中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及公司治理績效提高探析

馮 婧 廣西國際商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院

績效是一個管理學(xué)的概念，指的是成績與成效的綜合。公司治理績效，是指公司通過對內(nèi)部的控制和治理來實現(xiàn)公司績效的能力。而內(nèi)部治理的實現(xiàn)依賴于內(nèi)部各利益相關(guān)者的組成和管理機制，實際上就是各利益相關(guān)者相互制衡的權(quán)力關(guān)系。通過合理、有效的內(nèi)部管理機制和公司合理的資本結(jié)構(gòu)組成，提高公司治理效率和公司績效，以創(chuàng)造更好的經(jīng)濟效益和公司價值，是我們研究的目標(biāo)。

中小企業(yè)在國內(nèi)是根據(jù)資產(chǎn)總額、營業(yè)收入等的標(biāo)準(zhǔn)來進行劃分的，為了開展研究的要求，在本文中約定中小企業(yè)是一個企業(yè)股本范疇，是指達(dá)不到主板上市公司要求，但公司股本總額不低于3 000萬，如國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市規(guī)模的中小企業(yè)。近年來，隨著公司形態(tài)的發(fā)展和規(guī)模的不斷擴大，國內(nèi)外學(xué)者對公司治理績效與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系方面的研究隨之增多，特別是對上市公司的研究較為深入系統(tǒng)，成果也較為豐富，但對于中小企業(yè)有針對性的研究仍然較少。

中小企業(yè)在市場上雖然不是影響最顯著和主體地位的企業(yè)，但是在中國，中小企業(yè)的總體數(shù)量大，占據(jù)了絕大部分的市場份額，總體規(guī)模不容忽視。而中小企業(yè)與主板上市公司的資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模、管理模式都有著很大區(qū)別，適用于主板上市公司的研究結(jié)論，在中小企業(yè)身上不一定適用，甚至得到相反的結(jié)論。對中小企業(yè)展開研究對市場未來的發(fā)展有著積極和重要的意義。

一、國內(nèi)外研究情況

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究從20 世紀(jì)50 年代就開始了，現(xiàn)代資本理論中最著名的有MM 理論，美國Modigliani 和Miller 認(rèn)為財務(wù)杠桿能夠改善資本成本，進而影響公司價值，不斷突破假設(shè)條件修正后，可得到經(jīng)由改變資本結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)公司價值最大化的方法[1]。

新資本理論中最著名有優(yōu)序融資理論、代理成本理論和信號傳遞理論[1]。而國內(nèi)有較多專門針對資本結(jié)構(gòu)和公司治理績效之間關(guān)系的研究，得出的結(jié)論不盡相同?？偨Y(jié)而言，結(jié)論中，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司治理績效正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及二者之間不存在顯著相關(guān)性的結(jié)論都有。

另外，針對中小企業(yè)開展的實證研究較少，我們也查閱到了一些，例如，英國經(jīng)濟學(xué)家Jordan、Lowe 和Taylor專門針對1989—1993 年五年間275家中小企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的獲利率與負(fù)債存在相關(guān)關(guān)系，但企業(yè)的銷售額和企業(yè)經(jīng)營績效和企業(yè)的負(fù)債水平并沒有顯著相關(guān)性[2]；李庚寅、陽玲對2004 年38家中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)建立模型開展實證分析，不管是上市前后，均得出資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)盈利能力正相關(guān)的結(jié)論[3]；萬平、潘孟茜選取了2007 年以前上市的72家中小企業(yè)板上市公司，展開實證研究，分析了這些公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，并得出了公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和長期負(fù)債率均由顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[4]。筆者也以創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)為樣本開展過實證研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)中的股本結(jié)構(gòu)與公司治理績效存在顯著相關(guān)性，而債權(quán)結(jié)構(gòu)和綜合資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。

