信心開始逐漸恢復(fù)

廖宗魁

在經(jīng)過三年的疫情后，中國的民眾終于能夠安心的享受2023年春節(jié)。當(dāng)大家還沉浸在兔年節(jié)日的愉悅之時，海外市場的風(fēng)險偏好繼續(xù)修復(fù)。

春節(jié)當(dāng)周標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲2.5%，看多中國的步伐仍在加速，同期恒生指數(shù)大漲2.9%，預(yù)示著A股節(jié)后開門紅可期。

2022年11月以來，恒生指數(shù)已經(jīng)一口氣反彈了55%，而且外資對中國經(jīng)濟(jì)的看好情緒熱度極高，1月外資凈流入A股超千億元，凈流入規(guī)模已經(jīng)超過2022年全年。外資再度提前嗅到了牛市的味道，已經(jīng)先于內(nèi)資大舉買入。是什么因素導(dǎo)致，在短短的兩個月里，市場的脾氣發(fā)生了180度大轉(zhuǎn)彎呢？

中國疫情的徹底緩和是壓倒性的因素。春節(jié)期間各類線下消費都有明顯恢復(fù)，尤其是旅游住宿等消費強(qiáng)勁回升。1月制造業(yè)PMI錄得50.1%，比上月大幅回升3.1個百分點，重新回到枯榮線以上，表明經(jīng)濟(jì)的動能開始恢復(fù)。

經(jīng)過大疫三年，政策重新回到了穩(wěn)增長的軌道，力圖奪回失去的時間。各省份直轄市提出的2023年經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)大多在5%以上，像江蘇、上海等經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)已經(jīng)率先推出了一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、提信心的政策。3月初，全國“兩會”將召開，一波新的全國性穩(wěn)增長政策值得期待，這將給經(jīng)濟(jì)增添更大的回升動力。

美聯(lián)儲的加息步伐將放緩，全球流動性緊張的局面正在逆轉(zhuǎn)。2022年美聯(lián)儲快速大幅加息，導(dǎo)致全球流動性趨緊，人民幣貶值壓力巨大，外資紛紛流出。隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放慢，甚至可能在未來幾個月停止加息，這種局面將明顯逆轉(zhuǎn)，人民幣將升值，外資將重新大幅流入，給A股源源不斷的輸送“美元子彈”。

經(jīng)過2021-2022年熊市的洗禮，中國資產(chǎn)的價格超乎尋常的便宜，中國資產(chǎn)是當(dāng)前全球市場少有的價值洼地。

如今A股面臨的宏觀環(huán)境很像2019年上半年，當(dāng)時在中美貿(mào)易沖突緩和后外資開始大舉流入，而國內(nèi)也是開啟了新一輪的穩(wěn)增長，A股資產(chǎn)在2018年的下跌后也變得極度便宜。當(dāng)下A股牛市的基礎(chǔ)已經(jīng)完全具備。

當(dāng)然，市場也并非完全沒有擔(dān)憂，畢竟A股已經(jīng)逼近3300點，這里面是不是已經(jīng)提前定價了以上的幾大有利因素呢？我們可以做一個粗的比對，2022年三季度在疫情風(fēng)險沒有徹底解除，外部風(fēng)險依然很大的情況，當(dāng)季GDP增速僅回升到3.9%，而A股在2022年7月初沖到了3400點上方。目前的市場環(huán)境，不論是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和持續(xù)性都會遠(yuǎn)好于2022年三季度，而且外部風(fēng)險大幅緩和。這么看來，A股目前的定價還遠(yuǎn)沒有到充分的時候，上升空間仍較大。

消費的自然恢復(fù)

人們剛剛度過了疫情緩和后的首個春節(jié)，各類消費開始恢復(fù)，尤其是此前高度受疫情影響的線下消費有明顯反彈，經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)了真正的“煙火氣”。

國稅總局披露的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期全國消費相關(guān)行業(yè)銷售收入同比增長12.2%，比2019年春節(jié)假期年均增長12.4%，總體保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。其中，商品消費和服務(wù)消費同比分別增長10%和13.5%，比2019年春節(jié)假期年均分別增長13.1%和8.1%，生活必需品、家居升級類商品、旅游服務(wù)等消費增長較快，返鄉(xiāng)過節(jié)帶動務(wù)工大省消費增幅較高。

此前受疫情影響最大的旅游住宿等消費春節(jié)期間大幅增長。春節(jié)假期，旅行社及相關(guān)服務(wù)業(yè)銷售收入同比增長1.3倍，已恢復(fù)至2019年春節(jié)假期的80.7%。旅游飯店、經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店銷售收入同比分別增長16.4%、30.6%，分別恢復(fù)至2019年春節(jié)假期的73.4%、79.9%。民宿服務(wù)提供個性化服務(wù)受到游客歡迎，銷售收入同比增長74.2%，比2019年春節(jié)假期年均增長13.3%。

