數(shù)字化轉(zhuǎn)型背景下的風險投資與信息披露機制探析

莫佩霖，譚一鳴

(暨南大學國際商學院，廣東 珠海 519070)

0 引言

近年來，伴隨著科學技術(shù)水平的不斷發(fā)展和進步，人類逐漸步入信息時代，信息獲取、加工、處理、存儲能力實現(xiàn)了巨大的飛躍，大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈等技術(shù)層出不窮。中國通信院在2021年發(fā)布的《中國數(shù)字化經(jīng)濟發(fā)展白皮書》中指出，2020年產(chǎn)業(yè)數(shù)字化規(guī)模達到31.7萬億元，占國民生產(chǎn)總值的31.2%，數(shù)字化技術(shù)層出不窮，數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，促進中國向全球產(chǎn)業(yè)鏈中高端躍進。這些技術(shù)的飛快發(fā)展為企業(yè)治理提供了極大便利，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為企業(yè)提高自身經(jīng)營能力與發(fā)展能力的重要措施。黃節(jié)根、祁懷錦等[1-2]研究指出企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平對內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新績效以及全要素生產(chǎn)率等方面可能產(chǎn)生影響，關(guān)系到公司治理研究的重要內(nèi)容，數(shù)字化轉(zhuǎn)型這個議題成為了學者研究的重要內(nèi)容。

風險投資(venture capital)作為創(chuàng)新企業(yè)的孵化器，為創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展提供充足的資金與技術(shù)支持，風險投資股東的專業(yè)能力進一步提高了公司治理水平。在中國大力推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展的時代背景下，風險投資在國內(nèi)發(fā)展迅猛，是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要動因，在創(chuàng)業(yè)板具有較高參與度[3]。

信息披露是上市公司對外進行信號傳遞的重要途徑，有利于提高信息透明度，維護投資者的利益。目前學者對風險投資介入程度與信息披露水平之間的關(guān)系較多聚焦于內(nèi)部控制與股權(quán)激勵角度：錢燕[4]研究表示風險投資介入能夠通過完善管理制度、公司組織結(jié)構(gòu)，優(yōu)化信息披露基礎(chǔ)，發(fā)揮監(jiān)督作用來提高信息披露質(zhì)量；Del Gaudio等[5]指出在風險投資機構(gòu)的背景加持下，企業(yè)年報具有更高的可讀性，信息披露帶來的價值提高。然而，少有學者探究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在該傳導路徑中發(fā)揮的作用，且基于當前風險投資的迅猛發(fā)展、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級的必然趨勢和信息披露制度不完善的問題，本文探究風險投資、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系更加具有重要性與實踐意義。

本文以2010—2020年中國境內(nèi)對風險投資具有高度吸引力的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，探究風險投資介入對信息披露考評的影響以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平在該機制路徑中發(fā)揮的作用。該研究的主要貢獻在于以下兩方面：從數(shù)字化轉(zhuǎn)型角度考察了風險投資與信息披露質(zhì)量的關(guān)系，拓展了相關(guān)研究文獻，豐富了研究的視角，對影響企業(yè)信息披露水平的因素進行了補充；從企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型出發(fā)，為風險投資者在進行投后管理的過程中有效降低代理成本，提高信息透明度，對完善公司治理結(jié)構(gòu)提供了可行的建議。

1 理論分析

1.1 風險投資與信息披露質(zhì)量的關(guān)系

風險投資是一種將資金投入到風險較高、具有增長潛力的未上市企業(yè)以獲取高額回報的投資行為，并最終通過公開上市、股份回購、兼并收購等方式來實現(xiàn)所有者權(quán)益變現(xiàn)，因此風險資本更加注重于提高公司的價值以實現(xiàn)更大的收益，風險投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司中具有較高的參與度。根據(jù)信號傳遞理論，業(yè)績優(yōu)秀的上市公司會主動向市場披露相關(guān)信息，據(jù)此來揭示公司優(yōu)秀的經(jīng)營管理水平，獲取資本市場上的良好聲譽，進而將其自身與資本市場中的其他公司進行區(qū)分，提高投資者的良好預期，提升公司價值。雷光勇等[6]指出風險資本建立聲譽的成本巨大，一旦投資失敗，其聲譽將受到嚴重損害，因此風險資本更傾向于進行長期價值投資獲取聲譽和回報，并基于此目的要求企業(yè)提高信息披露質(zhì)量。

此外，李越冬等[7]提到了風險資本認證監(jiān)督作用，風險資本參股后為防止發(fā)生道德風險會采用激勵與監(jiān)督措施保障自身利益。因此，風險資本會更積極參與公司治理，審核財務(wù)報表，要求管理人員及時披露公司相關(guān)的重大事項，達到提高公司價值和獲取更高收益的目的。風險投資發(fā)揮的作用取決于風險持股比例的高低，當風險持股達到一定比例時，才能取得相應(yīng)的決策權(quán)，并就出現(xiàn)的問題作出有效決策。由此，提出假設(shè)H1：風險投資能夠?qū)π畔⑴顿|(zhì)量產(chǎn)生正向影響。

