湖南黃金：虛胖的業(yè)績與“消瘦”的礦山

葉燕謨

2023年1月6日，湖南黃金（002155.SZ）發(fā)布公告，湖南省國資委持有的湖南黃金集團(tuán)60.0660%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至湖南有色產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)，工商變更登記手續(xù)已辦理完成，湖南有色新增為公司的間接控股股東。

公司表示本次股權(quán)調(diào)整主要原因是湖南國資統(tǒng)籌有色板塊，與現(xiàn)有其他有色產(chǎn)業(yè)形成互補(bǔ)，未來公司將繼續(xù)聚焦金銻鎢，適當(dāng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

但從以往的經(jīng)營模式來看，湖南黃金還沒有產(chǎn)業(yè)鏈延伸的跡象，反倒是礦山資源品位下降嚴(yán)重，倒逼其擴(kuò)大毛利率更低、產(chǎn)業(yè)鏈更短的加工業(yè)務(wù)。

沉迷黃金加工

2022年上半年，湖南黃金營收110.21億元，同比2021年上半年增長23.8億元，增幅達(dá)到27.54%。其中，外購非標(biāo)金業(yè)務(wù)（下稱“非標(biāo)業(yè)務(wù)”）2022年上半年同比增長16.61億元，占公司整體營收增量的70%。

湖南黃金開展非標(biāo)業(yè)務(wù)已久，但近些年提升非標(biāo)業(yè)務(wù)、降低黃金自產(chǎn)比例迅速。2015年，公司共生產(chǎn)黃金19.65噸， 其中黃金自產(chǎn)5噸，自產(chǎn)比例達(dá)25.43%。但2022年上半年共生產(chǎn)黃金24.20噸， 其中黃金自產(chǎn)2.46噸，自產(chǎn)比例僅為10.19%。

但非標(biāo)業(yè)務(wù)不賺錢。2021年，湖南黃金的非標(biāo)業(yè)務(wù)毛利率僅為0.03%，即使黃金價格或業(yè)務(wù)規(guī)模大幅上漲，對凈利潤影響也微乎其微。根據(jù)湖南黃金的解釋，非標(biāo)業(yè)務(wù)即外購合質(zhì)金是通過精煉廠精煉提純后產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)金錠對外銷售。通常來說，冶煉行業(yè)的平均毛利率通常不超過10%，多在個位數(shù)左右，湖南黃金的非標(biāo)業(yè)務(wù)毛利率低到驚人的0.03%，主要是因?yàn)槠渌少彽姆菢?biāo)金純度已經(jīng)達(dá)到99%以上，采購成本非常接近標(biāo)準(zhǔn)金的銷售價格，且非標(biāo)金交易市場處于成熟、公開、透明的賣方市場，原料采購、價格談判都極為困難。

為何大幅提升根本不賺錢的非標(biāo)業(yè)務(wù)？2018年至2021年，湖南黃金非標(biāo)業(yè)務(wù)的毛利率分別為0.03%、-0.04%、0.11%、0.03%，但開展非標(biāo)業(yè)務(wù)可以提升營收規(guī)模。湖南黃金對于非標(biāo)業(yè)務(wù)采取總額法的會計計量方式，即對于其賣出的標(biāo)準(zhǔn)金以總銷售額計入營業(yè)收入，而并非是所提供深加工服務(wù)的凈額。2022年7月，深交所曾就總額法計量方式的合規(guī)性對湖南黃金進(jìn)行過問詢。如非標(biāo)業(yè)務(wù)按照凈額法計算，意味著將減少超過80億元的營業(yè)收入，湖南黃金2021年全年?duì)I收也才198.46億元。公司董秘此前就該問題進(jìn)行解釋，提出開展非標(biāo)業(yè)務(wù)是為了提升產(chǎn)品市場占有率和公司金品牌影響力，但實(shí)際上公司客戶極為集中，前兩大客戶上海黃金交易所和控股股東的子公司湖南中南黃金冶煉有限公司占據(jù)了湖南黃金超過87%的銷量。

其次是業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)快，滿足自身業(yè)績考核要求。2022年8月，湖南黃金首次推出了限制性股票激勵計劃，對高管及技術(shù)骨干在內(nèi)的共計46名人員授予了合計864萬股股票，首次授予價格為6.30元/股。在該激勵計劃的公司層面業(yè)績考核中，要求應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于220次/年，公司2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為215.63次。

