中國全面開放資本賬戶的條件成熟了嗎？

卞志村 卞維渭 沈雨田

(1.南京財經(jīng)大學 金融學院，江蘇 南京 210023；2.上海財經(jīng)大學 金融學院，上海 200433)

一、引言

自2008年國際金融危機爆發(fā)以來，世界經(jīng)濟格局經(jīng)歷了深刻的變化和調(diào)整。在新冠疫情沖擊下，世界經(jīng)濟更是呈現(xiàn)出復雜、多元、變化的新局面。同時，中國的改革已經(jīng)進入攻堅期和深水區(qū)，金融體制改革成為“重頭戲”。在此背景下，中國政府提出要進一步擴大金融對外開放，關于是否加快資本賬戶開放的討論逐漸成為理論和實務界的焦點話題。有學者提出中國的金融開放可以分為四個維度，即金融市場開放、人民幣匯率形成機制市場化、人民幣國際化和資本賬戶全面開放，其中全面開放資本賬戶是中國金融開放最關鍵的一步[1]。目前來看，在國際貨幣基金組織劃分的40個資本和金融子項目中，中國在35個子項目上仍保留了不同程度的資本管制。

有關資本賬戶開放，習近平總書記在2017年7月14日的全國金融工作會議上強調(diào)：“要擴大金融對外開放，深化人民幣匯率形成機制改革，穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換，積極穩(wěn)妥推動金融業(yè)對外開放”。改革開放以來，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展水平不斷提升、經(jīng)濟體制改革進一步深化，在此基礎上，擴大資本賬戶開放有利于提升金融資源配置效率，助力金融供給側結構性改革。盡管中國能夠從擴大資本賬戶開放過程中獲得諸多開放紅利，但1997年東南亞金融危機的發(fā)生也使中國政府意識到開放資本賬戶的潛在風險：短期內(nèi)的大規(guī)模資本外逃不僅會引起國內(nèi)利率上升、資產(chǎn)泡沫破滅，對本國金融體系造成沖擊，也會造成本幣貶值，加劇部分經(jīng)濟主體的外債負擔。時至今日，中國對于推進資本賬戶可自由兌換始終保持著謹慎態(tài)度。

當前中國進一步擴大資本賬戶開放的時機是否成熟？一種觀點認為：中國綜合國力不斷增強、財政狀況與金融體系趨于穩(wěn)健、匯率和利率市場化改革穩(wěn)步推進、國際清償能力進一步提升、政府宏觀調(diào)控能力增強，為中國進一步推動資本賬戶開放提供了難得機遇。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組(2012)[2]指出，中國已進入資本賬戶開放戰(zhàn)略機遇期，開放資本賬戶有利于提高中國企業(yè)可持續(xù)競爭能力、推動人民幣國際化以及調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟結構，即中國進一步推動資本賬戶開放的條件基本成熟，在此基礎上提出了資本賬戶開放短期(1-3年)、中期(3-5年)以及長期(5-10年)安排。另一種觀點認為：中國金融市場的寬度、深度以及效率與發(fā)達國家之間仍存在一定差距，宏觀調(diào)控與金融監(jiān)管體系仍需進一步完善，國際經(jīng)濟環(huán)境不確定性較大，跨境資本流動風險上升，此時貿(mào)然加快資本賬戶開放無疑會加劇中國金融體系的潛在風險，即中國進一步推動資本賬戶開放的時機尚未成熟。彭紅楓等(2018)[3]提出，中國資本賬戶開放的進程過快，而相應的經(jīng)濟、金融發(fā)展水平仍未穩(wěn)固，推動資本賬戶全面開放的時機尚未成熟。鑒于此，本文以2005—2019年73個國家(地區(qū))的年度數(shù)據(jù)為樣本，采用面板門檻回歸模型，對資本賬戶開放的經(jīng)濟效應與風險效應進行分析，在此基礎上探討中國全面開放資本賬戶的條件成熟度。

二、文獻綜述

現(xiàn)有研究資本賬戶開放條件成熟度的文獻多從資本賬戶開放的經(jīng)濟效應出發(fā)，運用面板門檻回歸模型測算初始條件的門檻值，并將其與現(xiàn)實數(shù)據(jù)進行對比分析，進而討論開放資本賬戶的條件是否成熟?，F(xiàn)實中，資本賬戶開放往往會加劇一國的金融波動，評估資本賬戶開放條件的成熟度不僅要考慮資本賬戶開放與經(jīng)濟增長的關系，也不能忽視開放資本賬戶帶來的金融風險。因此，本文將圍繞資本賬戶開放與經(jīng)濟增長的關系、資本賬戶開放與金融風險的關系以及資本賬戶開放的門檻效應等主題評述相關文獻。

