中國經(jīng)濟波動的來源及其傳導機制
——基于供給、需求和金融沖擊類型的考察

潘 澤 清

(中國財政科學研究院，北京 100142)

一、中國經(jīng)濟波動的來源及其類型

如何確定經(jīng)濟波動的來源及其類型是進行宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控的首要依據(jù)。主流宏觀經(jīng)濟學認為，一國經(jīng)濟的波動往往來自于“外生沖擊”進而傳導至內(nèi)部系統(tǒng)，這個過程可以用沖擊-傳導模式加以刻畫[1]。所謂“外生沖擊”主要是指在經(jīng)濟體所處的環(huán)境中突然出現(xiàn)了之前難以預測到的高影響事件[2]。因此，“外生沖擊”被視為經(jīng)濟波動的來源，其可能來自于國內(nèi)，如煤荒電荒，但更多的則是來自國外。譬如在新冠疫情爆發(fā)之前曾經(jīng)由美國主導的經(jīng)濟全球化影響下，世界經(jīng)濟往往因美國及發(fā)達經(jīng)濟體突發(fā)而劇烈的內(nèi)部震蕩而出現(xiàn)沖擊外溢，進而對他國經(jīng)濟形成一系列的“外生沖擊”，這些沖擊常常通過他國內(nèi)部的傳導機制，進一步對其經(jīng)濟產(chǎn)生干擾。這是上一輪經(jīng)濟全球化的一個典型負面特征。作為全球最大的發(fā)展中國家，中國經(jīng)濟也難以避免地因此類外部沖擊而引發(fā)內(nèi)部經(jīng)濟波動。對于中國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展而言，隨之而來的問題是，這種外生沖擊的類型主要有哪些？不同類型沖擊的作用力及持續(xù)時間究竟如何？對于這些問題的探討，是進行宏觀政策評估的關(guān)鍵。

在宏觀經(jīng)濟學中，根據(jù)“外生沖擊”對經(jīng)濟變量起的作用以及作用方向，將“外生沖擊”分為需求沖擊、供給沖擊和金融沖擊三種類型。其中關(guān)于金融沖擊，歐美近年的研究亦證實了其對于經(jīng)濟波動的顯著影響[3]。但國內(nèi)的實證研究往往只關(guān)注到供給沖擊和需求沖擊兩類，對“外生沖擊”的總體認識還有所欠缺，尚未完全刻畫出引發(fā)中國經(jīng)濟波動的類型。在宏觀經(jīng)濟管理中，講究的是“對癥下藥”。對于不同類型的沖擊所引起的經(jīng)濟波動，需要采取不同的對策。例如，正向的需求沖擊和正向的金融沖擊都會引起通貨膨脹，但是，金融沖擊引起的通貨膨脹更為持久，需要采取多種手段，在較長時間內(nèi)收緊金融環(huán)境。對于需求沖擊，只需短期收緊貨幣政策即可。準確識別經(jīng)濟波動的來源，是科學精準實施宏觀調(diào)控的前提條件，否則，不僅“精準”無從談起，還可能出現(xiàn)政策失誤。

在分析經(jīng)濟波動來源的方法上，結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)一直是甄別“外生沖擊”的主要工具[4]，它可以評估各個“外生沖擊”對經(jīng)濟波動的影響程度以及持續(xù)時間，在宏觀經(jīng)濟研究中得到了廣泛應用。為了甄別金融沖擊，需要在SVAR模型中納入金融變量。通常，國內(nèi)金融變量的時間序列比較短，特別是使用金融狀況指數(shù)(FCI)這類綜合性金融指數(shù)時，有可能面臨“維數(shù)詛咒”，出現(xiàn)自由度不足問題。筆者估計，國內(nèi)以往的研究之所以沒有關(guān)注金融沖擊，很可能就是因為“維數(shù)詛咒”的存在，研究者無法在模型中納入金融變量，用于甄別金融沖擊。為了克服這一問題，筆者編制了FCI，增長了FCI的時間序列。同時，采用貝葉斯估計，以解決大維度問題。此外，相較于之前的研究，我們還可以獲得更長的金融變量時間序列。