1.2 數(shù)字化轉(zhuǎn)型與信息披露質(zhì)量的關(guān)系

在大數(shù)據(jù)的發(fā)展背景下，數(shù)據(jù)分析難度降低，吳非等[8]指出企業(yè)能夠便捷地通過大數(shù)據(jù)分析將大量冗余數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為實用信息，并從中獲取信息價值。在企業(yè)價值增加的基礎(chǔ)上，企業(yè)會更加主動地向市場主體傳遞信息，借此提升市場積極預期，并進一步提升企業(yè)價值。信息披露制度能夠降低代理成本，是維護股東權(quán)益的重要工具。祁懷錦等[9]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可提高信息透明度、降低披露成本、降低信息不對稱程度。因此，提出假設(shè)H2：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平能夠正向影響信息披露質(zhì)量。

1.3 風險投資與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)系

大數(shù)據(jù)的信息技術(shù)賦能機制可提高企業(yè)數(shù)據(jù)分析能力，降低數(shù)據(jù)挖掘成本，從中發(fā)現(xiàn)信息價值來促進公司價值提升；區(qū)塊鏈技術(shù)可追溯性、防篡改性等特性保障了信息的真實性，降低了財務(wù)造假的可能性，降低投資者與管理層的信息不對稱程度。這些技術(shù)的應(yīng)用可提高公司價值，促進風險資本發(fā)揮認證監(jiān)督作用，降低代理成本，進而獲取額外收益。這些效果與風險投資通過企業(yè)價值提升來獲取高額收益，并通過激勵和監(jiān)督來保障自身利益的目的一致，因此風險資本更傾向于推進被投資企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。王洪濤[10]發(fā)現(xiàn)，有風險資本介入背景的企業(yè)有更強的創(chuàng)新意愿，風險資本也能為其帶來先進的管理理念、詳細的細分市場分析和可靠的社會網(wǎng)絡(luò)，為企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來更多的便利。綜合上述內(nèi)容提出假設(shè)H3：風險投資可提高企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平。

基于上述3種關(guān)系，提出假設(shè)H4：數(shù)字化轉(zhuǎn)型在風險投資與信息披露質(zhì)量的機制中發(fā)揮中介效應(yīng)。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

由于風險投資注重創(chuàng)新、技術(shù)投資，在創(chuàng)業(yè)板中參與度較高，本文選取2010—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為對象進行研究。對數(shù)據(jù)進行以下預處理：剔除金融行業(yè)公司，剔除ST公司，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，對連續(xù)變量進行1%和99%水平上的縮尾處理以排除極端值的影響。研究中的原始數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和深交所信息披露考評欄目。

2.2 核心變量說明

2.2.1 被解釋變量

信息披露質(zhì)量(Quality)。深交所信息披露考評具有較高的專業(yè)性與權(quán)威性，本文以深交所發(fā)布的上市公司信息披露考評作為衡量信息披露質(zhì)量的指標。對考評結(jié)果“優(yōu)秀”“良好”“及格”“不及格”4個等級分別賦值為4、3、2、1。

2.2.2 解釋變量

風險投資(VC)。以風險持股比例對該指標進行衡量。本文參考吳超鵬和夏清華等[11-12]的做法計算風險持股比例。上市公司十大股東名稱包含“科技投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”則界定為風險投資股東，剩余股東參照《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》中的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)名錄進行核對。將風險投資股東所持股份比例加總得到風險投資指標。

2.2.3 中介變量

數(shù)字化轉(zhuǎn)型(Dig_tran)。參照何帆等[13]論文中的做法，以上市公司財務(wù)報告附注中披露的年末無形資產(chǎn)明細項目與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)部分占無形資產(chǎn)總額的比例度量企業(yè)數(shù)字化水平。當無形資產(chǎn)明細項目名稱中包含“軟件”“客戶端”“平臺”“系統(tǒng)”“終端”“網(wǎng)絡(luò)”“信息”“ERP”等詞條時，判斷為數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)無形資產(chǎn)，對當年數(shù)據(jù)加總除以無形資產(chǎn)總值得到數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標。

2.2.4 控制變量

參考黎來芳和吳育輝等[14-15]，對影響信息披露質(zhì)量因素設(shè)置控制變量：資產(chǎn)規(guī)模(Size，總資產(chǎn)自然對數(shù))、總資產(chǎn)凈利率(ROA，凈利潤除以總資產(chǎn)平均余額)、資產(chǎn)負債率(Lev，年末總負債除以年末總資產(chǎn))、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO，營業(yè)收入除以平均資產(chǎn)總額)、管理費用率(Mfee，管理費用除以營業(yè)收入)、公司年齡(Age，公司成立年限加1取自然對數(shù))、審計意見(Audit，標準無保留意見賦值為1，其余為0)、十大會計師事務(wù)(Big10，報表由十大會計師事務(wù)所審計為1，否則為0)、S指數(shù)(S_index，第2到第10大股東持股比例合計)、兩職合一(Dual，董事長兼任總經(jīng)理為1，否則為0)，并控制時間(Year)和行業(yè)(Industry，制造業(yè)劃分至二級，其他行業(yè)劃分至一級)的固定效應(yīng)。