得到以上不同結(jié)論的原因有很多，一是由于樣本選取的差異性，不同地區(qū)、行業(yè)、時間等差異導(dǎo)致了研究結(jié)果的差異；二是由于實證研究方法選取的不同；三是公司治理績效衡量指標(biāo)的差異等。雖研究得到的結(jié)論不同，但針對中小企業(yè)的研究中，我們發(fā)現(xiàn)了國內(nèi)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的一些共性的問題，并通過對市場的分析和研判，得到一些提高和優(yōu)化公司治理績效的措施和建議。

二、國內(nèi)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)一股獨大的情況較為突出，制約企業(yè)后續(xù)發(fā)展

筆者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司第一股東持股比例與公司治理效率成顯著正相關(guān)關(guān)系，通過查閱文獻發(fā)現(xiàn)許多實證研究也得到類似結(jié)論。同時針對上市公司的研究表明，資本結(jié)構(gòu)過于集中是中小企業(yè)的優(yōu)勢，但優(yōu)勢在一定環(huán)境中也容易形成劣勢。中小企業(yè)既要把握發(fā)展機遇，不斷發(fā)展壯大，也要警惕隨之而來的風(fēng)險。從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，一股獨大雖然在短期內(nèi)能迅速提高企業(yè)的決策效率，進而提高企業(yè)的經(jīng)營運轉(zhuǎn)效率和收益水平，但長此以往容易造成權(quán)力過度集中，很難杜絕絕對控股和“一言堂”的現(xiàn)象。如果第一大股東決策出現(xiàn)偏差，就會導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)發(fā)展乏力，甚至面臨困境。如何實現(xiàn)權(quán)力制衡，形成相互制約，盡可能避免股權(quán)過于集中導(dǎo)致的決策失誤，是中小企業(yè)未來所要面臨和解決的課題。

(二)缺乏有效和持續(xù)的融資渠道，融資方式較為單一

中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)較為明顯的就是低資產(chǎn)負(fù)債率，與主板上市公司的差距較大。雖然創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等上市為中小企業(yè)融資提供了途徑，但總體而言，能夠吸引外源融資的能力還是相對較弱的，造成了中小企業(yè)股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債權(quán)融資。缺乏有效和持續(xù)的融資渠道，資本結(jié)構(gòu)單一，這是由外部環(huán)境、政策、企業(yè)特點和發(fā)展歷史等各種因素疊加影響形成的。而融資渠道缺乏，會導(dǎo)致營業(yè)規(guī)模無法擴大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場競爭也會受到影響。甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向更高的負(fù)債經(jīng)營，又會衍生出資本結(jié)構(gòu)不合理的問題。

(三)資本結(jié)構(gòu)不夠合理，負(fù)債比例不均衡，償債風(fēng)險加劇

中小企業(yè)處于擴張規(guī)模時期，資本結(jié)構(gòu)其實還不太穩(wěn)定。資本結(jié)構(gòu)的概念是國外首先提出的，國內(nèi)起步較晚，國內(nèi)企業(yè)能夠真正對資本結(jié)構(gòu)納入日常財務(wù)管理的不多。而資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)具\營風(fēng)險、管理能力和盈利能力等方面造成影響已經(jīng)眾所周知，也是財務(wù)管理理論的重要內(nèi)容。

由于缺乏融資渠道，進而導(dǎo)致企業(yè)主要依靠內(nèi)源融資進行生產(chǎn)，中小企業(yè)實質(zhì)上負(fù)債水平是普遍偏低的，負(fù)債總體較少。隨之而來的是資本結(jié)構(gòu)不夠合理，短期負(fù)債和長期負(fù)債的比例也不夠均衡。通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計可以看出，許多企業(yè)的流動負(fù)債占全部負(fù)債總額均比重很大，甚至超過90%。一方面企業(yè)沒有充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，另一方面短期負(fù)債與長期負(fù)債比例偏高造成企業(yè)短時間內(nèi)償債風(fēng)險加劇，經(jīng)營環(huán)境一旦發(fā)生變化則有破產(chǎn)風(fēng)險。負(fù)債并非越多越好，我們需要控制債務(wù)以控制債務(wù)成本的比重。同時，適度負(fù)債有利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展、獲取更大的經(jīng)濟效益。因此，要在競爭激烈的大環(huán)境中殺出重圍，將企業(yè)發(fā)展壯大，必須具備現(xiàn)代企業(yè)管理的思維，提高財務(wù)管理的意識，重視資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的管理。