二、三大沖擊對經(jīng)濟波動影響的理論分析

在宏觀經(jīng)濟學中，可以用AS-AD模型來說明需求沖擊和供給沖擊對經(jīng)濟波動的影響。其中AS指的是總供給，AD指的是總需求。這個分析框架讓我們看到一個國家經(jīng)濟活動的供給和需求兩個方面，也讓我們看到價格水平和產(chǎn)出之間的關(guān)系。如圖1所示的以價格為縱軸、產(chǎn)出為橫軸的AS-AD模型圖上，AD是一條向右下傾斜的曲線，即隨著產(chǎn)出增加、價格會下降。而AS是一條向右上傾斜的曲線，即隨著產(chǎn)出增加、價格會上升。需求沖擊被定義為將導致產(chǎn)出和價格向同一方向調(diào)整的沖擊，供給沖擊被定義為將導致產(chǎn)出和價格向相反方向調(diào)整的沖擊。當發(fā)生需求沖擊或供給沖擊時，AD或AS曲線會發(fā)生平移，從而導致價格水平和產(chǎn)出同時發(fā)生變化。例如，當出現(xiàn)負向的需求沖擊時，產(chǎn)出和價格同時下降；而出現(xiàn)負向的供給沖擊時，產(chǎn)出下降，但是價格卻會上升。

圖1 AS-AD模型圖

金融沖擊是金融環(huán)境中出現(xiàn)的高影響事件。金融沖擊將會通過家庭信貸約束渠道影響經(jīng)濟波動[5]。當出現(xiàn)負向的金融沖擊時，會引起家庭資產(chǎn)價格下降，家庭資產(chǎn)凈值減少，這會削弱負債家庭的抵押借款能力，并對家庭資產(chǎn)價格施加更大的下行壓力，從而對家庭資產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生持續(xù)影響。除了家庭信貸渠道外，負向金融沖擊還會通過金融中介渠道影響經(jīng)濟波動[6]。當出現(xiàn)負向的金融沖擊時，銀行獲得存款的能力將會受到限制，從而弱化銀行的信貸供應能力，由此影響經(jīng)濟波動。而且，信貸減少會在整個供應商和客戶網(wǎng)絡(luò)中傳遞，放大負向金融沖擊對經(jīng)濟波動的作用[7]。

三、模型的構(gòu)建

為了甄別經(jīng)濟波動的來源，我們首先以如下的向量自回歸模型(VAR)為基礎(chǔ),同時采用“符號約束方法”對模型施加約束，從而得出SVAR模型。

VAR模型的表達式由式(1)給出：

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+CXt+εt

(1)

這里，yt表示n個內(nèi)生變量的向量，t=1,…,T；Xt表示m個外生回歸變量(包括一個常數(shù))的向量；A1,…Ap為滯后影響矩陣(n×n維)，p為滯后階數(shù)；C為外生回歸變量的影響矩陣(n×m維)；εt～(0,Σ)，為多元正態(tài)分布的殘差向量。在本文中，n=3,m=3,p=5。

模型的估計方法為貝葉斯方法。在構(gòu)建模型中，關(guān)鍵是確定模型的數(shù)據(jù)和變量結(jié)構(gòu)以及模型的約束方法。

(一)數(shù)據(jù)和變量結(jié)構(gòu)

本文的模型將經(jīng)濟波動、價格水平和金融狀況的衡量指標納入SVAR框架，將宏觀經(jīng)濟的變化與金融狀況的變化聯(lián)系起來。考慮到外部因素的潛在影響，也將衡量全球經(jīng)濟活動和全球商品價格的指標作為外生變量納入模型。

1.外生變量

我國作為最大的世界工廠，是一個具有很強貿(mào)易聯(lián)系的開放經(jīng)濟體。一方面，出口作為外需，在需求端對我國經(jīng)濟有較大影響；另一方面，我國在大宗商品上嚴重依賴進口，是全球從能源到農(nóng)產(chǎn)品等各種原材料的最大消費國。大宗商品價格的變動是供給沖擊的一大來源，往往會對我國經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。忽視外生變量在我國經(jīng)濟增長中的作用，可能導致計量模型因誤設(shè)出錯。因此，基于現(xiàn)有可得的數(shù)據(jù)，我們在計量模型中納入兩個外生變量來捕捉外部因素對中國經(jīng)濟的影響：G20的經(jīng)濟增長率以及IMF的大宗商品價格指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