關于資本賬戶開放與經(jīng)濟增長的關系，學術界有一些爭議。一些學者認為，資本賬戶開放與經(jīng)濟增長之間存在正相關關系[4]，但受到經(jīng)濟體收入水平[5-6]、制度質(zhì)量[7-8]、金融發(fā)展[9]、貿(mào)易開放[10]等因素的影響，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響呈現(xiàn)非線性特征。部分學者則得出了截然相反的結論，即資本賬戶開放會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。Stiglitz(2002)[11]認為，資本賬戶開放會對發(fā)展中經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。Yan(2007)[12]指出，當一國金融體系尚不健全時，應當對取消資本管制保持謹慎態(tài)度，否則資本流動可能會引起經(jīng)常賬戶失衡，進而不利于本國經(jīng)濟增長。此外，還有部分學者認為資本賬戶開放與經(jīng)濟增長之間不存在相關關系[13]。

一國開放資本賬戶并不總會帶來經(jīng)濟增長，開放資本賬戶可能會削弱一國政府對金融體系的控制力，加快短期資本國際流動，進而放大經(jīng)濟的波動性，嚴重時可能導致金融危機發(fā)生[14]。Williamsonn和Drabek(1999)[15]認為，資本賬戶的盲目開放是一國發(fā)生金融危機的主要原因。Bussiere和Fratzscher(2008)[16]發(fā)現(xiàn)資本賬戶自由可兌換會對國內(nèi)金融市場造成沖擊，這些負面沖擊足夠抵消其所帶來的經(jīng)濟增長效應。雷文妮和金瑩(2017)[17]認為資本賬戶開放加劇了資本流動的不穩(wěn)定性，進而放大產(chǎn)出的波動性和危機爆發(fā)的可能性。方意等(2017)[18]認為，資本賬戶開放會導致資金流入、流出規(guī)模及頻率的大幅增加，進而加劇國內(nèi)金融市場和實體經(jīng)濟的風險。此外，還有一些學者認為資本賬戶開放對金融風險無顯著影響[19-21]。

在此基礎上，學者們開始研究資本賬戶開放的門檻效應。雷達和趙勇(2007)[22]從事實層面資本賬戶開放角度出發(fā)，使用面板門檻回歸模型發(fā)現(xiàn)，國民收入水平、貿(mào)易開放度和金融發(fā)展水平等初始條件對資本賬戶開放具有門檻效應。Kose等(2011)[23]從事實層面資本賬戶開放角度出發(fā)，在對資本賬戶開放的金融危機效應進行實證分析時，將初始人均產(chǎn)出、貿(mào)易開放水平、金融發(fā)展水平和制度質(zhì)量四個門檻變量加入到模型中，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平和制度質(zhì)量是較為重要和顯著的門檻變量。鄧敏和藍發(fā)欽(2013)[24]從事實層面資本賬戶開放角度出發(fā)，以國際間資本流動作為主要研究對象，實證分析金融開放的經(jīng)濟效應與風險效應。郭桂霞和彭艷(2016)[25]從法定層面資本賬戶開放角度出發(fā)，從經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平、對外開放程度以及制度建設水平四個方面考察了資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響，認為中國實行適度資本賬戶開放的條件基本成熟。彭紅楓等(2020)[26]從事實層面資本賬戶開放角度出發(fā)，以金融發(fā)展程度作為門檻變量，研究發(fā)現(xiàn)各子類資本賬戶開放對一國經(jīng)濟增長的影響存在異質(zhì)性，同時發(fā)現(xiàn)制度質(zhì)量是資本賬戶開放促進或抑制經(jīng)濟增長的內(nèi)在條件。王曦等(2021)[27]從法定層面資本賬戶開放角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)在資本賬戶開放的經(jīng)濟效應中，初始人均GDP和貿(mào)易自由度兩個變量構成一個顯著且穩(wěn)健的組合門檻關系，推斷中國實行資本賬戶全面開放的條件尚未成熟。

總結現(xiàn)有文獻可見，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長以及金融風險的影響存在門檻效應，即在不同初始條件下，開放資本賬戶對經(jīng)濟增長與金融風險的影響存在較大差異，只有跨越門檻值，資本賬戶開放才能促進經(jīng)濟增長、緩釋金融風險，但該領域研究仍有待完善。國內(nèi)文獻較多運用面板門檻回歸模型研究事實層面以及法定層面資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響，同時也有部分文獻研究事實層面資本賬戶開放與金融風險之間的門檻效應，但鮮有文獻研究法定層面資本賬戶開放的風險效應。從單一角度探討資本賬戶開放的影響往往存在一定缺陷：一方面，單獨考察資本賬戶開放的經(jīng)濟效應容易忽視開放資本賬戶的潛在風險。伴隨著資本賬戶可兌換進程不斷加快，異常短期資本大規(guī)模流動可能對一國的金融穩(wěn)定造成沖擊。另一方面，單獨考察資本賬戶開放的風險效應可能否定開放資本賬戶的合理性。雖然擴大資本賬戶開放可能會提高一國金融風險的發(fā)生概率，但也要看到資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟效益。有鑒于此，本文將從經(jīng)濟增長與金融風險兩個角度出發(fā)，綜合考察法定層面資本賬戶開放可能帶來的收益與風險，結合國內(nèi)現(xiàn)階段的初始條件分析中國開放資本賬戶對經(jīng)濟增長和金融風險的影響，并以此評估中國全面開放資本賬戶的條件是否成熟。