2.3 模型設(shè)計

為了驗證本文假設(shè)，參考溫忠麟等[16]提到的依次檢驗回歸系數(shù)的方法建立多元回歸模型：

Quality=α0+α1VC+α2Size+α3ROA+α4Lev+α5ATO+α6Mfee+α7Age+α8Audit+α9Big10+α10S_index+α11Dual+ε

Dig_tran=β0+β1VC++β3ROA+β4Lev+β5ATO+β6Mfee+β7Age+β8Audit+β9Big10+β10S_index+β11Dual+ε

Quality=γ0+γ1VC+γ2Dig_tran++γ3ROA+γ4Lev+γ5ATO+γ6Mfee+γ7Age+γ8Audit+γ9Big10+γ10S_index+γ11Dual +ε

在該多元回歸中介模型中，ε表示殘值，在模型中還控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。

3 實證分析

3.1 描述統(tǒng)計

描述統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量均值為3.060，標準差為0.592，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量總體處于良好水平，但公司信息披露質(zhì)量之間有一定差異。風險投資均值為0.019，標準差為0.048，數(shù)字化轉(zhuǎn)型均值為0.157，標準差為0.288，公司之間風險投資與數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平均有所差異。

表1 描述統(tǒng)計

3.2 回歸分析

對模型中的中介效應(yīng)進行逐步回歸分析，回歸結(jié)果如表2所示。第1列檢驗了被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系，風險投資的回歸系數(shù)為0.446，在0.01水平上顯著，說明風險投資對信息披露質(zhì)量有正向影響，假設(shè)H1得到驗證。第2列是中介變量與解釋變量的回歸檢驗，數(shù)據(jù)表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型與風險投資有正向顯著關(guān)系，與文章預期一致。第3列是被解釋變量在加入解釋變量、中介變量后的回歸結(jié)果，結(jié)果表示風險投資、數(shù)字化轉(zhuǎn)型對信息披露質(zhì)量影響的回歸系數(shù)分別為0.432和0.089，且分別在0.05與0.01水平上顯著，風險投資的系數(shù)相較模型1中的系數(shù)變小，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介效應(yīng)顯著，其他假設(shè)得到證實。

表2 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證模型的穩(wěn)健性，本文采取了兩種方法進行檢驗，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 考慮解釋變量的滯后性

由于選取的解釋變量與中介變量指標均來自于年末數(shù)據(jù)，風險投資對信息披露的質(zhì)量影響具有時滯性，因此對解釋變量進行滯后1期的處理。該檢驗結(jié)果如表3第1列所示，滯后1期的風險投資系數(shù)變?yōu)?.542，且t值的絕對值變大，顯著性更高，說明風險投資介入能夠促進信息披露質(zhì)量的提升。

3.3.2 考慮公司國有性質(zhì)

由于國有企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)的資源、背景、技術(shù)，市場占有率高，可輕易取得資本，因此風險資本介入的程度較低，風險投資在影響信息披露質(zhì)量過程無法發(fā)揮作用，因此考慮根據(jù)公司的國有性質(zhì)分樣本檢驗。表3中第2列的結(jié)果證明了國有企業(yè)的回歸系數(shù)不顯著，上述猜想得到證實。表3第3列是非國有公司樣本回歸結(jié)果，相較于全樣本，風險投資的系數(shù)下降而數(shù)字化轉(zhuǎn)型的系數(shù)上升，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型對非國有企業(yè)信息披露的影響更顯著。

4 結(jié)論與啟示

研究表明：風險投資能夠顯著促進創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量，公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平在這個過程中發(fā)揮中介作用，文章的假設(shè)得到驗證。進一步研究發(fā)現(xiàn)，風險投資對信息披露質(zhì)量的影響具有時滯性，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介作用在非國有企業(yè)中更加明顯?；谘芯康慕Y(jié)果，提出以下建議。

1)繼續(xù)支持與鼓勵風險投資，在加快中國創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的同時，提升上市公司信息披露質(zhì)量。風險投資者進行創(chuàng)業(yè)投資的主要途徑是通過選擇擁有高度增長潛力的企業(yè)的價值提升，最終通過風險投資退出來獲取相應(yīng)份額的收益；一些具有創(chuàng)新價值的企業(yè)也能依靠風險投資的參與而存續(xù)，因此，可促進中國總體創(chuàng)新能力的提升，而風險投資股東基于防止自己利益被侵占的目的也會更加傾向于要求提高信息披露質(zhì)量。

2)企業(yè)要順應(yīng)信息時代的潮流，加快自身數(shù)字化建設(shè)，借助信息化技術(shù)手段提升企業(yè)自身價值與完善信息披露技術(shù)手段。數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進企業(yè)的信息資源的利用，加快企業(yè)價值的提升，由于企業(yè)在經(jīng)營管理績效水平優(yōu)秀的基礎(chǔ)上會通過向市場發(fā)出信號來獲取良好聲譽，進一步促進價值提升的同時也能提高信息披露質(zhì)量和保障投資者利益，有助于維持中國風險投資市場的良好發(fā)展和推動信息披露制度的完善。