2.內(nèi)生變量

在本文模型中，包括以下三個內(nèi)生變量:

(1)經(jīng)濟波動指數(shù)。我們采用經(jīng)濟波動指數(shù)(BCI)來刻畫經(jīng)濟波動的狀態(tài)，該經(jīng)濟波動指數(shù)包括發(fā)電量、工業(yè)增加值、出口和社會消費品零售總額的增長率等四個指標。具體數(shù)據(jù)來源和編制方法參見潘澤清(2021)的研究[8]。

(2)消費者物價指數(shù)CPI。我們采用消費者物價指數(shù)(CPI)反映價格水平的變化。數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)。

(3)金融狀況指數(shù)。參照劉璐(2019)、馬勇等人(2017)的研究[9][10],我們采用金融狀況指數(shù)(FCI)來反映金融環(huán)境的松緊程度。目前公開可得的數(shù)據(jù)，只有Wind提供的第一財經(jīng)研究院的中國FCI，但是，該指數(shù)時間序列較短。為此，參照現(xiàn)有研究，我們采用如下三個步驟編制FCI：

第一，選擇構(gòu)成FCI的變量。構(gòu)成FCI的變量如表1所示。

第二，對變量的數(shù)據(jù)進行預處理。這一步驟主要包括:(1)數(shù)據(jù)偏態(tài)處理和異常值處理。(2)利用HP濾波對各變量進行去趨，以消除趨勢性因素的影響，這相當于使用各變量的缺口計算FCI。(3)對變量進行標準化。(4)對變量的數(shù)據(jù)進行同向化處理。在本文中，金融狀況指數(shù)大于0，表示相對平均水平而言的金融狀況緊縮。

第三，確定變量的權(quán)重。采用主成分方法計算各變量的權(quán)重，由此構(gòu)成FCI時間序列。編制完成的FCI數(shù)據(jù)為月度頻率數(shù)據(jù)，由于本文模型中使用的是季度頻率數(shù)據(jù)，因此，本文通過取平均數(shù)的方法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)(見表1)。

表1 構(gòu)成FCI的變量

本文的模型以2003q1～2021q4期間的季度頻率進行估算。為了避免數(shù)據(jù)中可能出現(xiàn)的季節(jié)性問題，變量均以同比增長率表示。在確定模型滯后階數(shù)時，多數(shù)信息準則給出了5階的建議，據(jù)此，我們將變量的滯后階數(shù)確定為5階。

(二)符號約束

在SVAR模型中，必須對脈沖響應函數(shù)進行約束，才可以識別出沖擊。早期的研究者多采用短期、長期約束方法，如遞歸方法、布蘭查德和佩羅蒂(Blanchard and Perotti，2002)的方法[11]以及布蘭查德和夸(Blanchard and Quah，1989)的方法[4]等對脈沖響應函數(shù)進行約束。但是，這些方法的應用條件要求較為嚴格，例如，在遞歸方法中，要求一個變量的脈沖響應函數(shù)對另一個變量沖擊的響應滯后一定期間，例如，一個季度，在現(xiàn)實中很難滿足這一約束條件。在布蘭查德和佩羅蒂的方法中，很難找到強有力的工具來確定因果效應。而布蘭查德和夸的方法需要較長的樣本期間。在這種情況下，烏利希(Uhlig，2005)提出符號約束方法[12]，這種方法允許研究人員對感興趣的關(guān)鍵變量的響應保持不可知論，很有吸引力。烏利希提出的算法使用了具有符號和零約束的懲罰函數(shù)，我國的現(xiàn)有文獻基本采用這一算法。