本文的邊際貢獻在于：第一，本文使用由金融機構指數(shù)與金融市場指數(shù)共同構成的金融發(fā)展指標，表示各國金融機構和金融市場的深度、廣度和效率，這比以往文獻中常用的“銀行對私營部門的信貸/GDP”(金融機構深度指標)以及“股票交易總額/GDP”(金融市場深度指標)更能全面地衡量一國的金融發(fā)展水平；第二，本文從資本賬戶開放法定層面出發(fā)，同時考慮資本賬戶開放經(jīng)濟效應與風險效應，分析多個初始條件下資本賬戶開放的門檻效應，并以此判斷中國全面開放資本賬戶的條件是否成熟，既彌補了部分文獻更多關注事實層面金融開放的經(jīng)濟效應與風險效應的不足，也避免了以往文獻中僅強調(diào)資本賬戶開放經(jīng)濟效應或者風險效應的缺憾。

三、中國資本賬戶開放現(xiàn)狀

中國在1996年已經(jīng)實現(xiàn)了經(jīng)常賬戶的全面開放，1997年亞洲金融危機使中國意識到資本賬戶開放的潛在風險，對開放資本賬戶可能帶來的收益與風險有了更深刻的認識，此后一直保持著謹慎的資本賬戶開放路徑[28]。中國對資本賬戶實施管制主要有以下兩方面原因：第一，由于目前中國實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，在進行浮動匯率制度改革之前實施資本賬戶管制，有利于保持中國貨幣政策的獨立性。第二，目前中國對資本賬戶實施管制的領域主要集中在短期資本流動方面，進一步擴大資本賬戶開放可能會導致短期跨境資本大規(guī)模流動，進而引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟波動，甚至在極端情況下會誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

表1 中國資本賬戶可兌換程度

表2 貨幣市場工具子項目變動情況

根據(jù)IMF《2020年匯兌安排與匯兌限制年報》，2019年在中國資本賬戶的40個子項目中，中國已在4個子項目上實現(xiàn)完全可兌換，35個子項目上實現(xiàn)部分可兌換，剩下的不可兌換項目主要是關于非居民參與衍生工具的出售和發(fā)行。近年來，中國在擴大資本賬戶開放的進程中，主要有兩次較大的變動：第一次是關于商業(yè)信貸(Commercial credits)的變動，2012年國際貨幣基金組織已在評估報告中將中國的商業(yè)信貸認定為可自由兌換資本項目，但是在2017年的評估報告中又認為此項目存在管制，即銀行業(yè)金融機構可以在經(jīng)批準的業(yè)務范圍內(nèi)，直接向境外提供商業(yè)貸款。第二次是關于非居民參與國內(nèi)貨幣市場(Money market)出售和發(fā)行的變動，2018年之前的報告指出中國禁止非居民出售或發(fā)行貨幣市場工具，此項限制在2019年又更改為符合銀總部[2015]72號(1)資料來源：中國人民銀行上?？偛筷P于印發(fā)《中國(上海)自貿(mào)試驗區(qū)跨境同業(yè)存單境內(nèi)發(fā)行人操作指引》和《中國(上海)自貿(mào)試驗區(qū)跨境同業(yè)存單境外發(fā)行人操作指引》的通知(2015年第72號文件)。規(guī)定條件的境外發(fā)行人，可在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)發(fā)行跨境銀行同業(yè)存單。具體情況如表1、表2所示(2)資料來源：國際貨幣基金組織《匯兌安排與匯兌限制年報》系列文件，時間跨度為2012—2019年。。

相較于經(jīng)常賬戶，IMF并沒有對資本賬戶可兌換給出明確的定義，各國是否開放資本賬戶主要根據(jù)本國實情判斷。國際貨幣基金組織《匯兌安排與匯兌限制年報》主要將資本項目分為7大類、11大項、40個子項目。本文選取德國、美國、韓國、日本四個發(fā)達經(jīng)濟體，中國、墨西哥、泰國三個新興經(jīng)濟體，結合2019年年報中11大項的管制情況分析各國資本賬戶開放的差異。具體情況如表3所示。

由表3可知，發(fā)達經(jīng)濟體資本賬戶開放程度普遍處于較高水平，其中美國資本賬戶子項目中共有8類不存在資本管制，德國、日本、韓國分別為4類、9類、8類。但實際上，資本賬戶完全可兌換并不意味著放棄所有的管制措施，對于已經(jīng)實現(xiàn)資本賬戶可兌換的國家，仍以國家安全、微觀審慎管理、宏觀審慎管理等名義保留一定程度的資本管制。新興經(jīng)濟體對資本子項目都設置了不同程度的管制措施，其中墨西哥與泰國完全可兌換的資本賬戶子項目都是2類，且都集中于商業(yè)信貸和直接投資清盤。由于中國尚未完成人民幣利率與匯率形成機制的市場化改革，未能充分應對國內(nèi)金融脆弱性以及尚未健全宏觀審慎監(jiān)管機制，貿(mào)然全面開放資本賬戶，可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。因此，中國在11類資本賬戶子項目的交易中都存在一定程度的管制，這反映出中國政府當前審慎的資本賬戶開放思路。