1月上旬，商務(wù)部重點監(jiān)測的零售企業(yè)銷售額同比增長2.5%，該指標(biāo)與統(tǒng)計局公布的社會零售消費品總額的數(shù)據(jù)較為接近。國盛證券認(rèn)為，預(yù)計1-2月整體社會品零售總額可能會小幅正增長，比2022年11月、12月的負(fù)增長有所修復(fù)。但目前的消費增速仍明顯低于2019年同期8.2%的增長水平。目前全國感染率已經(jīng)較高，短期內(nèi)二次感染的影響相對有限，未來消費有望繼續(xù)修復(fù)。

不過，也應(yīng)當(dāng)注意到，對消費拉動較大的汽車銷售和房地產(chǎn)銷售依舊不振，仍對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成不小的下行壓力。1月以來，30個大中城市商品房日均銷售比2022年同期下降超40%，絕對值繼續(xù)創(chuàng)出近年同期的新低。乘聯(lián)會估算， 1 月狹義乘用車零售銷量預(yù)計136.0 萬輛，同比下降34.6%，環(huán)比下降37.3%；其中新能源零售銷量預(yù)計為36.0 萬輛，同比增長1.8%，環(huán)比下降43.8%，滲透率為26.5%。

各地穩(wěn)增長政策陸續(xù)推出

2022年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開之后，各省/直轄市都紛紛召開了地方的“兩會”，提出了2023年的經(jīng)濟(jì)各方面的目標(biāo)。具體來看，除了天津和北京外，其余省份/直轄市的2023年GDP增長目標(biāo)都高于5%，大約2/3的地區(qū)提出的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)都在6%以上，體現(xiàn)出各地穩(wěn)增長的強(qiáng)烈迫切性和堅定決心。

從近幾年的規(guī)律來看，全國經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)通常會比各地區(qū)加權(quán)的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)低0.5個百分點左右。也就是說，在3月初召開的全國“兩會”上，全國大概率會提出2023年增長5%左右或以上的增長目標(biāo)。由于2022年全國GDP僅增長3%，如果按照5%的預(yù)期目標(biāo)，2023年的經(jīng)濟(jì)增速有望比2022年上升2個百分點以上。

僅靠疫情緩和后的經(jīng)濟(jì)自然恢復(fù)，恐怕在2023年很難實現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟(jì)增長。過去三年，經(jīng)濟(jì)的微觀主體資產(chǎn)負(fù)債受到了較大的損傷，居民的收入下降、財富縮水，企業(yè)的盈利明顯下滑。這方面的修復(fù)一般需要更長的時間，除非通過政策的外力來加快微觀主體的修復(fù)。

2022年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，要“大力提振市場信心，把擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，有效防范化解重大風(fēng)險，推動經(jīng)濟(jì)運行整體好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步。”

表：2023年各省GDP目標(biāo)

數(shù)據(jù)來源：各地政府工作報告，國盛證券研究所

在中央經(jīng)濟(jì)工作會議的精神下，各地已經(jīng)開始“搶跑”穩(wěn)增長，江蘇、上海等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭地區(qū)已經(jīng)率先推出了一系列的穩(wěn)增長措施。

江蘇省在春節(jié)前就印發(fā)了《關(guān)于推動經(jīng)濟(jì)運行率先整體好轉(zhuǎn)的若干政策措施》，涉及12個方面共42條政策措施，主要包括加大財稅支持力度，強(qiáng)化金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持，加大援企穩(wěn)崗力度，降低物流成本，著力恢復(fù)和提振消費、積極擴(kuò)大有效投資，促進(jìn)外貿(mào)外資穩(wěn)中提質(zhì)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展等。

上海在1月29日發(fā)布《上海市提信心擴(kuò)需求穩(wěn)增長促發(fā)展行動方案》，提出了十大方面的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策。比如在促消費方面，對個人消費者今年6月底前置換購買純電動汽車的給予每輛車1萬元財政補貼，對消費者購買綠色智能家電給予支付額10%、最高1000元一次性補貼；在穩(wěn)就業(yè)方面，對招錄登記失業(yè)三個月以上人員，按每人2000元給予一次性吸納就業(yè)補貼。

美聯(lián)儲加息將放慢

全球風(fēng)險偏好的提升，使得近期A股和港股獲得額外的動力。這種風(fēng)險偏好的改善，一方面來自美聯(lián)儲加息預(yù)期的緩和，因為美國通脹已經(jīng)明顯拐頭向下了，美聯(lián)儲沒必要固守原有的激進(jìn)加息步調(diào)；另一方面，之前市場對美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”比較擔(dān)心，但近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明“軟著陸”的概率在增大。過去三個月，標(biāo)普500指數(shù)從底部反彈了約17%