阿里亞斯等人(Arias et al.，2018)指出[13]，烏利希的算法對似乎不受約束的變量強加了其他符號約束，這些約束會導致結(jié)果出現(xiàn)偏差并產(chǎn)生誤導的置信區(qū)間，在這一基礎(chǔ)上，他提出了新的算法。在阿里亞斯等提出的新算法中，通過分解簡式殘差(εt)的方差-協(xié)方差矩陣Σ，獲得P矩陣，并從哈爾(Haar)均勻分布中抽取正交矩陣Q的擬合樣本。在獲得P和Q后，以P*Q的形式為備選矩陣抽取擬合樣本，檢查符號約束是否得到滿足并僅保留那些約束已得到滿足的擬合樣本。不斷運行該算法，直至得到10,000個滿足這些標準的擬合樣本。目前，在國外文獻中，越來越多的研究采用阿里亞斯等提出的新算法，但國內(nèi)的研究文獻還很少采用。

我們通過符號約束，識別出作為經(jīng)濟波動來源的三大沖擊：需求沖擊、供給沖擊和金融沖擊，參見表2。對需求、供給的約束來自于標準的IS/LM模型。假定擴張性總需求沖擊會提高產(chǎn)出、價格水平和貨幣政策利率(金融狀況趨緊，指數(shù)上升)，總供給沖擊推動產(chǎn)出和價格水平向相反的方向發(fā)展。

表2 符號約束

在識別金融沖擊時，本文利用金融狀況指數(shù)中可用的信息確定約束的方向[14]，在SVAR模型中使用FCI作為幫助識別信貸供應沖擊的手段。該方法假設(shè)正的信貸供給沖擊與融資環(huán)境的軟化(以及FCI的寬松)有關(guān)，這會刺激經(jīng)濟活動。

四、三大沖擊的程度及其對中國經(jīng)濟波動的作用分析

在SVAR模型中，可以利用歷史分解、脈沖響應函數(shù)分析模型的結(jié)果。本文首先利用貝葉斯SVAR模型的估計結(jié)果，通過歷史分解，復原出樣本期間各個時期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度，由此了解特定時期相關(guān)沖擊的作用和某些期間的沖擊變化過程。然后，利用脈沖響應函數(shù)刻畫供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊作用隨時間推移的變化過程。

(一)歷史上各個時期沖擊的程度——歷史分解

通過歷史數(shù)據(jù)分解，可以復原出過去各個時期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度。以此為基礎(chǔ)，我們可以了解某個特定時點影響經(jīng)濟波動的主要沖擊的類型和程度。同時，還可以通過觀察一段期間沖擊程度的變化，把握其規(guī)律性。

1.兩次經(jīng)濟震蕩初始期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度。在樣本期間，中國經(jīng)濟曾經(jīng)出現(xiàn)過兩次經(jīng)濟震蕩，一是始于2008q4為初始期的全球金融危機引致的震蕩，二是2020q1為初始期的疫情引致的震蕩。下面我們根據(jù)歷史分解數(shù)據(jù)分析這兩個特定時期的沖擊程度。沖擊程度表示為對估計的“外生”成分的偏差，外生成分包括穩(wěn)態(tài)和外生變量的影響。這里，沖擊程度按沖擊引起的經(jīng)濟波動指數(shù)變動的幅度計算，因此，其單位與經(jīng)濟波動指數(shù)相同。

表3所示的是兩次震蕩初始期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度。由表3可知，在金融危機的初始期，負沖擊程度最大的是金融沖擊，這說明金融沖擊是導致金融危機時期經(jīng)濟下行的主導力量，因此，金融危機可謂“名副其實”。負需求沖擊程度為金融沖擊的42%，負供給沖擊程度為金融沖擊的40%，說明這兩個沖擊都不容忽視。出現(xiàn)較大的負需求沖擊很可能是因為金融危機存在收入效應和財富效應，影響了人們的消費能力和意愿。金融危機期間之所以會出現(xiàn)較大的負供給沖擊，是因為我國制造業(yè)處于全球產(chǎn)業(yè)價值鏈的中間位置，對國外中間產(chǎn)品的依賴度較高，全球金融危機沖擊了我國供給端中間產(chǎn)品的進口，而本國的中間產(chǎn)品又無法形成有效的替代，從而形成較大的負供給沖擊[15]?？梢?，金融危機初始期的經(jīng)濟震蕩是由以金融沖擊為主的復合型沖擊引起的。

