關(guān)政府部門的協(xié)調(diào)工作力度，同時督促商業(yè)銀行抓住政策機(jī)遇，聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，用足、用好創(chuàng)新性貨幣政策工具。金融機(jī)構(gòu)要積極主動作為，加大政策宣傳，最大范圍擴(kuò)大傳導(dǎo)受眾面，讓市場主體享受更多的政策紅利。對于部分推進(jìn)緩慢的創(chuàng)新性貨幣政策工具，應(yīng)及時建立考核激勵機(jī)制，將創(chuàng)新性貨幣政策工具落實(shí)情況與各項(xiàng)政策評估結(jié)果掛鉤，打通政策落地中的堵點(diǎn)和難點(diǎn)，使創(chuàng)新性貨幣政策工具在“快進(jìn)快出”的同時也能用足、用好。

充分激發(fā)信貸投放潛能。作為創(chuàng)新性貨幣政策工具主要發(fā)放對象的全國性金融機(jī)構(gòu)，要切實(shí)發(fā)揮“領(lǐng)頭雁”作用，主動發(fā)力，積極爭取創(chuàng)新性貨幣政策工具、財政貼息等政策資金，減輕負(fù)債端成本，充分發(fā)揮貸款市場報價利率（LPR）下行趨勢對貸款利率的指導(dǎo)作用，進(jìn)一步降低信貸資金價格，支持信貸有效需求回升。中國人民銀行及相關(guān)分支機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)下大氣力激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，及時對貨幣政策工具、房地產(chǎn)金融政策、流動性管理等重點(diǎn)項(xiàng)目作出調(diào)整，鼓勵商業(yè)銀行針對普惠小微等市場主體采取階段性減息手段，促使市場主體恢復(fù)并增強(qiáng)對未來的預(yù)期和信心，激發(fā)市場投資需求，釋放信貸投放潛能。