許可型與非許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的公告效應(yīng)

摘 要：交易信息的公告向市場(chǎng)和投資者傳遞了一個(gè)公司現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，可靠的信息對(duì)市場(chǎng)的良性發(fā)展有很重要的作用，對(duì)交易雙方也具有不同程度的影響。近年來(lái)，監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的出現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)信息公示做了更好的補(bǔ)充。基于此，選取兩家零售企業(yè)，將問(wèn)詢(xún)函分為許可型和非許可型兩類(lèi)，運(yùn)用事件研究法，研究不同類(lèi)型的監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函公告的市場(chǎng)反應(yīng)以及對(duì)企業(yè)造成的實(shí)質(zhì)影響。研究結(jié)果顯示，不管是許可型還是非許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的影響更為迅速，反應(yīng)比非許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函也更加強(qiáng)烈。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)栐?xún)函；許可型；非許可型；監(jiān)管；公告效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.29? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）36-0153-03

收稿日期：2021-08-02

作者簡(jiǎn)介：陳子明（1996-），男，江蘇南京人，碩士研究生，從事管理會(huì)計(jì)研究。

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管形式進(jìn)一步完善，不同于以往的監(jiān)管思路，證監(jiān)會(huì)的核心是“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”，并且“要充分發(fā)揮交易所一線監(jiān)管的作用”[1]。在證券市場(chǎng)中，在以保護(hù)投資者，確保市場(chǎng)公平和減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的前提下，監(jiān)管逐步趨向于信息披露，監(jiān)管模式由事前審查轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮泻褪潞蟮膶彶椋畔⒐镜淖饔玫玫搅孙@著提升，這就要求被問(wèn)詢(xún)企業(yè)對(duì)問(wèn)詢(xún)信息作出及時(shí)、有效的反饋，并且需要保證信息的有效性。從2014年至今，監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函已經(jīng)成為最常用的自律監(jiān)管工具[2]。

傳統(tǒng)的監(jiān)管方式為行政處罰監(jiān)管，重在處罰，而問(wèn)詢(xún)函是一種非行政性處罰監(jiān)管，主要是對(duì)上市公司一些披露不夠全面或者有瑕疵的信息進(jìn)行問(wèn)詢(xún)，以得到更加完整的信息公示，上市公司需要在一定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行回函，這對(duì)公司自身而言也是一種警示，但是并不具有處罰性質(zhì)，是具有一定的彈性的。同時(shí)，監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的公布及回函公示，都是面向廣大投資者的，可以方便投資者對(duì)上市公司的動(dòng)態(tài)有實(shí)時(shí)了解，極大減少了信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的影響[3]。有效評(píng)判該上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者的利益，維護(hù)了市場(chǎng)的公平。

證監(jiān)會(huì)將監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函分為許可型和非許可型兩個(gè)類(lèi)別，許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函是指該問(wèn)詢(xún)函問(wèn)詢(xún)的事項(xiàng)本身就需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)行許可，例如并購(gòu)、資產(chǎn)重組、投資控股等行為。非許可型問(wèn)詢(xún)函則主要對(duì)一些不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)許可的事項(xiàng)進(jìn)行問(wèn)詢(xún)，例如董事人員離任、股票交易的異常波動(dòng)、媒體報(bào)道事項(xiàng)等。兩種不同類(lèi)型的事項(xiàng)問(wèn)詢(xún)函的公布對(duì)企業(yè)的影響如何，影響程度是否相同，通過(guò)問(wèn)詢(xún)函公告公布后的短期市場(chǎng)反應(yīng)，能夠很好地體現(xiàn)出來(lái)。因此，本文以許可和非許可型問(wèn)詢(xún)函為研究對(duì)象，探究這兩類(lèi)問(wèn)詢(xún)函的信息公告效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的研究是最近幾年才興起的，主要分析問(wèn)詢(xún)函對(duì)資本市場(chǎng)的影響。楊海波、李建勇（2018）通過(guò)對(duì)2015年深圳交易所共485個(gè)問(wèn)詢(xún)事件進(jìn)行篩選，得到344個(gè)樣本，通過(guò)事件研究法和回歸分析，得到問(wèn)詢(xún)監(jiān)管對(duì)被問(wèn)詢(xún)公司總體的累計(jì)平均超額收益率有顯著影響的結(jié)論[4]。陶雄華、曹松威（2018）發(fā)現(xiàn)，公司重大重組問(wèn)詢(xún)函和定期財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函公布產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)有所區(qū)別[5]。Drienko ＆ Sault（2013）研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢(xún)公告后，存在顯著的股價(jià)逆轉(zhuǎn)，在事件窗口結(jié)束時(shí)逆轉(zhuǎn)達(dá)到3.3%[6]。Gong（2007）探討了澳大利亞證券交易所（ASX）的問(wèn)詢(xún)函監(jiān)管，研究發(fā)現(xiàn)，一些公司在被問(wèn)詢(xún)時(shí)，會(huì)向市場(chǎng)傳遞新信息。在公司回復(fù)交易所問(wèn)詢(xún)函時(shí)，平均交易量和交易價(jià)差減小[7]。陳運(yùn)森等（2018）基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函收函公告和回函公告，研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函收函公告的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)，回函公告的市場(chǎng)反應(yīng)為正，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函特征會(huì)進(jìn)一步影響市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)度[8]。