表3 兩次經(jīng)濟震蕩初始期三大沖擊的程度

而在疫情出現(xiàn)的初始期，負沖擊程度最大的是供給沖擊。而且，供給沖擊“一家獨大”。出現(xiàn)高供給沖擊程度是因為疫情爆發(fā)，導致封城封路、供應鏈被阻斷，工人無法到崗、工廠停擺?？梢姡咔槌跏计诘慕?jīng)濟震蕩是由供給沖擊單一因素引起的。

2.經(jīng)濟穩(wěn)定期間沖擊程度的變化過程及特點。除了經(jīng)濟震蕩期外，中國經(jīng)濟在其他時間大多處于穩(wěn)定期。圖2給出了2005q1～2008q3，2012q1～2019q4兩個期間三大沖擊程度的4期移動平均序列的變動過程。2005q1～2008q3為金融危機前的期間，在圖中標注為A區(qū)。2012q1～2019q4為“新常態(tài)”期間，在圖中標注為B區(qū)。這里，我們將兩個期間繪制在同一圖表上，以方便對比分析。

圖2 經(jīng)濟穩(wěn)定期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度

圖2的灰色面積表示經(jīng)濟穩(wěn)定期間需求沖擊程度，由圖2可知，需求沖擊呈現(xiàn)較有規(guī)律的波動形態(tài)，而且，波動范圍都處于-0.25～0.2之間，波動的幅度小于供給沖擊和金融沖擊。尤其是金融危機前的期間，與其它兩個沖擊對比，差異非常明顯。這很可能表明，在經(jīng)濟穩(wěn)定期間，需求沖擊只會出現(xiàn)“適度”的波動。需求沖擊較小有可能是“逆周期”調(diào)控的結(jié)果。

圖2的實線表示經(jīng)濟穩(wěn)定期間供給沖擊程度，虛線表示金融沖擊程度。由圖2中的A區(qū)可以了解到，在金融危機前期間，從2005q1～2006q1，供給沖擊持續(xù)上升，這是中國在加入WTO后的后發(fā)優(yōu)勢和結(jié)構(gòu)性增長優(yōu)勢持續(xù)發(fā)力的結(jié)果。2006q1之后，供給沖擊見頂回落，這表明中國后發(fā)優(yōu)勢和結(jié)構(gòu)性增長優(yōu)勢開始弱化，此后供給沖擊出現(xiàn)趨勢性下行態(tài)勢，這一過程一直持續(xù)到金融危機爆發(fā)前的2008q2。與此同時，金融沖擊開始上升，金融環(huán)境持續(xù)寬松，出現(xiàn)趨勢性上行態(tài)勢，在2007q1超越供給沖擊，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)“關(guān)鍵時刻”——之所以將這一時刻稱為“關(guān)鍵時刻”，是因為在越過這一時刻之后，正向金融沖擊將成為主導力量，而且是趨勢性的。在這種情況下，比較容易出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟或者高通脹，意味著宏觀經(jīng)濟駛?cè)腼L險較大的區(qū)域。在越過“關(guān)鍵時刻”后，金融沖擊繼續(xù)上行，一直到2017q4見頂，在這一期間出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹。此后，在“控通脹”的壓力下，金融沖擊開始回落。這意味著，在供給沖擊不斷下行的情況下，相關(guān)部門有可能會嘗試“啟動”金融沖擊，沖抵供給沖擊的下行；然而，金融沖擊高位運行是不可持續(xù)的。

由圖2中的B區(qū)可以了解到，在進入“新常態(tài)”后，從2012q1～2013q4，供給沖擊延續(xù)金融危機前期的態(tài)勢，一直在低位徘徊。2013年新一屆政府就任以后，出臺了眾多改革舉措，如啟動“營改增”改革，取消和調(diào)整相當部分的行政審批項目，2013q4開始供給沖擊有所改觀。2016q2，在供給側(cè)改革的加持之下，供給沖擊由負轉(zhuǎn)正。此后，借力供給側(cè)改革以及全面的“營改增”改革，供給沖擊持續(xù)攀升，到2019q1見頂。另一方面，在進入“新常態(tài)”后，從2012q1～2013q3，金融沖擊持續(xù)下降。這是由于在金融危機期間，為了刺激經(jīng)濟，金融環(huán)境過于寬松，回調(diào)是收縮此前過于寬松金融環(huán)境的必然反應。2013q4～2016q3，金融沖擊一直在低位徘徊。2016q4～2019q4，金融沖擊出現(xiàn)一次非?！耙?guī)整”的波動。值得指出的是，在“新常態(tài)”期間，雖然金融沖擊偶爾出現(xiàn)過超越供給沖擊的情況，但并非是趨勢性的，沒有出現(xiàn)過“關(guān)鍵時刻”。這說明，這一期間得益于供給側(cè)改革等措施，經(jīng)濟運行較為穩(wěn)健，宏觀經(jīng)濟一直運行在低風險區(qū)域。