三、優(yōu)化中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高公司治理績效的措施

(一)控制第一大股東持股比例，推動股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，完善企業(yè)內(nèi)部決策機制

既要利用第一大股東持股比例高所帶來的優(yōu)勢，也要注意后續(xù)發(fā)展向股權(quán)多樣化的方式轉(zhuǎn)變，警惕第一大股東無限擴張的權(quán)利，逐漸形成合理規(guī)范有序的內(nèi)部股權(quán)制約關(guān)系。通過股權(quán)分配、轉(zhuǎn)讓或回購等方式調(diào)整企業(yè)的股權(quán)分配差距。

在現(xiàn)代商業(yè)發(fā)展中，選擇專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人和管理團隊對公司經(jīng)營管理和日常運作進行把控，股東退出企業(yè)經(jīng)營管理，實現(xiàn)管理經(jīng)營權(quán)與股權(quán)分離已經(jīng)成為大企業(yè)的趨勢和時代發(fā)展的潮流。要保證企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，需要有專業(yè)能力的團隊管理公司，面臨日趨復(fù)雜的市場環(huán)境和企業(yè)規(guī)模擴大而帶來的內(nèi)部職能和分配方式的復(fù)雜性成倍增加，第一大股東一股獨大的風(fēng)險必然會加劇。

從內(nèi)部管理上看，需要不斷完善企業(yè)內(nèi)部決策機制，形成互相制約、共商共管的企業(yè)內(nèi)部控制制度，各司其職，共同商議，才能確保企業(yè)發(fā)展的航船行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

(二)不斷拓展融資渠道，將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作為一項重要管理工作

中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重拓展融資渠道，除了采用發(fā)行股票等傳統(tǒng)方式募集資金外，還應(yīng)設(shè)法多渠道融資，例如銀行貸款、發(fā)行債券等，盡量充分利用財務(wù)杠桿的條件作用。

但是也不得不看到，中國的債權(quán)市場發(fā)展仍處于初期發(fā)展階段，能夠在債券市場融資的企業(yè)數(shù)量還太少，能夠在債券市場發(fā)行債券的企業(yè)，除了達(dá)到一定規(guī)模，同時也需要承擔(dān)較高的債權(quán)發(fā)行成本。而中小企業(yè)本身實力短板較為明顯，規(guī)模較小，在融資時很難傾向采用債權(quán)融資的方式。因此在中小企業(yè)的內(nèi)源融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外源融資，就是這個原因。因此中小企業(yè)只能將發(fā)行債券融資的手段作為未來發(fā)展的一個目標(biāo)和備用方式。

根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)管理理論的顯示，適度的負(fù)債(資產(chǎn)負(fù)債率50%左右)，對于企業(yè)發(fā)展而言最為有利。適度負(fù)債能夠充分利用財務(wù)杠桿的效應(yīng)，對公司整體收益能夠起到事半功倍的作用。

根據(jù)統(tǒng)計，以創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)為例，平均的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的均值在30%左右，部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至低于10%，最低值甚至在10%左右。這些數(shù)據(jù)表明，中小企業(yè)的負(fù)債水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到最合理水平，仍要進一步加大資產(chǎn)負(fù)債率。

因此，中小企業(yè)想要謀求更大的發(fā)展，應(yīng)嘗試增加負(fù)債融資的比例，尋求資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在有條件的情況下，設(shè)立專門的資本控制和管理部門，建立企業(yè)資本結(jié)構(gòu)警戒線，設(shè)立風(fēng)險預(yù)警機制，對企業(yè)經(jīng)營的資本結(jié)構(gòu)進行有效監(jiān)控。計算出企業(yè)最為適宜的資本結(jié)構(gòu)比率，提高負(fù)債水平，控制負(fù)債資本成本，將資本結(jié)構(gòu)保持在較為合理的范圍內(nèi)。