此外，黃金精煉生產(chǎn)線的投資成本低。根據(jù)辰州礦業(yè)招股說明書，黃金精煉生產(chǎn)線的投資金額大小與產(chǎn)能大小關(guān)聯(lián)度不大，30噸黃金生產(chǎn)線建設(shè)總投資僅比10噸生產(chǎn)線建設(shè)總投資高約6.5萬元。截至2022年6月底，湖南黃金已擁有80噸/年的黃金生產(chǎn)線。在自產(chǎn)產(chǎn)能無法跟上時，提升非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模可以利用空閑產(chǎn)能。

自產(chǎn)黃金成本上升，礦山品位下降

湖南黃金每年都會設(shè)置一個自產(chǎn)金目標(biāo)，但年年都沒達(dá)標(biāo)。例如2021年黃金自產(chǎn)目標(biāo)6噸，實(shí)際自產(chǎn)5.16噸；2022年黃金自產(chǎn)目標(biāo)5.36噸，實(shí)際2022年上半年僅生產(chǎn)2.46噸?！蹲C券市場周刊》統(tǒng)計歷年年報發(fā)現(xiàn)，自2015年至2021年，公司每年黃金自產(chǎn)量均在4.8-5.1噸，幾乎未發(fā)生變化。

自產(chǎn)始終無法提升，最為根本的原因是部分主力礦山資源品位正逐步下降。

據(jù)湖南黃金披露，2018年年末，公司擁有黃金138.6噸，2019年至2021年探測黃金金屬量32.21噸、自產(chǎn)黃金14.79噸，考慮到湖南黃金自稱超過93%的選礦率，2021年底應(yīng)保有黃金金屬量154.91噸，但公司稱截至2021年年底擁有黃金僅144噸，兩者差額高達(dá)10噸，是探獲金金屬量存在高估還是金屬儲量存在高估？對此，湖南黃金沒有對《證券市場周刊》的采訪做出回應(yīng)。

即使擁有144噸的黃金儲量，看起來價值無比巨大，但均深藏于地下，如采選成本過高，也毫無經(jīng)濟(jì)價值。

礦山資源品位下降最直觀的表現(xiàn)就是自產(chǎn)黃金成本遠(yuǎn)超其他金企。根據(jù)湖南黃金披露，2017年，公司自產(chǎn)金單位成本為117.5元/克，2018年為118.4元/克。2021年9月，中泰證券發(fā)布的研報顯示，2021年上半年，公司的自產(chǎn)黃金生產(chǎn)成本為217元/克，相比2020年增加42元/克。也就是說，在4年左右時間內(nèi)，湖南黃金自產(chǎn)黃金的生產(chǎn)成本增加了99.5元/克，早已不再是嚴(yán)控自產(chǎn)黃金生產(chǎn)成本的“優(yōu)等生”。

根據(jù)近期公開資料查詢，紫金礦業(yè)礦產(chǎn)金的成本自2018年起維持在170元/克-180元/克，山東黃金每克黃金的生產(chǎn)成本在180元左右，海域金礦的擁有者——招金礦業(yè)2022年上半年的綜合克金成本約為193.98元。

面對湖南黃金的自產(chǎn)黃金成本大幅上升的問題，《證券市場周刊》起初試圖從成本費(fèi)用方面進(jìn)行探究，但分析發(fā)現(xiàn)，湖南黃金的三項(xiàng)費(fèi)用在近些年變化并不大，根本不足以大幅度影響自產(chǎn)黃金的綜合成本，需要具體分析自有礦山資源的品位數(shù)據(jù)。

2022年12月，中信建投證券發(fā)布研報指出：湖南黃金主力礦山為沅陵沃溪金銻鎢礦、黃金洞金礦和萬古金礦，產(chǎn)量合計約占自產(chǎn)金產(chǎn)量的70%。黃金洞礦業(yè)官網(wǎng)顯示，黃金洞礦業(yè)（合并，含萬古金礦）年產(chǎn)黃金2.5噸，約占湖南黃金年自產(chǎn)金的50%。

黃金洞礦業(yè)本部及大萬礦業(yè)（萬古金礦）主要產(chǎn)品是金精礦，湖南黃金在公告中均披露了換算后的含量金的產(chǎn)量，據(jù)此可以通過含量金產(chǎn)量、實(shí)際年采礦石量、選礦回收率準(zhǔn)確計算兩個礦山的金品位數(shù)據(jù)。