值得注意的是，供給沖擊從2019q1見頂回落。與此同時，金融沖擊從2018q4底部上升，又出現(xiàn)供給沖擊趨勢性下行和金融沖擊趨勢性上行的態(tài)勢，在2019q4兩者幾乎相交，宏觀經(jīng)濟又接近“關(guān)鍵時刻”。雖然疫情的出現(xiàn)打破了這一局面，但是，在疫情過去之后，這種局面有可能再度出現(xiàn)，今后應予以特別關(guān)注。

最后，從圖2可以觀察到，在金融危機前的期間，正向金融沖擊存在較為明顯的影響。在“新常態(tài)”期間，負向金融沖擊存在較為明顯的影響。

(二)沖擊作用隨時間推移的變化過程——脈沖響應函數(shù)

在確定了經(jīng)濟面臨的供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度之后，我們利用脈沖響應函數(shù)來刻畫發(fā)生沖擊時，BCI和CPI如何隨時間推移而變化。

假定在第1期三大沖擊各發(fā)生一個標準差的正向沖擊。圖3是BCI變量對三大沖擊的脈沖響應函數(shù)，這里，縱軸表示經(jīng)濟波動指數(shù)，橫軸表示沖擊發(fā)生后的時期(季度)數(shù)。圖4是CPI變量對三大沖擊的脈沖響應函數(shù)，其中，縱軸表示消費者物價指數(shù)，橫軸表示沖擊發(fā)生后的時期(季度)數(shù)。

圖3 BCI的響應函數(shù)

圖4 CPI的響應函數(shù)

在經(jīng)濟波動指數(shù)的變動上，從圖3可以看出，在最初期間，BCI對各個沖擊的響應均為正向，隨后響應開始衰減。但是，各個沖擊的作用程度以及變化路徑存在一定差異。其中，在第1期，金融沖擊的作用最大，需求沖擊次之，供給沖擊略低于需求沖擊。但是，供給沖擊的作用衰減較為緩慢，并且始終為正向，這說明供給沖擊無論是短期還是長期都存在正向影響，而金融沖擊的作用衰減較快，并在第5期其作用從正向轉(zhuǎn)為負向，此后始終為負向，但是程度較小。這說明金融沖擊在短期雖然正向影響很大，但是，影響消退很快，而且，在中長期有小幅度的負向影響。需求沖擊的作用衰減速度與金融沖擊差不多，但是在第3期就轉(zhuǎn)為負向，在第7期又轉(zhuǎn)回正向。但是，從第3期開始，需求沖擊影響無論正向還是負向，作用都非常小，可以忽略不計，故可以認為，需求沖擊只在短期內(nèi)有較大的正向影響。

在消費者物價指數(shù)的變動上，從圖4可以看出，在第1期，CPI對需求沖擊和金融沖擊的響應為正向，其中，需求沖擊的作用最大，金融沖擊次之。在第1期之后，需求沖擊作用開始衰減，在第4期接近于0，在第5期轉(zhuǎn)為負向，此后始終為負向，但是程度較小。這說明需求沖擊在短期內(nèi)雖然有很大的正向影響，但消退很快，而且，在中長期有小幅度的負向影響。與需求沖擊不同，在第1期之后，金融沖擊影響開始上升，在第4期達到峰值，而且，峰值與需求沖擊第1期相當，隨后才開始衰減，同時，一直保持正向作用。這說明金融沖擊無論是短期還是長期都有正向影響。在第1期，供給沖擊作用為負向，而且程度比較大，隨后開始衰減，到第9期由負向轉(zhuǎn)為正向，但是，此后的正向作用程度非常低，基本可以忽略不計。這說明供給沖擊在中短期有很大的負向影響。