表3 2019年各國資本賬戶管制情況

四、面板門檻回歸模型設定和估計

(一)面板門檻回歸模型

現(xiàn)有文獻表明資本賬戶開放存在門檻效應(3)門檻效應是指當一個經(jīng)濟變量達到特定的數(shù)值后，模型參數(shù)隨之發(fā)生相應的變化，引起這種變化的臨界值為門檻值。，即當初始條件尚不成熟時，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長會產(chǎn)生抑制作用，同時加劇金融風險暴露。當初始條件跨越臨界值時，資本賬戶開放會促進經(jīng)濟增長，并緩釋金融風險。本文選取實際GDP與外匯市場壓力指數(shù)作為經(jīng)濟增長與金融風險的代理變量，在此基礎上使用Hansen(1999)[29]和Hansen(2000)[30]門檻回歸模型，分析不同初始條件下資本賬戶開放的非線性影響。

首先，給出資本賬戶開放經(jīng)濟效應和風險效應的基準模型

yit=c+αkaopenit+β1controls1it+eit

ait=c+αkaopenit+β2controls2it+eit

(1)

接著，設定資本賬戶開放經(jīng)濟效應和風險效應的單門檻模型

(2)

其中，被解釋變量yit和ait分別表示國內(nèi)產(chǎn)出與外匯市場壓力指數(shù)，核心解釋變量kaopenit表示資本賬戶開放程度，controls1it與controls2it分別表示經(jīng)濟效應與風險效應模型中的控制變量，其中controls1it包括投資率、受教育年限、人口增長率、人均產(chǎn)出增長和通貨膨脹率，controls2it包括經(jīng)常賬戶余額和全球化指數(shù)。αi1與αi2分別表示在不同門檻值下資本賬戶開放對經(jīng)濟增長和金融風險的影響系數(shù)，當αi1≠αi2表示存在單一門檻效應。eit為擾動項，q表示不同的初始條件(即門檻變量)，γ表示門檻值。資本賬戶開放經(jīng)濟效應模型中，α11>0表示初始條件小于門檻值時資本賬戶開放能夠促進經(jīng)濟增長，α12>0表示初始條件大于門檻值時資本賬戶開放能夠促進經(jīng)濟增長，其中α12>α11表示隨著初始條件的不斷上升，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的促進會不斷增強。資本賬戶開放風險效應模型的經(jīng)濟含義與上述一致。在此基礎上，本文推廣得到雙門檻模型

(3)

(4)

(二)變量選取與設定

本文分別選取實際國內(nèi)生產(chǎn)總值(lngdp)與外匯市場壓力指數(shù)(aempi)作為經(jīng)濟增長模型與金融風險模型的被解釋變量，分別考察在金融發(fā)展(fd)、經(jīng)濟自由度(efw)、監(jiān)管質(zhì)量(rq)以及外貿(mào)依存度(ftd)等初始條件下，資本賬戶開放(kaopen)對經(jīng)濟增長與金融風險的門檻效應。詳細的變量選取與設定情況如表4所示。

1．被解釋變量

本文選取經(jīng)2010年購買力平價調(diào)整后以美元計價的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的對數(shù)作為經(jīng)濟增長模型的被解釋變量。此外由于擴大資本賬戶開放會加快短期跨境資本流動，進一步影響一國的幣值穩(wěn)定。如果匯率升值(貶值)不及預期，則會吸引更多的資本流入(流出)，進一步加大升值(貶值)壓力，劇烈的匯率波動會通過外匯市場傳導至其他金融市場，從而對本國金融穩(wěn)定和安全造成影響。因此本文參考Eichengreen等(1996)[31]將代表幣值波動的外匯市場壓力指數(shù)作為金融風險模型的被解釋變量，具體如式(4)所示(4)對外匯市場壓力指數(shù)作絕對值處理的用意在于不考慮東道國幣值變化方向與資本流動方向，單純測度外匯市場壓力大小。。其中eit與rit分別表示t期的匯率與外匯儲備，σe、σr分別表示匯率、外匯儲備變化率的標準差，指數(shù)上升表明外匯市場面臨的壓力增大。

2．核心解釋變量

關于核心解釋變量資本賬戶開放程度的測量，現(xiàn)有文獻主要采用法定開放和事實開放兩種方法。其中，法定開放方法包括二元變量法、強度法與份額法；事實開放方法包括儲蓄—投資法、利率平價法與資本流量法。本文主要參考Chinn和Ito(2006)[10]，使用強度法中kaopen指數(shù)來衡量各個國家資本賬戶開放程度。kaopen指數(shù)又稱為Chinn-Ito指數(shù)，此指數(shù)是根據(jù)國際貨幣基金組織各年《匯兌安排與匯兌限制年報》中二進制啞變量同時利用第一標準化主成分分析獲得，kaopen指數(shù)越高則資本賬戶開放的程度越高。