礦山品位不斷下降導(dǎo)致湖南黃金自產(chǎn)金占比持續(xù)萎縮，公司不得不通過加大外購滿足市場對業(yè)績的渴求。

2021年，湖南黃金自產(chǎn)5.16噸黃金；黃金洞礦業(yè)官網(wǎng)顯示，選礦回收率達(dá)到93%以上。黃金洞金礦本部年產(chǎn)能48萬噸，萬古金礦年產(chǎn)能42萬噸。根據(jù)自然資源部礦業(yè)權(quán)備案信息，2021年度黃金洞金礦本部實(shí)際年采礦石量57.56萬噸，萬古金礦實(shí)際年采礦石量42萬噸，可推算出2021年開采黃金洞金礦與萬古金礦的綜合品位為2.7克/噸。

根據(jù)公司公告，2020年度黃金洞礦業(yè)（本部）生產(chǎn)含量金1.21噸，大萬礦業(yè)生產(chǎn)含量金0.90噸。自然資源部礦業(yè)權(quán)備案信息顯示，2020年度黃金洞金礦本部實(shí)際年采礦石量48萬噸，萬古金礦實(shí)際年采礦石量32萬噸。推算出2020年黃金洞礦業(yè)（本部）開采品位2.72克/噸，萬古金礦開采品位3.02克/噸。兩個礦的綜合品位為2.84克/噸，與2021年數(shù)據(jù)相印證。

根據(jù)公司更早之前的公告，2017年黃金洞金礦平均品位3.91克/噸，萬古金礦平均品位為6.13克/噸；而在2013年，黃金洞金礦平均品位3.89克/噸，萬古金礦平均品位6.38克/噸。

可以看出，占據(jù)湖南黃金50%自產(chǎn)黃金的黃金洞金礦和萬古金礦，2021年開采的平均品位已經(jīng)遠(yuǎn)低于2013年，主力礦山正面臨品位極速下降的困境，開采成本不斷上升進(jìn)一步蠶食已有的利潤空間。

其實(shí)這兩個金礦是湖南黃金的前身辰州礦業(yè)于2013年從大股東黃金集團(tuán)手上收購而來。

在黃金價格持續(xù)下行時，辰州礦業(yè)以近四倍溢價收購大股東資產(chǎn)，通過“增發(fā)+現(xiàn)金”方式收購，并向湘江投資、高新創(chuàng)投等三家機(jī)構(gòu)配套增發(fā)募集資金。根據(jù)披露，截至2013年9月30日，黃金洞礦業(yè)凈資產(chǎn)賬面值為3.16億元，評估價為15.5億元，評估增值率高達(dá)391%。但收購當(dāng)年就有媒體質(zhì)疑萬古金礦的金品位虛高，認(rèn)為平均金品位不足5克/噸。

此外，湖南黃金子公司湖南新龍礦業(yè)有限責(zé)任公司名下的龍山金銻礦也存在同樣的難題。湖南新龍礦業(yè)是湖南黃金的第二大利潤主體，2022年上半年凈利潤8140萬元，僅次于子公司辰州礦業(yè)。2021年度，新龍礦業(yè)本部（即龍山金銻礦）自產(chǎn)含量金851千克，約占湖南黃金自產(chǎn)金的16.49%。因龍山金銻礦礦區(qū)范圍與漣源市境內(nèi)自然保護(hù)地、湖南新邵岳坪峰國家森林公園重疊，采礦權(quán)證即將于2023年6月16日到期，尚不明確能否延續(xù)申辦。

龍山金銻礦所面臨的更大問題是資源量不足。邵陽市發(fā)布的《邵陽市礦產(chǎn)資源總體規(guī)劃（2021-2025年）》指出：龍山金銻礦可采期限僅剩5年；主要開采礦產(chǎn)的保有資源儲量不斷下降，高品位礦產(chǎn)資源已近枯竭。其實(shí)龍山金銻礦是一個已開采120多年的老礦山，因原查明的資源面臨枯竭，2014年被原國土資源部列入第一輪啟動的危機(jī)礦山接替資源找礦項(xiàng)目名單。