五、結(jié)語

本文基于2003～2021年的季度數(shù)據(jù)，建立一個符號約束的貝葉斯SVAR模型，從供給、需求和金融狀況三個角度，考察中國經(jīng)濟波動的來源及其影響。

本文的主要結(jié)論和政策建議是:

第一，在金融危機期間和經(jīng)濟穩(wěn)定期，金融沖擊均對經(jīng)濟波動存在較為明顯的影響，除了供給沖擊和需求沖擊外，金融沖擊也是中國經(jīng)濟波動的主要來源。因此，在制定宏觀經(jīng)濟政策時，需要考慮到這一金融狀況帶來的影響。

第二，2008年金融危機初始期的經(jīng)濟震蕩是由以金融沖擊為主的復合型沖擊引起的，2020年疫情初始期的經(jīng)濟震蕩是由供給沖擊單一因素引起的。在面對類似的經(jīng)濟震蕩時，首先必須對引起經(jīng)濟震蕩的沖擊作出準確診斷，并判斷其程度大小。然后，針對各種沖擊，采取不同的對策。對于疫情引起的負面供給沖擊，應從供給側(cè)入手，抓緊復工復產(chǎn)，出臺暢通供應鏈的保障措施。在這方面，中國在應對2020年疫情引起的供給沖擊上，可謂可圈可點。對于金融危機引起的緊縮性金融沖擊，可綜合運用房價、股價、匯率以及信貸等手段，放松金融環(huán)境。針對負面需求沖擊，可采取擴大內(nèi)需的對策。在應對2008年的復合沖擊時，比較難以處理的是供給沖擊。對于這類供給沖擊，需要未雨綢繆，提高國產(chǎn)中間產(chǎn)品的替代能力。

第三，從歷史上看，在經(jīng)濟穩(wěn)定期間，需求沖擊在多數(shù)時期都比較小，這可能得益于“逆周期”調(diào)控。在經(jīng)濟穩(wěn)定期間，試圖僅僅通過放松金融環(huán)境所帶來的金融沖擊消除供給側(cè)的結(jié)構(gòu)型矛盾或提升供給質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)升級等，是不可持續(xù)的。在“新常態(tài)”期間，經(jīng)濟運行較為穩(wěn)健，這主要得益于供給側(cè)等改革，推動供給沖擊不斷上行。疫情前宏觀經(jīng)濟又接近“關(guān)鍵時刻”，如果疫情結(jié)束后，再度出現(xiàn)這一局面，應予以特別關(guān)注?；谶@些分析，本文認為，在宏觀經(jīng)濟管理中，首先，應慎用金融沖擊沖抵供給沖擊，要妥善處理“防風險”與“穩(wěn)增長”的關(guān)系。其次，不斷挖掘推動供給沖擊上行的力量。在今后應加大創(chuàng)新的力度，以創(chuàng)新推動供給沖擊上行。

第四，在經(jīng)濟波動指數(shù)的變動上，供給沖擊無論短期還是長期都有正向影響。金融沖擊在短期雖然正向影響很大，但消退很快，在中長期有小幅度的負向影響。需求沖擊只在短期內(nèi)有較大的正向影響。在消費者物價指數(shù)的變動上，供給沖擊在中短期內(nèi)有很大的負向影響。金融沖擊無論短期還是長期都有正向影響。需求沖擊在短期內(nèi)雖然有很大的正向影響，但是消退很快，而且，在中長期有小幅度的負向影響。鑒于金融沖擊影響消退很快，而且容易誘發(fā)長期的高通脹，因此應通過調(diào)節(jié)，避免出現(xiàn)大幅度的正向金融沖擊，在這一過程中，可將供給沖擊作為其上限。同時，通過改革和創(chuàng)新等手段，不斷推動供給沖擊上行，充分發(fā)揮正向供給沖擊在促進增長以及在抑制通脹中的作用。