債券融資概述及企業(yè)加強(qiáng)債券融資的對(duì)策探討

焦 猛

（太平洋證券股份有限公司，北京 100032）

隨著國家關(guān)于加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)類債券融資的各項(xiàng)政策出臺(tái)，企業(yè)通過債券市場(chǎng)直接融資已經(jīng)迎來一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。產(chǎn)業(yè)類債券可簡(jiǎn)稱“產(chǎn)業(yè)債”通常指城投債（準(zhǔn)市政債）以外的信用債。發(fā)行主體一般盈利能力較強(qiáng)，對(duì)政府依賴性較弱，主要包括中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、公司債等品種。

一、債券融資概述

債券融資是企業(yè)構(gòu)建多層次融資渠道的重要組成部分。企業(yè)融資可以通過銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)間接融資，也可以通過資本市場(chǎng)直接融資。與銀行貸款等間接融資相比，債券融資屬于企業(yè)的直接融資，資金使用范圍和利率水平更加靈活、多樣化；與股權(quán)融資相比，債券融資的優(yōu)勢(shì)在于不分散融資企業(yè)的股權(quán)，支付利息可以在稅前列支，債券利率固定對(duì)高成長性的企業(yè)而言融資成本較低，可以起到優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用等。

與銀行貸款相比，企業(yè)的融資成本較低。WIND顯示，2021年至2022年8月末，上市公司（不包括金融企業(yè)）通過債券融資共1560筆，融資金額18336.70億元，其中，期限在一年以上的融資665筆，融資金額7217.18億，平均票面利率3.43%。

二、當(dāng)前產(chǎn)業(yè)債的相關(guān)政策分析

2022年3月，中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)聲表示將出臺(tái)一系列政策完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制、增強(qiáng)服務(wù)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)效，包括七大方向內(nèi)容，包括發(fā)行主體定向支持（優(yōu)先支持民營企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券）、融資效率提升（優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)納入知名成熟發(fā)行人名單）、交易環(huán)節(jié)優(yōu)化（放寬受信用保護(hù)民營企業(yè)債券的質(zhì)押回購門檻）、中介引導(dǎo)（鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大民營企業(yè)業(yè)務(wù)投入）、后續(xù)管理推介（提升信披質(zhì)量）等多個(gè)方面。

2022年5月20日，上海交易所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第4號(hào)——科技創(chuàng)新公司債券》，正式推出科技創(chuàng)新公司債券?？萍紕?chuàng)新公司債券業(yè)務(wù)指引旨在優(yōu)先重點(diǎn)支持高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域民營企業(yè)發(fā)債募集資金。

2022年7月22日，中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)展改革委、全國工商聯(lián)三部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推動(dòng)債券市場(chǎng)更好支持民營企業(yè)改革發(fā)展的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”），提出十二條具體舉措，明確要推動(dòng)債券市場(chǎng)更好支持民營企業(yè)改革創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級(jí)、健康發(fā)展。

三、2019-2021年債券融資情況分析

（一）非金融企業(yè)上市公司近3年債券融資情況

表1顯示，近三年非金融企業(yè)上市公司債券融資的金額呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢(shì)，尤其是短期融資券兼巨靈活性和成本性優(yōu)勢(shì)，增幅較大。

表1 2019年～2021年非金融企業(yè)上市公司債券融資 單位：億元

（二）主要行業(yè)近3年債券融資情況

表2列示了2019年至2022年1-8月債券融資金額在2000億以上的各行業(yè)債券融資情況（金融業(yè)除外），融資金額總體為逐年上升趨勢(shì)，其中食品制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)在2022年明顯加快，1-8月的債券融資金額已經(jīng)超過2021年全年。

表2 不同行業(yè)上市公司債券融資情況 單位：億元

四、主要債券品種及特點(diǎn)分析

（一）短期融資券

一是融資成本低。融資成本明顯低于同期貸款利率。2022年6月～8月，上市公司（扣除金融行業(yè)）共發(fā)行短期融資券258筆。其中，6個(gè)月以上期限的67筆，按固定利率發(fā)行，平均票面發(fā)行利率2.24%。二是融資效率高。注冊(cè)有效期為2年，注冊(cè)有效期內(nèi)可分期發(fā)行，注冊(cè)后2個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行。即企業(yè)只需一次性申請(qǐng)注冊(cè)融資總額度（不超過合并凈資產(chǎn)的40%），在兩年注冊(cè)有效期和注冊(cè)額度內(nèi)，根據(jù)自身資金需求，靈活確定發(fā)行時(shí)點(diǎn)。企業(yè)首次注冊(cè)一般需要4～5個(gè)月時(shí)間，其中首次評(píng)級(jí)需要近50天。第二次及以后的注冊(cè)一般僅需要 1～2個(gè)月時(shí)間。三是資金用途靈活。短期融資券募集資金的用途寬泛，可用于償還銀行貸款、補(bǔ)充企業(yè)營運(yùn)資金。