3．門檻變量

本文通過反復實證，選取以下4個有效初始條件。(5)本文對金融發(fā)展、經(jīng)濟自由度、監(jiān)管質(zhì)量、外貿(mào)依存度、匯率制度、M2增速、“居民消費支出/GDP”、“政府支出/GDP”以及“外匯儲備/GDP”等初始條件進行了反復實證選取。

(1)金融發(fā)展(fd)。選取代表金融機構與金融市場寬度、深度以及效率的綜合指標，更加全面地衡量一國金融發(fā)展水平，指數(shù)大小與金融發(fā)展水平成正比。該指數(shù)同時兼顧金融機構和金融市場在深度(規(guī)模和流動性)、準入(個人和公司獲得金融服務的能力)和效率(機構以低成本和可持續(xù)收入提供金融服務的能力以及資本市場活動水平)方面的表現(xiàn)，本文將金融機構(市場)深度指標、準入指標、效率指標通過主成分分析合成金融發(fā)展指標，具體指標合成參考Svirydzenka(2016)[32]。過往文獻常用“銀行對私營部門的信貸/GDP”或“股票交易總額/GDP”金融深度指標近似金融發(fā)展，但這些指標沒有考慮到金融發(fā)展的復雜多層面性質(zhì)，因此本文選取由金融機構指數(shù)與金融市場指數(shù)共同構成的金融發(fā)展指數(shù)代表各國的金融發(fā)展水平。在金融開放過程中，國內(nèi)金融發(fā)展水平往往會得到顯著提升。擁有發(fā)達完善的金融業(yè)態(tài)，才能更好地吸引外來資本為本國實體經(jīng)濟服務并促進本國經(jīng)濟增長，而落后的金融發(fā)展水平往往是誘發(fā)金融風險的重要原因。

(2)經(jīng)濟自由度(efw)。本文采用加拿大菲莎研究所編制的經(jīng)濟自由化指數(shù)來表示各國的經(jīng)濟自由度。加拿大菲莎研究所從政府規(guī)模、法律體系、財產(chǎn)安全、貨幣穩(wěn)定性及商業(yè)管制五個方面衡量經(jīng)濟自由度，自由度的數(shù)值為1到10，指數(shù)越大代表經(jīng)濟自由程度越高。較高的經(jīng)濟自由度代表較為完善的制度保障，資本賬戶開放在完善的制度條件下能夠更好發(fā)揮自身在促進經(jīng)濟增長以及防控金融風險中的作用。

表4 資本賬戶開放門檻效應變量選取與設定

(3)監(jiān)管質(zhì)量(rq)。本文采用世界銀行政策治理指標中的監(jiān)管子指標描述各國監(jiān)管水平，指數(shù)大小與監(jiān)管質(zhì)量成正比。完善的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系能夠有效防范資本賬戶開放過程中的金融風險。隨著中國進一步開放資本賬戶，跨境資本流動的規(guī)模增加、速度加快，跨境資本流動的風險也日益增多，客觀上要求我國及時全面準確地監(jiān)測跨境資本流動。

(4)外貿(mào)依存度(ftd)。本文采用各國進出口貿(mào)易總額占名義GDP的比重作為外貿(mào)依存度的代理指標。在資本賬戶開放加快推進過程中，國際貿(mào)易可以推動全球貿(mào)易一體化，加快各國之間資本流動并帶動經(jīng)濟增長。但是過高的外貿(mào)依存度可能并不利于本國經(jīng)濟的持續(xù)增長，當本國外貿(mào)依存度持續(xù)處于高位，意味著一國經(jīng)濟增長更加依賴國際貿(mào)易，從而較易受國際經(jīng)濟環(huán)境的影響，金融風險的發(fā)生概率也隨之上升。近年來，中國進出口貿(mào)易總額不斷提升，同時外貿(mào)依存度呈現(xiàn)下降趨勢，意味著中國的經(jīng)濟增長越來越依賴國內(nèi)消費和投資，受國外區(qū)域經(jīng)濟波動的影響在逐漸降低。

(三)控制變量

控制變量方面，本文借鑒鄧敏和藍發(fā)欽(2013)[24]、郭桂霞和彭艷(2016)[25]，同時考慮遺漏變量可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，資本賬戶開放經(jīng)濟增長模型的控制變量本文擬采用人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率(pgdpg)、國內(nèi)投資率(inv)、人均受教育年限(peduc)、人口增長率(popg)以及通貨膨脹率(inf)。資本賬戶開放金融風險模型的控制變量本文擬采用經(jīng)常賬戶余額占GDP比重(ca)和全球化指數(shù)(kof)，具體的數(shù)據(jù)說明如表4所示。

