基于EVA 視角企業(yè)價值評估

□文/ 常曉慶

（沈陽化工大學(xué) 遼寧·沈陽）

［提要］ 本文以醫(yī)藥行業(yè)龍頭企業(yè)萬孚生物為研究對象，運用EVA二階段增長模型對企業(yè)進行價值評估。結(jié)果表明：作為醫(yī)藥企業(yè)的萬孚生物由于行業(yè)特殊性、企業(yè)內(nèi)外部因素的影響，使得內(nèi)在價值高于市場價值，說明萬孚生物具有較好的發(fā)展?jié)摿屯顿Y前景。

一、前言

從2010 年以來，我國的醫(yī)藥市場一直保持著穩(wěn)健的增長，醫(yī)療需求的增加和醫(yī)療費用的提高共同刺激著醫(yī)藥市場的發(fā)展?！笆濉逼陂g，國務(wù)院出臺《“十三五”生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，突出突破抗體制備、新型疫苗、免疫治療等技術(shù)的關(guān)鍵性，加快了我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的國際化進程。

廣州萬孚生物技術(shù)股份有限公司，簡稱萬孚生物，成立于1992 年，注冊資金3.43 億元。萬孚生物主營快速診斷試劑、快速檢測儀器等POCT 相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)與銷售。近年來，萬孚生物專注POCT 產(chǎn)品的研發(fā)，持續(xù)增加研發(fā)投入資金，以增加非血糖POCT 的市場份額。萬孚生物2022 年一季度毛利率64%，凈利率34%，凈利率穩(wěn)步上升，每年凈利率都在20%以上。

2021 年，Omicron 在全世界范圍內(nèi)成為流行病毒，抗原自測產(chǎn)品供不應(yīng)求，甚至形成“一盒難求”局面。隨著抗原檢測產(chǎn)品被大規(guī)模推廣，引起全世界范圍的熱潮，而萬孚生物作為被歐盟CE 認證的抗原檢測試劑產(chǎn)品生產(chǎn)商之一，在醫(yī)藥行業(yè)有一定優(yōu)勢，市場前景良好，企業(yè)價值有機會得到進一步的提升。

二、相關(guān)理論概述

價值評估是指在特定基準日下，以某項資產(chǎn)或某個企業(yè)為評估對象，綜合考慮權(quán)益價值與符合在價值的價值分析。價值評估方法主要包括：市場法、收益法、成本法和實物期權(quán)法。成本法是扣除資產(chǎn)的各項損耗后計算企業(yè)價值，但因其構(gòu)成復(fù)雜，因此存在一定的局限性；市場法是利用相似企業(yè)進行估值；收益法是預(yù)測未來收益并折現(xiàn)；實物期權(quán)法是給出動態(tài)管理的定量價值，將不確定性轉(zhuǎn)變成企業(yè)的優(yōu)勢。這些方法在一定程度上都存在不適應(yīng)性。

EVA 理論最初由Alfred Marshall 于1920 年提出，是指用經(jīng)濟利潤補償成本后得出的剩余收益。而StemStewar（1982）進一步強調(diào)了經(jīng)濟增加值的重要性，認為在EVA 評估法下，企業(yè)的價值應(yīng)為企業(yè)權(quán)益資本與企業(yè)未來經(jīng)濟增加值之和，引起了國內(nèi)學(xué)者的注意。

雖然國內(nèi)對于EVA 指標的研究起步較晚，但關(guān)注度很高，對于EVA 指標的研究主要圍繞企業(yè)價值評估的有效性。在對EVA 模型的構(gòu)建中，考慮了資本成本對企業(yè)價值的影響，能夠更科學(xué)地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。而企業(yè)的內(nèi)在價值又可以幫助投資者提高投資效率，幫助企業(yè)創(chuàng)造長期價值。

EVA 模型考慮了資本成本和市場風險，既可以計算其內(nèi)在價值，也使企業(yè)更加便利地計算預(yù)測期的內(nèi)在價值。因此，本文選用EVA 估值方法對企業(yè)的價值進行評估。

EVA 計算公式為：EVA=NOPAT-TC×WACC

NOPAT 為稅后凈營業(yè)利潤，TC 為資本總額，WACC 為加權(quán)平均資本成本。

三、企業(yè)外部分析（PEST分析法）

（一）政治和法律因素。2021 年3 月，國務(wù)院出臺了《“十四五”生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，指出要加速推動信息與生物技術(shù)的融合與創(chuàng)新。同年1 月，工信部、發(fā)改委、衛(wèi)健委等九部委聯(lián)合出臺《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，指出未來5 年行業(yè)發(fā)展目標和15 年遠景目標，并擬訂了相關(guān)政策紅利。該規(guī)劃的指出會進一步加速世界醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及供應(yīng)鏈快速發(fā)展。