為獲得新的、優(yōu)質(zhì)的金礦，湖南黃金也曾經(jīng)試圖并購?fù)獠拷鹌螅珔s買了個燙手山芋。2009年，辰州礦業(yè)以1.12億元從一家注冊在英屬維爾京群島的境外公司——鴻運(yùn)資源有限公司手中收購了甘肅加鑫礦業(yè)有限公司（下稱“甘肅加鑫”）90%股權(quán)，當(dāng)時甘肅加鑫擁有甘肅省合作市的4個探礦權(quán)，估算儲量為12噸黃金。

但甘肅加鑫探礦權(quán)轉(zhuǎn)采礦權(quán)的過程可謂是困難重重。自2009年起，湖南黃金、辰州礦業(yè)、湖南省國資委均多次在官方新聞報道中指出“甘肅加鑫權(quán)證辦理難度依然很大，應(yīng)加快采礦權(quán)證的辦理”。在歷經(jīng)了14年后的2023年，湖南黃金的董秘面對投資者的追問時，公開了甘肅加鑫的探轉(zhuǎn)采進(jìn)程：擁有的4個探礦權(quán)已完成礦產(chǎn)資源儲量評審備案工作，“三合一”報告、安評、環(huán)評均已委托第三方編制單位并開展了前期工作，初步設(shè)計已完成初稿?？梢娞睫D(zhuǎn)采還有若干評審工作尚未完成，何時能夠獲得采礦權(quán)還難以確定。

探轉(zhuǎn)采的進(jìn)程雖緩慢，但湖南黃金早早就啟動了甘肅加鑫1000噸/日采選建設(shè)項(xiàng)目。2010年，甘肅加鑫采選新建工程完成設(shè)計論證，進(jìn)入施工。2011年，采選建設(shè)項(xiàng)目一期450噸/日采選建設(shè)工程已完成主體建設(shè)。2019年，甘肅加鑫似乎有點(diǎn)耐不住性子了，開始違法采礦。在未取得采礦權(quán)的情況下“以采代探”了價值418萬元的黃金，被甘肅省合作市自然資源局予以處罰并沒收違法采礦所得。

據(jù)統(tǒng)計，2012年至2022年上半年，甘肅加鑫累計虧損達(dá)到-2.36億元。

表：銻品銷售價格對比

數(shù)據(jù)來源：公司財報

銻品定價任性，子公司管理同樣任性

湖南黃金雖名為黃金，但是銻品的毛利甚至超過黃金：2022年上半年黃金業(yè)務(wù)毛利3.64億元，而銻品業(yè)務(wù)毛利4.50億元。

然而，湖南黃金在銻品定價上頗為隨意：2018年至2021年，湖南黃金的精銻、氧化銻平均售價遠(yuǎn)低于當(dāng)年市場售價，差額在0.3萬-1.2萬元/噸。如按照市場均價銷售，2018年至2021年，湖南黃金將增加營業(yè)利潤10.32億元。在2022年3月有投資者就銻品低于市場平均售價銷售的問題進(jìn)行了提問，董秘解釋稱，此前是為了加強(qiáng)兩金占比的考核，銻產(chǎn)品銷售不均衡，并直接承認(rèn)了銻品銷售價低于市場平均價。2022年10月，湖南黃金董秘再次解釋稱，銻品的市場報價是咨詢價格，一般都高于實(shí)際成交價。

但2022年上半年，湖南黃金的精銻、氧化銻平均售價卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場售價，銷售單價超出1.75萬元-2.06萬元/噸。2021年之前低價銷售，2022年突然超高價銷售，兩者的轉(zhuǎn)變不過短短的幾個月時間，著實(shí)令人摸不著頭腦，這也有待公司進(jìn)一步做出解釋。

而且，湖南黃金在子公司管理上同樣任性。企查查顯示，湖南黃金擁有超30家控股或全資子公司，在金價、銻價相對高位時，辰州礦業(yè)、安化渣滓溪、新龍礦業(yè)、黃金洞礦業(yè)、大萬礦業(yè)利潤尚可，其他二十多家子公司常年虧損或處于虧損邊緣。

值得一提的是，黃金洞本部在2018年至2021年每年凈利潤約在3000萬-6000萬元，2022年上半年卻大幅虧損超1700萬元。2022年上半年，黃金加權(quán)平均價格為389.58元/克，較2021年上漲了3.44%。在黃金價格穩(wěn)中略漲的市場環(huán)境下，作為湖南黃金重要的利潤來源，黃金洞金礦本部卻突遇虧損。

截至發(fā)稿，湖南黃金沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。