(四)估計結果

本文基于73個國家2005—2019年的跨國數(shù)據(jù)，采用面板門檻回歸模型，對資本賬戶開放的經(jīng)濟效應與風險效應進行實證研究。(6)實證過程中，本文對部分缺失值進行插值處理，同時剔除部分異常值。首先使用基準模型估計資本賬戶開放的經(jīng)濟效應和風險效應。從表5列(1)、表6列(1)的估計結果看，在控制其他解釋變量的情況下，資本賬戶開放總體上會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響，影響系數(shù)為-0.03，但系數(shù)在統(tǒng)計意義上不顯著。同時，金融風險基準模型估計結果表明，資本賬戶開放總體上會增加一國的外匯市場壓力，資本賬戶開放的影響系數(shù)為1.09。

其次，加入金融發(fā)展、經(jīng)濟自由度、監(jiān)管質(zhì)量和外貿(mào)依存度門檻因素，考察資本賬戶開放的經(jīng)濟效應與風險效應。以金融發(fā)展初始條件為例介紹建模過程，其他初始條件的估計過程類似。以金融發(fā)展為門檻變量，分別構建單重、雙重門檻回歸模型，經(jīng)過1 000次bootstrap抽樣得到的估計結果如表5所示。從結果上看，金融發(fā)展的單門檻在1%水平下顯著，故金融發(fā)展初始條件存在單門檻的假設成立。

考慮金融發(fā)展在資本賬戶開放經(jīng)濟效應中的作用，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響呈現(xiàn)非線性特征(表5列(2))。具體而言，當金融發(fā)展水平較低時，資本賬戶開放在一定程度上會抑制經(jīng)濟增長(當金融發(fā)展指標低于0.18時，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)是-0.23且顯著)；當金融發(fā)展指標超過第一門檻值時(大于0.18)，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響由抑制轉為促進，系數(shù)為0.17。金融發(fā)展對資本賬戶開放的風險效應存在雙重門檻影響(表6列(2))：當一國的金融發(fā)展指標低于門檻值0.49時，資本賬戶開放對金融風險的影響系數(shù)為1.47，即開放資本賬戶將增加金融風險的發(fā)生概率；當金融發(fā)展指標介于門檻值0.49與0.75之間時，資本賬戶開放對金融風險的邊際影響微弱；當金融發(fā)展指標大于0.75時，資本賬戶開放能夠有效抑制金融風險的發(fā)生，影響系數(shù)為-0.80。

從經(jīng)濟自由度角度出發(fā)，資本賬戶開放的經(jīng)濟增長模型回歸結果表明(表5列(3))，經(jīng)濟自由度較低(經(jīng)濟自由度小于7.20)的國家與經(jīng)濟自由度處于一般水平(介于7.20與8.00之間)的國家開放資本賬戶對經(jīng)濟增長的邊際影響微弱；經(jīng)濟自由度較高(大于8.00)的國家開放資本賬戶能夠促進經(jīng)濟發(fā)展，影響系數(shù)為0.35。金融風險方面(表6列(3))，當經(jīng)濟自由度較低(小于5.85)時，開放資本賬戶會顯著增加金融風險發(fā)生的概率；當經(jīng)濟自由度處于一般水平(介于5.85與7.51之間)時，實行資本賬戶開放同樣會顯著提高風險概率，但影響系數(shù)(1.20)明顯低于原促進效應系數(shù)(3.53)，表明隨著經(jīng)濟自由度的提升，資本賬戶開放對金融風險的邊際影響逐漸減弱；當經(jīng)濟自由度較高(大于7.51)時開放資本賬戶對金融風險的影響并不顯著。

表5 資本賬戶開放經(jīng)濟效應門檻模型估計結果

監(jiān)管質(zhì)量的實證結果顯示，當監(jiān)管質(zhì)量較高時實行資本賬戶開放能夠有效促進經(jīng)濟增長(表5列(4))，同時能夠最大程度削弱資本賬戶開放帶來的風險效應(表6列(4))。具體而言，在經(jīng)濟增長方面，一國的監(jiān)管質(zhì)量低于第一門檻(-0.11)時，開放資本賬戶會顯著抑制經(jīng)濟增長，影響系數(shù)為-0.19；監(jiān)管質(zhì)量介于第一門檻(-0.11)和第二門檻(1.54)之間時，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響并不顯著；監(jiān)管質(zhì)量大于第二門檻(1.54)時，資本賬戶開放對經(jīng)濟發(fā)展具有顯著的促進作用，影響系數(shù)為0.24。金融風險方面，資本賬戶開放總體上會增加外匯市場壓力。具體而言，當監(jiān)管質(zhì)量低于門檻值-0.70時，資本賬戶開放會顯著增加東道國的外匯市場壓力，影響系數(shù)為3.46；當監(jiān)管質(zhì)量大于門檻值-0.70時，資本賬戶開放的風險效應有所削弱，影響系數(shù)(1.20)明顯低于較差監(jiān)管質(zhì)量狀態(tài)下系數(shù)(3.46)，表明不斷提升監(jiān)管質(zhì)量能夠降低擴大資本賬戶開放誘發(fā)金融風險的概率。