根據(jù)上述文件的規(guī)定和規(guī)劃，對生物醫(yī)藥行業(yè)的影響是十分深遠的，結(jié)合目前的實際情況，萬孚生物所處的政治和法律對其影響為：①在眾多利好政策之下，雖然醫(yī)藥行業(yè)整體發(fā)展將迎來春天，但是其所面臨的壓力也是無法想像的，企業(yè)需要積極關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策、競爭格局的變化，對相關(guān)產(chǎn)品與研發(fā)管線的價值進行挖掘，才能更好地跟上這股潮流。②當前所處的政局穩(wěn)定，有利于生物醫(yī)藥企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）經(jīng)濟因素。2021 年全國人均可支配收入35，128 元，較2020 年增長8.10%，雖然與GDP 增速一致，但是略高于人均GDP 增速。隨著收入的不斷增加，醫(yī)療與保健也成為人們熱議的話題，會帶動醫(yī)療衛(wèi)生消費的增加，也會進一步帶動國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)的整體快速發(fā)展。

（三）社會和文化因素。近三年，由于新冠肺炎疫情的影響，生物制藥行業(yè)受到了強烈的沖擊，2021 年受疫情防疫開支大幅增加的影響，生物制藥行業(yè)的收入與利潤都有了大幅度的增加，且利潤比收入增速更快，生物制藥行業(yè)也得到了進一步的發(fā)展。2019～2021 年股票市場引進外資金額占A 股流通市值的4.5%，適當?shù)馁Y本注入，可以更好地刺激行業(yè)的發(fā)展。

（四）技術(shù)因素。雖然在國家相關(guān)政策的推動下，生物醫(yī)藥市場發(fā)展前景良好，但是國內(nèi)存在醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新能力較弱、對創(chuàng)新產(chǎn)品的需求較大以及價格調(diào)整等因素，并且該行業(yè)是技術(shù)高度密集行業(yè)，其主要驅(qū)動因素就是新產(chǎn)品的推行和上市。而我國生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)主要以生產(chǎn)仿制藥為主，創(chuàng)新能力較弱，在一定程度上會對我國生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

四、企業(yè)內(nèi)部分析

（一）財務(wù)報表分析

1、資產(chǎn)負債表分析。結(jié)合表1 可以看出，萬孚生物的資產(chǎn)總額從2017 年的16.95 億元增長至2021 年的48.56 億元，有較為明顯的漲幅，尤其是2017～2018 年與2019～2020 年資產(chǎn)總額呈現(xiàn)階梯性的跳躍，總地來看，資產(chǎn)規(guī)模有較明顯的上升趨勢。經(jīng)營性資產(chǎn)中，存貨的漲幅與資產(chǎn)總額的增加在2017～2020 年呈現(xiàn)正相關(guān)。而2021 年存貨增幅較小，主要原因是國內(nèi)外新冠抗原產(chǎn)品需求飆升，萬孚生物持續(xù)增產(chǎn)擴能，實際產(chǎn)量隨著物料供應(yīng)和交付節(jié)奏有所波動，導(dǎo)致2021 年的存貨漲幅較小。從占比角度看，貨幣資金占流動資產(chǎn)的均值為60.52%，該數(shù)據(jù)意味著萬孚生物的變現(xiàn)能力和償債能力較強。（表1）

表1 資產(chǎn)負債表（單位：萬元）

2、利潤表分析。結(jié)合表2 可以看出，萬孚生物2017～2021年的營業(yè)收入呈現(xiàn)高速增長狀態(tài)。盡管全球疫情得到有效控制，使新冠檢測試劑業(yè)務(wù)增速有所下滑，但由于慢病管理檢測、傳染病檢測、優(yōu)生優(yōu)育檢測等內(nèi)生常規(guī)業(yè)務(wù)恢復(fù)高增長，萬孚生物2021 年上半年整體業(yè)績?nèi)员３址€(wěn)健增長態(tài)勢。此外，由于萬孚生物剛剛進入成長期，穩(wěn)健的業(yè)績不僅讓萬孚生物的凈資產(chǎn)收益率（ROE）連續(xù)十年保持在18%以上，而且成為A 股市場為數(shù)不多的持續(xù)高ROE 企業(yè)之一。（表2）

表2 利潤表（單位：萬元）

（二）財務(wù)指標分析

1、償債能力分析。償債能力分析主要研究企業(yè)債務(wù)到期時是否具備按期償還的能力。從表3 可以看出，企業(yè)的流動比率一直穩(wěn)定在2.5～4 之間，說明企業(yè)償還能力較強；速動比率一直穩(wěn)居1.5～2.9 之間，基本可以控制在1 左右，說明萬孚生物償還流動負債的能力有一定的保障。（表3）