2022年12月，美國CPI同比上漲6.5%，比上月大幅下降0.6個百分點，近幾個月呈加速下行趨勢，目前已經(jīng)比2012年6月份的高點下降了2.6個百分點。

申萬宏源證券認(rèn)為，2023年上半年美國商品通脹還有較大的下行空間，下半年房租通脹可能接力，成為美國通脹下行的主要推動力。未來美國通脹的下行可能超出市場預(yù)期，并導(dǎo)致美聯(lián)儲更快速的轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

近期不少美聯(lián)儲官員紛紛支持放緩加息步伐。比如，2023年美聯(lián)儲票委、費城聯(lián)儲主席哈克表示，“今后加息25個基點將是適當(dāng)?shù)摹Ｔ诮衲甑哪硞€時候，美聯(lián)儲的政策將處于抑制經(jīng)濟(jì)活動的水平，以幫助將通脹降低到2%的目標(biāo)水平。”

據(jù)最新的CME的FedWatch工具顯示，在2月1日召開的美聯(lián)儲議息會議上，加息25個基點的概率超過90%，這將標(biāo)志著美聯(lián)儲的加息步伐進(jìn)一步放緩。而且，在2月議息會議的聲明中，美聯(lián)儲可能會討論停止加息的內(nèi)容。

美國經(jīng)濟(jì)的一些先行指標(biāo)已經(jīng)開始下行，2022年12月ISM的PMI指數(shù)已經(jīng)跌至48.4，處于枯榮線以下，而且美國房市也有所降溫。但美國整體經(jīng)濟(jì)并未失速，美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）最新公布的報告顯示，2022年第四季度美國經(jīng)濟(jì)環(huán)比年化增長率為2.9%，好于市場預(yù)期的2.6%。

一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也在跟隨美聯(lián)儲放慢緊縮的步伐。1月25日，加拿大央行加息25個基點，相比于2022年7月的暴力加息100個基點，如今已經(jīng)溫和了很多。而且加拿大央行在聲明中還明確表示，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與貨幣政策展望大致一致，那么管理委員會預(yù)計將把政策利率維持在當(dāng)前水平。也就是說，加拿大央行已經(jīng)到達(dá)了加息的終點。

目前這種環(huán)境對全球市場可能是最友好的，美聯(lián)儲的加息放緩，全球流動性緊張的局面大幅緩解；而美國經(jīng)濟(jì)仍處于“軟著陸”的軌道，美國企業(yè)的盈利也將沒那么差。美股的分子端和分母端的預(yù)期比此前都有好轉(zhuǎn)，這是支撐美股反彈的兩大動力。

A股過度搶跑了嗎？

自2022年10月底以來，上證指數(shù)已經(jīng)反彈了13%，滬深300指數(shù)反彈了近20%。便宜并不是上漲的充分條件，否則A股也就不會十多年了還在3000點附近徘徊。A股歷來搶跑和博弈的氛圍濃厚，當(dāng)前的市場定價反映了多少經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期呢？資金會不會見好就收呢？2022年6-7月份，市場也搶跑穩(wěn)增長和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但最終現(xiàn)實不及預(yù)期，資金快速撤離。

簡單從估值角度看，目前滬深300的PE（TTM）約為12倍，仍低于過去七年平均估值10%；目前上證綜指的PE（TTM）約為13倍，也比過去七年平均估值低了10%。市場雖然有“搶跑”，但“搶跑”的幅度并不充分。

不過，由于疫情緩和后，一部分消費的恢復(fù)已是共識，消費中的食品飲料板塊反彈幅度較大，其PE（TTM）接近40倍，已經(jīng)超過了過去七年的平均估值水平，“搶跑”相對明顯。

東吳證券基于市盈率的均值回歸以及市場對盈利的一致預(yù)期，認(rèn)為“滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)迄今的反彈分別定價了疫后復(fù)蘇的62%和67%”。也就是說，現(xiàn)在的市場保守來看也仍在上半場。不過，東吳證券認(rèn)為，結(jié)合美元定價基準(zhǔn)和國際收支的邊際變化，人民幣的反彈已經(jīng)定價了90%。

在看待歷史估值或盈利時，還應(yīng)該看到，過去三年A股受到疫情的干擾，盈利和估值是持續(xù)低迷的，這整體拉低了過去的平均估值和盈利水平。

簡單對比2022年三季度，當(dāng)時市場在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)增長的驅(qū)動下漲至3400點上方，但當(dāng)時疫情的風(fēng)險并沒有徹底解除，外部美聯(lián)儲的緊縮仍在加速。而當(dāng)下，疫情和外部風(fēng)險的下降，A股上漲的空間理應(yīng)比2022年6-7月份大，A股遠(yuǎn)還沒到充分定價的時候。