外貿(mào)依存度的門檻模型估計結果表明，在外貿(mào)依存度較低時，實行資本賬戶開放有利于經(jīng)濟增長并降低金融風險的發(fā)生概率(表5列(5)，表6列(5))。具體而言，經(jīng)濟增長模型方面，當外貿(mào)依存度低于第一門檻(0.43)時，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)為0.17；當外貿(mào)依存度處于第一門檻(0.43)與第二門檻(1.30)之間時，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響在統(tǒng)計意義上并不顯著；當外貿(mào)依存度大于第二門檻(1.30)時，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用，影響系數(shù)為-0.34。金融風險模型方面，當外貿(mào)依存度低于第一門檻(0.00)時，資本賬戶開放能夠有效抑制金融風險的發(fā)生，系數(shù)為-8.51且在99%的置信水平上顯著；當外貿(mào)依存度處于第一門檻(0.00)與第二門檻(0.91)之間時，資本賬戶開放對金融風險的影響由抑制轉為促進，系數(shù)為1.04；當外貿(mào)依存度大于第二門檻(0.91)時，開放資本賬戶將進一步提升金融風險的發(fā)生概率。模型得出的外貿(mào)依存度資本賬戶開放效應與其他初始條件并不一致，可能的解釋為當外貿(mào)依存度較低時，意味著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展主要依靠國內(nèi)投資與消費，此時開放資本賬戶對國家的經(jīng)濟增長影響較為顯著。隨著外貿(mào)依存度的提高，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展逐漸依靠國外資金流入，國際環(huán)境的不確定性會提升開放的風險因素，當國家外貿(mào)依存度處于一般水平時往往處于發(fā)展中經(jīng)濟體階段，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟體系尚未完善，抵御國際經(jīng)濟不確定性的能力較差，此時實施資本賬戶開放對經(jīng)濟增長影響并不顯著，同時也會增加一國金融風險的發(fā)生概率。當外貿(mào)依存度處于較高水平時，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展完全依靠國外資金流入，此時實施資本賬戶開放會進一步加速國際資金流動，隨之風險的上升使得資本賬戶開放的經(jīng)濟效應也隨之轉變?yōu)橐种啤?/p>

表6 資本賬戶開放風險效應門檻模型估計結果

表7 各初始條件門檻效應的檢驗結果

(五)中國資本賬戶開放成熟度實證分析

本文選取中國2005—2019年各個初始條件的實際情況，結合門檻估計結果分析中國全面開放資本賬戶初始條件的成熟度。根據(jù)初始條件門檻估計結果，下面綜合考慮中國資本賬戶開放的經(jīng)濟效應與風險效應。

圖1 2005—2019年中國金融發(fā)展指標的變動情況

從金融發(fā)展初始條件看，2005—2019年中國金融發(fā)展指標總體處于[0.18, 0.49]區(qū)間內(nèi)，屬于金融發(fā)展中等水平的國家，且2017年中國金融發(fā)展指標十分接近門檻值0.49。在現(xiàn)階段中國金融發(fā)展水平下，推進資本賬戶開放能夠促進經(jīng)濟增長，但也會加劇金融風險暴露。當金融發(fā)展指標大于門檻值0.75時，推進資本賬戶開放能夠抑制金融風險的生成，即中國能夠通過提升國內(nèi)的金融發(fā)展水平來緩釋開放資本賬戶帶來的部分金融風險。

圖2 2005—2018年中國經(jīng)濟自由度指標的變動情況

從經(jīng)濟自由度初始條件看，2005—2018年中國經(jīng)濟自由度總體小于門檻值7.20(2019年存在數(shù)據(jù)缺失，故不作處理)，其中2017年經(jīng)濟自由度最高(具體數(shù)值為6.26)，但與第一門檻7.20仍存在較大差距，此時推進資本賬戶開放既會抑制經(jīng)濟增長，也會加劇金融風險。當經(jīng)濟自由度大于門檻值8.00時，資本賬戶開放的經(jīng)濟效應呈現(xiàn)促進作用，即中國能夠通過提升國內(nèi)經(jīng)濟自由度，充分實現(xiàn)資本賬戶開放的經(jīng)濟效應。

圖3 2005—2019年中國監(jiān)管質(zhì)量指標的變動情況

從監(jiān)管質(zhì)量初始條件看，2005—2019年中國監(jiān)管質(zhì)量指標總體處于[-0.69, -0.11]區(qū)間內(nèi)，其中2017年中國監(jiān)管質(zhì)量指標最接近門檻值-0.11，此時中國推進資本賬戶開放對經(jīng)濟增長呈現(xiàn)抑制作用，也會加劇金融風險暴露。隨著監(jiān)管質(zhì)量的提高，資本賬戶開放對經(jīng)濟增長的影響會由抑制轉變?yōu)榇龠M，同時資本賬戶開放的風險效應也會有所削弱，即中國可以通過提升國內(nèi)監(jiān)管質(zhì)量，使得資本賬戶開放在獲得正向收益的同時，降低金融風險的發(fā)生概率。