(三)重視調(diào)整負(fù)債融資的構(gòu)成，抵抗市場變化帶來的風(fēng)險

由于許多中小企業(yè)為新行業(yè)如高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)展的歷程還較短，整體發(fā)展還不夠成熟，盈利的模式還不夠穩(wěn)定。隨著企業(yè)進一步的發(fā)展，要逐步調(diào)整當(dāng)前的債權(quán)結(jié)構(gòu)，嘗試并重視加強債務(wù)融資，同時改變過分依靠股權(quán)融資的現(xiàn)狀，逐步提高長期負(fù)債的比例，改善企業(yè)整體的資本結(jié)構(gòu)，避免過度利用股權(quán)融資的現(xiàn)狀。同時，公司要注意控制短期負(fù)債的比重，短期負(fù)債的周期短，如公司經(jīng)營面臨困難，卻隨時需要償還短期負(fù)債，就極易引發(fā)財務(wù)風(fēng)險，引發(fā)資金鏈斷裂等極端困難，影響企業(yè)經(jīng)營，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。因此，中小企業(yè)應(yīng)不斷調(diào)整公司的債務(wù)水平和債務(wù)結(jié)構(gòu)，調(diào)整短期負(fù)債和長期負(fù)債的比例，將債務(wù)籌資向長期籌資傾斜。將債務(wù)比例提高的同時，將短期負(fù)債向長期負(fù)債轉(zhuǎn)化。尋求更加穩(wěn)定的債務(wù)融資比例，注重改善公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高自有資金的盈利能力，同時推動企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴大。將是未來發(fā)展的方向。

(四)不斷加強企業(yè)內(nèi)部建設(shè)，提高公司管理水平

中小企業(yè)應(yīng)采用各種辦法不斷加強公司核心業(yè)務(wù)的競爭能力，創(chuàng)造良好的口碑，不斷提高企業(yè)的影響力和知名度。注重企業(yè)口碑的建設(shè)，提高誠信意識，提高企業(yè)的社會信譽度。加強對公司的宣傳，培養(yǎng)長期合作伙伴，不斷吸引投資者的眼光。重視建立現(xiàn)代企業(yè)制度，重視技術(shù)創(chuàng)新，防止簡單復(fù)制，低端制造，而是不斷與時俱進，跟上變幻莫測的市場變化，打造企業(yè)核心競爭力。

中小企業(yè)很容易家族式發(fā)展，家族式的一個缺點就是無法做出家庭小作坊的模式。要想突破式發(fā)展，首先得改善公司治理環(huán)境，完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范機構(gòu)設(shè)置，引入規(guī)范管理和完善相關(guān)的規(guī)章制度，包括激勵機制、約束制度、財務(wù)管理、人事管理和崗位職責(zé)等制度，構(gòu)建人才進階、考核和晉升機制，使公司員工有價值感、獲得感和安全感，確保企業(yè)成長期人才不流失，能夠持續(xù)為企業(yè)所用。

四、結(jié)語

綜上所述，本文通過從中小企業(yè)發(fā)展過程中的特點、實際出發(fā)，分析了中小企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面存在的問題，結(jié)合前人研究的情況，提出中小企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)，提高公司治理績效的四點措施建議：要利用第一大股東持股比例高的優(yōu)勢提高企業(yè)管理效率，也要警惕和控制第一大股東一股獨大的風(fēng)險，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，完善決策機制，形成相互制約、相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征；不斷尋求新的融資渠道，重視誠信口碑的建立，拓展企業(yè)的發(fā)展視野；提高企業(yè)負(fù)債能力水平，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的優(yōu)勢，同時注重財務(wù)管理專業(yè)能力建設(shè)，建立資本結(jié)構(gòu)控制機制，對短期和長期負(fù)債的比例也進行有利的監(jiān)控，保證企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展；最后要注意企業(yè)內(nèi)部建設(shè)管理水平的提高。旨在為中小企業(yè)成長期的發(fā)展提供了參考意見。由于市場處于不斷變化當(dāng)中，我們的研究僅針對中小企業(yè)發(fā)展的初期，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實際不斷調(diào)整自身的管理機制，以獲得最適合企業(yè)發(fā)展的道路?！?/p>