中原環(huán)保：現(xiàn)金收購累積債務(wù)風(fēng)險

王東岳

2022年12月27日，中原環(huán)保（000544.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，公司擬以全現(xiàn)金方式購買鄭州公用事業(yè)投資發(fā)展集團有限公司（下稱“公用集團”）持有的鄭州市污水凈化有限公司（下稱“凈化公司”）100%股權(quán)，交易標的整體作價44.21億元。

按照業(yè)績承諾，2023-2025年，凈化公司實現(xiàn)的扣非后歸母凈利潤金額分別不低于3.69億元、3.43億元和3.78億元。

由于此前未轉(zhuǎn)入市場化運營，2020年和2021年，凈化公司分別虧損1.5億元和2285萬元；2022年1-6月，凈化公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.08億元；但根據(jù)公用集團披露，2022年1-9月，凈化公司的凈利潤為265萬元，公司利潤大幅波動原因值得關(guān)注。

控股股東資產(chǎn)注入

本次重組，凈化公司100%權(quán)益評估價值為44.21億元，評估增值7858萬元，增值率為1.81%。本次交易前，公用集團持有中原環(huán)保68.73%股權(quán)，為上市公司控股股東，因此本次重組交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

重組草案披露，凈化公司已建成投運的污水處理設(shè)施共兩個，分別為鄭州新區(qū)污水處理廠（一期）和雙橋污水處理廠兩個污水處理廠。其中，鄭州新區(qū)污水處理廠（一期）設(shè)計處理能力為65萬立方米/日，雙橋污水處理廠設(shè)計處理能力20萬立方米/日。

同時，凈化公司還運營有5個污泥處理項目，合計具有2300噸/日的污泥處理能力。

公開信息顯示，鄭州新區(qū)污水處理廠和雙橋污水處理廠分別始建于2014年3月和2015年9月。2015年2月，中原環(huán)保發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份方式收購凈化公司持有的五龍口污水處理廠、馬頭崗污水處理廠（一期）等污水處理資產(chǎn)。彼時，由于鄭州新區(qū)污水處理廠剛啟動建設(shè)，雙橋污水處理廠尚未開工，因此公用集團承諾待鄭州新區(qū)污水處理廠和雙橋污水處理廠建設(shè)完成達到運營條件后再注入上市公司。按原計劃，鄭州新區(qū)污水處理廠和雙橋污水處理廠均應(yīng)于2016年12月31日前建設(shè)完工，公用集團最遲應(yīng)于2018年年底解決同業(yè)競爭問題。但由于受到多因素影響，注入事項經(jīng)歷多次延期。

業(yè)績承諾“挑戰(zhàn)”

根據(jù)交易雙方簽訂的《盈利預(yù)測補償協(xié)議》，2023-2025年，凈化公司承諾實現(xiàn)的扣非后歸母凈利潤金額分別不低于3.69億元、3.43億元和3.78億元。

2020年和2021年，凈化公司的營業(yè)收入分別為628萬元和1449萬元，歸母凈利潤分別約為-1.5億元和-2285萬元；期間，公司分別收到政府補助6.16億元和7.07億元。

2022年1-6月，凈化公司的營業(yè)收入4.89億元，營業(yè)成本為4.73億元，毛利率為3.27%。由于公司在報告期內(nèi)收到政府補助（其他收益）1.38億元，公司期末實現(xiàn)歸母凈利潤1.08億元，凈利率約為22.09%，

根據(jù)中原環(huán)保披露，由于凈化公司在2022年4月前尚未轉(zhuǎn)入市場化運營，其生產(chǎn)經(jīng)營承擔鄭州市污水處理的政府職能，生產(chǎn)經(jīng)營不以盈利為目的。因此，2022年4月前，凈化公司未能產(chǎn)生收益。

2022年4月1日開始，凈化公司由原有經(jīng)營體制向以特許經(jīng)營、政府付費為主的市場化運作體系進行轉(zhuǎn)變，按照“覆蓋成本、合理盈利”原則，通過簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，開展污水、污泥處理服務(wù)。

根據(jù)評估機構(gòu)預(yù)測，2022年7-12月，凈化公司預(yù)計將實現(xiàn)營業(yè)收入5.62億元，預(yù)計歸母凈利潤1.94億元。

2023-2025年，凈水公司的預(yù)期營業(yè)收入分別約為11.25億元、18.22億元和18.71億元，預(yù)計凈利潤分別約為3.68億元、3.42億元和3.77億元。

以評估機構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)計，2022年7-12月，凈化公司的預(yù)期凈利率約為34.52%；2023-2025年，凈化公司的預(yù)期凈利率分別約為32.71%、19.32%和20.15%，相對偏高。2024年和2025年，凈化公司營業(yè)收入預(yù)計較2023年分別增長61.96%和66.31%，但凈利率卻下滑至19.32%和20.15%。因此，如何在2023年實現(xiàn)高增長成為凈化公司本次承諾考核的關(guān)鍵點。