由于問(wèn)詢(xún)函是一種監(jiān)管形式，雖然不同于行政性處罰，相對(duì)而言比較寬松，但反映的也是對(duì)上市公司某一事項(xiàng)的質(zhì)疑，向投資者傳遞的應(yīng)該是一種消極的信號(hào)[9]。所以本文做出第一個(gè)假設(shè)是：上市公司收到問(wèn)詢(xún)函會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生消極的反應(yīng)。本文通過(guò)事件研究法，選取了兩家同一行業(yè)的上市公司，以排除其他因素的影響，分別選取上市公司發(fā)生的兩種不同類(lèi)型的事項(xiàng)，兩種事項(xiàng)的重要程度并不相同，許可型事項(xiàng)一般需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核，相對(duì)而言是比較重要的事項(xiàng)，非許可型事項(xiàng)由上市公司自主決定，可能只是日常運(yùn)營(yíng)發(fā)生的事項(xiàng)，重要程度可能不及許可型事項(xiàng)，所以，當(dāng)兩種事項(xiàng)被問(wèn)詢(xún)時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)可能會(huì)產(chǎn)生差異。本文的第二個(gè)假設(shè)為：許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的市場(chǎng)反應(yīng)高于非許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函。

二、研究設(shè)計(jì)

本文以零售企業(yè)作為研究對(duì)象，選擇中央商場(chǎng)和南京新百兩家企業(yè)。本文選取2016年11月10日，上海證券交易所發(fā)來(lái)的《關(guān)于對(duì)南京中央商場(chǎng)（集團(tuán)）股份有限公司有關(guān)媒體報(bào)道事項(xiàng)的問(wèn)詢(xún)函》作為非許可型問(wèn)詢(xún)函的研究對(duì)象，選取于2019年5月7日收到上海證券交易所上市公司監(jiān)管一部下發(fā)的《關(guān)于對(duì)南京新街口百貨商店股份有限公司有關(guān)收購(gòu)資產(chǎn)事項(xiàng)的問(wèn)詢(xún)函》作為許可型問(wèn)詢(xún)函的研究對(duì)象。

以宋云玲、李志文[10]（2011）的研究方法作為參考，運(yùn)用事件研究法，對(duì)上市公司在收到問(wèn)詢(xún)函之后的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，將問(wèn)詢(xún)函發(fā)布的當(dāng)天作為事件日，也就是“第0天”。選取事件窗口，通常事件研究法作為研究短期影響的方法，窗口日期一般較短，以突出研究對(duì)象的影響顯著性。窗口提前是為了防止問(wèn)詢(xún)函有可能提前泄露所帶來(lái)的影響。延后則是為了研究信息滯后的反映。這樣保證市場(chǎng)反應(yīng)的完整性。本文將時(shí)間窗口定為15天，也就是[-15，15]。

在對(duì)市場(chǎng)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)調(diào)整模型，我們可以假設(shè)，每天的預(yù)期收益率與當(dāng)天股票市場(chǎng)的預(yù)期收益率相同，即：

Rit=Rmt=（Pt-Pt-1）÷Pt-1

其中，Pt是指股票在T日的收盤(pán)價(jià)格，Pt-1是指股票在T-1日的收盤(pán)價(jià)格。再根據(jù)獲取的兩家上市公司的日實(shí)際收益率，得到企業(yè)在交易日前后15天內(nèi)的超額收益率（Abnormal Return，AR）和累計(jì)超額收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）為：