評(píng)級(jí)要求：主體AA-以上。發(fā)行期限：1年及以內(nèi)。

（二）中期票據(jù)

一是融資成本較低。2022年1月～8月，上市公司（扣除金融行業(yè)）共發(fā)行中期票據(jù)197筆，平均票面發(fā)行利率3.32%。二是發(fā)行方式靈活。完成注冊(cè)之后，可以采用小額、連續(xù)或周期性的方式發(fā)行，注冊(cè)2個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行，可在2年內(nèi)分多次發(fā)行，既可以是浮動(dòng)利率方式發(fā)行，也可以是固定利率方式發(fā)行。發(fā)行期限：1年以上，3、5年為主，7年以上較少。

評(píng)級(jí)要求：主體AA-以上。募集資金投向：可用于補(bǔ)充營運(yùn)資金、償還債務(wù)等、實(shí)際使用較為靈活。

（三）公司債

一是融資成本較低。近三年來，上市公司（扣除金融行業(yè)）共發(fā)行公司債779筆，平均票面發(fā)行利率4.40%。二是發(fā)行方式靈活。一次發(fā)行6個(gè)月內(nèi)有效，分期發(fā)行12個(gè)月內(nèi)有效； 注冊(cè)后24個(gè)月內(nèi)有效。

審核周期：大公募明確規(guī)定不超過3個(gè)月；小公募和私募一般不超過30個(gè)工作日。募集資金投向：可用于補(bǔ)充營運(yùn)資金、償還債務(wù)、項(xiàng)目建設(shè)等，實(shí)際使用較為靈活。

（四）資產(chǎn)證券化（ABS）

一是融資成本較低。近三年來，上市公司（扣除金融行業(yè)）中主要是房地產(chǎn)和公共事業(yè)發(fā)行，共140筆，平均票面發(fā)行利率5.08%；扣除房地產(chǎn)和公共事業(yè)共24筆，平均利率5.27%。相較其他方式的債券融資，企業(yè)發(fā)行ABS的優(yōu)勢(shì)在于不會(huì)擠占貸款授信額度和發(fā)債額度，募集資金的用途限制性較小，發(fā)行時(shí)對(duì)受市場(chǎng)行情波動(dòng)的敏感度較低。使用ABS融資，雖然資金成本較同等級(jí)信用債高一些，但是對(duì)于主體評(píng)級(jí)較低但資產(chǎn)評(píng)級(jí)較高的部分企業(yè)，可以實(shí)現(xiàn)降低融資成本。尤其是通過ABS將債務(wù)實(shí)現(xiàn)出表的情況下，達(dá)到了雖獲得了融資但卻沒有增加負(fù)債的效果，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的降低，起到對(duì)企業(yè)信用資質(zhì)的提升效果。

（五）非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）

一是更適合處于成長期的企業(yè)，融資成本相對(duì)于短期融資券、中期票據(jù)這些公募產(chǎn)品較高，融資成本和企業(yè)資質(zhì)、債券期限和流動(dòng)性相關(guān)。發(fā)行PPN的企業(yè)資質(zhì)一般較弱，是私募發(fā)行，交易對(duì)手范圍有限，只能在定向投資人范圍內(nèi)流通。二是不強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)。市場(chǎng)慣例要求一般在AA以上。三是不需要公開披露，信息披露的具體要求由發(fā)行人與定向投資者協(xié)商確定。

發(fā)行時(shí)間要求：注冊(cè)有效期為2年，注冊(cè)后6個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行，可分期發(fā)行。發(fā)行期限：3年期以下居多。

五、企業(yè)加強(qiáng)債券融資的對(duì)策及建議

產(chǎn)業(yè)債作為直接融資的一種方式，無論在政策還是在市場(chǎng)表現(xiàn)方面，都已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期，企業(yè)應(yīng)結(jié)合行業(yè)周期、企業(yè)發(fā)展階段、債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)等，評(píng)估融資需求，充分利用債券融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低綜合融資成本。結(jié)合監(jiān)管要求和主承銷商在債券盡職調(diào)查中存在的關(guān)注要點(diǎn)，提出以下建議：

（一）企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定外部融資方式和資金比例

市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)建議民企自身保持合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)是1改善民企債投資環(huán)境的重要條件。企業(yè)新增大額投資項(xiàng)目應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目建成后的資產(chǎn)負(fù)債率確定股權(quán)和債權(quán)的融資比例。資產(chǎn)負(fù)債率既衡量企業(yè)利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的能力，也反映貸款的安全度。制造企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率適宜水平多在40%～60%，資產(chǎn)負(fù)債率70%稱為警戒線。很多債券主承銷商的立項(xiàng)條件也要求資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%。企業(yè)應(yīng)根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)確定資產(chǎn)負(fù)債率的水平。