表3 償債能力表

對于產(chǎn)權(quán)比率，從表中可以看出，企業(yè)2018 年和2019 年的產(chǎn)權(quán)比率有所下降，但之后年份攀升明顯。長遠來看，該比率所反映了企業(yè)的償債趨勢，該趨勢對企業(yè)的加權(quán)平均成本有著十分積極的影響。

2、盈利能力分析。盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力。從表4 中可以看出，2017～2021 年的銷售凈利率保持著平穩(wěn)的水平，平均銷售毛利率為20.41%，說明企業(yè)的利潤水平維持在合理的區(qū)間，盈利能力較好。從成本費用利潤率來看，成本費用總額的占比較高，尤其是2020 年達到了36.41%，主要原因是企業(yè)為擴大市場份額進行了大量的市場推廣。此外，企業(yè)的凈利率與凈資產(chǎn)收益率均保持在較為平穩(wěn)的狀態(tài)。（表4）

表4 盈利能力表（單位：%）

3、營運能力分析。從營運能力來看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比值越高，企業(yè)收回應(yīng)收賬款的能力越強。結(jié)合表5 可以看出，企業(yè)在2019 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率跌至5.33，但在2020～2021 年該比值有所提升，說明企業(yè)很重視應(yīng)收賬款的回款率，可以幫助企業(yè)減少壞賬?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的指標呈現(xiàn)出了明顯的行業(yè)特征，萬孚生物總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值較高，表明企業(yè)固定資產(chǎn)利用充分。（表5）

表5 營運能力表

五、企業(yè)價值評估

（一）歷史EVA計算

1、稅后營業(yè)凈利潤計算。如表6 所示。（表6）

表6 營業(yè)凈利潤表（單位：萬元）

2、資本總額計算。本文的資本總額由有息債務(wù)資本、權(quán)益資本和資本調(diào)整額組成。如表7 所示。（表7）

表7 資本總額表（單位：萬元）

3、加權(quán)平均資本

WACC=債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比率（1-T）+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比率

股權(quán)資本成本：Ks=Rf+β×（Rm-Rf）

各個項目的含義，如表8 所示。（表8）

表8 CAPM模型計算一覽表

債務(wù)資本成本應(yīng)根據(jù)2017～2020 年萬孚生物年報的資產(chǎn)負債表確定，但由于萬孚生物的負債主要來源于短期借款，因此本文選擇中國人民銀行一年的貸款利率4.35%作為債務(wù)資本成本。以上數(shù)據(jù)計算出的WACC 如表9 所示。（表9）

表9 加權(quán)資本成本的確定

4、歷史期EVA分析。萬孚生物2017～2021 年歷史EVA 如表10 所示。（表10）

表10 歷史EVA計算表（單位：萬元）

（二）預(yù)測期EVA計算。通過企業(yè)財務(wù)指標的分析以及歷史期EVA 的計算可以看出，萬孚生物的經(jīng)濟與財務(wù)狀況良好，2017 ～2021 年營業(yè)收入增長率分別為52.22%、30.58%、20.38%、26.27%和16.37%，剔除2017 年異常值后，本文將以2018～2021 年平均增長率23.40%作為萬孚生物未來5 年的營業(yè)收入增長率。

通過取平均值和銷售百分比法，對萬孚生物發(fā)展期各項目的值進行預(yù)測。對銷售費用、管理費用、財務(wù)費用、營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、遞延所得稅資產(chǎn)、遞延所得稅負債和短期借款的預(yù)測按其金額占營業(yè)收入的平均值法，分別為21.62%、8.11%、0.74%、37.02%、0.43%、1.06%、0.36%、2.00%。長期借款僅2017 年有余額，因此預(yù)測期長期借款為0。

權(quán)益資本、債務(wù)資本、資產(chǎn)減值準備、費用化研發(fā)支出、在建工程和加權(quán)平均資本成本的預(yù)測，取2017～2021 年的平均值，分 別 為245，993.16 萬 元、5，414.88 萬 元、76.35 萬 元、21，195.67 萬元、5，681.54 萬元和7.36%。

預(yù)測期EVA 現(xiàn)值的計算，如表11 所示。（表11）

表11 2022～2026 年EVA預(yù)測值一覽表（單位：萬元）

六、結(jié)論

運用EVA 理論研究發(fā)現(xiàn)萬孚生物的內(nèi)在價值高于市場價值，這是因為萬孚生物的價值創(chuàng)造和業(yè)績評估處于增值階段，說明該企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿屯顿Y前景。EVA 的價值評估模型更注重評估過程，其數(shù)據(jù)主要來源是企業(yè)的年報，并且在評估過程中對部分會計項目進行了調(diào)整，因此其數(shù)據(jù)可以更加科學(xué)、準確地對企業(yè)價值進行評估，并為投資者、管理者和監(jiān)管人員提供良好的決策依據(jù)。