三、公告效應(yīng)分析

2016年11月10日，中央商場(chǎng)收到了來(lái)自上海證券交易所發(fā)布的《關(guān)于對(duì)南京中央商場(chǎng)（集團(tuán)）股份有限公司有關(guān)媒體報(bào)道事項(xiàng)的問(wèn)詢(xún)函》，主要原因是有媒體報(bào)道公司股權(quán)被司法凍結(jié)可能導(dǎo)致控制權(quán)變更的事項(xiàng)，媒體報(bào)道的真實(shí)性有待考證，但是為了確保事情的真實(shí)性，所以發(fā)布了該問(wèn)詢(xún)函，并不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，因此該問(wèn)詢(xún)函歸類(lèi)于非許可型事項(xiàng)。所以選取2016年11月10日作為事件日，事件窗口為前后15天，以上證綜合指數(shù)的回報(bào)率作為當(dāng)天的預(yù)期收益率，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)容，獲得了中央商場(chǎng)的日實(shí)際收益率，據(jù)此得出超額收益率。

從圖1可以看出，超額收益率在問(wèn)詢(xún)函公布前的15天內(nèi)比較穩(wěn)定，并沒(méi)有太大變化，在窗口[-3，1]甚至有小幅上升，但是在事件公布當(dāng)天之后的7天內(nèi)有明顯的下降趨勢(shì)，數(shù)值從0.86下降到了-0.07，從第4天之后再有所緩和，但還是呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)。說(shuō)明在問(wèn)詢(xún)函公布之后短時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)收益率還是受到了一定的負(fù)面沖擊，使得中央商場(chǎng)的收益率在短期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

南京新百于2019年5月7日收到上海證券交易所上市公司監(jiān)管一部下發(fā)的《關(guān)于對(duì)南京新街口百貨商店股份有限公司有關(guān)收購(gòu)資產(chǎn)事項(xiàng)的問(wèn)詢(xún)函》，該問(wèn)詢(xún)函內(nèi)容主要針對(duì)公司收購(gòu)徐州三胞醫(yī)療管理有限公司20%股權(quán)事項(xiàng)進(jìn)行問(wèn)詢(xún)。收購(gòu)事項(xiàng)相對(duì)比較重大，并且屬于證監(jiān)會(huì)需要批準(zhǔn)的事項(xiàng)，因此歸類(lèi)為許可型問(wèn)詢(xún)函。同樣，本文通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，獲取了時(shí)間日前后15天內(nèi)的超額收益率。由于中央商場(chǎng)和南京新百都是在上海證券交易所上市，因此還是選用上證綜合指數(shù)回報(bào)率作為當(dāng)天的預(yù)期收益率。

圖2顯示，從超額報(bào)酬率變化來(lái)看，南京新百的波動(dòng)率很大，徘徊于正負(fù)數(shù)值之間，其中有兩個(gè)比較大的波動(dòng)段，第一個(gè)是事件窗口[-7，-3]天呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，達(dá)到了事件窗口內(nèi)的最大值0.11。第二個(gè)波動(dòng)段值在事件日當(dāng)天至發(fā)生第3天，此過(guò)程超額收益率有明顯且劇烈的下降趨勢(shì)，從0.69驟降至-0.08。這里僅僅從超額報(bào)酬率的角度觀察變化趨勢(shì)，只能看出問(wèn)詢(xún)函公布的近幾天內(nèi)，市場(chǎng)會(huì)做出一定的反應(yīng)，但是由于波動(dòng)幅度較大無(wú)明顯拐點(diǎn)，因此無(wú)法做出更好的判斷。