圖4 2005—2019年中國外貿(mào)依存度指標的變動情況

從外貿(mào)依存度初始條件看，2005—2019年中國外貿(mào)依存度一直處于下降趨勢，其中2015—2019年中國外貿(mào)依存度總體小于門檻值0.43且大于門檻值0.00，說明此時中國推進資本賬戶開放會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生促進作用，同時也會增加金融風險的發(fā)生概率。實證結果還表明，中國能夠通過持續(xù)降低外貿(mào)依存度(小于門檻值0.00)來抑制資本賬戶開放的風險效應。然而，外貿(mào)是驅動經(jīng)濟增長的重要力量，甚至在特定階段是“經(jīng)濟增長發(fā)動機”，短時期內(nèi)外貿(mào)對中國經(jīng)濟的作用仍無法被替代。鑒于此，綜合考慮資本賬戶開放的經(jīng)濟效應與風險效應，中國維持當前的外貿(mào)依存度應是最優(yōu)選擇。

表8 資本賬戶開放經(jīng)濟效應門檻模型穩(wěn)健性檢驗估計結果

總體而言，從資本賬戶開放初始條件成熟度看，2015—2019年中國資本賬戶開放的經(jīng)濟效應在金融發(fā)展與外貿(mào)依存度初始條件下呈現(xiàn)促進作用，在其他初始條件下呈抑制作用；中國資本賬戶開放與金融風險在四個初始條件下均呈現(xiàn)正相關關系，即開放資本賬戶在一定程度上會加劇金融風險暴露。由此，中國進一步推動資本賬戶開放能夠獲得部分正向收益，但全面開放資本賬戶的條件尚未成熟。

(六)穩(wěn)健性檢驗

本文將73個國家樣本分為新興經(jīng)濟體樣本與發(fā)達經(jīng)濟體樣本，考慮不同樣本對門檻模型估計結果的影響，以此檢驗估計結果的穩(wěn)健性。表8、表9的檢驗結果顯示，各個初始條件對新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體資本賬戶開放經(jīng)濟效應與風險效應的影響與總樣本估計基本保持一致，這說明在樣本變化的情況下實證結果同樣穩(wěn)健。

表9 資本賬戶開放風險效應門檻模型穩(wěn)健性檢驗估計結果

五、研究結論與政策建議

本文運用面板門檻模型對73個新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體2005—2019年的面板數(shù)據(jù)進行分析，實證研究表明中國全面開放資本賬戶的條件尚未成熟，但中國仍可以通過推動資本賬戶開放獲得部分開放紅利。同時，較高的金融發(fā)展水平、穩(wěn)定的社會制度環(huán)境、完善的監(jiān)管體系和適度的對外貿(mào)易水平將有助于提升資本賬戶開放的經(jīng)濟增長效應，降低資本賬戶開放的金融風險效應，從而最大化資本賬戶開放的綜合效益。因此，中國在進一步擴大資本賬戶開放過程中需要統(tǒng)籌開放與安全，一方面，安全是開放的前提，在資本賬戶開放過程中，中國需要警惕可能發(fā)生的風險，合理運用資本管制等措施，維護國內(nèi)的金融安全；另一方面，開放是安全的保障，中國不能因為部分初始條件尚不成熟以及開放資本賬戶存在風險就停下開放的步伐。相反，中國應當穩(wěn)中求進，加快國內(nèi)初始條件建設，在開放中創(chuàng)造安全的國內(nèi)外環(huán)境。

本文有以下政策建議。

第一，資本賬戶開放不宜操之過急，應當充分考慮自身經(jīng)濟金融改革和發(fā)展的實際情況。中國在推動資本賬戶開放的過程中，應著重加強金融市場基礎設施建設，提升金融體系運行效率以及金融監(jiān)管的有效性，完善相關法律法規(guī)的體系架構，為全面開放資本賬戶創(chuàng)造適宜的經(jīng)濟金融環(huán)境。

第二，全面評估資本賬戶開放的收益與成本，合理設計資本賬戶子項目開放次序。雖然開放資本賬戶可能會加劇國內(nèi)金融風險暴露，但中國仍可通過推動資本賬戶開放獲得部分正向經(jīng)濟收益，因此需要合理設計開放資本賬戶子項目的次序，充分發(fā)揮資本賬戶開放的效用。

第三，進一步加強跨境資本流動管理，完善資本流動管理工具箱。在資本賬戶開放過程中，短期國際資本大進大出的可能性進一步上升，容易加劇資本的大規(guī)模流動，進而放大人民幣匯率的雙向波動，致使外匯市場面臨較大壓力。因此，要構建基于微觀監(jiān)管和宏觀審慎兩個維度的跨境資本流動管理框架，密切監(jiān)控短期異常資本流動。