重組草案顯示，截至報告披露日，鄭州新區(qū)污水處理廠（一期）設(shè)計處理能力為65萬立方米/日，污水處理價格為1.63元/立方米；雙橋污水處理廠設(shè)計處理能力20萬立方米/日，污水處理價格為2.15元/立方米。以上述數(shù)據(jù)計，截至目前，凈化公司兩座污水處理廠的平均污水處理價格約為1.75元/立方米。

2021年，中原環(huán)保累計處理污水5.19億立方米，實現(xiàn)污水處理收入11.04億元，公司平均污水處理費用約為2.13元/立方米。

本次重組中，凈化公司的單噸污水處理費用低于上市公司0.38元/立方米，差異率接近17.84%。

同時，年報顯示，2019-2021年，中原環(huán)?，F(xiàn)有污水處理資產(chǎn)的毛利率分別約為54.65%、54.34%和47.5%，公司凈利率分別為27.48%、24.07%和8.8%。

而重組草案中，評估機構(gòu)預(yù)計，2023-2025年，凈化公司的預(yù)計營業(yè)成本分別約為6.34億元、12.69億元和12.78億元，對應(yīng)毛利率分別約為43.64%、30.35%和31.69%。

以中原環(huán)保2021年毛利率計，凈化公司的預(yù)期毛利率分別低3.86個百分點、17.15個百分點和15.81個百分點。

在污水處理費用和毛利率均低于上市公司現(xiàn)有水平的背景下，凈化公司需在2023年實現(xiàn)超過中原環(huán)保5個百分點以上的凈利率，這對公司經(jīng)營是一個不小的挑戰(zhàn)。

值得一提的是，2022年11月，公用集團發(fā)布了《2022年度第二期超短期融資券募集說明書》。說明書披露，截至2022年9月末，凈化公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.58億元，凈利潤265萬元。

根據(jù)重組草案披露，2022年1-6月，凈化公司實現(xiàn)的營業(yè)收入為4.89億元，歸母凈利潤為1.94億元。上述數(shù)據(jù)差異意味著，2022年第三季度，凈化公司的營業(yè)收入增加約6900萬元，凈利潤卻虧損1.91億元，公司利潤大幅波動原因值得關(guān)注。

資金缺口待補

根據(jù)重組草案，除鄭州新區(qū)污水處理廠（一期）和雙橋污水處理廠外，本次交易中，凈化公司的評估資產(chǎn)中還包含部分在建項目。

根據(jù)資產(chǎn)評估報告，截至評估基準日，凈化公司尚未建成并投運的污水處理設(shè)施包括新區(qū)污水處理廠（二期）、新區(qū)污水處理廠提標改造項目、馬頭崗污水處理廠一期一級A升級改造項目、南曹污水處理廠、鄭州市污泥綜合處理項目等。上述項目的賬面價值合計22.33億元，評估價值合計23.32億元。

根據(jù)公用集團披露，鄭州新區(qū)污水處理廠二期工程位于鄭州新區(qū)污水處理廠（一期）工程北側(cè)和東南側(cè)，項目建設(shè)內(nèi)容主要包含新建35萬噸/日污水處理設(shè)施、一期65萬噸/日水質(zhì)提標改造以及污泥處理1000噸/日三個項目，項目計劃新增用地389畝，總投資41.1億元。

南曹污水處理廠項目位于107輔道、機場高速、潮河、豫一路圍合區(qū)域，項目建設(shè)規(guī)模為10萬噸/日污水處理能力，項目占地約142畝，總投資11.78億元。

上述兩個項目的計劃投資金額合計達到52.88億元。

截至重組草案披露日，鄭州新區(qū)污水處理廠二期項目賬面價值5.41億元、南崗污水處理廠項目賬面價值約為3.9億元、鄭州市污泥綜合處理項目賬面價值8.88億元，合計18.19億元。

以總投資金額計，本次收重組完成后，中原環(huán)保還需投入34.69億元，用于鄭州新區(qū)污水處理二期工程、南崗污水處理廠等項目建設(shè)。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，中原環(huán)保貨幣資金賬面金額約為28.85億元，短期借款9.8億元，長期借款103.65億元，兩項有息負債合計約為113.45億元，約占公司資產(chǎn)總額的45.38%，公司整體資產(chǎn)負債率約為69.97%。

由于本次交易中不涉及配套融資，僅以三季度賬面資金計，中原環(huán)保本次交易尚存15.36億元資金缺口。若上述資金全部通過舉債方式解決，公司資產(chǎn)負債率預(yù)計將提升至71.71%，有息負債率預(yù)計將達到48.56%。

按照資產(chǎn)評估報告，鄭州新區(qū)污水處理二期工程、南崗污水處理廠等項目的順利建設(shè)是凈化公司未來實現(xiàn)收入增長的主要來源。

在本次現(xiàn)金交易尚存15億元資金缺口的情況下，中原環(huán)保如何籌措更多資金用于后續(xù)在建項目建設(shè)，是對公司資金周轉(zhuǎn)能力的一個考驗。

針對文中問題，《證券市場周刊》已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。