從圖3累計(jì)超額收益率變化情況看，中央商場(chǎng)市場(chǎng)反應(yīng)具有一定的滯后性，在事件發(fā)生的前期，市場(chǎng)反應(yīng)并不明顯，累計(jì)超額收益曲線保持平緩狀態(tài)，而在發(fā)生日前后3天內(nèi)，累計(jì)超額收益率還有小幅度上升，達(dá)到了0.36，在此期間公司獲得的是正向的超額收益。一直到事件日過(guò)后的第5天，出現(xiàn)拐點(diǎn)，超額收益率才呈現(xiàn)下降局勢(shì)，雖然下降的幅度不大，但是卻保持持續(xù)的下降勢(shì)頭，這反映市場(chǎng)中投資者開(kāi)始出售股票，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況產(chǎn)生消極的態(tài)度。這說(shuō)明非許可型問(wèn)詢(xún)函的公布，對(duì)上市公司的市場(chǎng)反應(yīng)是有一定影響的，且具有一定的滯后性，不會(huì)及時(shí)反映出來(lái)。而南京新百累計(jì)超額收益率變化趨勢(shì)則比較明顯，事件窗口期內(nèi)，南京新百的累計(jì)超額收益率一直處于負(fù)值，說(shuō)明該公司近期的盈利表現(xiàn)不理想。但是從事件發(fā)生日的前15天內(nèi)，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)穩(wěn)定的上升趨勢(shì)，是一種正向反應(yīng)，說(shuō)明股票走向有所好轉(zhuǎn)。但是在問(wèn)詢(xún)函公布的第二天出現(xiàn)了明顯的拐點(diǎn)，事件發(fā)生第四天，累計(jì)超額收益率開(kāi)始下降，趨勢(shì)明顯，一直持續(xù)到了窗口期結(jié)束，這表示在市場(chǎng)上，投資者保持持續(xù)的悲觀態(tài)度，不斷出售股票，價(jià)格持續(xù)下跌。這里可以看出，在事件公布以后，累計(jì)超額收益率原本好轉(zhuǎn)的勢(shì)頭迅速下降，并且在事件期內(nèi)沒(méi)有減緩的趨勢(shì)。市場(chǎng)的反饋十分迅速且明顯，并且對(duì)上市公司產(chǎn)生較為顯著的消極影響。

四、結(jié)論與建議

從上面兩種類(lèi)型的問(wèn)詢(xún)函分析可以看出，不管是非許可型問(wèn)詢(xún)函還是許可型問(wèn)詢(xún)函，一旦公布，對(duì)上市公司都會(huì)產(chǎn)生一定的影響，并且是消極影響，但是程度上看有一定區(qū)別，非許可型事項(xiàng)不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，所以事項(xiàng)的影響本身并不大，就像案例中反饋的情況一樣具有滯后性，并且影響較小。但是，許可型問(wèn)詢(xún)函所針對(duì)的事項(xiàng)比較重大，容易引起投資者的關(guān)注，所以一旦問(wèn)詢(xún)函發(fā)布，通常會(huì)迅速產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)，就如南京新百在收到問(wèn)詢(xún)函以后的反應(yīng)，超額收益率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，股票持續(xù)下跌。相較于非許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的公布，許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函顯然具有更高的市場(chǎng)地位，其公布所帶來(lái)的市場(chǎng)影響也更加迅速和明顯。

監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函，作為新型的監(jiān)管工具，在市場(chǎng)中扮演的角色也越來(lái)越重要。本文也通過(guò)實(shí)證表明，問(wèn)詢(xún)函的公布會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。并且相對(duì)于許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的影響要大于非許可型監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函，為了提高監(jiān)管效率，減小對(duì)企業(yè)的不良影響，本文提出以下建議。

第一，上市公司需要加強(qiáng)自身的監(jiān)管能力，提高內(nèi)部控制效率，規(guī)范自身行為，嚴(yán)格遵守市場(chǎng)監(jiān)管紀(jì)律，使得被問(wèn)詢(xún)的次數(shù)減少。通過(guò)本文的實(shí)證，一旦公司被問(wèn)詢(xún)，對(duì)投資者傳達(dá)的是不良信號(hào)，說(shuō)明企業(yè)的某些行為存在安全隱患，使得上市公司受到不利影響，所以，當(dāng)上市公司收到問(wèn)詢(xún)函時(shí)，應(yīng)及時(shí)作出回復(fù)及公告，這樣不僅可以打消投資者的顧慮，還可以對(duì)不實(shí)消息作出反駁，最大程度地減小市場(chǎng)影響。

第二，監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函作為非處罰性監(jiān)管方式，如今廣泛應(yīng)用于市場(chǎng)中，由于問(wèn)詢(xún)函具有一定的彈性和信息的滯后性，所以交易所需要提高監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的工作效率，優(yōu)化監(jiān)管流程，保證及時(shí)發(fā)現(xiàn)并對(duì)上市公司存在的問(wèn)題提出質(zhì)疑，最大程度地確保市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境的安全和投資者的利益。

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