（二）爭(zhēng)取較高的評(píng)級(jí)。

我國發(fā)債企業(yè)的外部評(píng)級(jí)主要集中在AAA、AA+、AA、AA-四個(gè)等級(jí)，分布相對(duì)集中，合計(jì)占比為97.8%。當(dāng)前市場(chǎng)下，債券主承銷商的立項(xiàng)要求普遍是國企的主體評(píng)級(jí)在AA及以上，民企的主體評(píng)級(jí)在AA+及以上。如果主體評(píng)級(jí)較低，最好通過增加擔(dān)保等增信措施，使債券評(píng)級(jí)達(dá)到AA+及以上，更利于融資成本的優(yōu)化。

（三）債券品種的選擇

1.優(yōu)先考慮中期票據(jù)、短期融資券、科創(chuàng)債等成本和靈活度較高的品種，短期融資券和超短期融資券，因?yàn)槠谙薅?，只能用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還借款，不適用于項(xiàng)目建設(shè)。中期票據(jù)市場(chǎng)上3年期和5年期居多，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)更傾向長期限。

2.中期票據(jù)、短期融資券、非公開發(fā)行公司債等雖然都不強(qiáng)制擔(dān)保，但從市場(chǎng)角度，增加擔(dān)保會(huì)降低整體的融資成本。特別是一些AA企業(yè)，如果增加了擔(dān)保物或其他增信措施，債項(xiàng)評(píng)級(jí)會(huì)變成AA+或AAA。即使引進(jìn)第三方擔(dān)保公司會(huì)付出一定的擔(dān)保成本，但隨著票面利率的降低，綜合融資成本是下降的。

3.善用資本資產(chǎn)債券（ABS）。從企業(yè)發(fā)展的整個(gè)周期來看，前期快速擴(kuò)張規(guī)模階段，使用股權(quán)融資和債權(quán)融資可以擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的負(fù)債和所有者權(quán)益。到了穩(wěn)健發(fā)展階段，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度后將資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的資產(chǎn)，通過發(fā)行ABS予以盤活，進(jìn)而達(dá)到借助現(xiàn)存資產(chǎn)或者未來預(yù)期得到的現(xiàn)金流取得融資，且可以達(dá)到調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的效果。

4.降低對(duì)外擔(dān)保的金額與比例。企業(yè)的對(duì)外擔(dān)保一般被認(rèn)為屬于企業(yè)名義債務(wù)的延伸，是一種隱性債務(wù)。除了為自身及子公司提供擔(dān)保外，應(yīng)盡可能降低對(duì)外擔(dān)保的規(guī)模。實(shí)務(wù)操作中，如果對(duì)外擔(dān)保占凈資產(chǎn)的比例超過10%，一般較難通過主承銷商的立項(xiàng)會(huì)議。另外，對(duì)外擔(dān)保程序的合規(guī)性也是衡量企業(yè)內(nèi)控環(huán)境的一個(gè)重要方面，企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格按擔(dān)保制度要求的流程與審批執(zhí)行。

5.統(tǒng)籌安排有息債務(wù)的到期時(shí)間，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。在企業(yè)的有息債務(wù)金額較大時(shí)，應(yīng)提前優(yōu)化1～2年內(nèi)到期的債務(wù)，提前通過借新還舊的方式使債務(wù)的到期時(shí)間均衡分布，避免集中1年以內(nèi)到期有息債務(wù)占比較大（30%～50%）；降低非標(biāo)融資占有息債務(wù)的比例。

6.財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)、準(zhǔn)確、可信，不存在較大的疑點(diǎn)，相比于首次公開募股（IPO）等股權(quán)融資，發(fā)債融資對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的容忍度要高一些。發(fā)債主要關(guān)注的財(cái)務(wù)事項(xiàng)包括大額非經(jīng)營性往來、現(xiàn)金流或盈利缺乏穩(wěn)定性等。

7.加強(qiáng)銷售管理。相比IPO，債券發(fā)行的突出特點(diǎn)是完全市場(chǎng)化。IPO只要拿到監(jiān)管部門的批文，當(dāng)前的市場(chǎng)情況下銷售并不是主要問題。但債券融資的銷售卻是一個(gè)主要問題，即使拿到監(jiān)管部門的批文，如果得不到投資人的認(rèn)可，發(fā)行不成功的概率很高。特別是民營企業(yè)更應(yīng)加強(qiáng)與債券投資人的溝通，規(guī)范信息披露，聚焦主業(yè)，進(jìn)一步提高經(jīng)營發(fā)展績(jī)效，提高債券投資人的信心。

綜合來看，產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行人應(yīng)以降低融資成本為核心，保持合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，注重融資渠道的多樣化，完善信息披露，加強(qiáng)對(duì)債務(wù)的主動(dòng)管理，與投資機(jī)構(gòu)主動(dòng)溝通，增強(qiáng)企業(yè)債券對(duì)投資者的吸引力。